投资要点
　　猪价深刻影响国内货币政策及资本市场：2005年以来，中国猪肉分项CPI每增长1%，将带动食品分项CPI同比增长0.16%，将带动CPI同比增长0.04%。猪价通过CPI传导，进而对国内货币政策、资本市场产生深刻影响：1）货币政策而言，猪肉价格变动，将体现在名义利率与CPI同步上行，但不影响实际利率走势；2012年以后，当国内CPI下行时，存款准备金率倾向于下调，但国内CPI上行时，存款准备金率倾向于维持不变；2）债市而言，CPI同比与各期限国债收益率同涨同跌，且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高；2007年以来，CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月；3）权益市场而言，在CPI低点时，A股容易诞生“水牛”行情，科技成长风格占优。
　　我国猪周期或从3-4年延长至4-5年：我们测算国内生猪供给弹性为0.74，远大于猪肉需求弹性（仅0.18），叠加杂交三元猪的生产周期偏长，使其符合发散型蛛网走势，生猪养殖存在波动加大的内在趋势。但养殖规模化率提升时，将明显改善养猪的信息不对称性，缓解猪周期波动。以美国为例，随着生猪养殖规模化率提升，美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期，猪周期时间大幅延长。2021年我国生猪规模化养殖率约60%，规模化率低于美国等成熟养猪阶段，预计我国猪周期将进入过渡阶段，在未来10年左右时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延长至4-5年。
　　本轮能繁母猪去化速度明显偏慢：参考历史，过去我国4轮猪周期平均跨度为46.75个月；如发生生猪疫情，容易催化超级猪周期；但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪价波动幅度偏小。站在当下，本轮能繁母猪去化速度明显偏慢。短期来看，仔猪价格偏高、规模化率提升、前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因；中期来看，消费低迷使得猪肉出现结构性过剩；长期来看，生猪养殖效率提升将增加PSY，加剧了生猪产能过剩情况。
　　投资建议：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，生猪供给严重过剩，猪周期大概率被延长。我们测算2023年7月至2025年3月，22个省市的猪肉价格将从19.35元/千克上涨至27元/千克，这将推动同期食品分项CPI同比增长2.41%，并推动同期CPI同比增长0.60%。猪价对未来1.5年的CPI通胀贡献较小，预计其难以通过CPI推动名义利率上行，并强化了存款准备金率下调预期，该情形增加了债市市场延续牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成长风格。
　　风险提示：母猪去化加快风险；生猪疫情风险；模型及数据风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度猪价对资本市场影响的理论与实践研究A股研究启示录四2023年09月28日投资要点猪价深刻影响国内货币政策及资本市场2005年以来中国猪肉分项上证指数-沪深300走势图CPI每增长1将带动食品分项CPI同比增长016将带动CPI同比增长004猪价通过CPI传导进而对国内货币政策资本市场上证指数沪深300产生深刻影响货币政策而言猪肉价格变动将体现在名义利率221与CPI同步上行但不影响实际利率走势2012年以后当国内CPI12下行时存款准备金率倾向于下调但国内CPI上行时存款准备金2率倾向于维持不变2债市而言CPI同比与各期限国债收益率同涨-8同跌且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高2007年以2022-092022-122023-032023-062023-09来CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月3权益市场而言在CPI低点时A股容易诞生水牛行1M3M12M情科技成长风格占优上证指数151-248054沪深300-053-405-521我国猪周期或从年延长至年我们测算国内生猪供给弹性为3-44-5074远大于猪肉需求弹性仅018叠加杂交三元猪的生产周期黄红卫分析师偏长使其符合发散型蛛网走势生猪养殖存在波动加大的内在趋势执业证书编号S0530519010001huanghongweihnchasingcom但养殖规模化率提升时将明显改善养猪的信息不对称性缓解猪周期波动以美国为例随着生猪养殖规模化率提升美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期猪周期时间大幅延长2021年我国生猪规相关报告模化养殖率约60规模化率低于美国等成熟养猪阶段预计我国猪1财信宏观策略市场资金跟踪周报925-周期将进入过渡阶段在未来10年左右时间我国长猪周期短猪周929双重底部验证中线反弹可期2023-09-24期或间隔出现猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延长至4-5年2美联储9月议息会议点评美联储鹰声嘹亮本轮能繁母猪去化速度明显偏慢参考历史过去我国4轮猪周期平加息预期强化2023-09-22均跨度为4675个月如发生生猪疫情容易催化超级猪周期但如3大类资产跟踪周报0911-0915国内数据边无严重生猪疫情冲击仅靠母猪产能自然去化则猪价在高位持续时际改善耐心等待海外扰动因素转向2023-09-20