引言：长期地产动能趋弱的趋势已逐步形成“共识”，但中短期地产需求或被市场过度看空，存在五方面的“误区”。明年存在房价上涨、需求恢复至正增长的可能。
　　误区一：人口拐点=地产拐点。美国人口增速触顶后，新屋销售仍经历两轮强劲周期。总人口并不直接影响地产销售，关键是人口结构。数据显示中国居民购房存在五个年龄段，但买房群体均是30-55岁人口，购房适龄人口增速与同期总人口增速走势背离，前者才是影响地产销售的来源。此外人口增长并非影响地产需求的全貌，我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速，人口流动类刚需和置换改善需求对地产需求的影响大于人口增长。地产销售高增更多来自城镇中购房人口快速增加，以及人均居住面积的变化（置换改善类需求），而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇，而不是城镇内部人口代际规律。
　　误区二：“城改”等置换改善类规模有限。1）我国住宅存量规模较大，但有效供给仍不足。从总规模来看，我国城镇住宅存量约425亿平米，但有效供给或仅为380亿平米。从人均视角来看，我国“不缺房子”但“缺面积”，参考可比案例，人均居住面积未来仍有10平方米以上的提升空间。2）从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路，是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程，广义“城改”还应包括目前全国占比近四成的“老住宅”，后者也压制人均居住面积。3）中等收入群体提升将驱动置换需求，尤其是农民工。目前农民工人均居住面积同时明显低于农村与城镇，而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间，农民工就是主要来源。
　　误区三：人口流动见顶、只会单向流向一线。1）我国城镇化空间仍然巨大，尤其是户籍人口城镇化。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，我国户籍人口城镇化率更是低于常住人口近20个百分点。2）人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，但2010年之前我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。3）本质原因在于产业政策向工业（可贸易部门）倾斜or服务业（不可贸易部门）。数据显示发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。
　　误区四：弱需求=房价继续下行。1）房价由供需共同决定，而不仅仅是需求影响。18年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧，22H2以来也呈现类似情况。2）明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况。我们地产投资领先指标显示，24H2投资面临更大内生性压力，源于深度下行的新开工滞后传导。3）二手房潜在供给巨大，价格弹性或低于新房。二手房逐年增加但挂牌量却逐年下滑，我国目前二手房成交占比或仅15%（美国90%），未来潜在供给巨大。
　　误区五：短期销售弱完全源于长期因素映射。虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响，但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑。测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万。本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降，部分原因是前期父母替代子女需求影响，但更多是房价持续下行导致居民购房预期磨底、购房需求递延。预期磨底也形成超额储蓄，甚至演变为提前还贷。
　　展望：短期恢复可持续，中期回落有韧性。1）短期：政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放，助推地产销售温和改善。地产政策有望持续放松至24H1，聚焦稳定空间仍大的改善性需求；需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似18年、22H2以来的情形有所上行，改善居民购房预期；房价上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售温和改善，类似20H2-21H1。预计年内地产销售增速逐步触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，明年维持小幅正增长（0.5%）。2）中期：人口增长类刚需面临拐点，但人口流动与改善需求空间仍大。根据代际规律，未来十年购房年龄人口增速平均-1%左右。但新型工业化驱动更平衡城镇化，不仅利于农民工进城（城镇化速度提升），还利于城镇内部人口再布局（人口区域间更平衡流动），叠加户籍制度改革，共同推动人口流动类刚需释放。此外广义“城改”包括近四成的“老住宅”，叠加中等收入群体规模扩大，人均居住面积仍有10平米的提升空间。测算中性情景下十年后地产销售中枢仍或有11.3亿平。
