研究报告全文：证券研究报告大类资产配置报告2023年第四季度大类资产配置2023年09月28日投资要点2023年三季度大类资产配置组合表现2023年三季度自2023年6月30日上证指数-沪深300走势图建仓开始至2023年9月25日保守型保守稳健型稳健型稳健进取型进取型组合实现累计收益分别为070-013087-001和003上证指数沪深300其中稳健型组合较沪深300指数高368pct在风险控制上五种风险偏好14的资产配置组合在2023年三季度年化波动率分别为2723763944450和540最大回撤分别为-108-199-198-249和-314-6最大亏损分别为0-0380-036和-050-16大类资产配置的定性分析展望四季度海外方面数据显示美国经济仍较2022-092022-122023-032023-06有韧性美国加息大概率已接近尾声但高利率水平或将维持更长时间欧1M3M12M洲经济持续走弱欧央行或将率先退出加息美元及美债强势环境有望持续上证指数151-248054在其走出高位震荡区间之前全球风险资产或仍将承压国内方面近期稳沪深300-053-405-521增长政策不断加码政策底已形成四季度经济有望看到触底企稳从而带动市场情绪的修复考虑到海外高利率环境及国内经济弱复苏格局国内A股市场或仍以结构性行情为主其中符合中长期发展理念的战略新兴产业王与碧分析师执业证书编号S0530522120001板块短期受益于国际油价上涨的上游能源板块稳增长政策相关的地wangyubihnchasingcom产后周期消费板块或将率先受益商品方面原油考虑到四季度原油主要供给国减产计划仍将持续我们认为四季度石油供给缺口短期内难以弥合相关报告但鉴于原油市场正在提前消化四季度减产预期预计油价上行高度有限中1大类资产跟踪周报0918-0922海外美联国经济复苏情况及伊朗原油增产状况将成为后续的主要扰动贵金属国内储意外放鹰节前市场避险情绪升温2023-09-26金价大幅溢价的情况较难长期存在四季度境内外价差将收窄鉴于当前美2大类资产跟踪周报0807-0811市场扰动联储降息预期进一步推迟美债美元或仍将在一段时间内维持高位对金因素加剧底部区间建议保持耐心2023-08-15价形成压力32023年第三季度大类资产配置2023-08-15量化模型的标的选择和投资组合构建根据宏观分析和行业基金选择逻辑综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素我们选择沪深300ETF煤炭ETF汽车ETF家电ETF生物医药ETF电子ETF通信ETF城投债ETF短融ETF有色ETF和现金收益A其中保守组合权益类债券类和商品类配置权重分别为3438036和121保守稳健型组合权益债券和商品类配置权重分别为19615832和708稳健型组合权益类债券类和商品类配置权重分别为28944521和1085稳健进取型组合权益类债券类和商品类配置权重分别为30434437和1020进取型组合权益类债券类和商品类配置权重分别为38273211和1462另外组合暂不考虑加杠杆的情况各组合分别配置15的货币基金配置具体详见正文风险提示海外市场风险地缘政治冲突风险美国货币政策紧缩超预期经济恢复不及预期等大类资产配置是一种中长期策略需要投资者对资金的期限进行严格评估较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置请投资者须知另外本报告仅供投资者参考投资方向及标的选择需要投资者综合考虑估值及估值以外各项因素进行审慎分析与决策此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析4112023年三季度大类资产表现回顾4122023年三季度大类资产配置组合表现5132023年第三季度大类资产配置组合归因分析622023年第三季度宏观分析1021海外经济欧美经济进一步分化美国经济韧性较强10211美国经济超预期强劲利率或将长时间维持高位10212欧洲经济通胀仍较为顽固滞胀压力逐步显现1322国内经济稳增长政策持续加码经济数据有望触底14221投资端14222消费端18223出口端20224生产端2132023年第四季度大类资产定性分析2231权益资产2332债券资产2333大宗商品2334现金244基于量化模型的资产组合构建及验证24412023年第四季度资产组合配置建议2442基金标的选择245风险提示28图表目录图1财信证券大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线20230630-202309256图2CPI及核心CPI同比11图3美国CPI同比增速及分项拉动率11图4CPI及核心CPI环比11图5美国三季度GDP预测11图6美国制造业及非制造业PMI12图7美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑12图8美国新增非农就业人数千人12图9美国失业率12图10美国劳动力参与率12图11油价持续上涨美元桶12图129月美联储议息会议点阵图13图13欧央行6月及9月会议经济预测13图14欧元区PMI13图15欧元区20国失业率情况14图16欧元区Sentix投资信心指数14图17欧元区CPI及核心CPI14图18固定资产投资累计同比15此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图19基建投资分项增速15图20专项债发行进度16图21高技术制造业增速持续高于整体16图22工业企业利润增速领先制造业投资16图23地产仅竣工端表现良好16图24居民对未来收入及房价上涨预期低迷17图25100大中城市住宅类土地成交数量宗17图26二手房出售挂牌量指数17图27二手房出售挂牌价指数17图28日本少子化背景下房屋开工持续走低17图292022年人口增长率首次转负17图30十大城市地铁客运量万人次19图31国内航班执行情况架次19图32社零及各分项同比增速19图33可选消费明显改善19图34消费主要受当期收入影响20图35人均可支配收入与失业率20图36出口环比增速强于季节性20图378月PMI新出口订单边际回升20图38全球制造业PMI小幅回升21图39出口增速量价拆分21图40价格因素对出口的拖累有望触底21图412023年1-8月出口累计增速按国别分21图42