投资要点
　　2023H1线上渠道渗透及品类扩张带来高增长：公司2023H1收入16.06亿元人民币，同比增长63.0%，主要受益于产品类型扩充，推出爆款大单品等。分品类看，功效性护肤品/医用敷料/保健食品及其他收入分别为11.97/3.98/0.11亿元人民币，占比74.5%/24.8%/0.7%，占比分别变动+12.1/-10.4/-1.7个百分点，收入分别同比变动+95.0%/+14.6%/-54.8%；分渠道看，DTC线上直销/电商线上直销/线下直销/经销商收入分别为9.77/0.69/0.37/5.23亿元人民币，占比60.9%/4.3%/2.3%/32.5%，占比分别变动+17.5/-1.6/-0.2/-15.7个百分点，收入分别同比变动+128.4%/+18.6%/+50.8%/+10.2%。毛利率录得84.1%，同比下降1个百分点，主要因扩充产品类型及渠道拓展所致。录得净利润6.66亿元人民币，同比增长52.3%，经调整净利润6.76亿元，同比增长46.1%，净利率41.5%，同比下降2.9个百分点，受到销售费用及研发开支增速较快影响。
　　短期内国货需求爆发，中期维度胶原棒等新单品后劲足：在中国热销的日本品牌包括资生堂、SK-II、珂润、芙丽芳丝、花王等，2022年中国进口的化妆品中，日系占比约25%，受近期日本舆情影响，2023年6/7月中国从日本进口的“精油及香膏、香料制品及化妆盥洗品”金额分别同比下降8.4%/30%，国货化妆品需求爆发，有望持续抢占外资品牌市场份额，并在双十一有超预期的销售表现。公司不断扩充产品矩阵，重视胶原修护系列品类扩充，胶原棒正处于上升周期，增长空间大，在全渠道推广下，618大促期间全网销售超过3500万支，2023H1的GMV同比增长700%以上，同时在胶原修护系列新推出“胶原乳”及“胶原舒舒贴”，未来有望为公司收入增速作出贡献。
　　维持“增持”评级，目标价48港元：我们对公司2023-2025年收入预期是34.2亿、47.3亿和61.6亿人民币，分别增长44.6%、38.1%、30.3%，净利润分别达到13.9亿、17.6亿、25.5亿人民币，分别增长38.4%、27.1%、44.6%。目标价当前对应23/24年PE为32倍、25倍估值。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。

研究报告全文：证券研究报告industryId消费行业investSuggestion02367巨dy子Com生pa物ny港股通沪深增持维持HKtitle目标价48港元新单品后劲足国货替代有望带来超预期表现现价376港元createTime12023年9月4日预期升幅28投资要点sum2m0a2r3yH1线上渠道渗透及品类扩张带来高增长公司2023H1收入1606亿市场ma数rk据etData元人民币同比增长630主要受益于产品类型扩充推出爆款大单品等分品类看功效性护肤品医用敷料保健食品及其他收入分别为日期20238311197398011亿元人民币占比74524807占比分别变动收盘价港元376121-104-17个百分点收入分别同比变动950146-548分渠总股本亿股995道看DTC线上直销电商线上直销线下直销经销商收入分别为总市值亿港元347977069037523亿元人民币占比6094323325占比分别变总资产亿元388动175-16-02-157个百分点收入分别同比变动毛利率录得同比下降个百分点净资产亿元35212841865081028411每股净资产元35主要因扩充产品类型及渠道拓展所致录得净利润666亿元人民币同比数据来源Wind增长523经调整净利润676亿元同比增长461净利率415同比下降29个百分点受到销售费用及研发开支增速较快影响相关rel报ate告dReport短期内国货需求爆发中期维度胶原棒等新单品后劲足在中国热销的日本品牌包括资生堂SK-II珂润芙丽芳丝花王等2022年中国进口的巨子生物专业皮肤护理化妆品中日系占比约25受近期日本舆情影响2023年67月中国从市场的引领者20220511高增速的重组胶原蛋白赛道日本进口的精油及香膏香料制品及化妆盥洗品金额分别同比下降领跑者202211038430国货化妆品需求爆发有望持续抢占外资品牌市场份额并在强劲销售数据支撑估值提升双十一有超预期的销售表现公司不断扩充产品矩阵重视胶原修护系列空间大20230220品类扩充胶原棒正处于上升周期增长空间大在全渠道推广下618大妆械协同品类扩张注射产品促期间全网销售超过3500万支2023H1的GMV同比增长700以上同于推出2024Q120230328时在胶原修护系列新推出胶原乳及胶原舒舒贴未来有望为公司解禁影响减弱方兴未艾的赛道龙头20230512收入增速作出贡献维持增持评级目标价48港元我们对公司2023-2025年收入预期是342亿473亿和616亿人民币分别增长446381303净利润分别达到139亿176亿255亿人民币分别增长384271446海外em消ai费lA研uth究or目标价当前对应2324年PE为32倍25倍估值分析ass师Author风险提示1市场竞争加剧2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素3宋婧茹新产品研发受阻或市场接受度不及预期4负面新闻或产品事件songjingruxyzqcomcnSFCBQI321SACS0190520050002主要财务指标会计年度2022A2023E2024E2025E联系人营业收入百万元2364342047256157陈雅雯同比增长523446381303净利润百万元1002138717632549chenyawenxyzqcomcn同比增长209384271446毛利率844843823857ROE520393345351每股收益基本元099138175253市盈率收盘价35252014来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文2023H1线上渠道渗透及品类扩张带来高增长公司2023H1收入1606亿元人民币同比增长630主要受益于产品类型扩充推出爆款大单品等分品类看功效性护肤品医用敷料保健食品及其他收入分别为1197398011亿元人民币占比74524807占比分别变动121-104-17个百分点收入分别同比变动950146-548分渠道看DTC线上直销电商线上直销线下直销经销商收入分别为977069037523亿元人民币占比6094323325占比分别变动175-16-02-157个百分点收入分别同比变动1284186508102毛利率录得841同比下降1个百分点主要因扩充产品类型及渠道拓展所致录得净利润666亿元人民币同比增长523经调整净利润676亿元同比增长461净利率415同比下降29个百分点受到销售费用及研发开支增速较快影响短期内国货需求爆发中期维度胶原棒等新单品后劲足在中国热销的日本品牌包括资生堂SK-II珂润芙丽芳丝花王等2022年中国进口的化妆品中日系占比约25受近期日本舆情影响2023年67月中国从日本进口的精油及香膏香料制品及化妆盥洗品金额分别同比下降8430国货化妆品