核心观点
　　宽信用政策+资金面微收两方因素叠加下，信用估值跟随利率大幅回调，并且由于资金面跨月后边际变化，导致短券的利差大幅走阔，带动1Y估值较中长久期债券估值明显上扬。后续市场余波仍在，但预计将在一周左右趋于稳定。
　　我们认为此次反弹与今年以来5月下旬、6月下旬及7月下旬的反弹行情一样，在供给仍缺的情况下，后市配置力量会再度推动利差压缩，尤其以短期信用债、二永债高等级3Y以内券种为首选标的。但需要明确此轮与前三次的不同之处，一是后续特殊目的专项债的发行将对市场供需关系产生影响，二是资金面与经济修复的博弈需要密切关注，两大因素将对此次配置空间产生影响，保守认为此次短端、中长端的利差下压空间在10BP-15BP。
　　信息或事件：
　　中国人民银行、金融监管总局8月31日联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，两个《通知》指导下，一线城市陆续放开地产政策，对市场情绪造成影响，截至9月8日，10Y、1Y国债估值较8月下旬低点反弹10BP、19BP，3Y、1Y中短票反弹34BP、24BP。
　　一、供给端边际改善，但仍有4成降幅
　　今年以来信用供给一直较差，2-4月有阶段性的边际改善，但在需求趋弱环境下改善进程曲折且节奏缓慢，截至8月末信用资产净供给仍有4成降幅；从结构来看，今年以来产业及城投的分化趋势再度显现。
　　非政策银行金融债方面，截至8月净融资量较去年同期已有小幅增量，增幅在3.8%，主要是商业银行公司债及证券公司债带动，二级资本债与永续债等近两年市场较为青睐的波段操作品种供给仍然较差，维持2成降幅。
　　二、宽信用+资金面微收触发利差走阔
　　梳理赎回潮后几轮小规模反弹，时点分别在5月下旬、6月下旬、7月下旬，对应的市场环境分别为：
　　（1）5月下旬：一季度“开门红”结束后，4月以来经济下行压力再度增加，利率进入下行通道，利差很大程度上被动走阔，速度比较平缓。
　　（2）6月下旬：降息预期及弱经济数据被提前交易，6月跨季资金面边际偏紧，引起市场的回调。
　　（3）7月下旬：政治局会议关于地产政策表述略超预期，同时提及“一揽子化债政策”。
　　8月31日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，两个《通知》指导下，一线城市陆续放开地产政策，对市场情绪造成影响，截至9月8日，10Y、1Y国债估值较8月下旬低点反弹10BP、19BP，3Y、1Y中短票反弹34BP、24BP。
　　从利差反弹幅度来看，本次调整在宽信用政策+资金面微收两方因素叠加下，信用估值跟随利率大幅回调，并且由于资金面跨月后边际变化，导致短券的利差大幅走阔，带动1Y估值较中长久期债券估值明显上扬。后续市场余波仍在，但预计将在一周左右趋于稳定
　　三、配置空间拉开，但利差下压空间有限
　　我们认为此次反弹与今年以来5月下旬、6月下旬及7月下旬的反弹行情一样，在供给仍缺的情况下，后市配置力量会再度推动利差压缩，尤其以短期信用债、二永债高等级3Y以内券种为首选标的。但需要明确此轮与前三次的不同之处：
　　一是后续特殊目的专项债的发行将对市场供需关系产生影响；
　　二是资金面与经济修复的博弈需要密切关注。
　　两大因素将对此次再度向下配置的空间产生影响，保守认为此次短端、中长端的利差下压空间在10BP-15BP，短久期配置优先、二永条款挖掘优先，同时需要密切关注利差点位与资金面变化。
　　下图展示中短票及二级资本债估值、利差在今年以来的走势，与去年三季度的极致行情相比，今年资金面维持宽松但不过分泛滥，相应的几轮利差的反弹及下压均未触及去年的极低水平。以1Y、3YAAA中短票来看，去年极低点在20BP，期限利差几乎抹平，而今年的极低点定价在25BP、35BP左右；以1Y、3YAAA二级资本债来看，去年极低点在20BP-30BP，期限利差在11月赎回潮前抹平，今年的极低点定价在30BP、45BP左右。
　　风险分析
　　宽信用加速风险：随着宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资带动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
　　超预期违约事件：商业银行整体信用资质较好，投资者认可度较非金融企业更高，年前九江银行不赎回风险事件引发市场对金融债条款风险的担忧。若商业银行二级债赎回风波蔓延，或将对市场造成超预期的冲击。
　　专项债快速发行：用于置换地方政府债务的专项债或将于四季度集中发行，将对资金面造成扰动，届时或将对短券的利差定价造成冲击