制造业PMI小幅改善22图43大中小型企业景气度情况22图44本轮库存周期已持续40个月22图45标的基金的相关系数表25表12023Q3大类资产收益及波动率数据截至202309255表22023Q3大类资产配置组合风险收益分析一20230630-202309256表32023Q3大类资产配置组合风险收益分析二20230630-202309256表42023Q3保守型组合风险收益分析20230630-202309258表52023Q3保守稳健型组合风险收益分析20230630-202309258表62023Q3稳健型组合风险收益分析20230630-202309259表72023Q3稳健进取型组合风险收益分析20230630-202309259表82023Q3进取型组合风险收益分析20230630-2023092510表97月政治局会议以来地产政策密集优化调整18表10各类组合资产配置权重25表112023年第四季度保守型组合大类资产配置组合26表122023年第四季度保守稳健型组合大类资产配置组合26表132023年第四季度稳健型组合大类资产配置组合27表142023年第四季度稳健进取型组合大类资产配置组合27表152023年第四季度进取型组合大类资产配置组合28此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告12023年三季度资产配置组合业绩表现和归因分析112023年三季度大类资产表现回顾回顾2023年三季度大类资产表现全球资产市场剧烈波动其中大宗商品方面受原油主产国意外减产影响原油价格快速上行大宗商品整体表现明显强于其他类资产ICEWTI原油三季度上涨257南华商品指数上涨119CRB工业现货指数上涨12伦敦金现上涨03伦敦银现上涨35债市方面受美债供给侧超预期增发美国经济韧性较强等因素影响美债长端收益率持续走高10年期美债期货最终收跌21国内方面自二季度以来宏观经济不断走弱在此背景下债市持续走强但在8月一系列稳增长政策陆续出台后中国10年期国债收益率进入快速回调期最终10年期国债期货收跌04权益类资产方面欧美各大央行持续加息导致主要经济体长期处于高利率环境中海外各大主要股指中仅富时100孟买SENSEX30和富时新加坡STI收涨分别上涨2020和03纳斯达克指数德国DAX和法国CAC40领跌分别收跌-37-37和-29美元指数方面在三季度美国经济强于非美经济体背景下美元指数在7月中旬走出前期下跌趋势并迅速转入强势区间最终收涨22总体来看2023年三季度全球大类资产表现为大宗商品债券权益此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表12023Q3大类资产收益及波动率数据截至20230925近一季度年初至今年以来年2016年以来类别名称收益今化波动率年化波动率权益类标普500-29125235187权益类纳斯达克指数-37268231223权益类道琼斯工业指数-1226235185权益类富时1002031193162权益类法国CAC40-29110224190权益类德国DAX-37117228195权益类日经225-15252206197权益类新兴市场孟买SENSEX302085210172权益类新兴市场富时新加坡STI03-11154136权益类新兴市场圣保罗IBOVESPA指数-1857287253权益类新兴市场沪深300-33-41194192权益类恒生指数-63-104251212债券类美国10年期国债-21-326554债券类中国10年期国债-04133338债券类美国高收益债-120610480债券类中国5年期国债-04082527商品类伦敦金现0356153137商品类伦敦银现35-16323264商品类ICEWTI原油257106582468商品类南华商品指数11980182165商品类CRB工业现货12-227767货币类美元指数22207165货币类美元兑人民币06584742资料来源iFinD财信证券122023年三季度大类资产配置组合表现2023年三季度自2023年6月30日建仓开始至2023年9月25日保守型保守稳健型稳健型稳健进取型进取型组合实现累计收益分别为070-013087-001和003其中稳健型组合较沪深300指数高368pct在风险控制上五种风险偏好的资产配置组合在2023年三季度年化波动率分别为272376394450和540最大回撤分别为-108-199-198-249和-314最大亏损分别为0-0380-036和-050Beta值分别为013021020026和032而同期沪深300指数的年化波动率为1483最大回撤为-911最大亏损为-391同期中证10年期国债的年化波动率为181最大回撤为-111最大亏损为0此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图1财信证券大类资产配置组合2023Q3净值变化曲线20230630-20230925沪深300保守型组合保守稳健型组合稳健型组合稳健进取型组合进取型组合中证10年期国债指数107105103101099097095资料来源iFinD财信证券表22023Q3大类资产配置组合风险收益分析一20230630-20230925相对基准累计收益年化收益年化超额收最大亏损指标名称超额收益最高收益率最大回撤率率益率最小收益率保守型0703502821358134-108000保守稳健型-013267-0531023162-199-038稳健型0873683551431238-198000稳健进取型-001279-0051071213-249-036进取型0032840121088263-314-050资料来源iFinD财信证券表32023Q3大类资产配置组合风险收益分析二20230630-20230925指标名称年化波动率AlphaBetaSharpe日胜率周胜率月胜率保守型2720015013104492158335000保守稳健型3760005021-014428658335000稳健型394002020090444458333333稳健进取型450001026-001428653853333进取型540001032002444453853333资料来源iFinD财信证券132023年第三季度大类资产配置组合归因分析此