研究报告全文：证券研究报告量化策略动态转债正股择时与套利模型2023年10月转债量化月报分析师王宏研究助理徐建华wanghongdcqcsccomcnxujianhuacsccomcnSAC编号S1440523070008发布日期2023年10月12日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明提纲一转债市场二转债因子分析三转债量化组合四转债正股择时五转债套利2核心观点1中长期维度转债整体配置性价比不如正股但融券套利组合今年高达1634的卡玛比率说明转债依旧是较容易创造alpha的资产存在明显的错误定价现象对于被动配置投资来说转债目前不是好的选择对于主动选券投资者转债依旧有较好的投资交易性价比2风格量化择时模型依旧看好红利风格建议挖掘相关转债标的3转债因子近期相对正股alpha正股预测波动率相对成交强弱Delta值因子表现较好可予以关注4转债组合美债利率高企北向资金流出压力较大看好基于IC的转债套利策略3摘要市场概况最新全市场转债余额市值分别为917035亿元1090286亿元9月转债余额增加997亿元市场规模继续扩张权益震荡市下可转债交易额一直保持在较低水平最新的单日交易额为40862亿元为历史较低分位数转债风格9月低转股溢价率低价格和双低值风格因子的收益率分别为-141438260其中低价格风格依旧表现最为出色我们对其维持看多观点双低策略有助于降低组合的波动性但自2022年中旬以来其超额创造能力明显减弱估值A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况当该指数处于较低水平时低价转债表现出优势目前股票市场成交情况相对分散最新HHI指数为0001084近135年分位数分别为653836542385因此我们预计低价转债仍然会保持其优势地位与上期月报一致因子表现9月净值alpha正股波动率相对成交强弱Delta等因子表现较好持续创造超额融券套利组合修正转股溢价率相对正股alpha波动率折价正股预测波动率相对长期波动率比值皆可度量转债错位定价的幅度将该类别因子做胜率加权合成多因子多因子得分越高的转债相对正股低估的幅度越大做多低估值转债的同时融券做空正股既可实现套利但每1单位转债多头不应做空1单位正股而是Delta单位正股Delta为转债对正股价格的偏导数在BS公式中看涨期权的Delta值为Nd1做多前65分位数的低估值转债做空相应正股调仓频率为周频该组合命名为融券套利组合忽略融券成本该组合优势在于收益风险比优秀的回撤控制能力区间年化收益率2287最大回撤-532卡玛比率为3922023年组合最大回撤仅为-117年化卡玛比高达1634IC套利组合将做空正股组合考虑个股对冲比率差异后映射到IC合约上但期指并不能完美复制出正股组合的收益率IC套利组合区间年化收益率最大回撤率卡玛比率年年化收益率最大回撤率由于使用期指替代2348-8425620231973265正股组合带来的误差IC套利组合收益风险比方面相对融券套利组合稍差但相对于多头组合依旧有显著改善本报告统计日期截至2023年9月28日4一转债市场5转债市场规模图表市场规模与成交量最新全市场转债余转债市场规模与成交量额市值分别为转债余额亿元转债市值亿元成交额亿元917035亿元11000001090286亿元10000002000009月转债余额增加997亿元市场规900000模继续扩张800000权益震荡市下可100000700000转债交易额一直保持在较低水平最600000新的单日交易额为40862亿元为历500000000史较低分位数6来源Wind中信建投转债风格因子图表转债风格因子9月低转股溢价低转股溢价率风格因子净值低价转债风格因子净值率低价格和双低值双低策略风格因子净值双低策略简单做多组合回测净值风格因子的收益率分260别为-141240438260其220中低价格风格依旧200表现最为出色我们180160对其维持看多观点140双低策略有助于降低120组合的波动性但自1002022年中旬以来其080超额创造能力明显减202264202354202124202134202144202154202164202174202184202194202214202224202234202244202254202274202284202294202314202324202334202344202364202374202384202394弱202114202210420211142021124202211420221242021104来源Wind中信建投7转债风格研判A股市场成交额HHI指数用于描述市场成交的分散度情况当该指数处于较低水平时低价转债表现出优势目前股票市场成交情况相对分散最新HHI指数为0001084近135年分位数分别为653836542385因此我们预计低价转债仍然会保持其优势地位与上期月报一致图表A股HHI指数图表历史分位数HHI指数成交离散度070605040302010近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投来源Wind中信建投8转债估值基于全市场的转债数据我们通过排除异常值计算平均波动率折价指数以用于度量转债的估值水平这个指数相对于转股溢价率和转债价格等更为动态会根据市场情况而变化我们将其命名为中信建投-转债波动率折价指数目前波动率折价指数为152近135年分位数分别为615487189231因此当前转债的估值位于历史中上水平但鉴于人口周期拐点对房地产的冲击叠加信托理财实现净值化预计居民财富将继续增加固收加类产品的配置因此我们认为转债估值难以出现大幅下降虽然转债资产的预期收益率中枢大概率下调但不太可能出现大幅回撤图表中信建投-转债波动率折价指数图表历史分位数中信建投-转债波动率折价指数10908070605040302010近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投9来源Wind中信建投转债股性Delta值用于度量转债对正股的敏感度是评估转债股性的指标同时也在转债正股套利策略中得以应用全市场转债的平均股性Delta值为058而在近1年3年和5年内的分位数分别为38461282和769处于历史较低水平目前的转债依旧偏向债券呈现出相对较强的防守性图表转债平