核心观点
　　内蒙古自治区政府发行特殊再融资债券，拟发行金额663.2亿元，债券资金纳入一般公共预算管理。本次募集的资金全部用于偿还存量债务。同时，第十一批天津市政府债券信息披露文件中也称“发行地方政府再融资债券偿还存量债务”，涉及再融资债券金额210亿元。
　　从历史上看，用途为“偿还存量债务”的特殊再融资债券有过两轮集中发行，累计发行超1.14万亿元。第一轮大致是2020年12月至2021年10月，主要目的在于建制县隐性债务化解的试点；第二轮大致是2021年10月至2022年6月，主要目的在于全域无隐债的试点。
　　本次内蒙债的信息披露文件继续指出，内蒙古当地基层政府的债务是省内债务的主要构成部分，举债主体较为多元。内蒙古自治区为加强债务管理、防范债务风险给出了一系列政策措施，包括“高度重视化债工作”、“规范举债行为”、“建立健全帮扶机制”、“强化督导问责考核”等。
　　发行特殊再融资债券，可以起到降低债务成本、缓释信用风险的效果。一方面，当下的基准利率较以往更低。通过用新债务替换旧债务，可以实现存量债务的利息负担压降。另一方面，再融资债券的发行期限较长。通过合理调整债券期限可以减轻地方政府的债务到期压力，增强稳定性，为地方发展腾挪出更多的资金和空间。
　　风险提示
　　海外市场波动风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。为应对通胀问题，海外主要经济体加息不断，客观上存在海外市场衰退的风险。同时，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
　　地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能。随着北约对乌克兰支持的增加和乌方反攻计划的推进，俄乌战争局势可能进一步扩大化。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
　　宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进。目前，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显，宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高。考虑到流动性局面相对弱于2022年，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告特殊再融资债券陆续开始发行发布日期年月日分析师曾羽执证编号20231008010-85156333SACS1440512070011核心观点内蒙古自治区政府发行特殊再融资债券拟发行金额6632亿元债券资金纳入一般公共预算管理本次募集的资金全部用于偿还存量债务同时第十一批天津市政府债券信息披露文件中也称发行地方政府再融资债券偿还存量债务涉及再融资债券金额210亿元从历史上看用途为偿还存量债务的特殊再融资债券有过两轮集中发行累计发行超114万亿元第一轮大致是2020年12月至2021年10月主要目的在于建制县隐性债务化解的试点第二轮大致是2021年10月至2022年6月主要目的在于全域无隐债的试点本次内蒙债的信息披露文件继续指出内蒙古当地基层政府的债务是省内债务的主要构成部分举债主体较为多元内蒙古自治区为加强债务管理防范债务风险给出了一系列政策措施包括高度重视化债工作规范举债行为建立健全帮扶机制强化督导问责考核等发行特殊再融资债券可以起到降低债务成本缓释信用风险的效果一方面当下的基准利率较以往更低通过用新债务替换旧债务可以实现存量债务的利息负担压降另一方面再融资债券的发行期限较长通过合理调整债券期限可以减轻地方政府的债务到期压力增强稳定性为地方发展腾挪出更多的资金和空间信息或事件特殊再融资债券陆续开始发行内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期信息披露拟发行金额6632亿元债券资金纳入一般公共预算管理募集资金投向说明是发行地方政府再融资债券偿还存量债务同时第十一批天津市政府债券信息披露文件发布募集资金投向说明也提及了发行地方政府再融资债券偿还存量债务或涉及再融资一般债金额210亿元本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明证券研究报告债券研究债券简评报告简评1特殊再融资债券陆续开始发行近日内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十一期信息披露拟发行金额6632亿元债券资金纳入一般公共预算管理其中内蒙古自治区政府再融资一般债券九期发行金额为2744亿元债券期限为3年内蒙古自治区政府再融资