　　风险提示：房地产市场调整，地产政策效果不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济框架报告2023年10月12日片面看空地产需求的五个误区宏观地产需求框架革新及展望专题研相关研究究主要内容地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望引言长期地产动能趋弱的趋势已逐步形成共识但中短期地产需求或被市场过度看空2023323存在五方面的误区明年存在房价上涨需求恢复至正增长的可能误区一人口拐点地产拐点美国人口增速触顶后新屋销售仍经历两轮强劲周期总人口并不直接影响地产销售关键是人口结构数据显示中国居民购房存在五个年龄段证但买房群体均是30-55岁人口购房适龄人口增速与同期总人口增速走势背离前者才是券证券分析师影响地产销售的来源此外人口增长并非影响地产需求的全貌我国地产需求增速长期明研屠强A0230521070002显高于全国购房适龄人口增速人口流动类刚需和置换改善需求对地产需求的影响大于人tuqiangswsresearchcom究口增长地产销售高增更多来自城镇中购房人口快速增加以及人均居住面积的变化置报王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom换改善类需求而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇而不是城镇内部人口代际规律告联系人误区二城改等置换改善类规模有限1我国住宅存量规模较大但有效供给仍不足屠强从总规模来看我国城镇住宅存量约425亿平米但有效供给或仅为380亿平米从人均862123297818视角来看我国不缺房子但缺面积参考可比案例人均居住面积未来仍有10平tuqiangswsresearchcom方米以上的提升空间2从城市改造而非城中村改造理解广义城改更重要的是理解城改背后的政策背景和思路是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程广义城改还应包括目前全国占比近四成的老住宅后者也压制人均居住面积3中等收入群体提升将驱动置换需求尤其是农民工目前农民工人均居住面积同时明显低于农村与城镇而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间农民工就是主要来源误区三人口流动见顶只会单向流向一线1我国城镇化空间仍然巨大尤其是户籍人口城镇化跟主要经济体相同发展阶段相比我国城镇化进程明显偏慢仍有近10个百分点的提升空间我国户籍人口城镇化率更是低于常住人口近20个百分点2人口单向流向一线的虹吸效应只是近十年形成的错觉过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动人地矛盾突出但2010年之前我国人口却是更平衡流动非东部地区城镇化速度明显快于东部3本质原因在于产业政策向工业可贸易部门倾斜or服务业不可贸易部门数据显示发展工业时期产业分布区域内更均衡人口更平衡流动但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜虹吸非核心城市人口单向流动误区四弱需求房价继续下行1房价由供需共同决定而不仅仅是需求影响18年即出现地产销售走弱但房价明显上涨的情况源于彼时地产投资明显走弱供给偏紧22H2以来也呈现类似情况2明年或再度出现供给深度出清支撑新房价格情况我们地产投资领先指标显示24H2投资面临更大内生性压力源于深度下行的新开工滞后传导3二手房潜在供给巨大价格弹性或低于新房二手房逐年增加但挂牌量却逐年下滑我国目前二手房成交占比或仅15美国90未来潜在供给巨大误区五短期销售弱完全源于长期因素映射虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降城镇化放缓等长期因素影响但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降部分原因是前期父母替代子女需求影响但更多是房价持续下行导致居民购房预期磨底购房需求递延预期磨底也形成超额储蓄甚至演变为提前还贷展望短期恢复可持续中期回落有韧性1短期政策聚焦改善性需求房价企稳超额储蓄释放助推地产销售温和改善地产政策有望持续放松至24H1聚焦稳定空间仍大的改善性需求需求企稳供给偏紧或再度推动房价类似18年22H2以来的情形有所上行改善居民购房预期房价上行过程中超额储蓄往往良性释放助推地产销售温和改善类似20H2-21H1预计年内地产销售增速逐步触底反弹年底同比增速有望回升至0附近明年维持小幅正增长052中期人口增长类刚需面临拐点但人口流动与改善需求空间仍大根据代际规律未来十年购房年龄人口增速平均-1左右但新型工业化驱动更平衡城镇化不仅利于农民工进城城镇化速度提升还利于城镇内部人口再布局人口区域间更平衡流动叠加户籍制度改革共同推动人口流动类刚需释放此外广义城改包括近四成的老住宅叠加中等收入群体规模扩大人均居住面积仍有10平米的提升空间测算中性情景下十年后地产销售中枢仍或有113亿平风险提示房地产市场调整地产政策效果不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1误区一人口拐点地产拐点411美国人口增速触顶后新屋销售仍经历两轮强劲周期412总人口并不直接影响地产销售关键是人口结构413地产需求影响程度人口流动置换改善人口增长52误区二城改等置换改善类规模有限721我国住宅存量规模较大但有效供给仍不足722从城市改造而非城中村改造理解广义城改823中等收入群体提升将驱动置换需求尤其是农民工93误区三人口流动见顶只会单向流向一线931我国城镇化空间仍然巨大尤其是户籍人口城镇化932人口单向流向一线的虹吸效应只是近十年形成的错觉1033本质原因在于产业政策向工业倾斜or服务业114误区四弱需求房价继续下行1241房价由供需共同决定而不仅仅是需求影响1242明年或再度出现供