本报告导读：
　　公司与GSK在中国大陆地区达成独家疫苗战略合作，智飞获得重组带疱疫苗独家进口和经销权，双方有望关于RSV疫苗达成新的战略合作，维持增持评级。
　　投资要点：
　　维持增持评级。考虑代理带疱疫苗2024年贡献增量，上调2023—2025年EPS预测至3.81/4.95/5.83元（原为3.81/4.62/5.13元），参考可比公司估值，给予2024年PE 15 X，上调目标价至74.25元，维持增持评级。
　　与GSK签署独家经销和联合推广协议。2023年10月8日，公司与GSK签署合作协议，智飞生物成为GSK重组带状疱疹疫苗在中国大陆地区独家进口商和经销商，首次协议期限至2026年底；此外双方还约定将致力于进一步讨论尽快开展一项关于将GSK的RSV老年人疫苗引入合作区域的战略合作。本次合作的达成是公司市场推广实力的体现，显示出公司专业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多商业伙伴的认可。
　　带疱疫苗市场广阔，强强联手增量可期。带疱疫苗用于中老年人预防带状疱疹，据沙利文测算，2021年中国50岁以上人口接种率仅0.1%，远低于欧盟(5.2%)和美国(26.8%)。GSK带疱疫苗于2019年在中国获批，50岁以上人群接种2剂，是目前国内唯一基于重组技术路线获批的带疱疫苗，有效性优于减毒路线。双方签订的2024-2026年最低年度采购金额分别为34.4/68.8/103.2亿元，我们测算有望贡献10/20/29亿利润增量。
　　RSV疫苗一片蓝海，公司有望通过战略合作率先布局。RSV是一种常见的具有传染性的病毒，老年人罹患重度RSV疾病的风险很高。GSK重组蛋白RSV疫苗分别于2023年5月、6月在美国、欧盟获批用于60岁以上成人接种。通过战略合作，公司有望在国内率先布局RSV疫苗蓝海市场。
　　风险提示：合作推进不及预期，销售未能达到约定目标

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo医药必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest智飞生物300122评级增持上次评级增持代理GSK重组带疱疫苗强强联手增量可期目标价格7425上次预测5715公当前价格5780司丁丹分析师赵峻峰分析师谈嘉程分析师202310120755-239767350755-23976629021-38038429更交易数据dingdangtjascomzhaojunfenggtjascomtanjiachenggtjascomTableMarket新证书编号S0880514030001S0880519080017S088052307000452周内股价区间元4182-10652报总市值百万元138720本报告导读总股本流通A股百万股24001421告流通股股百万股公司与GSK在中国大陆地区达成独家疫苗战略合作智飞获得重组带疱疫苗独家进BH00流通股比例59口和经销权双方有望关于RSV疫苗达成新的战略合作维持增持评级日均成交量百万股1520投资要点日均成交值百万元73407TableSummary维持增持评级考虑代理带疱疫苗2024年贡献增量上调20232025年TableBalance资产负债表摘要EPS预测至381495583元原为381462513元参考可比公股东权益百万元27696司估值给予2024年PE15X上调目标价至7425元维持增持评级每股净资产1154与GSK签署独家经销和联合推广协议2023年10月8日公司与GSK签市净率50净负债率-083署合作协议智飞生物成为GSK重组带状疱疹疫苗在中国大陆地区独家进口商和经销商首次协议期限至2026年底此外双方还约定将致力于TableEpsEPS元2022A2023E进一步讨论尽快开展一项关于将GSK的RSV老年人疫苗引入合作区域Q1080085的战略合作本次合作的达成是公司市场推广实力的体现显示出公司专Q2075093证Q3078094券业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多商业伙伴的认可Q4080109带疱疫苗市场广阔强强联手增量可期带疱疫苗用于中老年人预防带状全年314381研疱疹据沙利文测算2021年中国50岁以上人口接种率仅01远低于究TablePicQuote报欧盟52和美国268GSK带疱疫苗于2019年在中国获批50岁以52周内股价走势图上人群接种2剂是目前国内唯一基于重组技术路线获批的带疱疫苗有智飞生物深证成指告效性优于减毒路线双方签订的2024-2026年最低年度采购金额分别为363446881032亿元我们测算有望贡献102029亿利润增量25RSV疫苗一片蓝海公司有望通过战略合作率先布局RSV是一种常见的143具有传染性的病毒老年人罹患重度RSV疾病的风险很高GSK重组蛋白-8RSV疫苗分别于2023年5月6月在美国欧盟获批用于60岁以上成人-19接种通过战略合作公司有望在国内率先布局RSV疫苗蓝海市场2022-102023-022023-062023-10风险提示合作推进不及预期销售未能达到约定目标升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入3065238264475506177471080绝对升幅253012-10225243015相对指数283816经营利润EBIT120278772106271349016055-198-27212719TableReport相关报告净利润归母10209753991501187613980-209-26213