公司与GSK签署重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广协议，带来业绩新增长点，因此我们上调公司2023/24/25年归母净利润预测为87.43亿/107.69亿/118.21亿元（原预测为87.43亿/90.81亿/85.07亿元），对应2023/24/25年EPS预测为3.64/4.49/4.93元（原预测为3.64/3.78/3.54元）。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023年10月9日，2023年万泰生物、康泰生物和沃森生物平均PE为26倍，考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023年18x PE估值水平，上调目标价至66元（原目标价为55元），维持“买入”评级。
　　▍事件：与GSK签署独家经销和联合推广协议。根据2023年10月9日公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（以下合称：“GSK”）签署《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV（呼吸道合胞病毒，Respiratory Syncytial Virus）老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。协议期限为2023年10月8日至2026年12月31日。双方约定的重组带状疱疹疫苗2024-2026年最低年度采购金额分别为34.40亿/68.80亿/103.20亿元。
　　▍国内市场前景巨大，保护效力优异。根据《我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展》（邓慧杰，刘芳勋），我国带状疱疹HZ年发病率为1.90/千人~6.42/千人，其中神经痛PHN发生率在2.4%~40.2%之间，我国50岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在200万例以上，按平均治疗费用840元计算，则每年新增经济负担超过16亿元，接种疫苗是最有效可行的预防手段。重组带状疱疹疫苗Shingrix于2019年5月在中国获批上市，用于预防50岁及以上成人带状疱疹。根据GSK公告，2022年Shingrix全球销售额为29.58亿英镑，2023H1全球销售额为17.13亿英镑（同比+20%）。中国拥有世界上最大的目标人群，市场前景巨大。根据相关文献（Lecrenier N, Beukelaers P, ColindresR, et al. Development of adjuvanted recombinant zoster vaccine and itsimplications for shingles prevention[J]. Expert Rev Vaccines,2018,17(7): 619-634. DOI: 0.1080/14760584.2018.1495565），Shingrix对于50-59岁人群预防带状疱疹有效性达到96.6%，60-69岁人群有效性达到97.4%，同时保护期持续时间可超过十年。
　　▍GSK获批全球首款RSV疫苗，市场潜力巨大。根据协议，GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。2023年5月，FDA批准GSK的Arexvy（呼吸道合胞病毒疫苗）用于预防60岁及以上人群因感染呼吸道合胞病毒（RSV）引发的下呼吸道疾病（LRTD）。RSV是一种常见的、具有传染性的病毒，可导致潜在的严重呼吸道疾病。根据WHO数据，全球65岁以上老年人严重RSV感染发病人数达到490万人，中国约120万人。根据GSK官网，Arexvy对60岁及以上成人的RSV-LRTD的保护效力为82.6%，对于重度RSV-LRTD患者（即因RSV-LRTD妨碍日常活动的患者），其保护效力为94.1%。作为全球首款RSV疫苗，智飞生物有望通过合作代理该产品带来业绩新增长点。
　　▍平台价值凸显，合作代理多款全球大单品。公司已相继与默沙东、GSK达成战略合作协议，公司销售平台价值已获得全球巨头认可。公司目前合作代理的疫苗产品已包括2022年全球销售Top5中的两个（HPV疫苗和重组带状疱疹疫苗），并有望持续拓展其他产品。根据CDE官网，默沙东九价HPV疫苗的男性适应症已于2023年9月5日上市获得受理，进一步打开国内HPV疫苗市场天花板。
　　▍风险因素：HPV疫苗销售不及预期；重组带状疱疹疫苗销售不及预期；公司产品研发进度不及预期；竞争加剧风险；疫苗行业政策风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司与GSK签署重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广协议，带来业绩新增长点，因此我们上调公司2023/24/25年归母净利润预测为87.43亿/107.69亿/118.21亿元（原预测为87.43亿/90.81亿/85.07亿元），对应2023/24/25年EPS预测为3.64/4.49/4.93元（原预测为3.64/3.78/3.54元）。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023年10月9日，2023年万泰生物、康泰生物和沃森生物平均PE为26倍，考虑到公司代理业务占比较高（代理业务毛利率较低），我们给予公司2023年18x PE估值水平，上调目标价至66元（原目标价为55元），维持“买入”评级。