给深度出清支撑新房价格情况1343二手房潜在供给巨大价格弹性或低于新房145误区五短期销售弱完全源于长期因素映射1551困扰短期地产销售更多是适龄人口中购房比例下滑1552购房比例下滑有需求被替代影响但更多是预期扰动1653预期磨底也形成超额储蓄甚至演变为提前还贷176展望短期恢复可持续中期回落有韧性1761短期政策聚焦改善性需求房价企稳超额储蓄释放助推地产销售温和改善1762中期人口增长类刚需面临拐点但人口流动与改善需求空间仍大18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1美国人口增速触顶后新屋销售仍经历两轮强劲周期4图2中国居民购房的五个年龄段5图3中国人口增速1990年以来持续下滑但同期我国地产销售持续走强5图4城镇化进程直接驱动城镇内部购房适龄人口变化6图5中期来看城镇化速度与地产销售增速基本匹配6图6测算目前我国已售商品期房中尚未竣工的规模为21亿平方米7图7我国人口密度更低但人均居住面积却更低8图8城镇人均居住面积的提升也取决于新房子的修建进程8图9农民工人均居住面积平方米明显低于农村与城镇平均9图10与主要经济体相比在相同发展阶段我国城镇化率偏低尤其是户籍人口城镇化率10图11城镇化率一阶差分12年开始东部增速趋于上升其他地区回落11图12发展制造业利于城镇化更平衡提速服务业导致城镇化不平衡降速11图13江浙沪经验证明发展工业利于缓和人地矛盾发展服务业加剧人地矛盾12图14供需匹配对房价的解释力度明显强于单纯需求拉动2018年就出现需求下行但房价明显上涨的情况13图15地产领先指标地产投资仍可改善一年但24H2开始或面临更大的内生性下行压力14图16二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑潜在供给巨大14图17样本城市商品房成交中25为二手房15图18一线城市挂牌量增加的情况明显强于其他城市15图1908年政策出台后适龄人口购房比例上升但本轮连续两年下降16图20本轮房价同比低基数下企稳回升但仍明显弱于08年政策宽松期16图21剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在历次释放均是房价上涨时期购房而非消费17图22未来地产需求增速预测18图23购房适龄人口增速预测19图24未来十年住宅销售面积中枢预测亿平方米20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想宏观研究1误区一人口拐点地产拐点11美国人口增速触顶后新屋销售仍经历两轮强劲周期1990年后美国人口增速明显下行但美国同期却经历两轮地产强劲周期人口拐点不必然导致地产拐点观察美国数据美国人口增速在1990年前稳定于1左右同期也确实直接驱动地产销售但1990年后美国人口增速大幅下滑至接近0增长但地产销售同期却两度走强1995-2005年2010-2020年仅在金融危机期间出现大幅收缩图1美国人口增速触顶后新屋销售仍经历两轮强劲周期美国人口增速美国每年新房销售千套右16150014100012105000806004-5000200-1000196419691974197919841989199419992004200920142019资料来源CEIC申万宏源研究12总人口并不直接影响地产销售关键是人口结构中国居民购房存在五个年龄段但买房群体均是30-55岁人口我们通过各年龄人口增速时间序列数据与住宅销售增速时间序列进行相关性分析结果显示五个年龄段正相关系数最高其一是0-4岁也即因生育购房其二是19-24岁也即子女毕业后为子女购房其三为33-38岁对应生育类购房其四是40-46岁为置换改善性购房其五为51-55岁为父母购房虽然购房存在五个年龄段但购房群体均是30-55岁人口先为自己购房再为子女购房为父母购房请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想宏观研究图2中国居民购房的五个年龄段各年龄段人口增速与住宅销售增速相关系数05生育购房刚需购房0403020100024681012141618202224262830323436384042444648505254565860-01-02-03-04为子女购房置换改善购房-05资料来源CEIC申万宏源研究购房适龄人口增速与同期总人口增速明显背离前者明显滞后于后者而购房适龄人口才是影响地产需求的来源我们定义30-55岁为中国购房适龄人口区间数据上显示购房适龄人口增速与同期总人口增速走势明显背离前者更多滞后于后者变化30年也因此虽然我国人口增速从1990年以来整体趋于回落但我国地产销售却持续走强2010-2018年期间总人口增速走平但地产销售三轮扩张长期来看主因购房适龄人口增速明显上行由2010年01上升至2018年20而货币宽松只是短期助推因素图3中国人口增速1990年以来持续下滑但同期我国地产销售持续走强5购房适龄人口增速30-55岁总人口增速43210195119631975198719992011-1-2资料来源CEIC申万宏源研究13地产需求影响程度人口流动置换改善人口增长此外人口增长并非影响地产需求的全貌我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速人口拐点不必然等于地产拐点除了影响地产的更多是人口结构数据变化以外更多是因为存在非人口增长类因素的影响2000年至今年我国请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想宏观研究购房适龄人口增速平均为13但同期地产销售增速平均为116即使考虑人口增长的乘数效应也很难解释如此强的地产销售非人口增长类因素也不能归结于货