一般债券十期发行金额为1944亿元债券期限为7年内蒙古自治区政府再融资一般债券十一期发行金额为1944亿元债券期限为5年根据募集说明书披露的用途本次募集的资金全部用于偿还存量债务同时第十一批天津市政府债券信息披露文件发布募集资金投向说明也提及发行地方政府再融资债券偿还存量债务或涉及再融资一般债金额210亿元本次再融资债券的特殊之处体现在债券资金的用途上一般而言普通的再融资债券的信息披露文件对债券资金的用途有详细的说明包括纳入哪个账户管理具体偿还哪只债券的本金等而本次发行的再融资债券仅表明偿还存量债务具有一定的特殊性故称其为特殊再融资债券这是自22年6月以来再度发行用途为偿还存量债务的再融资债券图表1本次内蒙古发行的特殊再融资债券单位亿元债券名称发行规模债券期限付息日募集资金投向说明2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券九期27443年10月10日偿还存量债务2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十期19447年10月10日偿还存量债务2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十一期19445年10月10日偿还存量债务资料来源债券信息披露文件中信建投图表2普通再融资债示例23内蒙古债29图表3特殊再融资债示例23内蒙古债30资料来源债券信息披露文件中信建投资料来源债券信息披露文件中信建投从历史上看用途为偿还存量债务的特殊再融资债券有过两轮集中发行累计发行超114万亿元第一轮大致是2020年12月至2021年10月主要目的在于建制县隐性债务化解的试点这一轮次中全国有28个省市发行特殊再融资债券重庆天津发行量位居前列第二轮大致是2021年10月至2022年6月主要目的在于全域无隐债的试点在第二轮中经济体量大财政实力强的地区是主要发行地区发行在北京上海广东按照历史对应本轮特殊再融资债对应一揽子化债作为重要举措防范化解系统性金融风险从首批发行的内蒙天津特殊再融资债的规模上看本轮再融资债具有一定的总规模预计具有较好的效果请务必阅读正文之后的免责条款和声明1证券研究报告债券研究债券简评报告图表4特殊再融资债历史发行情况202012-20226单位亿元40003500300025002000150010005000北京重庆上海天津山东省江苏省甘肃省河北省贵州省山西省辽宁省四川省陕西省吉林省浙江省湖南省云南省青海省福建省安徽省河南省江西省广东省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区资料来源Wind债券信息披露文件中信建投2内蒙基层政府债务规模较大举债主体多元化从信息披露文件给出的信息来看内蒙古当地基层政府的债务是省内债务的主要构成部分举债主体较为多元2022年内蒙古全区政府债务限额99792亿元政府债务余额93397亿元其中自治区本级盟市本级旗县政府债务分别为10442亿元32427亿元50528亿元分别占112347和541其中自治区本级债务资金全部来源于政府债券举债主体方面政府部门举借债务45015亿元占482事业单位18648亿元占201公用事业单位1434亿元占15其他事业单位4249亿元占45融资平台公司举借债务15348亿元占164国有独资或控股企业不含融资平台公司举借债务7777亿元占83其他单位举借债务927亿元占1未来偿还情况方面2023年为12527亿元2024年及以后年度为8087亿元图表5债务余额单位亿元图表6不同主体举债规模单位亿元区本级政府市盟本级旗县本级政府部门事业单位公用事业单位其他事业单位融资平台公司国有独资或控股企业其他单位9271104421177778153481645015485052854324273542495143421864820资料来源债券信息披露文件中信建投资料来源债券信息披露文件中信建投上述数据反映出地方政府对债务具有全面的管理从债务规模来看基层政府相关的债务规模更大从举债主体来看政府部门事业单位仍是主要的举债对象融资平台公司的举债占内蒙地方政府债务的一部分请务必阅读正文之后的免责条款和声明2证券研究报告债券研究债券简评报告除政府和融资平台外国有企业和其他单位也有一定规模的举债3内蒙加强债务管理防范债务风险高度重视化债工作规范举债行为建立健全帮扶机制强化督导问责考核是内蒙信息披露文件给出的化解债务风险的工作重点总结归纳有以下几点内容第一高度重视化债工作要求各地系统排查风险隐患制定细化隐性债务化解方案压实各级政府偿债主体责任确保将风险燃点消灭在萌芽状态第二规范融资举债行为强化政府债务限额管理严格在国家批准的限额内一律通过发行政府债券的方式规范举借政府债务第三建立健全帮扶机制统筹全区防范化解政府债务风险一盘棋充分利用自治区本