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告综合来看2023年三季度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产权益类资产成为收益贡献的拖累项而风险贡献主要来自权益类资产如我们前期所述对于大类资产配置来说负收益贡献或正收益贡献的品种不代表其没有配置价值虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置以期在长周期中实现平滑组合收益波动降低组合风险收益端来看三季度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产权益类资产成为收益贡献的拖累项权益类国泰中证800汽车与零部件ETF录得正收益164其余etf均录得负收益商品类表现亮眼华安黄金ETF和大成有色金属期货ETF区间收益率分别为548和453债券类资产表现稳健海富通上证10年期地方政府债ETF和海富通中证短融ETF分别取得了030和048的收益通过品类分散化对权益类资产与债券类资产等不同品类配置我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险风险端来看三季度风险贡献主要来自权益类资产在保守型保守稳健型稳健型稳健进取型和进取型组合中权益类资产风险贡献比例分别为6238772896298864和9186债券类资产风险贡献比例分别为33421915105572和022商品类资产风险贡献比例分别为420358266564和792现金类资产一般被视为无风险收益权益类资产在各类组合中的风险贡献较大整体来看是博时恒生科技ETF华泰柏瑞沪深300ETF和国泰中证800汽车与零部件ETF的风险贡献比例相对较大而富国中证旅游主题ETF和富国中证全指家用电器ETF的风险贡献比例相对较小此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表42023Q3保守型组合风险收益分析20230630-20230925收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例区间收益率风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300SH360-181-9230381414博时恒生科技ETF159742OF281-037-1450612258国泰中证800汽车与零部件ETF516110OF102164237018656富国中证全指家用电器ETF561120OF155-433-948016583富国中证旅游主题ETF159766OF048-607-412006207华宝中证电子50ETF515260OF200-771-21800301119南方中证新能源ETF516160OF000-1759000000000权益类小计1146-270-43721686238海富通上证10年期地方政府债ETF511270SH1020030438-004-139海富通中证短融ETF511360SH510004834890943481债券类小计612004539270903342华安黄金ETF518880OF10635488233004156大成有色金属期货ETF159980OF1704531088007264商品类小计12335359321011420博时现金收益A050003OF15000531124000000合计99991000027010000资料来源Wind财信证券表52023Q3保守稳健型组合风险收益分析20230630-20230925收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例区间收益率风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300SH469-181-68630581537博时恒生科技ETF159742OF201-037-5940471243国泰中证800汽车与零部件ETF516110OF22416429650461219富国中证全指家用电器ETF561120OF275-433-9597033866富国中证旅游主题ETF159766OF259-607-126840391046华宝中证电子50ETF515260OF249-771-154920411089南方中证新能源ETF516160OF197-1759-27957027727权益类小计1874-465-702222917728海富通上证10年期地方政府债ETF511270OF7830301920-004-111海富通中证短融ETF511360OF5044048196950762025债券类小计5827046216140721915华安黄金ETF518880OF39754817550-004-106有色ETF159980OF40145314645017464商品类小计79850032194013358博时现金收益A050003OF15000536413000000合计99991000037610000资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表62023Q3稳健型组合风险收益分析20230630-20230925收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例区间收益率风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300SH482-181-9880541422博时恒生科技ETF159742OF001-037000000006国泰中证800汽车与零部件ETF516110OF117116421722857455富国中证全指家用电器ETF561120OF000-433000000000富国中证旅游主题ETF159766OF187-607-1283028735华宝中证电子50ETF515260OF003-771-026000012南方中证新能源ETF516160OF000-1759000000000权益类小计1844-006-1263689629海富通上证10年期地方政府债ETF511270OF35380301215-014-355海富通中证短融ETF511