事件：美国公布9月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.7%，略超市场预期；环比上升0.4%；核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。
　　总体通胀未再反弹，核心通胀下行趋缓
　　1.总体通胀同比未再反弹，但略超市场预期。美国9月CPI同比上升3.7%、环比上升0.4%，核心CPI同比上涨4.1%，环比上升0.3%，核心CPI降幅趋缓。9月份CPI与核心CPI走势背离程度继续降低，显示当前高基数效应逐渐开始降低，但总体通胀略超预期、核心通胀降速放缓，显示当前美国去通胀进程不确定性仍然较大。总的来看，美国去通胀进程尚未出现逆转，核心通胀水平还在继续下降，不过离美联储的通胀目标尚有距离。
　　2.能源通胀有一定幅度回升，核心通胀下行斜率趋缓。具体而言，9月能源项同比下降0.5%，同比跌幅较8月份收窄3.1个百分点；食品方面，9月份食品项同比上升3.7%，较8月份下降0.6个百分点，连续13个月下降；核心CPI方面，9月核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。同比与环比增速分别较8月下降0.2个百分点、持平。总的来看，9月核心CPI同比继续下降，但环比增速维持不变，其后续回落的斜率可能将会进一步平坦。
　　3.通胀水平反弹力度或将减弱，但核心通胀有一定的上行风险。9月的通胀数据显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生。从超级核心服务通胀来看，9月份同比、环比增速分别较8月份下降0.14、上升0.24个百分点，走势继续分化。往后看，我们认为随着高基数效应的逐渐减弱，在能源及食品价格下降的背景下，整体的通胀水平短期内反弹力度或将减弱，甚至可能迎来下行。但核心通胀方面，考虑到核心商品通胀有可能迎来上行，叠加医疗服务通胀的重新计价，整体下行的速度或将面临更大的不确定性，整体核心通胀或将面临一定的上行风险。去通胀进程并非一帆风顺，需求端还需要进一步的持续降温。
　　美联储或暂停加息，但保持高利率时长预期将再度加强
　　如何理解当前的经济数据对美联储决策的影响？结合9月非农数据来看，我们认为当前的数据呈现出非常高的复杂性，9月份的就业回暖是否可持续尚需观察。而通胀数据显示当前整体通胀水平仍处在韧性下滑的轨道中，但也显示去通胀的“最后一英里”有较大的概率持续超出预期。
　　从联储官员近期的发言和表态来看，整体较为中性偏鸽。其11月份会有较大概率选择不加息。但整体表态或将比较鹰派，并持续向市场释放更长时间保持限制性利率的信号。数据发布后，CME利率期货显示9月不加息的概率为87.4%。
　　风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年10月13日通胀回落还需要更多的耐心与时间美国9月究CPI点评宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师潘纬桢联系人heningkyseccnpanweizhenkyseccn证书编号S0790522110002证书编号S0790122110044事件美国公布9月最新通胀数据其中CPI同比上升37略超市场预期环比上升04核心CPI同比上升41环比上升03总体通胀未再反弹核心通胀下行趋缓宏观1总体通胀同比未再反弹但略超市场预期美国9月CPI同比上升37环经比上升04核心CPI同比上涨41环比上升03核心CPI降幅趋缓9济月份与核心走势背离程度继续降低显示当前高基数效应逐渐开始降点CPICPI低但总体通胀略超预期核心通胀降速放缓显示当前美国去通胀进程不确评定性仍然较大总的来看美国去通胀进程尚未出现逆转核心通胀水平还在继续下降不过离美联储的通胀目标尚有距离2能源通胀有一定幅度回升核心通胀下行斜率趋缓具体而言9月能源项同比下降05同比跌幅较8月份收窄31个百分点食品方面9月份食品项同比上升37较8月份下降06个百分点连续13个月下降核心CPI方面9月核心CPI同比上升41环比上升03同比与环比增速分别较8月下降02个百分点持平总的来看9月核心CPI同比继续下降但环比增速相关研究报告维持不变其后续回落的斜率可能将会进一步平坦美国就业市场回暖可持续性尚待观开察美国9月非农就业数据点评宏3通胀水平反弹力度或将减弱但核心通胀有一定的上行风险9月的通胀数源观经济点评-20231010据显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生从超级核心服务通胀来看9月份证美债利率大幅上行国内旅游人均支出显著改善中秋国庆海内外要同比环比增速分别较8月份下降014上升024个百分点走势继续分化券闻宏观深度报告-2023108往后看我们认为随着高基数效应的逐渐减弱在能源及食品价格下降的背景证金九乍现料非重演三月兼券下整体的通胀水平短期内反弹力度或将减弱甚至可能迎来下行但核心通评月数据宏观经济点评研9PMI-胀方面考虑到核心商品通胀有可能迎来上行叠加医疗服务通胀的重新计2023930究价整体下行的速度或将面临更大的不确定性整体核心通胀或将面临一定的报上行风险去通胀进程并非一帆风顺需求端还需要进一步的持续降温告美联储或暂停加息但保持高利率时长预期将再度加强如何理解当前的经济数据对美联储决策的影响结合9月非农数据来看我们认为当前的数据呈现出非常高的复杂性9月份的就业回暖是否可持续尚需观察而通胀数据显示当前整体通胀水平仍处在韧性下滑的轨道中但也显示去通胀的最后一英里有较大的概率持续超出预期从联储官员近期的发言和表态来看整体较为中性偏鸽其11月份会有较大概率选择不加息但整体表态或将比较鹰派并持续向市场释放更长时间保持限制性利率的信号数据发布后CME利率期货显示9月不加息的概率为874风险提示国际局势紧张引发通胀超预期美国经济超预期衰退请