需求爆发有望持续抢占外资品牌市场份额并在双十一有超预期的销售表现公司不断扩充产品矩阵重视胶原修护系列品类扩充胶原棒正处于上升周期增长空间大在全渠道推广下618大促期间全网销售超过3500万支2023H1的GMV同比增长700以上同时在胶原修护系列新推出胶原乳及胶原舒舒贴未来有望为公司收入增速作出贡献维持增持评级目标价48港元我们对公司2023-2025年收入预期是342亿473亿和616亿人民币分别增长446381303净利润分别达到139亿176亿255亿人民币分别增长384271446目标价当前对应2324年PE为32倍25倍估值风险提示1市场竞争加剧激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入3新产品研发受阻或市场接受度不及预期公司收入增速或将放缓4负面新闻或产品事件或对公司声誉造成影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万元人民币利润表单位百万元人民币会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产2538434362668993总收入2364342047256157存货184267417439销售成本369537836880贸易应收款项69100139181毛利1995288338885276预付款项其他应收款项及销售及经销开支其他流动资产87878787-706-1029-1498-1878现金及现金等价物1331302247577421行政开支-111-178-246-308非流动资产600634667700研发成本-44-55-76-99物业厂房及设备491526560594其他开支-1000投资物业0000税前利润1178163120742998其他无形资产7643所得税176245311450使用权资产60606060净利润1002138717632549总资产3138497769339693归母净利润1002138717632549每股收益基本流动负债2817339261138元099138175253贸易应付款项55506699911主要财务比率其他应付款项及应计项目136136136136会计年度2022A2023E2024E2025E应缴税款75757575成长性应付股息0000收入增长率523446381303非流动负债20202020税前利润增长率211385271446递延收入18181818净利润增长率209384271446递延所得税负债0000负债合计3017539461158盈利能力总权益2837422459878535毛利率844843823857普通股股本0000净利润率424405373414优先股股本0000ROE520393345351储备2833422059838532偿债能力母公司拥有人应占权益2833422059838532资产负债率01020101负债及权益合计3138497769339693流动比率90596879速动比率84566375现金流量表单位百万元人民币会计年度2022A2023E2024E2025E营运能力次税前利润1178163120742998资产周转率04080807物业厂房及设备的折旧20202020应付账款周转率68686868其他无形资产摊销1111存货增加-95-84-149-22每股资料元经营活动产生现金流量956174517902718每股收益基本099138175253投资活动产生现金流量-55-55-55-55每股股息----融资活动产生现金流量0000现金净变动901169117362663估值比率倍现金的期初余额7103133130224757PE收盘价35252014现金的期末余额1331302247577421PB收盘价86825841数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确沪深两市以沪深300指数为基准北交定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级所市场以北证50指数为基准新三板市推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数场以三板成指为基准香港市场以恒生中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级指数为基准美国市场以标普500或纳回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数斯达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd成都经开资产管理有限公司义乌市国有资本运营有限公司ChouzhouInternationalInvestmentLtd桐庐新城发展投资有限公司宝应县开发投资有限公司中泰证券中泰金融国际有限公司中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司杭州上城区城市建设投资集团有限公司安庆盛唐投资控股集团有限公司巨星传奇集团有限公司湖州市城市投资发展集团有限公司如皋市经济贸易开发有限公司重庆大足实业发展集团有限公司江西省金融资产管理股份有限公司中国信达香港控股有限公司ChinaCinda2020IManagementLtd成都银行股份有限公司成都新津城市产业发展集团有限公司滁州经济技术开发总公司珠海华发集团有限公司华发投控2022年第一期有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营集团有限公司成都空港城市发展集团有限公司海盐县国有资产经营有限公司海盐海滨有限公司漳州市交通发展集团有限公司泰州医药城控股集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际集团湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司重庆农村商业银行股份有请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级限公司重庆市万盛工业园区开发建设有限公司ZhejiangBoxinBVICoLtd湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司湖北新铜都城市投资发展集团有限公司厦门国际投资有限公司无锡市太湖新城资产经营管理有限公司江苏句容投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtdYiBrightInternationalLimited临沂城市建设投资集团有限公司云南省能源投资集团有限公司YunnanEnergyInvestmentOverseasFinanceCompanyLimited杭州钱塘新区建设投资集团有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-