360OF19270481054018459债券类小计54650372269004105华安黄金ETF518880OF8085485004-005-131有色ETF159980OF3824531954015397商品类小计11905176958010266博时现金收益A050003OF1500053898000000合计99991000038210000资料来源Wind财信证券表72023Q3稳健进取型组合风险收益分析20230630-20230925收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例区间收益率风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300SH490-181-107450621387博时恒生科技ETF159742OF235-037-10410581287国泰中证800汽车与零部件ETF516110OF34016467450721602富国中证全指家用电器ETF561120OF346-433-18097044976富国中证旅游主题ETF159766OF354-607-259820571259华宝中证电子50ETF515260OF319-771-297440561237南方中证新能源ETF516160OF349-1759-742270501116权益类小计2433-520-1530913998864海富通上证10年期地方政府债ETF511270OF10610303898-006-124海富通中证短融ETF511360OF322204818854031696债券类小计428304422753026572华安黄金ETF518880OF113654875261-004-095有色ETF159980OF64845335466030660商品类小计1784513110727025564博时现金收益A050003OF15000539611000000合计100001000045110000资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表82023Q3进取型组合风险收益分析20230630-20230925收益贡献风险贡献ETF标的ETF代码配置比例区间收益率风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300SH510-181-232450651199博时恒生科技ETF159742OF269-037-24760671244国泰中证800汽车与零部件ETF516110OF456164188010971789富国中证全指家用电器ETF561120OF417-433-453320541002富国中证旅游主题ETF159766OF449-607-684930731344华宝中证电子50ETF515260OF390-771-755810691278南方中证新能源ETF516160OF500-1759-2210220721331权益类小计2991-555-4173474969186海富通上证10年期地方政府债ETF511270OF133903010225-007-127海富通中证短融ETF511360OF139904817015008148债券类小计273804027241001022华安黄金ETF518880OF1876548258319001025有色ETF159980OF895453101812041767商品类小计2771517360131043792博时现金收益A050003OF150005319976000000合计100001000054010000资料来源Wind财信证券22023年第三季度宏观分析21海外经济欧美经济进一步分化美国经济韧性较强211美国经济超预期强劲利率或将长时间维持高位通胀回落或将放缓美国8月CPI同比及核心CPI环比略超市场预期核心CPI同比如期下行其中CPI同比增长37较上月继续反弹05个百分点CPI环比由前值的02上升至06主要由低基数及油价上涨推动核心CPI同比增速持续改善由前值的47下行至43核心CPI环比上行03略超市场预期主要由于薪资粘性展望后续基数效应递减叠加近期油价供应端持续紧缩及罢工事件频发的扰动下预计后续通胀回落的速度将整体放缓多项数据显示当前美国经济仍旧强劲经济增速方面9月19日亚特兰大联储GDPNow模型给出的预测显示美国三季度GDP环比折年率将达到49这显示出即便在激进加息下美国当前经济仍较为健康并显著高于美国2的潜在经济增速与此同时美国内部行业景气度持续分化9月ISM制造业PMI非制造业PMI分别录得490和536制造业小幅改善服务业持续保持在高景气状态我们认为美国消费持续保持韧性的背后主要有以下两点原因一是劳动力市场持续偏紧俏对居民就业和收入增长形成强有力的支撑二是疫后财政转移支付形成了大量居民超额储蓄为消费提供了较强助力而这部分超额储蓄有望在明年年初耗尽由于服务业占美国经济的23以上短此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告期内高景气的服务业有望继续支撑美国经济的韧性就业市场方面美国9月新增非农就业人数创年内新高录得336万人高于市场预期主要由休闲和酒店业政府部门教育和保健服务等推动失业率及劳动参与率分别录得38和628与上月持平体现出劳动力市场供给端的紧张情况有所改善后续随着超额储蓄的持续消耗预计就业市场将逐步降温9月议息会议利率如期按兵不动但维持在高利率水平时间或将延长9月议息会议上美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在525至550符合市场预期点阵图显示美联储上修了20242025年利率预期50BP分别至51和39对应明年降息次数或将减少2次左右对经济前景预测方面美联储上调了2023年和2024年经济增速预测并下调了失业率预测通胀预期变化不大表明美联储预期未来经济乐观程度上升会后鲍威尔发言表态来看仍维持谨慎态度对于未来加息路径强调取决于全方位数据情况后续会议将逐次决策对于降息时点的措辞较模糊表示从未打算就任何降息时间发出信号在适当的时候会有降息的时机对于中性利率水平提出中性利率可能上升整体来看本次会议中保留了年内继续加息的余地对于明年降息幅度有所下修鲍威尔发言维持谨慎偏鹰态度本次会议后市场对首次降息