研究报告全文：与GSK达成重磅合作独家推广Shingrix智飞生物300122SZ重大事项点评20231010中信证券研究部核心观点公司与GSK签署重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广协议带来业绩新增长点因此我们上调公司20232425年归母净利润预测为8743亿10769亿11821亿元原预测为8743亿9081亿8507亿元对应20232425年EPS预测为364449493元原预测为364378354元参考可比公司估值基于中信证券研究部预测截至2023年10月9日2023年万泰生物康泰生物和沃森生物平均PE为26倍考虑到公司代理业务占比较高代朱奕彰理业务毛利率较低我们给予公司2023年18xPE估值水平上调目标价医疗产业链分析师至66元原目标价为55元维持买入评级S1010521090004事件与GSK签署独家经销和联合推广协议根据2023年10月9日公告公司与葛兰素史克生物葛兰素史克香港以下合称GSK签署独家经销和联合推广协议GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗并许可智飞生物根据约定在合作区域内系指中华人民共和国就本协议而言不包括香港特别行政区澳门特别行政区和台湾地区营销推广进口并经销有关产品此外协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV呼吸道合胞宋硕病毒RespiratorySyncytialVirus老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为医疗产业链智飞生物的独家合作伙伴协议期限为2023年10月8日至2026年12月31首席分析师日双方约定的重组带状疱疹疫苗2024-2026年最低年度采购金额分别为3440S1010520120001亿6880亿10320亿元国内市场前景巨大保护效力优异根据我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫规划研究进展邓慧杰刘芳勋我国带状疱疹HZ年发病率为190千人642千人其中神经痛PHN发生率在24402之间我国50岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在200万例以上按平均治疗费用840元计算则每年新增经济负担超过16亿元接种疫苗是最有效可行的预防手段重组带状疱疹疫苗Shingrix于2019年5月在中国获批上市用于预防50岁及以上成陈竹人带状疱疹根据GSK公告2022年Shingrix全球销售额为2958亿英镑医疗健康产业全球销售额为亿英镑同比中国拥有世界上最大的目首席分析师2023H1171320标人群市场前景巨大根据相关文献LecrenierNBeukelaersPColindresS1010516100003RetalDevelopmentofadjuvantedrecombinantzostervaccineanditsimplicationsforshinglespreventionJExpertRevVaccines2018177619634DOI010801476058420181495565Shingrix对于50-59岁人群预防带状疱疹有效性达到96660-69岁人群有效性达到974同时保护期持续时间可超过十年智飞生物300122SZGSK获批全球首款RSV疫苗市场潜力巨大根据协议GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作评级买入维持当前价5840元伙伴2023年5月FDA批准GSK的Arexvy呼吸道合胞病毒疫苗用于预目标价6600元防60岁及以上人群因感染呼吸道合胞病毒RSV引发的下呼吸道疾病总股本2400百万股LRTDRSV是一种常见的具有传染性的病毒可导致潜在的严重呼吸道流通股本1421百万股疾病根据WHO数据全球65岁以上老年人严重RSV感染发病人数达到490总市值1402亿元万人中国约120万人根据GSK官网Arexvy对60岁及以上成人的近三月日均成交额671百万元52周最高最低价106524182元RSV-LRTD的保护效力为826对于重度RSV-LRTD患者即因RSV-LRTD近1月绝对涨幅2624妨碍日常活动的患者其保护效力为941作为全球首款RSV疫苗智飞近6月绝对涨幅631生物有望通过合作代理该产品带来业绩新增长点近12月绝对涨幅209平台价值凸显合作代理多款全球大单品公司已相继与默沙东GSK达成战略合作协议公司销售平台价值已获得全球巨头认可公司目前合作代理的疫苗产品已包括2022年全球销售Top5中的两个HPV疫苗和重组带状疱疹疫证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明智飞生物重大事项点评300122SZ20231010苗并有望持续拓展其他产品根据CDE官网默沙东九价HPV疫苗的男性适应症已于2023年9月5日上市获得受理进一步打开国内HPV疫苗市场天花板风险因素HPV疫苗销售不及预期重组带状疱疹疫苗销售不及预期公司产品研发进度不及预期竞争加剧风险疫苗行业政策风险盈利预测估值与评级公司与GSK签署重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广协议带来业绩新增长点因此我们上调公司20232425年归母净利润预测为8743亿10769亿11821亿元原预测为8743亿9081亿8507亿元对应20232425年EPS预测为364449493元原预测为364378354元参考可比