均Delta值图表历史分位数Dleta均值0302502015010050近1年分位数近3年分位数近5年分位数来源Wind中信建投10来源Wind中信建投二转债因子表现11中信建投量化-转债因子库统计套利技术类净值alpha修正转股溢价率波动率折价隐含波动率正股景气度高位反转相对成交强弱正股beta系数双低策略值估值净值alpha偏离度等期权定价类正股波动率隐含波动率BS隐含波动率二叉树隐含波动率蒙特卡洛模拟波动率折价率BS波动率折价率二叉树波动率折价率蒙特卡洛模拟价格折价率BS价格折价率二叉树价格折价率蒙特卡洛模拟Delta值等估值及条款类距离转股日天数距离到期日天数修正转股溢价率收盘价转股溢价率到期收益率双低策略值纯债溢价率当期收益率平价底价溢价率等正股景气度类标准化预期外盈利净资产收益率差额公告前后分析师上下调比例差五十二周最高价距离盈余公告次日开盘超额等本章节主要呈现近期或长期表现较好的因子做多组合为等权买入前10分位数组合多空组合为等分10组后结果12相对正股alpha该因子反向也就是说alphal值越低表示转债相对于正股被低估的程度越高对于单因子做多组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为1134-010025超额分别为831058-016对于多空组合今年以来的收益率为1548最近一个月的收益率为408最近一周的收益率为140今年来因子表现出色持续创造超额收益这说明转债与正股市场之间的信息不对称问题始终存在两者的投资主体也不同转债以固收投资者为主图表多空组合净值图表简单做多组合净值13来源Wind中信建投来源Wind中信建投正股预测波动率这个因子的方向是反向的即数值较低表示相对于长期波动率中枢的低估这时均值回归的力量将推动波动率和转债价格上升对于单因子做多组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为661003024超额分别为363070-018而Vol多空组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为1423308-070在今年的5-6月期间多空组合经历了一定的回撤但在其他时间段内表现良好与此不同的是做多组合的超额净值在这段时间内相对稳定地上升也就是说因子在头部组合中的效果更好图表多空组合净值图表简单做多组合净值14来源Wind中信建投来源Wind中信建投相对成交强弱这个因子的方向是正向的也就是说数值越高表示个券的交易热情越高未来收益率倾向越高对于单因子做多组合单因子做多组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为682016088超额分别为394085047而多空组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为724227029在今年的3-4月期间多空组合出现了一定的回撤但在其他时间段内总体呈上升趋势近期因子效果较好图表多空组合净值图表简单做多组合净值15来源Wind中信建投来源Wind中信建投修正转股溢价率因子方向正向也就是说数值越高表示转债被低估程度越高对于单因子做多组合单因子做多组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为666-108066超额分别为379-040024而多空组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为1868012016多数时间内多空组合呈上升趋势但做多组合的超额表现并不明显这意味着近期因子的单调性一般因为值较低的转债未来的收益率相对较差但高估值转债的未来超额表现并不明显因此目前该因子更适用于负面剔除以提高投资组合效果9月因子效果平平图表多空组合净值图表简单做多组合净值16来源Wind中信建投来源Wind中信建投Delta值该因子方向反向也就是说数值越低表示转债越偏向债券性质一个Delta值偏低的转债组合可看做是天然的固收策略组合后文的偏债组合净值也可看出对于单因子做多组合今年以来的收益率为378最近一个月的收益率为-011最近一周的收益率为059从今年以来的超额表现来看超额为007最近一个月的超额为114最近一周的超额为007而多空组合在今年以来的收益率为529最近一个月的收益率为393最近一周的收益率为-014低Delta值的转债在震荡市和熊市中表现出超额收益例如今年的8月和2022年的12月长期持有低Delta值组合也能够实现超额收益因此可以用于构建防守型投资组合图表多空组合净值图表简单做多组合净值17来源Wind中信建投来源Wind中信建投波动率折价率这个因子的方向是反向的也就是说数值越低表示转债被低估而这个因子在历史上表现较好但自5月以来效果一般单因子做多组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为413-021-009超额分别为114045-050多空组合今年以来最近一月最近一周收益率分别为1032396-082自5月以来这个因子开始回撤但9月表现尚可图表多空组合净值图表简单做多组合净值18来源Wind中信建投来源Wind中信建投三转债量化组合19弹性转债组合弹性转债组合的原理是基于有效因子进行胜率加权计算多因子得分然后等权选择前65分位数的转债作为投资标的这个组合以月频率进行调仓并且卖出费率为00008目前该组合的最新持仓数量为34只转债今年以来该组合的收益率为1338而在样本外自23年4月以来的时间段内收益率为504从超额收益方面来看今年以来的超额收益为1030而样本外的超额收益为579该组合追求弹性的同时回撤风险也比其他组合大今年为-467图表组合净值图表组合业绩弹性转债组合今年以来收益率1338样本外收益率504最近一月收益率-032最近一周收益率057今年以来超额1030样本外超额579最近一月超额036最近一周超额016年化收益率1898区间年化超额收益率1504年化波动率947最大回撤率-467回撤开始日2023-02-16回撤结束日2023-05-12相对基准最大回撤率-430年化信息比率229年化卡玛比率364年化夏普比率179跑赢基准胜率511020来源Wind中信建投来源Wind中信建投