的时间预期推迟至明年3季度我们认为短期由于降息预期降温美债利率仍将维持高位运行图2CPI及核心CPI同比图3美国CPI同比增速及分项拉动率100010001000800800800600600600400400400200200200000000000-200-2002021-012021-072021-092022-012022-032022-072022-092023-012023-032021-032021-052021-112022-052022-112023-052023-072018-012018-092019-052020-012021-092022-052023-012019-012019-092020-052020-092021-012021-052022-012022-092023-052018-05能源食品核心商品美国CPI同比美国核心CPI同比核心服务CPI同比资料来源wind财信证券资料来源wind贡献值为测算数据财信证券图4CPI及核心CPI环比图5美国三季度GDP预测150100050000-0502018-012018-092019-052020-012021-092022-052023-012018-052019-012019-092020-052020-092021-012021-052022-012022-092023-05-100美国CPI季调环比美国核心CPI季调环比资料来源wind财信证券资料来源亚特兰大联储截至2023919财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图6美国制造业及非制造业PMI图7美国居民超额储蓄耗尽前仍将对消费有支撑800070007000600050006000400050003000400020003000100002018-012018-052018-092019-012019-052023-012023-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09美国ISM非制造业PMI美国ISM非制造业PMI就业2016-012016-112017-042018-072019-102021-012022-042022-092023-072016-062017-092018-022018-122019-052020-032020-082021-062021-112023-02美国供应管理协会ISM制造业PMI美国个人储蓄存款总额季调折年数资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图8美国新增非农就业人数千人图9美国失业率1600100090014008001200700100060080050040060030040020020010000002019-012019-102020-042020-072021-012021-102022-042023-012023-072019-042019-072020-012020-102021-042021-072022-012022-072022-102023-042021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-01美国失业率季调美国新增非农就业人数总计季调月资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图10美国劳动力参与率图11油价持续上涨美元桶63509500630090006250850062008000615075006100700060506500600060002019-012019-102020-012020-102021-102022-072022-102023-072019-042019-072020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042023-012023-04美国劳动力参与率季调期货结算价连续WTI原油资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图129月美联储议息会议点阵图资料来源美联储财信证券212欧洲经济通胀仍较为顽固滞胀压力逐步显现相较于美国欧元区经济表现较为疲软在出口低迷及物价不断上涨的背景下欧元区经济几乎陷入停滞9月欧央行议息会议中对2023年-2025年GDP增速预期进行了下修分别由此前6月预期的0915和16下调至071和15持续紧缩的货币政策对实体经济带来的负面冲击正在逐步显现8月零售销售环比降12大幅低于市场预期欧元区经济增长动能回落速度不断加速9月欧元区综合PM连续第四个月低于荣枯线以下录得471制造业PMI下滑01个百分点至434已连续15个月处于荣枯线以下反映出欧洲制造业景气度持续低迷与此同时欧元区经济的低迷正逐步向服务业扩散9月欧元区服务业PMI自年初以来连续第二个月低于荣枯线录得484分国别来看欧洲主要国家在近期公布的数据整体不及预期以欧元区最大经济体德国为例由于高利率环境及高通胀持续打压商品及服务需求德国7月工业产出及工厂订单量环比均出现了大幅下滑分别环比下滑08和117降幅皆远超市场预期这无疑将加重欧元区经济的下行压力图13欧央行6月及9月会议经济预测图14欧元区PMI8677000646765545665636515160004332329235000162215152122210940000703000月月月月月月月月66999669年年年年年年年年2021-072021-092022-052022-072023-032023-052021-012021-032021-052021-112022-012022-032022-092022-112023-012023-072023-0920232023202320232023202320232023欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI实际GDP增速HICP同比核心HICP同比失业率欧元区综合PMI202320242025资料来源欧央行财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告与此同时欧元区通胀仍维持高位9月欧元区调和CPI同比增长43与上月回落09和