研究报告全文：专题报告-股指期货风险中性定价原理TableTitle正确理解股指期ris货k-neutralvaluation助力资本市场高质量发展报Ta告bl日e期Rank2023年10月12日王培丞宏观高级分析师股指Ta股bl指e期Su货mm对a资ry本市场的正面意义从业T资ab格le号AnalysFe0r30939111我们构建的相对流动性指标现实股指期货上市以及限投资咨询号Z0017305仓大幅松绑后指数成分股的平均成交量比全部A股的平均成交Tel8621-63325888-3904量要有明显上行流动性增强Emailpeichengwangorientfuturescom2机构资金对股指期货的交易需求以套期保值为主期货合约标的指数的市值风格差异决定了不同品种的策略运用与套常海晴金融工程分析师股指保需求不同而不同机构的资金来源规模差异与不同的收益风从业资格号F03087441险要求决定了不同机构对于股指期货的策略运用与品种偏好存投资咨询号Z0019497在差异机构使用股指期货进行风险管理提高了应对市场下行Tel8621-63325888-4191风险的能力从而提高了长期配置资金的稳定性股Emailhaiqingchangorientfuturescom指3股指期货的发展史亦是A股市场发展的一个缩影从股灾限仓到逐渐松绑从单一的空头套保需求到策略多元化的今期天背后是股指期货作为对冲工具更好的服务于市场逐渐多元货化的风险管理需求更高的定价效率和更高的市场资源配置效率离不开更加完善的风险管理体系和衍生品工具的支持正确理解本轮下跌本轮经济下滑主要源于三个原因一是海外加息衰退压力上行中国出口承压二是内需低迷疫情的疤痕效应仍需时间化解地产拖累依旧严重三是受土地财政退坡债务风险严峻转型升级等因素政府支出力度相较去年有所放缓同时北向资金的持续大幅流出是下跌的直接原因但可以肯定的是宏观经济已经止跌最紧张时刻已经过去四季度A股将从外资单边流出的逻辑逐渐转向利润表修复的定价逻辑市场将逐步转好正确理解股指期货多空双向交易是资本市场的基本制度之一卖空交易对于证券市场是极其重要的股指期货在下跌市中是否是恶意做空的工具我们认为应当正确看待一中国股指期货市场多是机构参与且绝大多数以套期保值和套利为主套期保值者同时亦是股票多头的持有者二期货市场中的投机空头一定程度上替代了现货空头缓解了现货空头的压力三股指期货持仓总额相对现货总市值仍偏小影响有限重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明股指期货-专题报告2023-10-12目录1股指期货的基本概念52海外股指期货的发展与成功案例63中国股指期货的发展历程9312010-2015年初上市后快速发展9322015年载入史册的历史性暴跌与股指期货最严限仓10332016年-2019年股灾后的恢复期11342019年后从单一的空头套保需求到策略多元化124中国股指期货对于资本市场的正面作用1541从短期视角看股指期货的上市有助于提高现货指数成分股的流动性1542机构如何运用股指期货1743股指期货的套期保值效果205正确理解宏观经济与本轮股市下跌正确理解卖空与股指期货236展望动荡时代如何更好地利用股指期货307参考文献31行业研究2期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12图表目录图表1股指期货与股票交易的区别5图表21800成分股市值分布6图表3标普500股指期货持仓量多次于风险事件中大增8图表4全球股指期货成交金额单位千亿美元9图表5全球股指期货持仓量单位万手9图表6全球主要交易所股指期货的成交持仓比10图表7股指期货限仓前后成交量变化单位万手11图表8限仓后期指成交量恢复情况单位万手11图表92021券商场外业务营收迅速增长13图表10股指期货剔除分红年化基差概览14图表11IF上市后沪深300成分股相对流动性上行15图表12IC上市后中证500成分股相对流动性上行15图表13IM上市后中证1000成分股相对流动性上行16图表142019419日IF限仓松绑为500手后指数成分股相对流动性上升16图表152019419日IC限仓松绑为500手后指数成分股相对流动性上升16图表16不同类型机构的股指期货套保需求17图表17股指期货的常用策略与代表机构18图表18公募基金参与股指投资的产品数量情况19图表19公募基金持有股指期货合约规模情况19图表20部分银行理财产品情况存续20图表21私募中性策略产品平均收益净值曲线21图表22私募中性策略新发行产品数量与平均收益21图表23沪深300消费指数套保前后净值22图表24沪深300消费指数套保前后组合表现对比22图表25多头替代的资金配置假设保证金比例1022图表26中证500股指期货替代5G指数23图表27中证500股指期货替代5G指数23图表28中国出口增速进入下行通道23图表29中国出口金额季节性23图表30地产投资仍旧