018业绩符合预期HPV疫苗持续放量20230831每股净收益元425314381495583高基数拖累表观业绩常规疫苗快速增长每股股利元06005005005005020230421业绩符合预期HPV疫苗持续高增长TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E20230327经营利润率392229223218226常规疫苗增长强劲期待自主产品放量净资产收益率57831128427825420221030投入资本回报率557289268258240业绩符合预期常规疫苗增长强劲20220903EVEBITDA157815371136935660市盈率13731859153211801003股息率1009090909请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage智飞生物300122TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20231011财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入3065238264475506177471080必需消费营业成本1562225395329814266748595税金及附加135177219284327医药销售费用18352235237735544056管理费用300374452605697EBIT120278772106271349016055公允价值变动收益140000TableStock投资收益-200000智飞生物300122财务费用22149-280-146营业利润120008758106181376916202所得税17231179142818532182少数股东损益00000净利润10209753991501187613980评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产4308262214521970631338上次评级增持其他流动资产145454545长期投资00000目标价格7425固定资产合计17192819335138594202上次预测5715无形及其他资产867665695719745资产合计3004738004524016560581579当前价格5780流动负债1187113230196292234025992非流动负债519538538538538股东权益1765724236322344272855049投入资本IC1847526269343104523757861TableWebsite公司网址现金流量表wwwzhifeishengwucomNOPLAT10291758691931166813888折旧与摊销389331617729866流动资金增量-2987-82024756-149759644资本支出-1932-1452-1548-1531-1537公司简介自由现金流5761-173813017-410822861TableCompany经营现金流8508198914638-224724626公司系一家集疫苗研发生产销售投资现金流-2019-1498-1554-1536-1542配送及进出口为一体的生物高科技企融资现金流-3590-2173-1185-1032-1452现金流净增加额2898-168211899-481521632业主营的人用疫苗为国家七大战略性财务指标新兴产业发展前景广阔现在售产品成长性包括AC群脑膜炎球菌结合b型流感收入增长率1018248243299151EBIT增长率1978-271211269190嗜血杆菌结合联合疫苗喜贝康b型净利润增长率2092-262214298177流感嗜血杆菌结合疫苗喜菲贝A利润率毛利率CYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗盟490336306309316EBIT率392229223218226威克注射用母牛分枝杆菌微卡A净利润率333197192192197群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗盟纳收益率净资产收益率ROE578311284278254康等自主产品及统一销售默沙东授权总资产收益率ROA340198175181171的23价肺炎球菌多糖疫苗甲型肝炎投入资本回报率ROIC557289268258240灭活疫苗人二倍体细胞四价人乳头运营能力存货周转天数12431092114211261131瘤病毒疫苗酿酒酵母九价人乳头瘤应收账款周转天数11451575143214791463病毒疫苗酿酒酵母口服五价重配轮总资产周转周转天数26583201342234383727状病毒减毒活疫苗Vero细胞等所有净利润现金含量080316-0218TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入6338332522进口疫苗偿债能力1m资产负债率4123623853493253m净负债率702568626535482估值比率12mPE13731859153211801003PB1129580435328255812151923263034EVEBITDA157815371136935660PS305244295227197股息率1009090909周内价格范围TableRange524182-10652市值百万元138720股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