公司估值基于中信证券研究部预测截至2023年10月9日2023年万泰生物康泰生物和沃森生物平均PE为26倍考虑到公司代理业务占比较高代理业务毛利率较低我们给予公司2023年18xPE估值水平上调目标价至66元原目标价为55元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3065238264444885587160544营业收入增长率YoY101824816325684净利润百万元10209753987431076911821净利润增长率YoY2092-26216023298每股收益EPS基本元425314364449493毛利率490336316315319净资产收益率ROE578311272259226每股净资产元7361010134117362176PE137186160130118PB7958443427PS4637322523EVEBITDA115157138113104资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023109请务必阅读正文之后的免责条款和声明2智飞生物重大事项点评300122SZ20231010利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3065238264444885587160544货币资金4308262280371303519722营业成本1562225395304423827241219存货73858020117391499015021毛利率490336316315319应收账款1286820614206872652029840税金及附加135177203253277其他流动资产193157284357325销售费用18352235244730733633流动资产2475431413407475490164909销售费用率6058555560固定资产17192819334839174291管理费用300374445615666长期股权投资00000管理费用率1010101111无形资产343353333323323财务费用221465221349其他长期资产32323419338133193425财务费用率0100-01-04-06非流动资产52946590706275598038研发费用55385489111241261资产总计3004738004478096246172947研发费用率1822202021短期借款5691785000投资收益200695应付账款91529793131751791417675EBITDA123389053103351253413616其他流动负债21501652191823512503营业利润120008758102281257813774流动负债1187113230150922026520178营业利润率39152289229922512275长期借款236211211211211营业外收入01000其他长期负债283327327327327营业外支出6941505348非流动性负债519538538538538利润总额119318718101781252513726负债合计1239013768156302080220715所得税17231179143517561905股本16001600240024002400所得税率144135141140139资本公积208208484848少数股东损益00000归属于母公司所1765724236321794165952231归属于母公司股有者权益合计10209753987431076911821东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计3331971971931951765724236321794165952231负债股东权益总3004738004478096246172947计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润10209753987431076911821增长率折旧和摊销385321223230239营业收入101824816325684营运资金的变化-2464-6410-236-4235-3544营业利润2081-27016823095其他经营现金流378539-10037-210净利润2092-26216023298经营现金流合计85081989863068028306利润率资本支出-1932-1453-532-589-613毛利率490336316315319投资收益-200-6-9-5EBITDAMargin403237232224225其他投资现金流-67-45-157-137-103净利率333197197193195投资现金流合计-2019-1498-696-735-721回报率权益变化00000净资产收益率578311272259226负债变化-2743-1165-178500总资产收益率340198183172162股利支出-800-960-800-1290-1248其他其他融资现金流-47-4765221349资产负债率412362327333284融资现金流合计-3590-2173-2520-1069-898现金及现金等价所得税率1441351411401392898-1682541549986687股利支付率物净增加额94106147116123资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所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