维持两位数负增长水平24图表31近两年商品房销售持续负增长24图表32本年度专项债发行进度慢于去年25图表33社融口径的政府债券净融资于年中表现平平25图表34非金融A股营收与利润仍处在下行通道中263期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12图表35居民部门收入增速仍未回到疫情前趋势水平26图表36中美利差倒挂于8月份跌破前低26图表378月起北向资金大幅净流出26图表38今年公募偏股型基金发行规模偏低27图表39今年私募证券型基金管理规模有所下降27图表40美国需求韧性对中国出口形成支撑27图表418月份工业企业利润已经同比转正27图表42中国股指期货持仓量304期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12今年二三季度随着中国宏观经济下行政策稳增长力度不断加大多项托底政策出台8-9月份现实需求也呈现出一定的边际改善倾向但在资本市场上A股却从8月起跌跌不休市场情绪悲观随后对于量化衍生品融券等做空机制做空群体产生热议观点有一定分歧似有将情绪矛头对准上述工具的倾向我们在这里着重梳理股指期货的相关概念厘清部分质疑并阐明股指期货市场是对资本市场的健全与保障1股指期货的基本概念股指期货是以某种股票指数为标的资产的标准化的期货合约双方约定在未来的某个特定日期可以按照事先确定的股价指数的大小进行标的指数的买卖到期后通过现金结算差价来进行交割买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平股指期货与股票交易的区别主要体现在四个方面合约有到期日保证金交易可以卖空当日无负债结算制度股指期货本质是多空持仓者之间的契约交易所作为中央对手方通过多种风控制度来保证契约的履行当日无负债结算便是防范信用风险的重要手段之一图表1股指期货与股票交易的区别资料来源中国金融期货交易所东证衍生品研究院保证金交易和双向可做空的特性是衍生品工具区别于传统资产的重要特征也因此使得投资者可以以更低的交易成本实现风险管理需求的再分配虽然股指期货具有可做空的特点但每一个存续交易背后均是多空交易者的双向契约再加上现金结算的设定股指期货全部资金的方向是中性的不会改变整个权益市场的仓位恰恰相反的是持有股指期货空头的投资者往往以套期保值为目的这类投资者往往会更加长期稳定的持有股票多头目前我国已上市四个股指期货品种包括上证50股指期货IH沪深300股指期货IF中证500股指期货IC和中证1000股指期货IM当前四个股指期货品种标的指数的1800只成分股已经覆盖了全部A股自由流通市值的80以上为不同持仓风格提供了全面多样化的风险管理工具5期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12图表21800成分股市值分布资料来源Wind东证衍生品研究院2海外股指期货的发展与成功案例作为现货的股票在全球金融市场中已经有上百年历史但股指期货这一衍生品的诞生时间却并不久远股指期货最早可以追溯到20世纪80年代1982年2月美国堪萨斯期货交易所KCBT推出了全球第一份股指期货合约堪萨斯价值线股指期货合约ValueLineIndex随后芝加哥商品交易所CME和纽约期货交易所NYFE也于同年分别上市了标普500股指期货和纽交所综合指数期货这标志着股指期货的正式诞生股指期货一经推出就受到了市场的广泛关注价值线指数期货推出当年就成交了35万张标普500指数期货的成交量更达到了150万张1984年股票指数期货的交易量已占美国所有期货合约交易量的20以上股指期货取得的巨大成功不仅促进了美国本土期货市场规模的快速扩张并且在全球也得到了广泛的推广欧洲方面1984年5月伦敦国际金融期货和期权交易所推出了FTSE100股指期货英国成为首例上市股指期货品种的欧洲国家随后1988年6月法国期货交易所推出了CAC40股指期货1990年9月德国期货交易所推出了DAX股指期货亚洲方面1986年5月香港期货交易所推出恒生指数期货成为亚洲首个股指期货交易市场1986年9月新加坡交易所推出了异地上市的股指期货日经225股指期货并且随后陆续推出一系列针对亚洲国家和地区的异地股指期货1988年9月日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出了东证股指期货和日经225股指期货6期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12除此之外从90年代开始新兴市场也加快了股指期货市场建设的节奏相继上市各自的股指期货品种1996年5月韩国证券交易所推出了KOSPI200股指期货1998年7月台湾期货交易所推出台湾加权指数期货2000年6月印度孟买股票交易所与国家股票交易所合作推出了NIFTY50股指期货印度也正是启动了股指期货交易时至今日股指期货已成为现代资本市场不可或