间较短猪价探底期较长猪价波动幅度偏小站在当下本轮能繁母猪去化速度明显偏慢短期来看仔猪价格偏高规模化率提升前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因中期来看消费低迷使得猪肉出现结构性过剩长期来看生猪养殖效率提升将增加PSY加剧了生猪产能过剩情况投资建议本轮能繁母猪去化速度明显偏慢生猪供给严重过剩猪周期大概率被延长我们测算2023年7月至2025年3月22个省市的猪肉价格将从1935元千克上涨至27元千克这将推动同期食品分项CPI同比增长241并推动同期CPI同比增长060猪价对未来15年的CPI通胀贡献较小预计其难以通过CPI推动名义利率上行并强化了存款准备金率下调预期该情形增加了债市市场延续牛市的可能性且一定程度利好A股科技成长风格风险提示母猪去化加快风险生猪疫情风险模型及数据风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录1猪价影响概况深刻影响我国CPI货币政策资本市场511传导途径猪肉价格剧烈波动是我国CPI主要影响项512货币政策CPI影响主要体现为费雪效应而非泰勒规则813资本市场CPI显著影响国内债券市场权益市场走势1214本章小结猪价通过CPI传导来影响国内货币政策及资本市场152猪价走势概况预计20237-20253猪肉将推动CPI同比增长0601721理论规律符合发散型蛛网模型但猪周期有平缓趋势1722历史回溯过去我国猪周期在4年左右动物疫情冲击时波动将加大2423现状分析本轮能繁母猪去化速度明显偏慢猪价磨底期延长2624走势研判预计猪价在未来15年仍偏低迷3025本章小结养殖规模化率提升将明显缓解猪周期波动323投资建议利好债市看多A股科技成长风格334风险提示33此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图表目录图12000年迄今我国CPI分项权重的构成走势6图22000年迄今食品占中国CPI的权重测算6图32011年7月迄今猪肉占中国CPI的权重测算6图41994年以来中国CPI食品分项当月同比与中国CPI的当月同比的相关性分析7图52005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI食品分项当月同比的相关性分析7图62005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI当月同比的相关性分析7图72005年以来中国CPI非食品分项当月同比与中国CPI食品分项的当月同比的相关性分析7图82000年以来各个分项对中国CPI的同比拉动率8图92011年7月以来CPI猪肉分项当月同比猪肉对CPI同比拉动率走势8图102001年以来CPI食品分项对中国综合CPI的月贡献率8图112001年以来CPI各个分项对中国综合CPI的月贡献率的中位数8图12泰勒规则曾较好预测美联储利率水平9图13泰勒规则在中国的实际应用效果一般9图141年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比的相关性较强10图15剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比无明显正相关性10图161年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比的相关性较强10图17剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比仍有一定正相关性10图18中国CPI中的猪肉环比平均增速11图191年期SHIBOR利率月平均值与中国CPI当月同比的相关系数达0211图201年期SHIBOR利率月平均值与中国核心CPI当月同比的相关系数达0411图21人民币存款准备金率与中国CPI当月同比有一定相关性12图22人民币存款准备金率与中国CPI核心当月同比的相关性较强12图23CPI当月同比与国债收益率月平均值呈现同涨同跌的走势12图24CPI当月同比与不同期限国债收益率月平均值的相关系数13图25CPI当月同比与中债信用债总净价指数月平均值的走势14图26CPI当月同比与万得全A滚动市盈率月平均值的走势14图27CPI当月同比与国债收益率月平均值呈现同涨同跌的走势15图28生猪养殖链条分析18图29近年来我国猪肉消费量总体维持在稳定水平19图30猪肉占我国肉禽及其制品比重稳定在70以上19图31中国CPI中的猪肉环比平均增速19图32全国能繁母猪存栏量与当期的22个省市猪肉平均价的关系20图33中国猪肉的年进口量及占总消费比例万吨21图34中国生猪饲养规模场户数按照年出栏数分布22图35生猪价格波动大致符合发散型蛛网模型23图362012年以来不同养殖规模下中国生猪饲养规模的占比分布23图37随着规模化率提升美国猪周期平均跨度趋势性延长24图382006年以来我国已经历过四轮完整的猪周期25图39全国能繁母猪存栏大约领先于生猪出栏量10个月左右时间27图40今年以来能繁母猪去化速度整体偏慢27此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图41仔猪价格偏高是能繁母猪去化率缓慢的重要原因27图42散户养殖生猪和规模化养殖生猪的成本利润对比元头28图43全国非洲猪瘟检出阳性率走势28图44中国自繁自养生猪与中国外购仔猪的养殖利润分布情况元头29图4522个省市的猪粮比价及中国猪粮比价的走势29图46中国22个省市的猪肉平均价生猪平均价的比价走势29图47中国能繁母猪的PSY走势及预测平均值30图482021年各国生猪养殖行业的PSY比较30图49预计未来15年时间猪肉价格总体将偏低位运行31图5022个省市