币刺激后者只是助推而非根本因素从中长期看货币政策宽松只是放宽了居民购房金融条件但居民决定是否买房仍取决于自身需求换言之货币宽松只影响居民购房的时间分布贴现的概念但不影响需求总量不创造需求导致我国地产销售增速长期高于人口增速的原因在于人口流动以及人均居住面积提升对地产需求的影响远大于人口增长我国地产需求高增更多来自城镇中购房人口的快速增加以及人均居住面积的变化置换改善类需求而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇而不是城镇内部人口出生并达到购房年龄从数据上来看城镇化率与全国购房适龄人口中城镇占比呈现高度匹配的特征从过去二十年历史来看工业化人口流入城镇化人均居住面积提升房地产长期需求是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑数据上也最终表现为城镇化速度与地产销售增速中枢基本匹配图4城镇化进程直接驱动城镇内部购房适龄人口变化75购房适龄人口城镇占比城镇化率70656055504540353020002003200620092012201520182021资料来源Wind申万宏源研究图5中期来看城镇化速度与地产销售增速基本匹配200城镇化率同比增量bp商品住宅销售面积同比右50180401603020140101200100-1080-2060-3040-400204060810121416182022资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共21页简单金融成就梦想宏观研究2误区二城改等置换改善类规模有限21我国住宅存量规模较大但有效供给仍不足从总规模来看我国城镇住宅存量约425亿平米但存在烂尾楼竣工指标统计因素扰动等情况有效供给或为380亿平米根据2020年城镇人均居住面积386平米包括租房统计以及目前城镇人口92亿人估算现有存量居住面积为3554亿平方米加上近十年销售后未竣工的面积67亿平方米以及目前待售面积3亿平米总体城镇住宅存量约为425亿平米但由于房地产企业在填报竣工面积指标时存在因自身行为变化导致部分统计因素误差同时部分预售期房最终并未交付形成烂尾等将来无法再利用的无效供给我们测算67亿平方米的未竣工面积中仅有21亿平方米是真正仍在施工进程中的预售期房因此修正后的我国城镇住宅存量规模仅380亿平比原口径少106图6测算目前我国已售商品期房中尚未竣工的规模为21亿平方米140商品住宅期房销售面积加总亿平方米全口径住宅竣工面积加总亿平方米120商品住宅期房竣工面积加总亿平方米100806040200121314151617181920212223资料来源CEIC申万宏源研究从人均视角来看我国不缺房子但缺面积人均居住面积未来仍有10平方米以上的提升空间我国人口密度较低即使剔除新疆西藏等地理因素影响我国人口密度也仅200人平方公里明显低于其他国家和地区300以上的水平此情况下人均居住面积本应较高但实际人均居住面积却低于可比国家和地区譬如目前中国台湾人均居住面积都有48平方米德国日本等人口密度高于我国的国家人均居住面积都与我国持平甚至更高即使考虑在建面积我国城镇实际人均居住面积也仅40-41平左右若未来再工业化驱动城镇化重新提速驱动地产需求有效供给不足的问题会更加明显请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共21页简单金融成就梦想宏观研究图7我国人口密度更低但人均居住面积却更低80美国德国英国中国除新疆西藏70日本中国台湾人越南均60居住50面积40平30方米20人1000100200300400500600700人口密度人每平方公里资料来源CEIC申万宏源研究22从城市改造而非城中村改造理解广义城改我们估算目前超大特大城市城中村改造潜在总规模为12亿平左右体量已不小根据超大特大城市22城包括新晋苏州建成区面积以及广州深圳等已明确公布城改计划或城中村占地面积等数据样本城中村占地面积城市建成区面积广州387深圳335假设其他未公布城市城中村占比为10北京武汉2004年就已仅20左右估算21城市城中村改造总规模为116亿平左右建筑面积更重要的是理解城改背后的政策背景和思路是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程广义城改还应包括目前全国占比近四成的老住宅根据上文估算的城镇居民住宅存量将2000年以来商品房销售面积规模加总估算2000年以来商品房销售累计面积占全国住宅存量60意味着目前全国仍有近40的住宅式2000年以前修建形成这一部分也是中长期城改城市改造的潜在空间城中村与老住宅的存在压低了城镇人均居住面积导致住宅有效供给不足但也意味着未来存在更可期待也可跟踪的改善空间图8城镇人均居住面积的提升也取决于新房子的修建进程城镇人均居住面积平方米人2000年以来修建住宅住房保有量右45704060503540303025202010150199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共21页简单金融成就梦想宏观研究23中等收入群体提升将驱动置换需求尤其是农民工目前进城农民工人均居住面积明显低于农村与城镇租房的同时居住面积还低并未形成购房需求的支撑目前我国农民工总人数为3亿人左右其中外出务工农民工为19亿人而进城农民工中年末在城镇居住有13亿人但农民工人均居住面积226平米仅是农村人均居住面积468平米的一半左右也明显低于城镇人均居住面积386平米且人口越大的城市农民工人均居住面积越低而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间农民工就是主要来源进城落户后安家立业相应形成地产需