缺的重要组成部分但股指期货的发展历程并非一帆风顺其中也经历过停滞与非议最为著名的便是1987年美国股灾事件我们通过具体展开此事来厘清海外市场对股指期货的认知是如何逐步深化的1987年10月19日美国遭遇黑色星期一标普500指数单日暴跌2047随后几个交易日标普500股指期货更是大幅贴水近20股指期货也因此迎来如潮般批评受到了广泛的质疑为正确认知股灾发生的原因监管部门与交易所等机构对股灾过程中股指期货发挥的作用进行了深入地探讨美国财政部成立的以布雷迪为首工作小组发布了布雷迪报告该报告认为在市场下跌过程中使用了股指期货参与的指数套利卖现货买期货与组合保险追涨杀跌两大程序化交易策略相互作用形成了股票价格的负反馈螺旋形成了瀑布效应进而引爆了股灾的发生即股指期货是市场下跌的元凶但随后这种说法遭到了多方的质疑芝加哥商品交易所聘请的独立学术委员会出具了著名的米勒报告通过对交易细节的详细分析该报告指出1987年10月的股灾本质上是宏观经济问题不断积累以及股票市场本身问题导致并不是由股指期货引起股指期货并不是不稳定因素具体地细节方面现货市场股票大跌和标普500期货大幅贴水之时并未发现大量的指数套利和组合保险策略的卖出股票交易关于套利交易理论上套利交易不存在市场风险仅面临交易执行层面的风险套利交易无非在于期货市场以其便捷性比现货市场稍早数分钟对影响股价的消息做出反应即使没有股指期货现货端同样围绕相关消息进行交易本质上看套利交易只是信息的传递者但由于当时美国现货市场短期内无法消化大量报单而期货市场便捷快速故而导致了套利交易难以流畅传导股价的波动便会加剧关于组合策略组合策略的追涨杀跌特性会给市场带来一定压力但与1989年10月19日关键时刻的走势并无显著的相关性同时美国商品交易委员会CFTC出具的报告也显示美国股灾的10月19日指数套利与组合策略的股票卖出量虽然规模较大但远不及美国共同基金的股票卖出规模同时米勒报告还指出组合保险等策略通过在期货上的卖空反倒减轻了现货的卖空压力根据报告测算10月19日期货市场为现货股票承担了23500万股的抛压约占当日总成交的40关于期货大幅贴水期货贴水是否加剧了瀑布效应关于该问题米勒报告指出期货贴水主要是由于两方面原因所致一是交易机制上股票现货与期货市场有所不同当开盘时股票现货指令严重失衡时做市商有权延迟开盘而期货市场并不会延迟另一方面盘中交易时现货股票由于巨大的抛压而出现临时暂停而股指期货则7期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12正常交易上述因素均造成了期现价格出现错位股票现货交易不连续现货价格失真二是套利交易中融券卖现货买期货的反向套利交易由于现货报价受限而难以执行因此套利交易无法连贯远转使得期货持续贴水基差难以收敛1992年另有研究报告指出由于NYSE的DOT系统处理能力不足使得大量挂单指令排队现象严重导致了报价延迟因此现货指数价格持续滞后因此总结可以看到交易层面的执行缺陷使得现货和期货在价格形成上出现了时滞因而期货大幅贴水但这种贴水是由于现货价格的失真而非期货价格的主动砸盘在米勒报告之后市场逐渐回归了对股指期货的正面认知同时美国交易所也升级完善了交易系统和临停机制加强了跨市场协调提高了交易处理能力股指期货从此进入了全球化的快速蓬勃发展的阶段此外股指期货获得巨大成功的另一个助力也在于全球投资范式升级1950年代以后从个股投资逐渐进入到了组合投资的时代风险管理的理念深入人心通过合理的设计与剥离系统性风险即风险可以运用股指期货等衍生品进行对冲从而优化投资组合的风险收益比获得更好的投资体验在2001年的911事件2008年金融危机期间2020年新冠疫情期间标普500股指期货的持仓均有明显放量充分发挥了避险功能图表3标普500股指期货持仓量多次于风险事件中大增资料来源Wind东证衍生品研究院总结股指期货在海外的成功经验已经形成了现代资本市场建设的一个范例市场对于股指期货内涵的理解对于订单流成交过程的深入认知以及对于交易系统建设的经验值得我们吸取中国资本市场正处于蓬勃发展的过程中在外围市场已经有挂钩A股的股指期货上市如富时A50期货MSCI中国A50期货或许将对相关投资者形成一定分流因此中国更加应该大力发展股指期货夯实定价权另一方面海外的8期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12对冲基金养老金等资产管理机构以及财富管理机构面对日益增长的管理规模纷纷参与了股指期货交易期货及衍生品作为重要的风险分散金融工具得到了充分的应用共同助力推动了基金的平稳运营这对于中国大资管格局的建设对于中国养老金等长线资金的资产布局具有良好的借鉴意义3中国股指期货的发展历程自从2010年4月沪深300股指期货正式上市以来国内股指期货的发展历程可以分成3个主要阶段2010-2015年初上市后的快速发展期2015年-2019年的股灾后的恢复期2019年至今的常态化交易期312010-2015年初上市后快速