猪肉平均价月环比走势与中国猪肉CPI月环比走势基本一致32图5122个省市猪肉平均价环比增长1对应中国猪肉CPI环比增长06993相关性高达8132表1常见的通货膨胀指标5表22009年1月-2023年7月中国能繁母猪生猪供给测算值22个省市猪肉平均价的月度值分布20表32006年以来我国共经历4轮完整的猪周期26表42019年集团化猪场非洲猪瘟的发病率仅相当于中小型猪场非洲猪瘟的1328表5在四种情景下猪肉供给的平衡时点测算31此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告1猪价影响概况深刻影响我国CPI货币政策资本市场11传导途径猪肉价格剧烈波动是我国CPI主要影响项常见衡量物价的指标有CPI核心CPIPPI核心PPIGDP平减指数其中1CPI居民消费价格指数主要反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平变动情况2核心CPI由于食品和石油通常受气候和季节影响大核心CPI则剔除了食品和石油价格影响更贴切反映宏观经济运行情况3PPI生产价格指数用于衡量企业购买的一篮子物品和劳务的总费用4核心PPI类似核心CPI核心PPI也剔除了食品和能源影响更能反映实际经济运行状态5GDP平减指数名义GDP真实GDP作为物价综合指标GDP平减指数用于表征相对于基年价格的现期物价水平表1常见的通货膨胀指标常见通胀指标释义面向对象CPI居民购买商品以及服务的价格居民消费核心CPI剔除了石油和食品更反映宏观经济运行居民消费PPI企业购买物品和劳务的价格企业消费核心PPI剔除了石油和食品更反映宏观经济运行企业消费GDP平减指数综合反映企业和居民的购买力水平变动经济核算资料来源Wind资讯财信证券CPI与居民生活息息相关也是各国货币政策最关注的指标由于居民消费类别和品种异常庞多1通常先选取一组消费量大最能代表多数人日常消费行为的商品和服务作为调查观察对象也即一篮子商品和服务2再结合居民日常消费结构来确定每种调查商品和服务价格对市场物价的影响程度也即权数3最后根据一篮子项目的价格变动及权数来计算物价指数以综合代表或预估全部商品和服务的价格变化情况CPI权重反映消费变迁趋势随着居民消费结构变化CPI调查固定篮子也需及时调整否则就会失去代表性国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对CPI权数体系进行全面更新每年也会根据居民消费支出变动情况对权数进行及时调整也即每年一小调五年一大调进行基期轮换目前我国CPI数据为2020年为基期的数据与上轮基期2016年2020年相比食品烟酒衣着教育文化娱乐其他用品及服务权数约比上轮分别下降了121705和04个百分点居住交通通信医疗保健权数约比上轮分别上升了2109和09个百分点生活用品及服务权数变动不大食品和居住二者占CPI权重合计约50根据某分项对CPI拉动分项CPI同比该分项权重可反推测算2023年7月食品衣着生活用品及服务医疗保健及个人用品交通和通信教育文化和娱乐居住其他用品及服务项目的CPI权重构成分别为28196814741124112513652212200食品和居住是CPI最大影响因素二者占CPI权重合计约50此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图12000年迄今我国CPI分项权重的构成走势1009080706050403020100食品衣着生活用品及服务医疗保健及个人用品交通和通信教育文化和娱乐居住其他项目资料来源Wind资讯根据某分项对CPI拉动分项CPI同比该分项权重来测算权重构成财信证券随着我国居民消费升级食品消费支出含猪肉消费在居民消费中的占比越来越低我们根据分项CPI的拉动率测算食品分项占中国CPI权重从2011年前后的3139下降至目前2819其中猪肉分项占中国CPI权重从2011年前后的3下降至目前约15随着猪肉占中国CPI权重下降猪肉价格对CPI的影响并不及过往时期图22000年迄今食品占中国CPI的权重测算图32011年7月迄今猪肉占中国CPI的权重测算35006005003300400300310020029001000002700201107201407201507201707201807202007201207201307201607201907202107202207202307同比数据测算的CPI权重食品环比数据测算的CPI权重资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券虽然目前猪肉占CPI权重仅15左右但猪肉价格通常波动剧烈对我国CPI走势产生较大影响一从相关性来看11994年以来中国CPI食品分项当月同比与中国CPI的当月同比相关性高达8178食品分项CPI每增长1将直接或间接带动CPI同比增长05722005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI食品分项当月同比的相关性高达7559猪肉分项CPI每增长1将直接或间接带动食品分项CPI同比增长016此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图41994年以来中国CPI食品分项当月同比与中图52005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI的当月同比的相关性分析国CPI食品分项当月同比的相关性分析3000y05712x00031中国CPI当月同比中国CPI食品3000当月同比2500R081782500y0157x00372R07559200020001500150010001000500500中国CPI食品当月同比000-10000-500000050