核心观点
　　1、根据wind公告统计，年初至今的下修数量达39次，一方面是2019-2021年对应转债发行高峰，随着时间的推移，不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力，另一方面是宏观经济缓慢复苏，企业盈利走弱和负债压力增加，使得发行人下修促转股的动力更强。
　　2、以往转债下修更多是应对回售压力和转债破发，而当前转债价格普遍高于100的情况下，上述逻辑被很大程度上削弱，因此我们尝试从转债价格的维度寻找前瞻信号。
　　3、从实际的观察来看，剔除ST及正股退市的转债，33只提议下修的转债在T日、T-5和T-10的区间超额收益算数平均分别仅为0.155%、0.932%和3.118%。基于此，我们认为转债价格变动趋势也较难反映下修预期，转债下修一券一议的特征更加明显。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告转债价格变动是否能提前反映下修预期发布日期2023年10月12日分析师曾羽电话010-85156333SAC编号S1440512070011分析师高庆勇电话15021664595SAC编号S1440519080009核心观点1根据wind公告统计年初至今的下修数量达39次一方面是2019-2021年对应转债发行高峰随着时间的推移不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力另一方面是宏观经济缓慢复苏企业盈利走弱和负债压力增加使得发行人下修促转股的动力更强2以往转债下修更多是应对回售压力和转债破发而当前转债价格普遍高于100的情况下上述逻辑被很大程度上削弱因此我们尝试从转债价格的维度寻找前瞻信号3从实际的观察来看剔除ST及正股退市的转债33只提议下修的转债在T日T-5和T-10的区间超额收益算数平均分别仅为01550932和3118基于此我们认为转债价格变动趋势也较难反映下修预期转债下修一券一议的特征更加明显信息或事件截止2023年10月10日中证转债指数年内涨幅仅为233根据wind公告统计年初至今的下修数量达39次条款博弈成为转债收益的重要一环简评截止2023年10月10日中证转债指数年内涨幅仅为233尤其是在个股轮动加剧和转债估值高位的背景个券的筛选更加困难反观条款博弈层面根据wind公告统计年初至今的下修数量达39次一方面是2019-2021年对应转债发行高峰随着时间的推移不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力另一方面是宏观经济缓慢复苏企业盈利走弱和负债压力增加使得发行人下修促转股的动力更强因此条款博弈也成为转债收益的重要一环但我们之前的报告提到以往转债下修更多是应对回售压力和转债破发而当前转债价格普遍高于100的情况下上述逻辑被很大程度上削弱提前埋伏博弈下修的策略缺乏理论依据和收益空间那么从转债价格变动角度出发是否会有一些前瞻性的提示首先我们剔除ST及正股退市的转债选取年内董事会提议下修的日期作为T日通常为当日收盘后发布然后观测前5个交易日包含T日及前10个交易日包含T日的转债相对正股的区间涨跌幅如果转债涨幅相对正股有明显的超额收益则意味着转债价格趋势将有一定信号意义从实际的观察来看33只提议下修的转债在T日T-5和T-10的区间超额收益算数平均分别仅为0155本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告0932和3118考虑到这些转债在下修前5个交易日会发布下修提示性公告侧面也反映出即使提示性公告到真正董事会提议下修超额收益也相当有限在这其中存在明显超额收益的个券更多是转债处于债底支撑而正股大幅下跌导致甚至一些临期的转债在此期间录得超额跌幅反而是下修落定之后正股弹性带来一定的上涨空间基于此我们认为转债价格变动趋势也较难反映下修预期转债下修一券一议的特征更加明显图表1转债相对正股的区间超额涨跌幅当日相对收益前5日相对涨幅前10日相对涨幅2500002000001500001000005000000000-50000-100000-150000转债21奕瑞转债众兴转债多伦转债百畅转债德尔转债兄弟转债博世转债甬金转债兴发转债吉视转债太平转债思创转债亚药转债首华转债铁汉转债平煤转债顺博转债华亚转债新星转债华宏转债思创转债普利转债利元转债永安转债强联转债大业转债杭电转债泰福转债豪美转债健帆转债今飞转债亚药转债鹤资料来源wind中信建投注亚太药业思创医惠年内两次下修本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告风险分析权益市场高波动应注意双高和强赎风险双高转债股性较强一旦正股走弱股价预期也随之走低可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩同时正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风在面临强赎抉择时倾向于提前赎回需重点规避相关风险万得全A的盈利修复仍存不确定性业绩压力下部分正股可能有所回调应注意发行人业绩不及预期的风险从中周期维度来看权益市场更多是赚EPS的钱虽然流动性宽松阶段性拔估值但是如果盈利增速没有跟上后续也会随着抱团瓦解而均值回归还应注意债券市场调整引致的风险随着国内经济筑底逐渐完成复苏开始加快实体经济融资需求回暖无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡对转债估值形成压制请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽分析师介绍中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇中信建投证券固定收益分析师同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士主要研究领域为信用债可转债中资美元债另类投资等请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3