发展2006年9月8日由上海期货交易所郑州商品交易所大连商品交易所上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的中国金融期货交易所在上海挂牌成立2010年4月16日经过4年的扎实筹备沪深300股指期货在中金所挂牌上市依托我国资本市场的迅速发展和庞大规模自上市来沪深300股指期货的交易量和交易金额均飞速发展2011年全年成交量5千万手到2014年全年成交量已经高达217亿手增长了3倍基于沪深300股指期货的成功中金所于2015年4月推出了上证50股指期货和中证500股指期货据WFE统计中金所2015年股指期货的成交额高达635千亿美元占全球股指期货交易额的328在全球所有期货交易所中排名第一图表4全球股指期货成交金额单位千亿美元图表5全球股指期货持仓量单位万手资料来源WFE东证衍生品研究院资料来源WFE东证衍生品研究院2015年之前平今手续费仅为万分之05低廉的日内交易成本为日内交易与套利策略提供了有利环境日内交易一度贡献了沪深300股指期货的大量交易量沪深300股指期货的平均成交持仓比高达3-20倍然而纵观全球的股指期货交易平均成交持仓比基本小于1这说明成熟资本市场股指期货的运用以套期保值为主股指期货的高投机度背后是资本市场机构化程度低发展不够成熟的隐患因此后面以股灾为导火索9期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12股指期货的交易限制和流动性发生了翻天覆地的变化但也为后来更加稳定健康的发展提供了一个重新开始的契机图表6全球主要交易所股指期货的成交持仓比HongNationalChinaB3-BrasilDeutscheJapanKongTaiwanICECboeCMESingaporeKoreaStockBorsaMoscowFinancialBolsaBalcBoerseExchangeExchangeFuturesFuturesFuturesGroupExchangeExchangeExchangeIstanbulExchangeFuturesoAGGroupsandExchangeUSExchangeofIndiaExchangeClearing2010045081059035089139330125616012201103608705303810118842711141604203820120350660430250561822211101031973380370292013034061034033061137171084028123647037046201406906203505003205414913704407112440201906720151060700310750480582261592060571631885018082201617006903306403807217209210104515403801606120170280430210560320641410490610391630450170522018454066021054031071229063070054230037012078201962906602007003507418305013605308406101106220201274119025108054079252093175082148058014068202115961140180900460602920840081081060460110792022717161017101051054343069134110040016072资料来源WFE东证衍生品研究院322015年载入史册的历史性暴跌与股指期货最严限仓2015年中国股市经历了快速的牛熊转换而在7月-9月更是有着惊心动魄股指多次出现超过5的日内波动于是自2015年9月7日起中金所出台了最严限仓政策股灾限仓最核心的三个手段是提高保证金比例投机交易单日开仓限额和平今仓手续费受影响最大的便是日内投机交易2015年的最严限仓政策将保证金比例提高至40单日开仓限额压缩至10手平今仓手续费更是提升至原来的100倍到万分之23市场合约成交量受到巨大冲击政策出台后几个交易日成交量仅为限仓前3左右受流动性急速萎缩的影响市场主要交易偏向套期保值同时期货基差贴水幅度极剧上升对套保功能的正常发挥又产生影响保证金要求进一步大幅度上升资金利用率急速下降参与门槛大大加大难以满足市场套保的需求合约手续费增长约20倍大大增加了交易的成本期货市场活跃度几乎见底在2015年的股灾中双向交易可做空的特性使得股指期货成为舆论的众矢之的批评者认为股指期货的做空机制负基差等是造成股市暴跌的重要原因股指期货助长助跌过度投机等等而对于冷静的资本市场研究者而言这些指责虽然貌似有理但误解和成见多于事实这说明广大投资者当时对金融衍生品的宏观意义还认识不足事实上在现货市场波动增加时股指期货发挥着风险管理与增加持股信心的重要作用长远来看金融衍生品是现代