级资金相对充裕和债务空间较大的优势实施贴息上划清零和置换等四个一批化债措施帮助基层化解债务风险减轻偿债压力第四强化督导考核问责完善化债进度通报机制定期评估通报政府债务风险完善盟市党政领导班子实绩考核体系将完成年度化债任务等纳入考核重点内容上述内容体现了内蒙古化解地方政府债务防范债务风险的决心从逻辑关系上来看防范化解债务风险是总目标规范融资举债行为建立健全帮扶机制强化督导考核问责是具体的手段其中一律通过发行政府债券的方式规范举借政府债务强调了债务标准化的重要性债券以外形式的债务为化债解决的重点将完成年度化债任务隐性债务清零全口径政府债务规模变化纳入考核重点内容则体现了化债的决心或有力的防止越化越多情形的出现4内蒙债务帮扶机制体现省内一盘棋在上述几点内容中建立健全帮扶机制值得进一步挖掘文件表述称内蒙古统筹全区防范化解政府债务风险一盘棋会充分利用自治区本级资金相对充裕和债务空间较大的优势实施贴息上划清零和置换等四个一批化债措施帮助基层化解债务风险减轻偿债压力文件中披露的省内帮扶机制的具体内容有四项其一下达贴息资金421亿元专项用于49个高风险旗县政府债务付息支出避免发生违约风险其二将6个盟市本级负担的1719亿元统贷分还公路债务上划自治区本级其三确定准格尔旗鄂托克旗和乌拉盖管理区为第一批隐性债务清零试点合计化解隐性债务4839亿元2022年底均实现隐性债务清零其四积极主动对接国家各部委争取中央专项资金支持特别是密切关注国家相关化债支持政策动向争取工作主动上述举措表明内蒙古地区省内一盘棋的特点较为明显尽管基层地方政府的债务负担偏大省本级正在积极给予支持这一思路下省内的尾部风险得到有效管控另外从表述上看前三项具体措施分别对应四个一批中的贴息上划和清零则第四项具体措施大概率对应置换措词中第四项具体措施不仅提及了密切关注国家相关化债支持政策还提到了积极主动对接国家各部委争取中央专项资金支持未来不排除还有其他基于中央层面的动作后续可以持续关注5发行特殊再融资债券有助于降低债务成本缓释信用风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明3证券研究报告债券研究债券简评报告发行特殊再融资债券可以起到降低债务成本缓释信用风险的效果一方面当下的利率中枢较以往更低通过用新债务替换旧债务可以实现存量债务的利息负担压降对比来看当下1Y国债的到期收益率在22附近而2018年时均值为322017年时均值为33随着利率底的变化整个市场的收益率都有所变化用现在低成本的新债务置换高利息率旧债可以明显降低债务成本另一方面再融资债券的发行期限较长通过合理调整债券期限可以减轻地方政府的债务到期压力增强稳定性为地方发展腾挪出更多的资金和空间从本次内蒙发行的三笔再融资债券来看期限分别是3年5年和7年有效的实现了期限的错位化解了集中到期压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明4证券研究报告债券研究债券简评报告风险提示海外市场波动风险长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响企业成本上升居民需求下降工业品和消费品价格上涨且预计存在粘性为应对通胀问题海外主要经济体加息不断客观上存在海外市场衰退的风险同时逆全球化思想在海外有所抬头我国科技发展及对外贸易面临较大压力地缘冲突风险俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能随着北约对乌克兰支持的增加和乌方反攻计划的推进俄乌战争局势可能进一步扩大化受此影响全球金融市场可能出现一定的波动甚至出现区域性系统风险需要考虑到风险在全球的传导并加以防范宽信用加速风险随着稳增长政策的持续出台宽信用进程不断推进目前政府债供给充裕基建投资拉动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高考虑到流动性局面相对弱于2022年信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向造成债券收益率上行价格下跌请务必阅读正文之后的免责条款和声明5证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名研究助理曲远源13212201619quyuanyuancsccomcn请务必阅读正文之后的免责条款和声明6证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上指数为基准500分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直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