001000015000000-500中国CPI食品烟酒畜肉类猪-100000010002000300040005000-1000-500肉当月同比资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券32005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI当月同比的相关性高达4449猪肉分项CPI增长1将直接或间接带动CPI同比增长0044而食品CPI与非食品CPI当月同比并没有明显相关性相关系数低至378从波动幅度来看2005年初至2023年7月CPI猪肉分项波动幅度在-469013520CPI食品分项波动幅度在-5202330CPI波动幅度在-180870总体来看CPI猪肉分项同比波动幅度要高于CPI食品分项同比波动幅度CPI食品分项要高于综合CPI同比波动幅度图62005年以来中国CPI猪肉分项当月同比与中图72005年以来中国CPI非食品分项当月同比与国CPI当月同比的相关性分析中国CPI食品分项的当月同比的相关性分析1000y00392x00208中国CPI当月同比中国CPI食品2500当月同比y10773x00355800R044492000R0037860015004001000200500中国CPI食品烟酒畜肉000类猪肉当月同比000-10000-500000050001000015000-300-200-100000100200300400-200-500中国CPI非食品当月同比-400-1000资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券二从拉动率来看食品含猪肉分项对综合CPI的拉动最大拉动率是各分项CPI对综合CPI同比变化影响的绝对值2000年迄今CPI食品分项对综合CPI的拉动率在-147783拉动率远高于其他项目对综合CPI的拉动此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图82000年以来各个分项对中国CPI的同比拉动图92011年7月以来CPI猪肉分项当月同比猪肉率对CPI同比拉动率走势100040015000300100005002005000100000000000-100-5000-500201407201507201607201707202207202307201207201307201807201907202007202107-200201107-10000食品衣着生活用品及服务医疗保健及个人用品中国对CPI同比拉动食品畜肉类猪肉左轴交通和通信教育文化和娱乐中国CPI食品烟酒畜肉类猪肉当月同比右轴居住其他项目资料来源Wind资讯截至2023年7月财信证券资料来源Wind资讯财信证券三贡献率来看食品含猪肉对综合CPI的贡献最大贡献率是各分项对CPI拉动率占综合CPI变化总量的比例2001年迄今CPI食品分项贡献率对中国综合CPI同比增速的贡献率在-2094130240CPI食品分项的贡献率中位数在5818远高于其他7个分项的贡献率中位数图102001年以来CPI食品分项对中国综合CPI的图112001年以来CPI各个分项对中国综合CPI的月贡献率月贡献率的中位数40000700058186000300005000400020000300016132000608727100001000124223225000000-1000-209-10000-20000-30000食品贡献率中位数资料来源Wind资讯2001年至2023年7月财信证券资料来源Wind资讯2001年至2023年7月财信证券由于食品尤其是猪肉价格波动剧烈综合相关性拉动率贡献率来看将对我国CPI走势产生明显影响12货币政策CPI影响主要体现为费雪效应而非泰勒规则通常货币政策调控目标体系可以分为最终目标和中间目标等两大类不同国家的货币政策目标体系不一样大部分发达国家实行单一目标制也即通货膨胀目标制美国实行双重目标货币政策会同时关心通胀和就业中国则实行多重目标体系货币政策要同时兼顾经济增长就业充分物价稳定利率稳定汇率稳定平衡国际收支等我此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告们分价格型货币政策数量型货币政策来综合考量CPI对货币政策的影响一价格型货币政策海外历史上泰勒规则曾较好预测美联储利率水平泰勒认为实际产出水平是货币政策的短期影响因素通货膨胀率是货币政策的长期影响因素央行货币政策应根据当期产出缺口当期通货膨胀与目标水平的偏差均衡利率这三个变量来调整利率从而使通货膨胀率稳定在目标值附近并将经济维持在充分就业水平泰勒规则的形式如下rirai-byi-y其中ri为短期实际利率i是通货膨胀率yi为实际产出y分别表示目标通货膨胀和潜在产出水平通胀缺口和产出缺口的权重分别为a和br为均衡实际利率虽然泰勒规则在发达国家应用较为成功但泰勒规则在发展中国家应用受到一定挑战原因在于泰勒规则应用成功须满足一定条件例如利率完全市场化浮动的汇率制度以抑制通胀和保持经济稳定增长为双重目标的利率调控目前中国利率和汇率均未实现完全市场化加之中国货币政策兼顾多重目标因此泰勒规则在中国的实际应用效果一般但泰勒规则仍可作为我国货币监管部门调节利率的参考用来定性判断当下货币政策的冷热及走向图12泰勒规则曾较好预测美联储利率水平图13泰勒规则在中国的实际应用效果一般资料来源AHistoricalAnalysisofMonetaryPolicyRules作资料来源泰勒规则及其在中国货币政策中的检验作者者JohnBTaylor财信证券谢平罗雄财信证券国内价格型货币政策主要反映费雪效应而非泰勒规则当通胀水平一般时费雪效应公式表现为名义利率实际利率通胀率即使监管层不根据泰勒公式来调整实际利率名义利率也会跟随通胀率进