百分点核心CPI增速进一步回落至45较上月回落08个百分点就业市场方面8月欧元区失业率仍维持历史低位录得64小幅低于前值65整体来看欧洲正面临通胀仍居高不下但经济动能已开始快速衰竭同时劳动力市场还保持着相对短缺的现象更为糟糕的是持续增长的薪酬仍可能进一步推动通胀欧洲央行正面临两难选择往后看欧洲经济滞胀风险不断加大8月欧元区sentix投资信心指数为-215已连续19个月为负预计高利率环境对投资信心的抑制仍将持续图15欧元区20国失业率情况图16欧元区Sentix投资信心指数9004000850300080020001000750000700-1000650-20002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04600-3000-40002019-072020-042021-012021-102022-072022-102023-042023-072019-042019-102020-012020-072020-102021-042021-072022-012022-042023-012019-01-5000欧元区20国失业率季调欧元区Sentix投资信心指数资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图17欧元区CPI及核心CPI12001000800600400200000-2002020-012020-032020-052020-072020-092021-112022-012022-032022-052022-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-092022-112023-012023-032023-052023-07欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比资料来源wind财信证券22国内经济稳增长政策持续加码经济数据有望触底221投资端今年以来我国固定资产投资持续增速持续放缓1-8月固定资产投资累计同比32增速较1-7月继续下滑02个百分点略好于市场预期其中民间固定资产投资累计同比下滑02个百分点至-07已经连续4个月处于收缩区间民企投资信心仍显不足分行业看基建投资仍固定资产投资的主要拉动项广义基建投资8月累计同比90制造业投资有所改善1-8月累计同比59较1-7月提升02个百分点地产投资延续此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告恶化累计同比-88较1-7月下行03个百分点图18固定资产投资累计同比图19基建投资分项增速600060004000400020002000000000-20002019-022019-082020-022020-112021-052021-112022-082023-022023-082019-112020-052020-082021-022021-082022-022022-052022-112023-05-20002019-052018-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062018-102019-022019-062019-102020-062021-022021-102022-062023-022018-02-4000-4000水利环境和公共设施管理业累计同比固定资产投资完成额累计同比制造业交通运输仓储和邮政业累计同比基础设施建设房地产开发电力热力燃气及水的生产和供应业累计同比资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券基建投资方面今年在经济内生动力不足的情况下基建作为政府主导的逆周期重要调节工具是本轮稳增长政策的重要抓手广义基建投资由水利环境和公共设施管理业交通运输仓储和邮政业电力热力燃气及水的生产和供应业三大行业加总构成三者2023年1-8月累计增速分别为0401130和2650专项债作为基建投资的重要资金来源今年新增专项债限额目标为38000亿元由于上半年发行进度整体偏慢对基建增速形成一定拖累8月以来专项债发行进度明显提速单月新增发行5946亿元较去年同期多增5430亿元已完成全年发行目标的81考虑到国务院关于今年以来预算执行情况的报告明确要求加快地方政府专项债券发行和使用今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕预计910月专项债发行仍将保持高速年内呈现发力前置中期放缓后期加速的发行节奏一般情况下专项债券发行后的3-6个月内将逐步形成实物工作量但考虑到当前稳增长诉求较为强烈在地产企稳前基建仍需保持一定的对冲作用预计从资金到投资的时间有望进一步缩短将对四季度基建投资领域提供一定支撑制造业投资方面整体增速小幅回升高技术制造业持续保持两位数增长2023年1-8月制造业投资累计增速59较1-7月回升02个百分点高技术制造业投资累计增速为112显著高于整体制造业平均水平显示出新旧动能转换制造业产业升级步伐持续推进制造业投资资金来源方面自筹资金占比达80以上因此企业的盈利能力及经营预期是否改善将直接影响制造业投资增速8月工业企业利润总额累计增速为-117较1-7月继续回升38个百分点工业生产稳步修复历史经验来看其领先制造业投资6-12个月当前企业利润尚未形成趋势性回暖其向投资端的传导仍有待观察叠加当前内外需求仍旧偏弱这意味着年内制造业投资仍面临一定压力此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图20专项债发行进度图21高技术制造业增速持续高于整体12000600010000400080002000600040000002000-20002018-102019-062020-062021-022021-062022-022023-022018-062019-022019-102020-022020-102021-102022-062022-102023-060002018-02-4000中国固定资产投资完成额高技术制造业累计同比20192020202120222023中国固定资产投资完成额制造业累计同比资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