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1总体通胀未再反弹核心通胀下行趋缓311总体通胀同比未再反弹但略超市场预期312能源通胀有一定幅度回升核心通胀下行斜率趋缓313通胀水平反弹力度或将减弱但核心通胀有一定的上行风险52美联储或暂停加息但保持高利率时长预期将再度加强63风险提示7图表目录图1美国9月通胀水平维持不变3图29月通胀环比增速较8月下降3图3能源通胀近期有一定幅度回升4图4食品通胀继续下行4图59月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反4图6美国汽油零售价格近期持续下跌5图7粮食期货价格近期下降5图8美国二手车价格继续上行6图9美国房租通胀后续或将持续下行6图109月美国非房核心服务通胀同比下降环比有继续回升6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评事件美国公布9月最新通胀数据其中CPI同比上升37略超市场预期环比上升04核心CPI同比上升41环比上升031总体通胀未再反弹核心通胀下行趋缓11总体通胀同比未再反弹但略超市场预期美国9月CPI同比上升37环比上升04同比较8月持平环比较8月下降02个百分点主因能源与食品项有一定程度降幅核心CPI同比上涨41较8月下降02个百分点环比上升03较8月份持平核心CPI降幅趋缓9月份CPI与核心CPI走势背离程度继续降低显示当前高基数效应逐渐开始降低但总体通胀略超预期核心通胀降速放缓显示当前美国去通胀进程不确定性仍然较大总的来看美国去通胀进程尚未出现逆转核心通胀水平还在继续下降不过离美联储的通胀目标尚有距离图1美国9月通胀水平维持不变图29月通胀环比增速较8月下降核心服务核心商品核心服务核心商品食品能源食品能源10CPI同比核心CPI同比15CPI环比核心CPI环比81605402-050-2-1-4-152020-062019-092020-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-09数据来源Bloomberg开源证券研究所数据来源Bloomberg开源证券研究所12能源通胀有一定幅度回升核心通胀下行斜率趋缓1能源方面9月能源项同比下降05同比跌幅较8月份收窄31个百分点环比上升15环比增速较8月份下降41个百分点其中汽油项环比上升21环比增速较8月份下降85个百分点燃油项环比上升85较8月份下降06个百分点9月能源通胀同比跌幅有一定幅度收窄我们认为主要是2022年9月较高基数有所收窄所致事实上9月底美国汽油价格从8月底的368美元加仑下降至360美元加仑整体下跌约2232食品方面9月份食品项同比上升37较8月份下降06个百分点连续13个月下降环比增长02较8月持平其中居家食品Foodathome同比上升24较8月份下降06个百分点食品项的同比与环比增速出现轻微背离我们认为一方面是基数效应另一方面则是外带食品Foodawayfromhome通胀环比有所上行体现整体服务通胀较有韧性请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评图3能源通胀近期有一定幅度回升图4食品通胀继续下行美国CPI能源当月同比美国CPI食品同比60美国CPI能源类商品同比16美国家庭食品同比50美国CPI汽油所有种类同比14CPI4012301020810604-102-200-302018-092020-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-122018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092023-032023-062023-092018-09数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3核心CPI方面9月核心CPI同比上升41环比上升03同比与环比增速分别较8月下降02个百分点持平分项来看核心商品环比增速大多较8月有所下降其中二手车项环比下降25降幅较8月份扩大13个百分点与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势较为贴合新车方面环比上升03环比增速较8月份持平核心服务环比上升06较8月份上升02个百分点其中住房项同比上升72较8月份下降01个百分点环比上升06较8月上升03个百分点房租通胀虽仍处于下行通道中但速度有较大幅度放缓交通运输服务环比上升07较8月份下降13个百分点总的来看9月核心CPI同比继续下降但环比增速维持不变其后续回落的斜率可能将会进一步平坦图59月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反CPI核心服务环比季调CPI核心商品环比季调252015100500-05-10数据来源BLS开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评13通胀水平反弹力度或将减弱但核心通胀有一定的上行风险1能源与粮食项短期内将会对通胀起到拖累作用能源方面截至10月9日美国汽油价格为351美元加仑较9月底汽油价格下降约26从近期原油价格表现来看9月份国际原油价格虽然出现较大涨幅但是随着欧美经济体高利率预期的强化10月初国际油价出现较大跌幅虽然当前巴以冲突对油价可能会产生支撑但考虑到全球需求的下降油价短期内或难有较好表现食品方面由于俄罗斯小麦大规模出口美国玉米收割进展顺利国际粮油供应较为充足粮食期货价格预计将会持续下跌总的来看虽然高基数的作用继续下降但原油等价格的持续下行短期内能源与食品项对整体通胀或将起到一定的拖累作用图6美国汽油零售价格近期持续下跌图7粮食期货价格近期下降美分蒲耳式美元加仑美分蒲耳式期货结算价CBOT玉米551400期货结算价CBOT小麦2000美国常规零售汽油价格期货结