三季度业务受恶劣天气影响，但产品升级趋势延续。
　　白酒业务逐步稳定；营收有望于2024年重回增长。
　　重申“买入”评级；小幅上调目标价至65.70港元（对应16倍2024年EV/EBITDA）。
　　三季度业务因恶劣天气遇冷：我们预计华润啤酒在今年三季度的销量同比减少高单位数，主要是因为包括江苏、浙江、福建在内的关键市场遭遇了台风和暴雨等恶劣天气。然而，我们的渠道调查显示，包括雪花纯生、雪花经典和喜力在内的高端产品持续超水平表现。我们预计下半年啤酒均价上涨5.8%（对比上半年涨幅为4.4%），表明产品升级不断开展，且华润啤酒的整体销量增速有可能因三季度增速疲软而在下半年放缓至同比增长2.4%，低于上半年的4.4%。
　　白酒业务将在2024年恢复营收增长。中国的白酒行业由于经济放缓而受到强烈冲击，且根据我们与投资者的探讨，市场似乎认为华润啤酒在2023年1月进军白酒市场之举恰不逢时。我们认为，公司已重塑了自身品牌和产品组合、优化了分销网络并降低了库存，白酒业务将在2024年重回营收增长。鉴于下半年发布新品，我们预计华润啤酒的白酒业务将在2H23/2024年带来15亿元/30亿元人民币的营收，对应EBIT分别为2.5亿元/4.5亿元人民币。
　　鉴于未来数年白酒业务的长期潜力可能创造切实回报，当前估值具有吸引力。尽管中国的经济和市场情绪可能会继续让中国的消费股估值承压，但我们认为华润啤酒当前的估值并未充分反映其白酒业务的长期潜力，而在我们看来白酒业务将从2024年起成为一项增长推手。许多中国的白酒公司由省政府所有，这些公司的管理能力尚未经过自由市场竞争的考验。对华润啤酒而言，我们认为它在啤酒市场的经验是一项竞争优势，能够提高获得白酒市场份额的可能性。中国的白酒市场也依旧分散，或迎来整合机会，尤其是对大玩家而言。
　　重申“买入”评级；略微上调目标价至65.70港元。我们持续以16倍的2024年EV/EBITDA对华润啤酒进行估值，位于公司中国啤酒和白酒同业交易区间的高位，并在小幅修正盈利预测后得到我们新的目标价。我们重申“买入”评级，因为我们看到公司当前交易倍数为18.1倍的2024年P/E，较其近五年平均交易P/E低2.4个标准差，具备吸引力。我们的目标价对应29倍的2024年P/E。
　　风险提示：原材料成本上升，未能持续实施产品升级策略和支持高营销开支。
　　

研究报告全文：2023年10月11日食品饮料及烟草中性授权转发报告公司更新报告华润啤酒291HK买入目标价HK6570当前估值表明风险回报具备吸引力目标价HK6570当前股价HK4100三季度业务受恶劣天气影响但产品升级趋势延续股价上行下行空间60白酒业务逐步稳定营收有望于2024年重回增长52周最高最低价HK65603590USmn16983市值重申买入评级小幅上调目标价至6570港元对应16倍2024年3244当前发行数量百万股EVEBITDA三个月平均日交易額USmn45流通盘占比48此港股通报告之英文版本于2023年10月4日上午6时30分由华兴证券香港发主要股东布中文版由华兴证券的姜雪烽证券分析师登记编号S1680519070001审核如果华润集团52您想进一步讨论本报告所述观点请与您在华兴证券的销售代表联系按2023年10月3日收市数据资料来源FactSet三季度业务因恶劣天气遇冷我们预计华润啤酒在今年三季度的销量同比减少高单位数主要调整主要是因为包括江苏浙江福建在内的关键市场遭遇了台风和暴雨等恶劣天气然而现值原值变动我们的渠道调查显示包括雪花纯生雪花经典和喜力在内的高端产品持续超水平表现评级买入买入NA我们预计下半年啤酒均价上涨58对比上半年涨幅为44表明产品升级不断开目标价HK657065500展且华润啤酒的整体销量增速有可能因三季度增速疲软而在下半年放缓至同比增长2023EEPSRMB177179-124低于上半年的442024EEPSRMB212212-02025EEPSRMB2372341白酒业务将在2024年恢复营收增长中国的白酒行业由于经济放缓而受到强烈冲击且根据我们与投资者的探讨市场似乎认为华润啤酒在2023年1月进军白酒市场之举恰不股价表现逢时我们认为公司已重塑了自身品牌和产品组合优化了分销网络并降低了库存白750酒业务将在2024年重回营收增长鉴于下半年发布新品我们预计华润啤酒的白酒业务650将在2H232024年带来15亿元30亿元人民币的营收对应EBIT分别为25亿元55045045亿元人民币350Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23鉴于未来数年白酒业务的长期潜力可能创造切实回报当前估值具有吸引力尽管中国的华润啤酒恒生指数经济和市场情绪可能会继续让中国的消费股估值承压但我们认为华润啤酒当前的估值并资料来源FactSet未充分反映其白酒业务的长期潜力而在我们看来白酒业务将从2024年起成为一项增长华兴证券香港对比市场预测差幅推手许多中国的白酒公司由省政府所有这些公司的管理能力尚未经过自由市场竞争的2023E2024E考验对华润啤酒而言我们认为它在啤酒市场的经验是一项竞争优势能够提高获得白营收RMBmn397853426933EPSRMB17232101酒市场份额的可能性中国的白酒市场也依旧分散或迎来整合机会尤其是对大玩家而注所示市场预测来源于彭博正差幅华兴证券香港言预测高于市场预测负差幅华兴证券香港预测低于市场预测重申买入评级略微上调目标价至6570港元我们持续以16倍的2024年EVEBITDA对华润啤酒进行估值位于公司中国啤酒和白酒同业交易区间的高位并在小幅修正盈利预测后得到我们新的目标价我们重申买入评级因为我们看到公司当前交易倍数为181倍的2024年PE较其近五年平均交易PE低24个标准差具备吸引力我们的目标价对应29倍的2024年PE风险提示原材料成本上升未能持续实施产品升级策略和支持高营销开支研究团队财务数据摘要122021A2022A2023E2024E2025E陈亚雷摘要年结月RMBmn3338735263408384395047055香港证监会中央编号ARW897营业收入息税前利润RMBmn599152277008902110696沈娅冰归母净利润RMBmn37434408574868757696香港证监会中央编号BQM414每股收益RMB115136177212237伊茹佳CFA市盈率x522