求和消费内需目前我国中等收入群体规模不到5亿人在整体人口中占比3035左右离橄榄型收入分配结构要求的60相比仍有近4亿人的提升空间这部分增量空间也是未来我国消费内需地产改善性需求最为重要的组成部分图9农民工人均居住面积平方米明显低于农村与城镇平均农村468进城农民工50万人以下城市275进城农民工500万人以上城市176进城农民工226城镇38605101520253035404550资料来源CEIC申万宏源研究3误区三人口流动见顶只会单向流向一线31我国城镇化空间仍然巨大尤其是户籍人口城镇化跟主要经济体相同发展阶段相比我国城镇化进程明显偏慢仍有近10个百分点的提升空间而跟稳态水平相比还有额外5-10个百分点提升空间当主要经济体人均GDP也处于12万美元附近时城镇化率均明显高于我国当前水平譬如日本703俄罗斯749韩国775巴西873均高过我国当前城镇化水平10个百分点以上其中也包括人口密度小于我国的国家而经济体人均GDP达到2万美元后城镇化率逐步进入稳态水平美国829英国841澳大利亚825均处于80以上高于我国目前城镇化率近20个百分点我国户籍人口城镇化率明显低于常住人口农民工进城但并未购房潜在空间更大目前我国户籍人口城镇化率仅47低于常住人口城镇化率652接近20个请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共21页简单金融成就梦想宏观研究百分点换言之在过去户籍制度相对较严的阶段大量农民工进城工作形成城镇化但并未购房也意味着购房需求的潜在空间更大图10与主要经济体相比在相同发展阶段我国城镇化率偏低尤其是户籍人口城镇化率100908070605040美国欧元区俄罗斯联邦城镇化率韩国加拿大印度30城镇化慢于同发展中国日本巴西20阶段其他国家户澳大利亚中国户籍人口10籍城镇化率更低0010000200003000040000500006000070000人均实际GDP2015年美元资料来源CEIC申万宏源研究32人口单向流向一线的虹吸效应只是近十年形成的错觉过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动人地矛盾突出人口单向流动错觉形成过去十年我国常住人口城镇化率提高达142个百分点但从区域视角来看进程并不平衡流向城镇化率较高地区也就是相对发达的东部地区等的流动人口比重极高在跨省流动人口中东部地区吸纳了9181万人占比达7354中部西部地区分别仅吸纳955万人1880万人占比分别仅为765和1506但在2010年之前我国人口却是更平衡流动非东部地区城镇化速度明显快于东部在2010年之前东部城镇化率速度由12个百分点年下滑至0左右而同期中西部速度明显提升两者至10年都维持在15个百分点年以上2010年后才出现相反变化东部城镇化率速度明显回升非东部地区城镇化率速度明回落请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共21页简单金融成就梦想宏观研究图11城镇化率一阶差分12年开始东部增速趋于上升其他地区回落25东部京津冀东北中部西部20151005000607080910111213141516171819资料来源CEIC申万宏源研究33本质原因在于产业政策向工业倾斜or服务业近十年我国城镇化速度放缓人地矛盾突出主要在于前期政策由2010年前发展工业转向发展服务业近十年我国城镇化速度的持续放缓主因我国由发展工业转向发展服务业表现为服务业占比明显回升工业占比被动回落而后者是可贸易部门在比较优势理论下将产能向低成本地区转移能驱动更平衡提速的城镇化也即可以引导人口更平衡的流动也是2010年前我国发展工业时期的特征所有城镇化较成功的经济体都是城镇化率70后才开始去工业化而服务业由于非贸易部门高度依赖人力资本强者恒强单边发展服务业只会加剧人口由服务业较弱的三四线涌入一二线形成中心城市化城镇化降速也即过去十年我国情况图12发展制造业利于城镇化更平衡提速服务业导致城镇化不平衡降速美国德国中国日本韩国巴西45工40业工业化驱动城镇化大部分国家70城镇化率化35时才去工业化率30制25造20业GDP151050102030405060708090100城镇化率资料来源CEIC申万宏源研究从实际产业分布情况来看发展工业时期产业分布区域内更均衡人口更平衡流动但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜虹吸非核心城市人口单向流请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共21页简单金融成就梦想宏观研究动我们以制造业与服务业均较领先的江浙沪作为案例观察省会城市及直辖市与非省会城市产业变迁的情况数据上显示2010年前快速工业化的时期江浙沪省会城市工业在全省工业中占比反而是回落的由34下滑至30非省会城市占比回升由66上升至70这也验证制造业产能向低成本地区转移带动人口流动的逻辑而2010年后发展服务业时期省会城市服务业占比是上升的由53上升至55左右而非省会城市服务业占比回落由47下滑至45核心城市虹吸非核心城市现象尤为明显图13江浙沪经验证明发展工业利于缓和人地矛盾发展服务业加剧人地矛盾36江浙沪工业分布省会城市非省会城市右80783476327430快速工业化时期工业727028布局区域间更平衡6826662464200020032006200920122015201847江浙沪第三产业分布省会城市非省会城市右61466045595844发展服务业时期人口单向流5743动产业布局失衡人地矛盾56425541快速工业化时期人口更平5440衡流动内生驱动第三产业5339522000200220042006200820102012201420162