行调整Shibor利率上海银行间同业拆放利率可衡量市场资金面的松紧程度2006年以来1年期SHIBOR利率月平均值与中国CPI当月同比具有一定正相关性相关系数为02但剔除通胀影响后其正相关性明显降低这说明SHIBOR利率主要反映名义利率和CPI的同步调整费雪效应但实际利率并不随着CPI调整不反应泰勒规则此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告其原因在于央行总量货币调控通常是应对周期性或趋势性的全面通胀而阶段性通胀反弹结构性通胀并不会引发央行货币调控的大转向对于阶段性通胀反弹结构性通胀央行通常是运用局部定向政策操作或者是发改委等部门通过产业政策缓解通胀而非总量货币政策的全面收紧图141年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比的相图15剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国CPI关性较强当月同比无明显正相关性10001000800800600600400400200200000000-200-200-400201010201110201210201310201410202210200710200810200910201510201610201710201810201910202010202110-400200610201210201310201410201610201710201810201910202010202110202210200710200810200910201010201110201510200610-6001年期SHIBOR利率月平均值1年期SHIBOR利率-CPI月同比中国CPI当月同比中国CPI当月同比资料来源wind资讯1年期的shibor利率的月平均值采用资料来源wind资讯1年期的shibor利率的月平均值采用日频数据计算财信证券日频数据计算财信证券2006年以来1年期SHIBOR利率月平均值与中国核心CPI当月同比出现明显正相关相关系数高达为0402在剔除通胀影响后二者仍有一定正相关性这说明SHIBOR利率既反映名义利率和核心CPI的同步调整费雪效应又轻微反映实际利率随着核心CPI调整泰勒规则图161年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比图17剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国核心的相关性较强CPI当月同比仍有一定正相关性600400500300400300200200100100000000-100-1001年期SHIBOR利率月平均值1年期SHIBOR利率月平均值-核心CPI当月同比中国CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比中国CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比资料来源wind资讯1年期的shibor利率平均值采用日频资料来源wind资讯1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券数据计算财信证券从猪肉价格影响来看虽然猪肉价格走势对CPI产生影响但猪肉价格对核心CPI几乎不产生任何影响CPI猪肉分项同比和核心CPI同比相关性低至0017此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图18中国CPI中的猪肉环比平均增速300中国CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比250y-0002x00144200R00169150100050中国CPI食品烟酒畜肉类猪肉当月同比000-10000-500000050001000015000-050资料来源Wind资讯统计时间为2013年1月至2023年7月财信证券考虑到猪肉价格主要影响CPI而不影响核心CPI而CPI和shibor利率之间仅体现费雪效应不体现泰勒规则因此我们认为猪肉价格变动主要通过费雪效应同步传导至名义利率名义利率与CPI同步上行而不影响实际利率走势图191年期SHIBOR利率月平均值与中国CPI图201年期SHIBOR利率月平均值与中国核心当月同比的相关系数达02CPI当月同比的相关系数达04中国CPI当月同比中国核心CPI当月同比1000y08484x-00054300y03784x00009R01955800250R040166002004001502001000000501年期SHIBOR利率月平000100200300400500600均值-2001年期SHIBOR利率月平000000100200300400500600-400均值-050资料来源wind资讯1年期的shibor利率平均值采用日频资料来源wind资讯1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券数据计算财信证券二数量型货币政策过剩经济下需求不足成为主要矛盾从长周期来看人民币存款准备金率通常与中国CPI同比呈现同涨同跌的走势但在次贷危机之后我国从之前的短缺经济逐渐进入过剩经济需求不足成为制约我国经济的关键核心CPI通常在低位运行央行倾向于降准来刺激经济2012年以后当国内CPI或核心CPI下行时存款准备金率倾向于下调当国内CPI或核心CPI上行时存款准备金率也倾向于维持不变而不此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告是上调图21人民币存款准备金率与中国CPI当月同比有一图22人民币存款准备金率与中国CPI