债102583657265347051254484237066644133067208786111750381805157-10332311522353-22-10152412395482022-102023-032023-0821A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万智飞生物价格涨幅收入增长率净资产收益率智飞生物相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10TablePage智飞生物300122目录1维持增持评级42公司与GSK签署独家经销和联合推广协议53带疱疫苗市场广阔强强联手增量可期64RSV疫苗一片蓝海公司有望通过战略合作率先布局85风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10TablePage智飞生物3001221维持增持评级考虑公司代理GSK的重组带疱疫苗2024年起有望贡献增量维持2023年预测EPS381元上调2024-2025年预测EPS至495583元原为462513元参考可比公司估值给予2024年PE15X上调目标价至7425元原为5715元维持增持评级收入预测核心假设自产疫苗预计预防性微卡继续放量人二倍体狂苗四价流感三联苗获批后贡献增量有望弥补Hib单苗流脑多糖疫苗的下滑使得自产疫苗销售收入整体呈增长趋势代理疫苗预计代理默沙东的49价HPV疫苗延续高速增长态势本次签约代理GSK的重组带疱疫苗2024年起有望贡献业绩增量表1公司收入预测百万元2021A2022A2023E2024E2025E1自产疫苗97213289246033244373增速709-66-2535322代理疫苗默沙东2093134975450905353656879增速5067291963代理疫苗GSK49149829增速100收入合计3065238264475506177471080增速10225243015注20212022年自产疫苗销售收入中部分为新冠疫苗收入数据来源公司公告国泰君安证券研究估值方法1相对估值按照假设我们分别预测公司2023-2025年公司归母净利润为91501187613980亿元对应EPS分别为381495583元增速分别为213018选取康泰生物康华生物万泰生物三家以疫苗为主业的A股上市公司为可比公司三家公司2024年平均PE估值倍数为15X据此给予智飞生物2024年目标PE15X以2024年预测EPS495元计算智飞生物合理股价为7425元表2可比公司估值表市值归母净利润亿元PE股票代码股票简称亿元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300601SZ康泰生物31698-133109915171916-239292117300841SZ康华生物88135986498049551514119603392SH万泰生物6172947364479529468051314129均值-70191512数据来源Wind国泰君安证券研究注上市公司市值取2023年10月9日及之前共15个交易日20230911-20231009收盘数据成交均值可比公司2023年2024年2025年归母净利润预测取Wind一致预期PE市值归母净利润市值及归母净利润均为表中对应数据请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10TablePage智飞生物300122估值方法2绝对估值法采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为10989元表3绝对估值假设无风险利率30股票风险溢价50发行在外股数百万2400Kd500T1350Beta16Ke1100未来预期债务比例DDE073WACC1095过渡期增长率2026-2030年50永续增长率2031年及以后20数据来源Wind国泰君安证券研究表4FCFF估值敏感性测试企业合理股价为10989元WACC单位元795895995109511951295139505014415125741112799629005820575271001514713107115281027092478398768315015993137121197510611951186077852永续增长率20016981144031247910989980388368034250181501520213051114131012590878233300195551613613705118891048393638449350212761724014460124301088496688687数据来源国泰君安证券研究综合两种估值方法根据谨慎性原则选择两种估值法中的较低估值根据相对估值法给予公司2024年目标PE15X上调目标价至7425元原为5715元维持增持评级2公司与GSK签署独家经销和联合推广协议公司与GSK签署独家经销和联合推广协议根据公司2023年10月9日的公告公司与GSK于2023年10月8日签署独家经销和联合推广协议双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应经销与联合推广达成合作GSK将指定智飞生物为合作区域内的独家进口商和经销商首次协议期限至2026年底此外协议约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴具体合作以公司与GSK后续商议并另行签署的协议为准请