图22工业企业利润增速领先制造业投资图23地产仅竣工端表现良好2000060001000015000400050001000020005000000000000-2000-5000-40002007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02-50002006-022011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-12房屋新开工面积累计同比中国工业企业利润总额累计同比12月商品房销售面积累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比右轴房地产开发投资完成额累计同比房屋竣工面积累计同比资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券地产投资方面增速持续低迷是当前固定资产投资的主要拖累项房地产产业链约占我国GDP的20左右其在稳定经济增长和守住系统性风险底线方面具有举足轻重的地位二季度后经济走低与楼市的失速有较大关系2023年1-8月房地产开发投资累计同比-88降幅较1-7月进一步走扩03个百分点地产投资延续弱势房屋新开工面积累计同比-244降幅较1-7月收窄01个百分点开工端尚未好转房屋竣工面积累计增速为192增幅收窄13个百分点是地产数据的唯一亮点预计在房屋交付周期及保交楼政策的护航下竣工端全年仍将维持较高增速商品房销售面积累计同比-55较1-7月进一步恶化下滑12个百分点居民购房意愿仍旧低迷7月24日政治局会议上未再提及房住不炒并首次明确提出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策随后的整个8月房地产支持政策组合拳密集出台力度和速度方面均超出市场预期根据2008年2014-2015年两轮地产刺激经验预计本轮一揽子政策有望带动房地产销售面积增速触底但地产修复的高度将偏弱主要原因有以下四点一是居民对房价上涨及未来收入预期尚处于低位短期内信心较难出现明显提振居民加杠杆意愿不足本轮政策或将主要释放前期积压的改善性需求二是我国正面临人口老龄化所带来的人口结构变更等重大变化2022年人口自然增长率更是首次转负借鉴海外经验中长期地产需求中枢将随着出生人数下滑此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告而逐步下移三是本轮认房不认贷等政策主要旨在提升存量住房市场流动性政策出台后二手房挂牌量指数激增与之同时二手房挂牌价指数有所回落体现出短期内需求增量对新增二手房供给的承接能力相对有限而新房市场的景气度改善更是需等到二手房市场供给出清后四是当前地产开发商回款后更倾向于降杠杆可用于开发投资的资金流相对有限因此即使后续销售端出现暂时性回升其向投资端的传导也有待观察图24居民对未来收入及房价上涨预期低迷图25100大中城市住宅类土地成交数量宗50005900200040005400150030002000100049001000500000440001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010-032014-052016-012017-092019-052021-112011-012011-112012-092013-072015-032016-112018-072020-032021-012022-09中国未来房价预期上涨占比20192020202120222023中国未来收入信心指数右轴资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券图26二手房出售挂牌量指数图27二手房出售挂牌价指数300002050025000200001950020000190001500018500100001800050001750000017000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周04071013164346495201192225283134374006091821333645480312152427303942512019202020212022202320192020202120222023资料来源wind以2015年1月4日为基期财信证券资料来源wind以2015年1月4日为基期财信证券图28日本少子化背景下房屋开工持续走低图292022年人口增长率首次转负25000000025002000000002000150000000150010000000010005000000050000000019901994199820022006201020142018202219921996200020042008201220162020-500198819871991200720112015203120352039199519992003201920232027204320472051日本新屋开工户数总计日本出生数总和30年中国自然增长率中国出生率资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表97月政治局会议以来地产政策密集优化调整日期部门会议地区内容摘录要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化2023724中央政治局会议房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展明确要大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套住2023727住建部房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施继续做好保交楼工作支持刚性和改善性住房需求稳步推进老旧小区改造城中村改造农2023731发改委村危房改造延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度因城施策精202381央行外汇局准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率央行住建部金融监管总联