核心当月同比定相关性的相关性较强30002500300250020002000200200015001500100010010001000000500000500-1000000-100000201309201501201509201701201901202101202205202301201301201405201605201709201805201909202005202109199307199509199711200001200203200405200607200809201011198701198903199105201301201503201705201907202109中国CPI当月同比左轴中国核心CPI当月同比左轴中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构月右轴中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构月右轴中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月右中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月右轴轴资料来源wind资讯财信证券资料来源wind资讯财信证券13资本市场CPI显著影响国内债券市场权益市场走势一对利率债的影响国债收益率与CPI倾向于同涨同跌国债收益率与CPI倾向于同涨同跌由于市场利率主要反映名义利率和CPI的同步调整费雪效应实际利率并不随着CPI调整不反应泰勒规则2002年以来我国各期限国债收益率与CPI基本维持同涨同跌的走势在CPI上行时期国债收益率倾向于同步走高在CPI下行时期国债收益率倾向于同步走低图23CPI当月同比与国债收益率月平均值呈现同涨同跌的走势6001000500800600400400300200200000100-200000-400中债国债到期收益率1个月中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率5年中债国债到期收益率10年中国CPI当月同比右轴资料来源Wind资讯统计区间为2002年1月至2023年7月国债收益率采用月平均值计算财信证券中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高从相关性关系来看CPI当月同比此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告走势与中期限2-8年国债收益率的相关性最高但与短期限1年及以下长期限10年及以上国债收益率的相关性相对偏低原因在于长期国债收益率走势主要与未来经济走势最密切短期国债收益率走势主要与货币政策相关性更高且波动更频繁相对而言中期国债收益率受二者未来经济走势波动率影响较小其与CPI当月走势的相关性最高图24CPI当月同比与不同期限国债收益率月平均值的相关系数03503170314303108031803171031560309702993030279202681024080250225020840198402015011860100501月3月6月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年CPI当月同比与不同期限国债收益率的相关系数资料来源Wind资讯统计区间为2002年1月至2023年7月国债收益率采用月平均值计算财信证券二对信用债的影响CPI同比通常领先于信用债走势2-4个月CPI同比通常领先于信用债走势2-4个月2007年以来CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月CPI同比走高时通常代表经济环境过热货币政策将收紧以遏制需求货币政策趋紧将导致信用债指数走低但2016年至2022年期间由于金融去杠杆推进货币政策环境发生较大变动中债信用债总净价指数与CPI走势的相关性减弱随着三年过渡期结束资管新规正式于2022年1月起实施从2022年起CPI与信用债相关性再次得到加强此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图25CPI当月同比与中债信用债总净价指数月平均值的走势10200-400CPI走势逆序领先于信金融去杠杆信用债走势CPI走势用债走势10000与CPI走势相关性下降逆序重-200新领先于9800000信用债走9600200势94004009200600900080088001000201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307中债信用债总净价指数月平均值点左轴中国CPI当月同比右轴逆序资料来源Wind资讯统计区间为2007年1月至2023年7月中债信用债总净价指数采用月平均值计算财信证券三对A股市场的影响CPI低点容易诞生水牛行情CPI低点容易诞生水牛行情从历史来看1999年迄今当CPI同比增速低于1最好是低于0时通常对应需求走弱的经济下行期此时货币政策走向宽松可能开启多轮降准及降息在流动性充裕下万得全A市盈率可能被大幅抬升市场可能出现水牛行情但近年来随着资本市场效率提升CPI低点与市盈率高点的时间差大幅缩短甚至同时出现图26CPI当月同比与万得全A滚动市盈率月平均值的走势10008000800700060006005000400400020030000002000-2001000200106200203200406200503200706200803201006201306201509201606201809201906202109199912200009200212200309200512200609200812200909201103201112201