煤价5月下旬开始加速下跌，虽然9月以来有所反弹，但是整体来看火电板块三季度业绩继续修复。2022年10月秦皇岛5500大卡动力煤现货价格震荡开始下跌，2023年5月下旬加速下行，6月一度跌破700元/吨，幅度超过市场预期。虽然9月有所反弹，但是根据wind数据，秦皇岛5500大卡动力煤2023年三季度均价866元/吨，较2022年同期降低399元/吨，同比降幅31.5%。相比之下，二季度均价917元/吨，较2022年同期降低286元/吨，降幅23.8%。在收入端，2023年全国绝大部分省份年度长协电价均保持了20%的顶格上浮（广东省2022年未顶格上浮，产生了一定的同比效应），预计火电公司综合上网电价延续小幅上涨趋势。两方面影响下，点火价差持续走阔。
　　以华能国际为例，结合现货煤价跌幅、长协煤比例等因素，我们分析三季度单季度业绩同比改善幅度超过50亿元，华电国际接近20亿元。但是即便在该业绩下，火电盈利能力尚未回归合理区间。
　　根据资产负债表修复压力测算，我们分析长周期看煤电合理盈利应至少在3分/千瓦时。我们认为火电板块长期业绩改善的重要驱动力是资产负债表修复压力，以华能国际为例，由于2021-2022两年深度亏损，考虑永续债后，从普通股东的角度看，公司当前资产负债率接近90%。根据公司总有息负债及装机构成，我们推算公司煤电分部负债约3200亿，煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15年。由于资产寿命有限，债务无法无限续期，需要资产退役前还清本金。给予一定容错率，按照13年还清本金计算，则每年需偿还债务本金246亿量级。预计公司火电每年折旧约185亿量级，因此，即便不考虑再投资需求，每年偿债本金缺口仍高达60亿元量级。公司章程中承诺50%分红率，因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000亿千瓦时发电量计算，火电度电盈利底线应达到3分/千瓦时。
　　水电三季度来水有所改善，川投能源业绩预告大超预期，在供需偏紧背景下继续看好大水电稀缺性及其长期价值。受异常气候以及去年同期高基数影响，2023年二季度水电公司发电量同比口径下均大幅下滑（同比口径），但是三季度有所改善。根据华能水电公告，“7-9月澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，进入主汛期后，小湾和糯扎渡两库转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，未完全释放”。根据川投能源业绩快报，前三季度归母净利润38.4亿元，同比增长31.6%，大超市场预期。我们强调，在整个西南以及长三角、珠三角供需偏紧背景下，水电电价有望持续上行，同时在震荡市场中，水电的低风险属性有望带动折现率下降，继续看好大水电稀缺性及其长期价值。
　　我们预计公用事业行业重点公司2023年三季报业绩情况如下（三季度单季口径），扭亏的公司有：粤电力A、华能国际、华电国际、大唐发电、天富能源；业绩同比增长超过100%的公司有：申能股份、浙能电力、长江电力；业绩增速在50%-100%的公司有：内蒙华电、国投电力。业绩增速在20-50%的公司有银星能源、华能水电、川投能源、福能股份；业绩增速在0-20%的公司有国电电力、三峡能源、龙源电力、中国核电、中国广核；业绩下滑的公司有：林洋能源。
　　投资分析意见：我们分析我国当前新一轮电力体制改革箭已在弦，现货市场改革大背景下，预计电力公司盈利能力将迎来巨大分化，投资框架亟需迭代。建议从电力供需格局、区域竞争格局、机组质量以及资产负债率四个维度筛选优质标的，继续推荐中国电力、申能股份、华润电力，关注浙能电力、国电电力。不破不立，静待新能源收益机制理顺，碳市场是决定能源转型成败的胜负手，关注源网荷储差异化竞争公司。我们分析在新型电力系统框架下，在特定区域充分利用资源禀赋，按照源网荷储一体化模式运行的公司具备独特优势，实现差异化竞争，重点推荐天富能源、银星能源。
　　风险提示：煤价变动不及预期，电力体制改革不及预期，来水不及预期

研究报告全文：行业及产公用事业业2023年10月12日行业火电继续修复水电来水改善研究行业看好2023年三季度公用事业行业业绩前瞻点评投资要点煤价5月下旬开始加速下跌虽然9月以来有所反弹但是整体来看火电板块三季度业绩继续修复证券分析师2022年10月秦皇岛5500大卡动力煤现货价格震荡开始下跌2023年5月下旬加速下行6月一查浩A0230519080007度跌破700元吨幅度超过市场预期虽然9月有所反弹但是根据wind数据秦皇岛5500大卡zhahaoswsresearchcom动力煤2023年三季度均价866元吨较2022年同期降低399元吨同比降幅315相比之下证邹佩轩A0230520110002券zoupxswsresearchcom二季度均价917元吨较2022年同期降低286元吨降幅238在收入端2023年全国绝大部分省份年度长协电价均保持了20的顶格上浮广东省2022年未顶格上浮产生了一定的同比研研究支持究效应预计火电公司综合上网电价延续小幅上涨趋势两方面影响下点火价差持续走阔报蔡思A0230523090005caisiswsresearchcom以华能国际为例结合现货煤价跌幅长协煤比例等因素我们分析三季度单季度业绩同比改善幅度告联系人超过50亿元华电国际接近20亿元但是即便在该业绩下火电盈利能力尚未回归合理区间邹佩轩根据资产负债表修复压力测算我们分析长周期看煤电合理盈利应至少在3分千瓦时我们认为火862123297818电板块长期业绩改善的重要驱动力是资产负债表修复压力以华能国际为例由于2021-2022两年zoupxswsresearchcom深度亏损考虑永续债后从普通股东的角度看公司当前资产负债率接近90根据公司总有息负债及装机构成我们推算公司煤电分部负债约3200亿煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15年由于资产寿命有限债务无法无限续期需要资产退役前还清本金给予一定容错率按照13年还清本金计算则每年需偿还债务本金246亿量级预计公司火电每年折旧约185亿量级因此即便不考虑再投资需求每年偿债本金缺口仍高达60亿元量级公司章程中承诺50分红率因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120亿量级才能保证不发生债务危