018资料来源CEIC申万宏源研究2010年后工业数据无需参考彼时发展模式已转向服务业4误区四弱需求房价继续下行41房价由供需共同决定而不仅仅是需求影响相较于地产需求地产供求缺口能更好的解释房价变化该指标能稳定解释近20年的房价变化所有的商品定价都由供求共同决定我们以住宅销售面积增速-剔除价格后地产实物投资增速作为表征地产供求缺口的代理指标数据上呈现房价同比增速与地产供求缺口在近20年时间里都呈现出高度匹配的走势明显优于地产销售与房价同比的关系2018年即出现地产销售走弱但房价明显上涨的情况源于彼时地产投资明显走弱供给偏紧住宅销售面积增速由2017年下半年10以上的增速下滑至2018年底仅个位数增长2但2018年房价同比涨幅为123明显高于2017年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共21页简单金融成就梦想宏观研究57主要源于同期住宅供给偏紧剔除价格后地产实物投资增速由2017年下半年8左右下滑至2018年底最低-04的负数区间2022年下半年以来房价同比出现触底回升也是供给收缩快于需求的特征2022年下半年以来也出现类似情况房价同比底部22Q3早于地产销售同比底部22Q4也是因为地产投资整体偏弱即使观察另一口径的70大中城市新建商品住宅价格同比也由此前-24低位回升至目前-06左右图14供需匹配对房价的解释力度明显强于单纯需求拉动2018年就出现需求下行但房价明显上涨的情况全国房价同比30房价与地产40住宅销售面积增速-地产投资增速右住宅销售面积增速右25销售分化3020201015010-105-200-30200720092011201320152017201920212023-5-40资料来源CEIC申万宏源研究42明年或再度出现供给深度出清支撑新房价格情况过去三年深度下行的新开工将集中性反映为24H2开始地产投资的增量压力根据我们此前专题地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望当前房地产企业拉长施工周期新开工向投资传导时滞拉长至近3年目前支撑地产投资的更多为存量房复工建设这也是为何整体地产投资持续高于新房投资增速新开工但伴随前期停工的项目陆续复工施工竣工存量房投资对整体地产投资的支撑效果将减弱我们领先指标显示2024年下半年地产投资将重回由新房投资大幅下滑前期新开工走弱滞后传导主导的投资新一轮内生压力期也意味着届时从数据上能更直观看出新房供给出清的影响因此即使地产需求持平当前偏弱水平但若新房供给明显出清新房价格或重现2018年以及2022年下半年以来的情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共21页简单金融成就梦想宏观研究图15地产领先指标地产投资仍可改善一年但24H2开始或面临更大的内生性下行压力20252010150105-100-2023年8月地产投资-5房屋新开工面积当月同比12MMA对应20年底新开-10-30地产实物量投资当月同比剔除价格12MMA滞后30M房屋竣工面积当月同比12MMA滞后33M-15房屋复工面积12MMA百万平方米滞后29M右-40-202014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC申万宏源研究43二手房潜在供给巨大价格弹性或低于新房二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑潜在供给巨大伴随新房销售规模逐年增加也意味着二手房潜在挂牌量在逐渐增加但从数据来看二手房每年实际挂牌量指数却自2019年后持续下滑截止2023年8月全国二手房挂牌量仅相当于2015年1月时的589这也意味着有大量二手房还未上市潜在供给巨大图16二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑潜在供给巨大二手房挂牌价指数20151100二手房挂牌量指数20151100右250300250200200150150100100505000201520162017201820192020202120222023资料来源Wind申万宏源研究估算全国商品房成交面积中15为二手房而美国该比例为9成意味着未来我国二手房成交占比将进一步提高伴随着潜在供给的释放根据中指研究院数据我们选取有连续时间序列的样本城市24城估算2019年较全数据周期样本城市商品房成交中25为二手房其中一线城市较高北京55上海50二线及以下城市较低郑州仅10假设全国非样本城市二手房成交占比也按10根据样本城市与非样本城市新房成交面积为权重估算全国商品房成交中15为二手房未来潜在提升空间较大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共21页简单金融成就梦想宏观研究图17样本城市商品房成交中25为二手房60各地年度商品房成交中二手房占比2019年50403020100北京上海大连天津深圳厦门南京广州长春苏州合肥杭州宁波济南武汉成都太原重庆青岛西安郑州南昌长沙哈尔滨资料来源中指研究院申万宏源研究今年以来一线城市二手房上市量已明显增加或令后续二手房价格弹性低于新房梳理28个一二线代表性城市数据较完整样本全国销售面积占比275目前二手房挂牌面积为224亿平方米其中一线由年初22亿平上升至26亿平涨幅181二线同期上涨94至199亿平二手房供给快速增加或约束后续二手房价格但新房供求关系相对二手房更紧后续新房价格上涨弹性或大于二手房图18一线城市挂牌量增加的情况明显强于其他城市120总挂牌面积指数20221024100一线城市挂牌面积指数20221024100115其他城市挂牌面积指数2022102410011