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推2023825局动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施2023830广州深圳一线城市中率先宣布执行认房不认贷政策统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限将二套住房利2023831央行金融监管总局率政策下限由不低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点调整为不低于20个基点的加点202391北京上海宣布执行认房不认贷政策资料来源住建部发改委央行金融监管总局各地政府官网财信证券222消费端从地铁客运量影院观影人数国内航班执行人次等宏观经济高频数据来看目前防控政策优化所带来的线下消费场景复苏出行脉冲式回暖效能已释放完毕居民出行状态基本恢复到疫情前水平2023年8月社零总额同比增长46大超市场预期其中商品零售同比增长37边际有所改善餐饮收入同比增长124增速小幅下滑但仍保持在高速增长状态按品类分8月以化妆品金银珠宝通讯器材为代表的可选消费出现明显改善释放居民消费信心回暖的积极信号地产产业链消费动能仍不足整体来看我国消费仍处于逐步修复区间整体以餐饮收入为代表的服务消费好于商品消费此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图30十大城市地铁客运量万人次图31国内航班执行情况架次7000002000060000050000015000400000100003000002000005000100000000002-1803-0603-2204-0704-2307-2808-1308-2909-1412-1901-0101-1702-0205-0905-2506-1006-2607-1209-3010-1611-0111-1712-0302-0202-1804-0604-2206-2508-2809-1310-3111-1601-0101-1703-0503-2105-0805-2406-0907-1107-2708-1209-2910-1512-0212-18201920202021202220232021架次2022架次2023架次资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券8月中旬以来央行先后出台下调MLF利率存量房贷利率居民存款利率等政策或将在一定程度上削弱居民储蓄意向激发居民消费潜力但也要看到居民消费支出主要有三个资金来源当期收入储蓄未来收入借贷而消费又主要由当期收入决定因此提振消费的重点仍在于提振居民收入从数据来看8月城镇调查失业率录得52较上月小幅改善就业-收入-消费链条有望进一步传导政策方面7月中央政治局会议明确提出要发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费预计下半年的政策仍将围绕稳定就业增加居民可支配收入等方面发力消费券等短期刺激性政策出台的概率较低这决定了在就业市场缓慢修复的背景下消费增速或以温和回升为主图32社零及各分项同比增速图33可选消费明显改善6000200010001000000-40002020-022020-052021-022021-112022-022022-112023-082020-082020-112021-052021-082022-052022-082023-022023-05-1000-9000-2000社会消费品零售总额当月同比商品零售2023-7同比增速2023-8同比增速餐饮收入汽车外的消费品零售额增速变动8月较7月资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图34消费主要受当期收入影响图35人均可支配收入与失业率3000015400y06847x-1668325000R099174501020000500550150005600100000650居民人均消费支出50000010000200003000040000中国城镇居民人均可支配收入累计同比中国城镇调查失业率右轴逆序居民人均可支配收入资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券223出口端8月出口降幅明显收窄以美元计价8月出口同比下降88前值为下降145降幅明显收窄其中基数效应是主要的贡献因素8月出口环比增长11表现强于季节性9月中国PMI新出口订单指数478边际回升11个百分点从外部环境来看9月韩国出口同比连续两个月大幅改善降幅进一步收窄至-44与中国出口走势同步这与同期海外主要经济体PMI的小幅回升相匹配9月摩根大通全球制造业PMI延续回升上行至491美国ISM制造业由476进一步上行至490欧元区制造业PMI在8月上升08个百分点至435后9月录得434外围制造业景气度的同步改善形成一定的需求共振图36出口环比增速强于季节性图378月PMI新出口订单边际回升50005400520025005000480000046004400-250042004000-5000201920202021202220232022-082022-092022-102022-112023-062023-072023-082022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-01资料来源wind财信证券资料来源wind财信证券展望后市我们认为年底出口增速降幅有望继续收敛四季度有望回正在去年下半年出口金额持续走低的背景下未来几个月拖累出口的高基数效应将逐渐消退预计这仍将是推动出口增速降幅持续收窄的主要支撑出口量价拆分来看自5月以来价格端的迅速下跌是拖累出口增速的重要原因目前出口价格指数的领先指标PPI已出现触底回升迹象预计四季度价格因素对出口增速的拖累作用也有望随之减弱当前欧美经济仍有一定韧性且目前中国出口的国别结构已经明显优化通过一带一路等方式积极拓展新兴贸易伙伴从而对出口下行压力形成对冲2023年1-8月我国对俄罗斯非洲东盟出口增速分别为632102和-36明显高于对欧盟-105美国-174的累计增此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分