资本市场不可分割的部分因此在本轮的市场情绪平息之后国内的股指期货乃至整个衍生品市场迎来了漫长的恢复和发展期10期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12图表7股指期货限仓前后成交量变化单位万手图表8限仓后期指成交量恢复情况单位万手第四次松绑第三次松绑第二次松绑第一次松绑资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院332016年-2019年股灾后的恢复期限仓政策抑制了股指期货的投机交易使得股指期货的交易结构一度以单一的空头套期保值为主股指期货基差进入了漫长的深度贴水时期2017年开始鉴于衍生品对资本市场发展的重要意义股指期货交易限制政策逐渐松绑保证金比例投机交易单日开仓限额和平今仓手续费也有序放开经历多次松绑后保证金比例和非套保交易单日开仓限额基本恢复至15年之前的水平不过为了将股指期货的投机交易和套保交易维持在更合理的比例平今手续费至今依然维持在普通交易手续费的10倍第一次松绑2017年2月17日期中金所对股指期货进行了首次松绑放开了非套保开仓限额降低了交易手续费同时降低持仓保证金主力合约的流动性增强但由于政策放开力度较小流动性较之前仍然较低而这一政策加大了基差恢复正常水平的速度有利于降低基差贴水的幅度而期货升水的出现频率也增加了同时股指期货的松绑有利于量化产品在收益和规模的提升为对冲策略提供更多保障第二次松绑2017年9月18日中金所对股指期货实施第二次松绑交易手续费进一步降低保证金比率进一步下降期货合约的流动性进一步加强但是由于单日开仓限额仍然处于低位流动性增强的程度有限同样虽然此次松绑有利于基差恢复的速度但力度较第一次松绑较小基差恢复的幅度有限第三次松绑2018年12月3日起股指期货经历第三次松绑非套保单日开仓限额放开至50手交易手续费和合约保证金进一步下降相较于前两次松绑此次松绑力度大大增强单日交易量的增加可以较大地增加合约的流动性随着流动性的增强基差也会随之持续改善贴水水平将进一步降低而合约手续费的持续降低对交易成本的控制给予了很大的支持另外随着交易保证金恢复到限仓前水平期货套保等需求对资金占用率下降而参与期货交易的门槛也进一步下降期货市场规模有望加大11期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12第四次松绑2019年4月22日起中金所进一步对股指期货交易放开非套保单日开仓限额大幅增加至500手平今手续费下调至万分之345股指期货的流动性也迎来了实质性的提升第五次松绑3月20日所有股指期货品种平今仓手续费标准为万分之23从之前的15倍手续费万分之345降低至10倍手续费342019年后从单一的空头套保需求到策略多元化截止2019年经历了四次松绑和交易规则的不断优化股指期货的成交持仓量基本保持稳定成交持仓比基本上保持在1以下投机交易和套保交易维持了正常的比例不仅是股指期货股票融券交易也迎来了进一步的放开2019年6月25日证监会为了配合科创板推动了公募基金转融通业务指引8月12日又把两融标的扩充到1600只再次丰富融券的券源的种类和规模股指期货和股票融券的放开大幅助推了国内量化私募的发展2018-2021年间中国量化私募发展迅猛整体规模从2018年底的1000亿元到2800亿元7000亿元到2021年夏天正式突破1万亿大关国内也诞生出了管理规模千亿以上的头部量化私募量化私募的迅猛发展带来了大量的股指期货对冲需求公募和保险类的大型资产管理机构参与衍生品交易的监管政策也逐步放开2019年起公募对冲基金产品陆续获批消费股的行情给沪深300成分股带来了较大的Alpha收益增强空间公募绝对收益策略同样迎来了规模的增长2020年6月23日银保监会制定了保险资金参与金融衍生产品交易办法保险资金参与国债期货交易规定和保险资金参与股指期货交易规定进一步细化和明晰了保险资金参与金融衍生品交易的监管为保险机构参与衍生品交易提供了明确的依据股灾限仓和四次松绑之后股指期货恢复常态化交易并在2019-2021年维持了较久的以空头套期保值为主的交易结构于是2018年至2021年随着市场中性策略规模的扩张和各类金融机构套期保值需求的增加空头套保需求迅速增长股指期货的贴水随之不断加深而如今随着资本市场机构化程度的加深和定价效率的提高衍生品市场的发展和交易策略日新月异从2021年起股指期货空头套保需求开始减少而多头配置需求不断增加股指期货基差开始进入零时代2021年以来股指期货市场有三个里程碑式的事件场外衍生品的发展中证1000股指期货的上市和23年以来的持续升水由此观之股指期货的发展史亦是A股市场发展的一个缩影从股灾限仓到逐渐松绑从单一的空头套保需求到策略多元化的今天背后是股指期货作为对冲工具更好的服务于市场逐渐多元化的风险管理需求更高的定价效率和更高的市场资源配置效率离不开更加完善的风险管理体系和衍生品工具的支持12期