209201403201412201703201712202003202012202206202303-400000中国CPI当月同比滚动市盈率TTM万得全A月资料来源Wind资讯统计区间为1999年12月至2023年7月万得全A滚动市盈率采用月平均值计算财信证券CPI主要通过货币政策传导来影响市场风格变迁如将社融增速视为融资需求M2此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告增速视作融资供给两者差值则代表融资缺口考虑到宽货币向宽信用传导存在一定时滞因此M2增速通常会领先于社融增速据此国内货币-信用周期可分为四个阶段1宽货币紧信用代表高M2增速低社融增速的组合此时货币环境虽然宽松但实体经济融资需求较弱因此资金淤积在金融体系中股市主要由流动性驱动估值提升以创业板指为代表的成长板块将大幅跑赢以沪深300为代表的蓝筹板块例如2014年至2015年6月的创业板大牛市2宽货币宽信用代表高M2增速高社融增速通常窗口期非常短很快货币政策将会转向此时股市行情较佳3紧货币宽信用代表低M2增速高社融增速实体经济融资需求回暖资金从金融体系转向实体经济通常上市公司业绩企稳回升股市由业绩驱动以沪深300为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块例如2016年至2017年的核心资产及蓝筹股牛市4紧货币紧信用代表低M2增速低社融增速此时市场容易走熊例如2018年在金融去杠杆以及中美贸易战下A股市场表现不佳图27CPI当月同比与国债收益率月平均值呈现同涨同跌的走势4000200035001500300010002500200050015000001000-500500000-1000社融存量同比-M2同比右轴社会融资规模存量同比M2同比资料来源Wind资讯财信证券14本章小结猪价通过CPI传导来影响国内货币政策及资本市场随着中国消费结构变迁升级猪肉分项占中国CPI权重从2011年前后的3下降至目前约15猪价对CPI影响并不及过往时期但由于猪肉价格通常剧烈波动其仍对我国CPI走势产生较大影响食品含猪肉贡献通常远高于其他CPI分项2005年以来中国猪肉分项CPI每增长1将带动食品分项CPI同比增长016将带动CPI同比增长004猪价通过CPI传导进而对国内货币政策资本市场产生深刻影响1对价格型货币政策而言猪肉价格变动主要通过费雪效应同步传导至名义利此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告率体现在名义利率与CPI同步上行但不影响实际利率走势也即不反应泰勒规则2对数量型货币政策而言2012年以后当国内CPI或核心CPI下行时存款准备金率倾向于下调当国内CPI或核心CPI上行时存款准备金率也倾向于维持不变但不是上调3对利率债而言在CPI上行时期各期限国债收益率倾向于同步走高在CPI下行时期各期限国债收益率倾向于同步走低且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高4对信用债而言2007年以来CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月5对权益市场而言当CPI降至低点时货币政策转向宽松此时A股容易诞生水牛行情从风格来看此时通常对应宽货币紧信用环境由于货币环境虽然宽松但实体经济融资需求较弱资金淤积在金融体系中股市主要由流动性驱动估值提升以创业板指为代表的成长板块将大幅跑赢以沪深300为代表的蓝筹板块此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告2猪价走势概况预计20237-20253猪肉将推动CPI同比增长06021理论规律符合发散型蛛网模型但猪周期有平缓趋势供需错配导致产品生产符合蛛网模型规律通常当产品生产周期较长时需求端可立即调整本期价格将决定本期需求量但由于供给调整需要一定时间本期价格将决定下一期供给量此时供需结构经常发生错配产品生产大致符合蛛网模型从影响来看当产品生产周期越长信息不对称性越高时产业受蛛网模型影响越大从趋势来看蛛网模型可分为三种类型1发散型当供给弹性需求弹性时由于下一期的供给调整幅度更大而需求很少跟随调整导致实际产品供给和实际价格的波动幅度会越来越大逐渐远离中枢点呈现发散型走势2收敛型当供给弹性需求弹性时由于本期的需求调整越大更能抑制实际价格波动导致实际产品供给和实际价格的波动幅度会越来越小逐渐走向中枢点呈现收敛型走势3封闭型当供给弹性需求弹性时二者作用相当实际产量和实际价格将按同一幅度围绕均衡点上下波动既不偏离也不趋近呈现封闭型状态因此判断蛛网模型的关键在于产品生产周期信息不对称性供给弹性需求弹性对于生猪养殖行业可拆分这四个影响因素来看一生猪养殖的生产周期相对偏长杂交品种杜长大三元商品猪占到国内商品猪供应的90根据杂交理论杂交通过基因重组及刷选可集合父母双方优势基因规避父母劣质基因从而获取杂交优势以外三元杂交猪杜长大为例首先用大约克母猪和长白公猪杂交产下的母猪长大二元母猪留种再用长大二元母猪和杜洛克公猪交配再产下的猪仔就是杜长大三元猪外三元猪集合了大约克长白杜洛克三种猪的优势基因具有生长速度快饲料报酬高瘦内率高等特点对比二元猪而言三元猪的饲料成本每头低30元左右市价高出03-04元公斤三元猪利润高出90元头比较适合规模化养殖方式已成为我国生猪养殖的主要品种目前杜长大三元商品猪约占到国内商品猪供应的90但外三元猪需要经过多轮杂交育种耗时长导致产能无法及时满足市场需求加剧了猪周期波动能繁母猪到商品代猪是生猪供给波动的主要决定环节一个完整的生猪养殖链条是从原种猪祖代猪父母代猪商品代猪中国生猪养殖产业链虽然起源于祖代猪但原种猪和祖代猪的规模较为稳定不会随终端生猪价格大幅波动因此父母代能繁母猪才是对终端生猪价格起到决定性作