核心观点
　　回顾历史，短期内剧烈的债市扰动往往产生转债估值的阶段性低位。而局部看2022年以后的转债市场：在几轮利率快速上行的情境下，转债估值的变动可以归纳为：阶段估值高位下，债市扰动常成为转债压估值的催化剂；而在转债估值处于阶段低位下，对于利率上行则并不敏感，甚至估值可能“逆势而上”。当下我们仍然维持转债隐波均值40%-45%区间波动的判断，虽截至目前，此轮转债估值压缩的幅度尚小于过去几轮，但当下的估值水位（42.4%）已经标志着目前转债的配置性价比有了明显的改善，①基于估值波动逻辑的双低策略可以获得更好的重视；②具体行业选择上建议关注高股息红利、上游资源类与科技类个券。
　　信息或事件：
　　2023年9月4日-9月8日，十年期国债（活跃）到期收益率从2.6250%升至2.6675%；期间中证转债指数则由407.65降至402.91。
　　简评：
　　9月首周10Y国债利率有所上行，中证转债指数亦有所调整，对应转债市场隐含波动率均值由9月4日的45.77%降低至9月8日的43.22%，9月11日估值则进一步压缩至42.36%。
　　股债之间的关联总体可以归纳为i)基于经济基本面的变动下，股债“跷跷板”效应；ii）基于市场流动性下，股债亦可呈现出“股债双牛”或者“股债双熊”的走势。而转债作为股票、债券之间的一类资产，其估值的波动则同时受二者影响，常较为复杂。近几年来，在债市扰动下，转债估值常在短期内呈现较大波动（尤其在估值阶段高位下，转债估值对于扰动的敏感性更高），其后续走势也受到投资者的格外关注。
　　转债估值常在债市扰动下出现阶段性低位
　　由于2017年以前的转债市场存量转债数量极少，因此我们提取自2017年以来转债市场估值与利率、Wind全A指数的数据，其中2018年10月后转债市场存续个券数量超过100家，因此我们更加关注2018Q4以来的数据。
　　①整体而言，转债估值与利率的负相关性在2020年初至2022年4月期间最为明显，期间2021年恰经历转债市场估值的整体大幅提升，因此转债估值与利率高度负相关的观点深入人心。然而这种负相关的关系并非一定：i)2018年以及2019年5-10月转债市场估值与利率反而整体呈现正相关的关系；ii）2022年年中以来，转债估值与利率的负相关性有所减弱。
　　②利率若在短期内呈现快速上行走势，转债估值往往短期承压，其中的传导机制多为利率快速上行下，债市的资金面出现短期扰动，流动性较好的转债产品成为投资者的优先变现品种，典型如2019年4月、2020年5月、2021年2月、2022年11月与2023年9月。短期扰动后，若利率继续有下行趋势，则转债估值常在短期超调后有所反弹；若利率后续进入较长时间的上行通道，此时股债跷跷板效应显现，较好的权益资产表现下转债估值亦可保持稳定，如2020年6月至2020年11月期间。因此短期内剧烈的债市扰动往往产生转债估值的阶段性低位。
　　③局部看2022年以后的转债市场：在转债市场高估值成为“新常态”后，可转债估值均值回归的特征演绎地较为显著，而几轮利率快速上行的情境下，转债估值的变动可以归纳为：阶段估值高位下，债市扰动常成为转债压估值的催化剂，如隐含波动率在45%及以上的2022年2月（彼时部分个券的强赎事件亦构成压估值原因）、2022年9月、2022年11月以及2023年9月，转债市场的估值均伴随利率的扰动出现快速压缩；而在转债估值处于阶段低位下，对于利率上行则并不敏感，甚至估值可能“逆势而上”，如2022年4月、2022年11月、2023年1月。其中2022年11月的利率上行可以分为两个上行阶段，第一阶段中转债市场隐含波动率均值快速从45%压缩至40%，而在第二阶段中，转债市场的估值不跌反升，回升至44%左右。
　　如何看待当下的转债估值？
　　在经历9月初的调整后，转债市场隐含波动率均值已回落至9月11日的42.4%附近。2023年7月下旬以来，转债市场隐波均值基本在44.5%以上的高位持续运行（仅在8月底有短暂回落），因此这一轮利率上行中，转债估值压缩的亦较为剧烈。而通过转债历史估值的回顾，短期内债市的扰动往往会产生转债阶段性的估值低位，值得重视。
　　当下我们仍然维持转债隐波均值40%-45%区间波动的判断。虽截至目前，此轮转债估值压缩的幅度尚小于过去几轮，但当下的估值水位（42.4%）已经标志着目前转债的配置性价比有了明显的改善，①基于估值波动逻辑的双低策略可以获得更好的重视；②具体行业选择上建议关注高股息红利、上游资源类与科技类个券。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是