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12341场外衍生品的发展进一步改变了股指期货的交易结构2021年来雪球的爆火带来了挂钩股指的场外衍生品的快速发展场外衍生品规模扩张带来的股指期货多头持仓需求是股指期货发展过程中的又一个全新转折点券商场外业务近年来迅速扩张21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20以上场外业务对中证500股指期货的多头持仓大大增加展望未来结构化产品规模的扩张还将持续参考海外市场的场外衍生品业务发展经验资本市场的机构化进程伴随着衍生品市场的发展与成熟资本市场机构化程度的加深将伴随着多样化的风险管理与对冲需求增加推动场外衍生品市场的进一步发展当前我国场外衍生品市场还处于起步与快速发展的阶段监管政策也逐步趋严以跟上产品创新的步伐但是监管趋严并不意味着遏制场外业务的发展监管方向的重心集中在合规纠偏投资者适当性管理以及防范系统性金融风险有助于场外衍生品市场的可持续发展2022年以来证券公司场外业务的营收和场外衍生品规模增速明显放缓这意味着我国的场外衍生品也逐步进入了稳健化成熟化发展的阶段长远来看我国场外衍生品市场的发展是一片蓝海结构化产品规模的扩张将持续贡献股指期货的多头持仓需求图表92021券商场外业务营收迅速增长2020场外业务收2021场外业务收场外业务营收占证券公司同比增长营业收入亿元入亿元入亿元比中信证券151819422797652425申万宏源103218918333430755华泰证券117414742553790539中金公司81212195003013140海通证券68911306394320526中信建投5998764632987229国泰君安3476067484281714招商证券591494-1632942917银河证券018378194783598411国联证券00528158027296795资料来源Wind东证衍生品研究院342中证1000股指期货上市量化对冲再添利器2022年7月22日中证1000股指期货和期权正式上市交易为套保提供了更多元有效的合约选择中证1000指数约覆盖了A股自由流通市值的16其成分股平均市值不到70亿元具有明显小盘股特征中证1000股指期货的上市弥补了小盘股衍生品对冲工具的空白也为市场提供了更丰富的量化对冲工具IM的策略运用与IC相似将主要用于股票多空策略结构化产品对冲与多头替代IM的波动率与弹性优于IC13期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12且同时上市了股指期权能够提供更加丰富的策略组合长期来看无论是中性策略还是指数产品中证1000股指期货期权的推出有助于吸引长线资金在小盘股上的布局进一步提升小盘股的投资需求与定价效率市场对IM的交易需求较大IM上市一年多以来交易量和持仓量已经超过IH逐渐逼近最活跃的IC343股指期货2023年以来常态化升水随着空头套保需求的降低和多头配置需求的增加股指期货今年的基差环境与往年出现了较大变化IHIF持续升水IC和IM也维持低贴水状态主力合约甚至频繁升水股指期货今年的频繁升水有短期和长期因素的叠加影响而不同品种的交易结构有所差异因此基差升水背后的驱动因素不同公募保险银行理财等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构持有IH和IF的比重较高近两年由于打新收益的下滑和市场风格的切换50和300的Alpha收益下降导致空头套保需求显著下降而指数型基金持有股指期货进行多头替代的需求随着基金规模的增长有所增加促成了IH和IF长期升水的局面图表10股指期货剔除分红年化基差概览资料来源Wind东证衍生品研究院IC和IM的套保需求则主要来自券商和私募场外衍生品业务的迅猛发展带来了大规模的多头对冲需求另外由于CTA策略和权益市场近两年表现平淡私募资金压力较大自有资金中性策略加杠杆受限虽然近一年小盘Alpha和中性策略表现较好但空头套保需求的恢复有所滞后ICIM基差与指数的负相关性自今年起有所增加体现场外衍生品对冲影响加大另外我们对场外衍生品的股指期货持仓规模做了估算由14期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12于相关理财产品规模稳定增长指数下跌23年以来场外衍生品多头持仓呈稳定增长趋势多头套保规模的增加和空头套保需求恢复的滞后性共同促成了IC和IM当下的低贴水基差环境而长期来看权益市场定价效率的提升必然伴随着Alpha空间的下滑和被动指数型基金规模的提升金融市场机构化程度的加深也会带来更丰富的风险管理需求进而带动场外衍生品业务的发展因而股指期货贴水率的下滑是一个长期趋势预计基差的长期均衡状态将呈现围绕0的周期性波动4中国股指期货对于资本市场的正面作用上文对股指期货的诸多优点与功能进行了详细的描述这一节我们举例说明股指期货