用的环节以自繁自养农户补栏为例通常要购进4个月大的后备能繁母猪再饲养4个月能繁母猪后可以繁育小猪怀孕母猪一般要经历4个月妊娠期产下仔猪仔猪育肥55-6个月后可出栏上市成为商品猪因此从后备母猪补栏到生猪出栏需要4个月4个月55-6个月13-14个月总体来看生猪供应周期相对偏长供需经常错配使其服从蛛网模型波动规律此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图28生猪养殖链条分析资料来源Wind资讯财信证券二猪肉需求弹性仅为018猪肉需求消费较为刚性需求弹性仅为018从改革开放以来随着人均生活水平提高我国猪肉消费及人均猪肉消费量均稳步增长但2012年以后我国猪肉消费量趋于稳定从消费量来看在剔除猪肉供应异常偏紧的2019年-2020年以外2012年-2022年我国猪肉消费在559707万吨均值附近波动人均猪肉消费量在4028千克左右波动从肉类消费结构来看剔除猪肉供应异常偏紧的2019年-2020年以外2013年-2022年猪肉占肉禽及其制品比重在7654左右波动其他肉类对猪肉的可替代性偏低从需求弹性来看参照2012年-2022年的猪肉消费量及年均价格我们测算1当22个省市的猪肉年均价上涨1元kg时对应国内猪肉年消费量减少3699万吨年2当22个省市的猪肉年均价上涨1时对应国内猪肉年消费量减少018也即猪肉需求弹性为018远低于1猪肉的需求端消费较为刚性加剧了猪周期波动此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图29近年来我国猪肉消费量总体维持在稳定水平图30猪肉占我国肉禽及其制品比重稳定在70以上8000500040001000060004000300020005000400020002000100000000000001978198419901996200220082014198119871993199920052011201720201975猪肉牛肉猪肉国内消费量中国万吨左轴羊肉家禽中国人均猪肉年消费量kg年右轴猪肉占肉禽及其制品比重左轴资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券猪肉消费的季节效应明显从年内猪肉消费趋势来看受节假日和气候的影响猪肉消费呈现明显的季节性波动猪价存在两段上涨区间一是7-9月夏季上涨区间由于年初冬季仔猪存活率低按照仔猪育肥55-6个月后可出栏上市的时间差对应7-8月生猪出栏较少加之天气炎热不利猪肉的跨省调运使得7-9月猪肉价格趋于上涨二是12月至次年2月猪价上涨区间受冬季腌制腊肉和春节消费旺盛的影响猪价在12月至次年2月往往上涨但随着猪肉需求被提前透支在春节后猪肉价格趋于回落图31中国CPI中的猪肉环比平均增速6005134164002622052001341170850001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-099-200-039-033-400-323-600-540中国CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比平均资料来源Wind资讯统计时间为2011年至2022年财信证券三测算生猪供给弹性约为074生猪养殖行业壁垒偏低供给弹性高达074由于能繁母猪决定10个月后的理论生猪出栏量因此我们用能繁母猪存栏量来衡量生猪供给情况此外PSY指每头母猪每年能提供断奶仔猪的头数PSY母猪年产胎次平均窝产活仔数哺乳仔猪成活率因此可用能繁母猪PSY来衡量生猪潜在供给能力2009年1月至2023年7月中国能繁母猪月存栏量的下限平均上限值分别为191300411775507800万头根据能繁母猪此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告PSY测算的生猪供给的下限平均上限值分别为363078067846119276070万头22个省市猪肉月平均价的下限平均上限值分别为152125455225元kg中国能繁母猪存栏测算生猪供给22个省市猪肉平均价的上限值下限值比例分别为265倍255倍344倍据此计算能繁母猪供给弹性为077265344测算的生猪供给弹性为074255344由于生猪养殖的行业壁垒较低供给弹性处于较高水平拆分价格区间来看1在价格上行区中国能繁母猪存栏测算的生猪供给22个省市猪肉平均价的上限值平均值的比例分别为123倍137倍205倍据此计算此时的能繁母猪供给弹性为061123205测算的生猪供给弹性为0671372052在价格下行区中国能繁母猪存栏测算的生猪供给22个省市猪肉平均价的平均值下限值的比例分别为215倍187倍167倍据此计算此时的能繁母猪供给弹性为128215167测算的生猪供给弹性为112187167由于猪瘟疫情等因素只会减少生猪及母猪供给但不会增加生猪及母猪供给导致能繁母猪易降不易涨猪价易涨不易跌并形成价格弹性的非对称性表22009年1月-2023年7月中国能繁母猪生猪供给测算值22个省市猪肉平均价的月度值分布中国能繁母猪存栏中国生猪供给水平测22个省市猪肉平均数值万头算万头价元kg上限值50780092760705225平均值41177567846112545下限值19130036307801521资料来源Wind资讯中国生猪供给测算采用能繁母猪PSY来衡量财信证券图32全国能繁母猪存栏量与当期的22个省市猪肉平均价的关系6000全国能繁母猪存栏量万头50004000y-41948x518523000R019862000100022个省市平均价猪肉元kg00102030405060资料来源Wind资讯统计时间为2011年至2022年财信证券此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分