算价大豆右轴CBOT18005012001600451000140040800120035100060030800400600254002002020015002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102022-042020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102020-10数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2核心通胀降幅或将进一步放缓且存在一定的上行风险核心商品方面美国曼海姆二手车价值指数ManheimUsedVehicleValueIndex9月环比上升099二手车通胀后续有较大可能性环比增速回升新车方面全球供应链压力环比较8月有所提升考虑到近期美国汽车工人罢工1新车价格或有一定的上行压力核心服务方面住房通胀仍是9月核心服务通胀的关键所在并贡献了9月通胀的一半多从Zillow房租指数同比增速来看当前房租通胀再度下行后续还将持续趋势性回落但整体幅度或将有所减速从当前的情况来看由于核心商品通胀可能反弹核心服务下行斜率趋缓核心通胀存在一定的上行风险3总的来看9月的通胀数据显示美国通胀水平略超预期核心通胀虽继续下行但环比增速较为坚挺下行速度进一步放缓显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生从美联储鲍威尔关注的超级核心服务通胀去掉住房的核心服务来看9月份同比环比增速分别较8月份下降014上升024个百分点走势继续分化往后看我们认为随着高基数效应的逐渐减弱在能源及食品价格下降的背景下整体的通胀水平短期内反弹力度或将减弱甚至可能迎来下行但核心通胀方面考虑到核心商品通胀有可能迎来上行叠加医疗服务通胀的重新计价整体下行的速度或将面临更大的不确定性整体核心通胀或将面临一定的上行风险去通胀进程并非一帆风顺需求端还需要进一步的持续降温1httpswallstreetcncomarticles3699230keywordE7BDA2E5B7A5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评图8美国二手车价格继续上行图9美国房租通胀后续或将持续下行Zillow租金指数同比前置12个月CPI二手车环比美国CPI主要居所租金同比15曼海姆二手车价值指数环比18美国CPI业主等价租金同比1016145121008-564-102-1502024-032019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-062024-092019-09数据来源ManheimWind开源证券研究所数据来源BloombergZillow开源证券研究所图109月美国非房核心服务通胀同比下降环比继续回升非房核心服务通胀环比非房核心服务通胀同比右轴1076055004-0532-101-1502021-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092018-09数据来源Bloomberg开源证券研究所2美联储或暂停加息但保持高利率时长预期将再度加强如何理解当前的经济数据对美联储决策的影响结合9月非农数据以及美联储官员近期的表态我们认为美联储在11月份加息的概率或许不高但会向市场进一步传递出保持更长时间的高利率水平的信号并且保留进一步加息的主动权首先从9月份的非农数据来看新增非农就业数据强劲但失业率并未下降薪资增速亦未出现回升考虑到劳动力就业意愿仍强因此9月份的就业回暖是否可持续尚需观察而通胀数据显示当前整体通胀水平仍处在韧性下滑的轨道中并未出现较为明显的反弹因此美联储目前去通胀的进程尚未逆转其次从近期美联储的官员发言以及9月份的FOMC会议纪要来看整体发言较为中性鸽派其中较为鹰派的达拉斯联储主席LorieLogan表示近期长期美债收益率的提升有助于收紧美国的金融条件从而使得加息的必要性在降低美联储副主席杰斐逊亦表达了相似的观点即认为债券收益率上升会导致金融情况收紧请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评需要谨慎地评估额外的紧缩政策29月份的FOMC会议纪要亦显示出当前美联储内部的分歧相对较大美联储会更加谨慎的行动3总的看我们认为当前的数据呈现出非常高的复杂性显示去通胀的最后一英里可能需要更多的耐心和时间有较大的概率持续超出预期对当前的美联储而言由于通胀尚在下行路径中就业回暖的可持续性也尚待观察因此其11月份会有较大概率选择不加息但整体表态或将比较鹰派并持续向市场释放更长时间保持限制性利率的信号数据发布后CME利率期货显示11月不加息的概率为8743风险提示国际局势紧张引发通胀超预期美国经济超预期衰退2httpswallstreetcncomarticles3699237keywordE7BE8EE88194E582A83httpswallstreetcncomarticles3699424keywordE7BE8EE88194E582A8请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年9月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持outperform预计相对强于市场表现520证券评级中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持预计相对弱于市场表现5以下看好underperformoverweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的underperform612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99