对于中国资本市场带来的正面作用41从短期视角看股指期货的上市有助于提高现货指数成分股的流动性我们分别以沪深300股指期货IF中证500股指期货IC中证1000股指期货IM为例说明其在上市以及限仓松绑后对于现货成交的刺激为消除背景效应我们用指数成分股的平均成交量除以全部A股的平均成交量来作为相对流动性指标数据为日频若该指标上行则表示指数成分股的平均成交量比全部A股的平均成交量改善幅度较大即指数成分股的流动性相较于全部A股有了提升若该指标下降则表明指数成分股的流动性相较于全部A股出现弱化图表11IF上市后沪深300成分股相对流动性上行图表12IC上市后中证500成分股相对流动性上行资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院15期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12经统计可以看出2010年4月16日2015年4月16日2022年7月22日沪深300股指期货IF中证500股指期货IC中证1000股指期货IM分别上市交易而相应的现货成分股的相对流动性均在随后的交易日中有明显改善2015年9月监管部门对股指期货进行了严格的限仓后来不断优化直到2019年4月迎来最大幅度的松绑单日开仓限额调升为500手在接下来的近10个交易日中沪深300成分股和中证500成分股的相对流动性也有了明显上行图表13IM上市后中证1000成分股相对流动性上行资料来源Wind东证衍生品研究院图表142019419日IF限仓松绑为500手后指数成图表152019419日IC限仓松绑为500手后指数分股相对流动性上升成分股相对流动性上升资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院16期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-1242机构如何运用股指期货当前股指期货的成交持仓比基本能够维持在1以下仅当行情波动较大时成交持仓比会短期超过1这意味着目前股指期货的套保持仓在总持仓中的占比较高机构资金对股指期货的交易需求以套期保值为主期货合约标的指数的市值风格差异决定了不同品种的策略运用与套保需求不同而不同机构的资金来源规模差异与不同的收益风险要求决定了不同机构对于股指期货的策略运用与品种偏好存在差异机构使用股指期货进行风险管理提高了应对市场下行风险的能力从而提高了长期配置资金的稳定性对于保险和银行而言其自有资金或管理资金的风险偏好很低而为了满足收益要求亦不可避免的需要持有权益资产有较高的股指期货套期保值需求同时保险与银行资金持股偏好大盘蓝筹股因此最主要的套保需求是IH和IF的空头图表16不同类型机构的股指期货套保需求资料来源东证衍生品研究院随着量化投资的迅速发展有较强选股能力的机构可以通过完全对冲构建收益风险比优异的市场中性策略组合其中公募由于其在价值股上的投研优势中性策略以沪深300范围内的选股与对冲为主最主要的套保需求亦是沪深300股指期货的空头量化私募则擅长挖掘定价效率更低的中小票的Alpha因此私募中性策略的空头对冲需求主要在中证500与中证1000股指期货上市场中性策略具有17期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12空头对冲需求与反向套利的高成本导致股指期货常年贴水运行从而带来了多头套保的交易机会场外衍生品通过负的delta敞口间接实现了反向套利指数型基金则可以通过多头套保降低交易成本与跟踪误差并取得增强收益的效果证券公司的场外衍生品业务近年来迅速扩张21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20以上目前是股指期货多头的中坚力量据估计场外衍生品对中证500股指期货的多头持仓大约占全市场总持仓的30图表17股指期货的常用策略与代表机构策略分类特点资金规模代表产品常用品种代表机构挂钩宽基指数的场多头套期保值大ICIM券商自营场外衍生品交易台外衍生品套期保值ICIM私募最主要空头套期保值大中性策略产品IF公募私募公募保险资管IH打新增强现金管理收益被动指数基金复制指数中ICIMIFIH公募私募利用贴水增强收益增强指数基金择时主观量化日小私募CTAICIMIFIH私募券商自营公募专户等间日内高频CTA策略套利期现套利跨期小私募CTAICIMIFIH私募券商自营公募专户等套利跨品种套利调整风险敞口混合型基金风险与流动管理流动性小ETFICIMIFIH各种机构均可参与性管理增强收益指数型基金资料来源东证衍生品研究院一公募基金公募基金对股指期货的运用主要是中性策略产品的空头套期保值和指数型产品的多头替代而在股票和混合型基金中股指期货主要用于流动性管理与风险对冲被动指数型基金是主要的多头持仓力量其多头持仓规模贡献了公募产品所有多头持仓规模的80股票多空基金是主要的空头持仓力