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10TablePage智飞生物300122本次合作进一步体现了公司的市场推广实力及全球商业伙伴的认可公司自2011年起即与全球知名疫苗厂商默沙东开展合作截至目前双方已合作超过十二年代理默沙东的HPV疫苗已成为公司主要的收入和增长来源本次与GSK合作的达成亦是公司市场推广实力的体现显示出公司专业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多商业伙伴的认可3带疱疫苗市场广阔强强联手增量可期国内带疱疫苗接种率低市场空间广阔带疱疫苗用于中老年人预防带状疱疹据沙利文测算2021年中国50岁以上人口接种率仅01远低于欧盟52和美国268随着民众对带状疱疹疾病认知的提升和市场推广的深化我国带状疱疹疫苗市场有望迎来快速增长2030年有望达到281亿元图1国内带疱疫苗接种率低具有巨大提升空间数据来源弗若斯特沙利文国泰君安证券研究图2中国带状疱疹疫苗市场有望迎来快速增长数据来源弗若斯特沙利文国泰君安证券研究GSK重组带疱疫苗有效性好是全球重磅疫苗品种GSK的带状疱疹疫苗采用重组蛋白技术路线相较减毒活疫苗技术路线的带疱疫苗而言有更好的短期和长期有效性GSK重组带疱于2017年在美国首先获批此后分别于2018年2019年在欧洲中国获批自获批以来销售额快请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10TablePage智飞生物300122速增长2022年全球销售额达2958亿英镑其中包括中国在内的international地区不含欧洲销售额306亿英镑2022年的增长主要由中国市场驱动表5GSK带疱疫苗基于重组路线有效性更好GSKMerck百克生物产品名称ShingrixZostavax感维适应症带状疱疹及PHN带状疱疹带状疱疹技术类型重组减毒活减毒活50岁及以上具有免疫力的成年男性及女性以及19岁及以目标年龄性别群体50岁及以上的男性及女性40岁及以上的男性及女性上的免疫缺陷的成年男性及女性40岁及以上57650至59岁7050至59岁96640至49岁37460至69岁64有效降低带状疱疹60至69岁97450至59岁62770至79岁4170岁以上91360至69岁64480岁及以上1870岁及以上186有效减轻带状疱疹后遗神50岁及以上91260至69岁65745岁及以上628经痛70岁及以上88870岁及以上66865岁及以上62950至59岁60接种疫苗后的前3年60至69岁49接种疫苗疫苗对带状疱疹的长期有50岁及以上816后的前5年不适用效性接种疫苗后的前6至10年70至79岁46接种疫苗后的前5年80岁及以上44接种疫苗后的前5年美国2017年10月20日美国2006年2月24日批准日期欧洲2018年3月28日中国2023年1月29日欧洲2006年5月19日中国2019年5月22日在中国人民币1600元剂价格约135美元剂人民币1369元剂海外约120美元剂两剂于第一剂后2至6个月疫苗接种程序一剂一剂接种第二剂数据来源绿竹生物招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10TablePage智飞生物300122图3后疫情时代GSK重组带疱疫苗销售重返高增长轨道注根据GSK中国公众号于20231009发表的文章2021年6月GSK在投资人会议上提出了重组带疱疫苗2026年销售额目标40亿英镑目前一切进展顺利数据来源GSK国泰君安证券研究智飞与GSK强强联手业绩增量可期GSK重组带疱产品性能好与在国内拥有超过30000多个接种点营销网络的智飞强强联手达成合作后销售额有望快速增长根据协议双方签订的202420252026年最低年度采购金额分别为3440688010320亿元按20净利率估算有望在202420252026年分别为公司带来净利润增量102029亿元表6协议最低年度采购金额和对应利润增量2024E2025E2026E最低年度采购金额亿元3440688010320假设毛利率303030对应年度收入亿元4914982914743对应年度销售量百万支307614921假设净利率202020假设净利润亿元102029数据来源公司公告国泰君安证券研究单支价格按照1600元测算销量4RSV疫苗一片蓝海公司有望通过战略合作率先布局RSV疾病负担较重RSV是一种常见的具有传染性的病毒老年人罹患重度RSV疾病的风险很高据美国CDC估算RSV病毒在美国每年约导致6-16万65岁以上老人住院6000-1万名65岁以上老人死亡疾病负担较重GSK的重组RSV疫苗已在美国欧盟获批公司有望通过战略合作率先布局GSK公司的RSV疫苗包含重组的融合前构象的RSVF糖蛋白抗原和GSK专有佐剂AS01E期临床试验显示该疫苗对60岁以上成人的RSV-LRTD的保护效力为826具有显著统计学和临床意义达到临床试验主要重点该疫苗已分别于2023年5月6月和9月在美国欧盟日本获批用于60岁以上成人RSV的预防后续公司若能顺利推进与GSK在RSV老年人疫苗领域的合作有望在国内率先布局请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10TablePage智飞生物300122RSV疫苗蓝海市场5风险提示合作推进不及预期销售未能达到约定目标请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10TablePage智飞生物300122本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10