010510095908522-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10资料来源Wind申万宏源研究5误区五短期销售弱完全源于长期因素映射51困扰短期地产销售更多是适龄人口中购房比例下滑虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降城镇化放缓等长期因素影响但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑自2018年以来购房适龄人口增速回落城镇化速度下滑构成压制地产销售的长期类因素但拆分贡献来看地产销售增速一度出现20以上跌幅很难由人口增长和城镇化来解释更多是城镇购房适龄人口中购房比例在下滑观察常住人口口径适龄人口中每年购房人口比例由2021年68下滑至2022年45相当于每年减少880万购房人数请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共21页简单金融成就梦想宏观研究图1908年政策出台后适龄人口购房比例上升但本轮连续两年下降适龄人口中每年购房人口比例适龄户籍人口中每年购房人口比例1210864202003200620092012201520182021资料来源Wind申万宏源研究52购房比例下滑有需求被替代影响但更多是预期扰动本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降部分原因是父母替代子女需求影响2008年以来房价四轮强势上涨在此过程中存在父母为子女提前购房的情况一方面是提前安排好子女毕业后的居住但更多是投资性需要因而出现19-24岁人口增速与地产销售较强相关的情况这也导致目前30-55岁购房适龄人口中有房比例上升适龄人口并不需要再购置房屋因而城镇购房适龄人口中购房比例连续下滑但导致购房比例下滑的或更多是积极的政策并未扭转房价连续下行居民购房预期磨底购房需求递延与08年形成鲜明对比虽然子女需求被父母替代可以解释购房比例下滑但难以解释800万人如此大规模购房人数的减少更多或是房价持续下行后居民购房预期磨底购房需求递延08年经济下行期适龄人口购房比例下滑而四万亿刺激后购房比例又明显回升更多是源于积极政策带动房价上行直接改善了居民预期本轮地产政策宽松程度虽已较大但房价却并未出现大幅上涨居民直观感受与预期磨底导致购房比例并未类似08年当时明显回升图20本轮房价同比低基数下企稳回升但仍明显弱于08年政策宽松期30全国房价同比2520151050200720092011201320152017201920212023-5资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共21页简单金融成就梦想宏观研究53预期磨底也形成超额储蓄甚至演变为提前还贷剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在本轮居民超额储蓄增加始于21H2恰恰是居民购房预期磨底后的阶段也是居民提前还贷的资金来源观察储蓄存款口径近一年居民储蓄新增194万亿超额15万亿左右但大部分实际上为理财股市等资金回表自资管新规以来这一部分资金出现持续大幅流入表内的情况推升居民储蓄但居民实际总储蓄近一年为85万亿超额储蓄4万亿左右相较于21H1规模明显增加反映居民购房预期磨底的影响而前期居民用超额储蓄提前还贷也直接反映购房预期的调整但房价上涨期往往会推动超额储蓄良性释放20H2-21H1就是典型阶段在后续房价有望企稳回升背景下超额储蓄或助推地产销售回暖历次超额储蓄释放规律均是在房价上行期流向房地产而非居民消费20H2-21H1在房贷利率并未明显下调背景下地产销售仍明显走强最主要就是受到居民超额储蓄释放的影响当时释放规模到19万亿16-17年也释放14万亿图21剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在历次释放均是房价上涨时期购房而非消费20理财股市等包含非标资金回表万亿18新增储蓄存款万亿16新增全口径储蓄万亿14121086420060708091011121314151617181920212223-2资料来源CEIC申万宏源研究6展望短期恢复可持续中期回落有韧性61短期政策聚焦改善性需求房价企稳超额储蓄释放助推地产销售温和改善短期有三个因素将成为地产销售温和改善的支撑1地产政策有望持续放松优化至24年上半年聚焦稳定空间仍大的改善性需求根据上文讨论我国居民不缺房子但缺面积人均居住面积仍低于可比国家而限购限售政策进一步优化认房不认贷各地配套城中村改造进请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共21页简单金融成就梦想宏观研究一步调降房贷利率均有助于边际上助推改善性需求的释放通过制度类政策优化松绑需求而我们上文领先指标显示24H2地产投资直接影响GDP将面临更大的内生性压力考虑需求传导至投资有时滞意味着24H1及之前需要稳住地产销售也意味着本轮地产政策的放松至少会持续至明年上半年2需求企稳供给偏紧或再度推动房价类似18年22H2以来的情形有所上行改善居民购房预期政策更积极背景下目前地产销售已出现触底回升的迹象即使假设明年地产销售仍维持弱恢复但只要地产投资按上文领先指标呈现更大的内生性下行特征住宅供给短缺也会形成新房价格上行的来源类似2018年与22H2以来的情形这也将改善居民购房预期3房价上行过程中超额储蓄往往良性释放助推地产销售温和改善据上文测算目前居民仍有近4万亿超额储蓄19H2-20H1居民积攒的超额储蓄在20H2-21H1释放助推地产销售而21H2-23H1积攒超额储蓄时间更长规模是彼时的两倍若后续房价