量其空头持仓规模贡献了公募产品所有空头持仓规模的96截止2023年二季度有股指期货持仓的公募产品数量为266只基金管理人共53家从持仓规模看公募产品股指期货持仓总规模为165亿元其中多头持仓规模为84亿元空头持仓规模为81亿元多头持仓规模高于空头持仓规模二保险资管我国保险资金参与金融衍生产品业务正处于蓬勃发展期2020年6月23日银保监会制定了保险资金参与金融衍生产品交易办法保险资金参与国债期货交易规定和保险资金参与股指期货交易规定进一步细化和明晰了保险资金参与金融衍生品交易的监管为保险机构参与衍生品交易提供了明确的依据2022年5月银保监规20227号中拓宽了保险公司投资有关金融产品的范围降低险资投资要求其中提到理财产品和单一资产管理计划可以使用金融衍生产品对冲或规模风险基于保险资金的特点其投资期限较长对于风险控制要求严格可以利用金融衍生品进行风险对冲和增厚收益18期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12据保险资管业协会数据截至2021年我国保险资管行业中共有20家资管公司开展过股指期货业务其中年末持仓以空头头寸为主11家险资公司年末空头头寸占比100险资公司在3种股指期货均有参与其中开展最多的合约品种与月份分别为沪深300股指期货与当月合约策略方面2021年我国20家险资主要以空头套保打新套保为主险资公司参与方式以自行投资为主涉及5类保险账户产品以保险资管产品形式为主可投资股指期货的资管产品占权益类产品的比例高于国债期货险资公司参与股指期货的数量与程度均在不断壮大与发展目前险资的主要资金来源仍为体系内保险资金第三方资金增长明显分别较上年增长938和735险资在正向持有中证500股指期货时也能收获可观阿尔法收益图表18公募基金参与股指投资的产品数量情况图表19公募基金持有股指期货合约规模情况资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院三银行理财量化对冲产品是银行理财公司在资管新规框架下对权益类资产配置的积极尝试该类产品的业绩表现依赖于理财公司的策略设计能力和组合配置能力虽然目前银行理财产品仍以固收类为主权益类产品占比较小银行理财公司和私募的合作已经起步部分理财公司通过投顾FOF的形式将资金投向量化对冲策略产品四私募基金私募基金策略受限少是参与衍生品投资交易的中坚力量就股指期货而言私募运用股指期货择时套利套保策略非常灵活多样化私募在量化策略上的投研优势明显股指期货择时套利以量价高频策略为主但是受限于股指期货的开仓限额与平今仓手续费策略容量与策略收益受限另外过去由于股指期货的深贴水Alpha挖掘能力不强或者希望赚取Beta收益的策略也偏好持有股指期货的多头以取得收益的增强但是私募的中性策略显然贡献了最大规模的股指期货持仓尤其是在ICIM上中小票的Alpha收益空间更高因此主流的市场中性策略主要使用IC对冲私募市场中性策19期货研究报告股指期货-专题报告2023-10-12略2019年来快速发展相比公募的中性策略有很强的Alpha挖掘优势因此规模也远高于公募中性策略量化私募的发展大幅提升了中小盘股票的流动性与定价效率图表20部分银行理财产品情况存续收益率产品规模产品名称发行时间发行机构投资策略发行至2022年9根据前十持仓及对应占比估月13日算量化对冲投资策略阳光橙量化对冲1号2020-12-24光大理财6451355亿元资管产品招越量化对冲平衡型十项目类资产股票市五个月定开一号混合类理2020-10-29招银理财场中性策略打新策292033亿元财计划略招越量化对冲平衡型十项目类资产股票市五个月定开三号混合类理2020-11-09招银理财122013亿元场中性策略财计划招越量化对冲FOF一号混量化对冲投资策略2020-06-29招银理财555212亿合类理财计划资管产品债券投资期货及利鑫添益系类纯债对冲型每2019-02-15工银理财率互换信用衍生工未披露未披露周开放个人理财产品具景顺长城-中银理财量化对量化对冲投资策略2022-02-28中银理财未披露015亿冲1号资管产品中邮理财邮银财富鸿鑫周量化对冲投资策略期90天型1号量化对冲2021-12-07中邮理财未披露未披露资管产品-人民币理财产品资料来源Wind东证衍生品研究院43股指期货的套期保值效果股指期货套期保值有两个主要应用场景一是对于有显著Alpha收益的投资组合进行完全对冲后能够构建绝对收益策略组合二是在面临较大的系统性风险时通过空头套期保值管理市场下行风险相比直接卖出股票而言具有操作便捷手续费低廉分流现货市场下行压力的优势套期保值应用场景一构建绝对收益组合本着风险管理市值匹配的原则在构建了历史回测能够跑赢指数具有超额收益的股票组合后在股指期货匹配品种中流动性较好的合约上建立与股票多头市值相匹配的空头头寸以完全对冲掉股票组合的市场风险仅保留相对指数的超额收益从而构建出与传统股票多头策略相关性低表现较为稳健的投资组合20期货研究报告