机按照每年4000亿千瓦时发电量计算火电度电盈利底线应达到3分千瓦时水电三季度来水有所改善川投能源业绩预告大超预期在供需偏紧背景下继续看好大水电稀缺性及其长期价值受异常气候以及去年同期高基数影响2023年二季度水电公司发电量同比口径下均大幅下滑同比口径但是三季度有所改善根据华能水电公告7-9月澜沧江流域来水同比偏丰4-7成进入主汛期后小湾和糯扎渡两库转入蓄水运行水电发电能力部分转为蓄能未完全释放根据川投能源业绩快报前三季度归母净利润384亿元同比增长316大超市场预期我们强调在整个西南以及长三角珠三角供需偏紧背景下水电电价有望持续上行同时在震荡市场中水电的低风险属性有望带动折现率下降继续看好大水电稀缺性及其长期价值我们预计公用事业行业重点公司2023年三季报业绩情况如下三季度单季口径扭亏的公司有粤电力A华能国际华电国际大唐发电天富能源业绩同比增长超过100的公司有申能股份浙能电力长江电力业绩增速在50-100的公司有内蒙华电国投电力业绩增速在20-50的公司有银星能源华能水电川投能源福能股份业绩增速在0-20的公司有国电电力三峡能源龙源电力中国核电中国广核业绩下滑的公司有林洋能源投资分析意见我们分析我国当前新一轮电力体制改革箭已在弦现货市场改革大背景下预计电力公司盈利能力将迎来巨大分化投资框架亟需迭代建议从电力供需格局区域竞争格局机组质量以及资产负债率四个维度筛选优质标的继续推荐中国电力申能股份华润电力关注浙能电力国电电力不破不立静待新能源收益机制理顺碳市场是决定能源转型成败的胜负手关注源网荷储差异化竞争公司我们分析在新型电力系统框架下在特定区域充分利用资源禀赋按照源网荷储一体化模式运行的公司具备独特优势实现差异化竞争重点推荐天富能源银星能源风险提示煤价变动不及预期电力体制改革不及预期来水不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评表1公用事业重点公司2023年三季报前瞻亿元2022H12023H1yoy2022Q32023Q3yoy2022Q1-Q32023Q1-Q3yoy国电电力2334298828002739314147050736132080内蒙华电116614826903927283701558224120粤电力A-1376857扭亏-344115扭亏-17220扭亏华能国际-30096308扭亏-934464扭亏-39421095扭亏火电华电国际1645258257006825扭亏232550811860大唐发电141517840-636219扭亏7643738480申能股份8131847127103347813500114726312940浙能电力39827795977005919331714574792930三峡能源50374517-1030113312510617576-660龙源电力4333495814401021171553536131450新能源银星能源07115511850058094750129248660福能股份1156935-191045363391609156-270林洋能源4158141903243-7734882010中国核电5437604211102594285108031891080核电中国广核590469591790288629328799891250长江电力112928882-21307653165115601894425383400华能水电38423154-179021223154830596463560水电国投电力2348333742101778338900041266726270川投能源15620983450135917428002919384316综合能源天富能源-445243扭亏-19716扭亏-6424扭亏资料来源wind申万宏源研究表2公用事业重点公司估值表元元股华润电力采用港币其他公司采用人民币收盘价EPSPE板块代码简称评级PBlf2023101123E24E25E23E24E25E02380HK中国电力买入26503705305875506600836HK华润电力买入1466261292317655085600795SH国电电力买入366042051059976140600863SH内蒙华电买入355038046054987154火电000539SZ粤电力A买入582044050061131210144转型600011SH华能国际增持7650771031291076231600483SH福能股份买入851139162176655108600027SH华电国际买入498054076093975134601991SH大唐发电买入2580200300331398167600642SH申能股份买入615073080087887094600023SH浙能电力买入4190430480541098088600905SH三峡能源买入475027029032181615171新能源00916HK龙源电力买入586105123130655074请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想行业点评01798HK大唐新能源买入165046053061433070601619SH嘉泽新能买入379040057073975149601778SH晶科科技增持366016021026231714087000862SZ银星能源买入6360430721141596141601985SH中国核电买入726055063069131211160核电003816SZ中国广核买入309021023024151313142600900SH长江电力买入2263119136143191716299600025SH华能水电买入748043047050171615246600886SH国投电力买入1198088100121141210177水电600674SH川投能源买入1492102110119151413198600236SH桂冠电力买入55703603915140270002039SZ黔源电力买入135612013916311108162综合能003035SZ南网能源买入572019028036302016328源服务600509SH天富能源买入6340440620814108118资料来源Wind申万宏源研究注华润电力采用港币其他公司采用人民币人民币港币汇率取值为11请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想