趋于上涨也将逐步形成超额储蓄释放助推地产销售综合分析预计年内地产销售增速逐步触底反弹年底同比增速有望回升至0附近全年增速中枢预计-65预计2024年地产销售增速05左右正增长图22未来地产需求增速预测30住宅销售面积同比预测不考虑父母新增替代25预测父母替代子女需求比例新增2020预测父母替代子女需求比例新增3015105020012004200720102013201620192022202520282031-5-10-15-20资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究62中期人口增长类刚需面临拐点但人口流动与改善需求空间仍大根据上文讨论我们将地产需求拆分为三个部分1人口增长类刚需未来十年购房年龄人口增速整体继续下行平均-1左右按人口代际变迁规律未来十年购房适龄人口或呈现U型变化2027年下滑至-17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共21页简单金融成就梦想宏观研究的较低水平此后五年回升至-05左右十年平均为-1附近人口增长类刚需面临拐点图23购房适龄人口增速预测530-55岁人口增速根据已有人口代际规律预测43210195219621972198219922002201220222032-1-2资料来源CEIC申万宏源研究2人口流动类刚需新型工业化驱动更平衡城镇化不仅利于农民工进城城镇化速度提升还利于城镇内部人口再布局人口区域间更平衡流动叠加户籍制度改革共同推动人口流动类刚需释放上文已讨论目前我国城镇化率仍有10-20个百分点的潜在提升空间户籍人口城镇化率提升的理论空间更大30-40个百分点而如何释放这一空间除了已在执行的包括户籍制度改革的新型城镇化方案等区域类政策以外更关键在于产业政策从过去十年发展服务业的模式转向未来十年更聚焦制造业升级而工业化才能驱动城镇化全球经验同时也才能扭转区域间人口单向流动加剧人地矛盾导致城镇化被动降速的问题而目前我国大量地产购买力沉淀于一线城市土地供给较少的地区未来地产购买力伴随人口更平衡流动释放至周边二三线也才能形成实际的地产销售目前新型工业化已在加速推进政策目标由此前提升服务业比重转向保持制造业比重基本稳定未来可期待新一轮结合数字经济产业信息化的新型工业化推动在建立现代化产业体系的同时工业按成本分工在全国更均衡布局驱动更均衡的城镇化与人口流动类地产刚需释放的过程3置换改善性需求广义城改包括近四成的老住宅叠加中等收入群体规模扩大人均居住面积仍有10平米的提升空间据上文讨论城改本质上是回头看在经济社会快速发展后将不适配目前发展的传统组织形式进行再优化更新升级目前全国仍有近4成的住宅是2000年以前建成从供给侧约束了人均居住面积的提升也是未来城市更新改造的潜在空间另一方面在工业化过程中农民工加快进城并置业逐渐步入中等收入群体家庭年收入介于10万-50万元之间中等收入群体规模扩大也有助于置换改善性需求的释放基于上文三类地产需求的讨论我们分步骤构建未来中期整体地产需求预测模型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共21页简单金融成就梦想宏观研究其一人口增长类刚需适龄人口购房年龄段为30-55岁按前10岁25-45岁人口增速的代际规律预测未来十年30-55岁人口增速以此为人口增长类刚需的增速预测结果为-12其一人口流动类刚需受城镇化进程以及户籍制度改革进度影响上文已讨论考虑两类流动性刚需情况其一为常住人口城镇化率参考工业化率与全球经验预计未来十年从目前65提升至70其二为户籍人口城镇率假设在目前户籍制度改革背景下提升速度快于常住人口由目前47提升至55两种情况分别综合相同的适龄类人口刚需规模同时考虑目前部分子女已有房产父母替代子女需求估算未来每年购房人数及增速常住人口情形为014亿人-27户籍人口情形为015亿人-19其三总刚需改善性需求总需求参考可比国家和地区经验以及过去五年我国人均居住面积的提升速度假设人均住宅面积由目前386平方米提升值436平方米最终测算未来十年地产总需求年化增速为-15常住人口城镇化率提升和-07户籍人口城镇化率提升对应年化住宅销售面积分别是99亿平和107亿平而2022年为115亿平若考虑整体商品房预计未来十年年化面积分别为113亿平与122亿平好于市场10亿平左右的中性预测风险提示房地产市场调整地产政策效果不及预期图24未来十年住宅销售面积中枢预测亿平方米未来十年地产需求中枢测算核心假设年化增速总人口亿购房需求适龄人群30-55岁亿购房需求适龄人口增长按前10岁代际人202214154人群类刚需口规律预测203214048-12常住人口情形城镇化率父母替代城镇化率影响城镇适龄人城镇购房适龄城镇适龄人口购城镇每年实际购提升幅度子女需求城镇每年实际口率人口亿房比例房人数亿比例购房人数20226526903850019人口流动20327027403640014520-27类刚需户籍人口情形户籍人口城镇户籍率城镇购房户籍适城镇适龄户籍人口城镇每年实际购户籍率提升幅度城镇每年实际化率龄人口亿购房比率房人数亿购房人数20224727242769019203255078428550156-19人均购房面积平人均居住面积提升幅置换改善人均居住面积平方米人居住面积亿平方米人均购房面积方米人度人平方米类需求2022386355461320324364274692512年化住宅销售面积亿平方米住宅销售面积城镇每年实际购房人常住人口情形户籍人口情形常住人户籍人整体需求数人均购房面积年2022115115口情形口情形化住宅销售面积203298107-15-07资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共21页简单金融成就梦想