359216181162香港证监会中央编号BRX563注历史估值倍数以全年平均股价计算归母净利润和每股收益为调整后数据敬请阅读末页的重要说明12023年10月11日公司更新报告半年度及年度盈利预测图表1华润啤酒--半年度及年度盈利预测同比变化百万元20222023E2024E1H222H221H232H23E2H23E总营收35263408384395021013142502387116967191啤酒营收3526338338409502101314250228941544484白酒营收025003000009771523NA生产成本-21702-23692-24986-12135-9567-12880-10812130毛利13561171461896488784683109916155314毛利率38542043142332946036334ppt其他收入180314291582888915747682-254销售及分销费用-6750-7351-7779-3220-3530-3914-3437-26一般及管理费用-3320-4206-3736-1346-1974-1576-2630332关联公司收入-67-10-10-41-26-3-7-731调整后EBIT5399750995935265335649710422111啤酒业务调整后EBIT539972599143526533564268631577白酒业务调整后EBIT02504500071179NA调整后EBIT利润率153184218251242726138ppt啤酒业务调整后EBIT利润率153189223251242815632ppt白酒业务调整后EBIT利润率NA100150NANA73118NA净利润43505406644638025484649757381调整后净利润44085748687537626464783964493调整后净利率125141156179452005712ppt资料来源公司公告华兴证券香港预测预测调整和估值我们小幅下调20232425年的营收预测08-21以反映三季度啤酒销量增速不及预期以及中国经济复苏慢于我们之前预测时考虑的情形我们下调2023年调整后净利润预测13对2024年的预测几乎保持不变对2025年的预测小幅上调主要是考虑生产成本前景改善图表2华润啤酒预测调整调整后调整前变动百万元2023E2024E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营收408384395047055418614487847416-24-21-08毛利171461896420823172631887220378-070522调整后净利574868757696582368857602-13-0112调整后净利率13214716413115316001ppt-07ppt03ppt调整后每股收益元177212237179212234-100014资料来源华兴证券香港预测我们继续采用16倍的2024年EVEBITDA对华润啤酒估值在调整盈利预测后得到我们的新目标价为6570港元我们的目标倍数位于公司中国啤酒及白酒同业估值区间的高位我们认为华润啤酒强大的产品组合良好的过往成绩以及白酒业务的潜在上升空间值得高于同业的溢价我们重申买入评级主要是我们看到了公司产品重塑和白酒业务支撑下市场份额的恢复前景敬请阅读末页的重要说明22023年10月11日公司更新报告图表3华润啤酒--历史一年期动态PE2018年8月至2023年9月资料来源公司公告华兴证券香港预测风险提示产品涨价可能无法完全覆盖原材料价格上升如果公司无法成功将成本上涨压力转嫁给消费者即零售商那么公司利润率可能会承压高端产品升级战略进展不佳除喜力外华润啤酒在销售高端产品方面的过往业绩并不理想因此未来进一步的高端产品升级可能无法实现其目标市场渗透率若其产品升级战略未能获取更多推动力可能会对公司的收入增长和利润率扩张产生负面影响持续投入营销在2019年整合喜力中国之后公司可能会在营销方面投入更多资金以获得市场份额并提升品牌知名度销售和营销支出的增加可能会令公司的净利润承压导致业绩无法达到我们的预期白酒业务扩张慢于预期华润啤酒提出三年期白酒业务扩张计划若扩张不及我们预期的顺利我们对公司的收入和利润预测将受到负面影响敬请阅读末页的重要说明32023年10月11日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E收入-雪花31419328483451035901净利润4350540664467696收入-喜力3844549064397154折旧摊销156221252226232935263408384395047055营业收入利息收入支出34133212937521702236922498626232营业成本其他非现金科目1214145371013561171461896420823毛利润其他9217550060010070115571151511811管理及销售费用营运资本变动144720023958046750735177798235其中市场营销支出经营活动产生的现金流量68469790997511063其中管理支出3320420637363576资本支出1661204221972353息税前利润52277008902110696收购及投资1517950000息税折旧及摊销前利润678991331124713025处置固定资产及投资5914500利息收入380498342609其他1529498342609利息支出79211223243投资活动产生的现金流量10581099918561744税前利润55287295914011061股利支出1742216225793078所得税1178171421942765债务筹集偿还1100333147147净利润4350540664467696发行回购股份0000调整后净利润4408574868757696其他169166213233基本每股收益RMB134167199237筹资活动产生的现金流量811199526453164稀释每股调整收益RMB136177212237现金及现金等价物净增加额4977320554756155资产负债表自由现金流5185774877788710RMBmn2022A2023E2024E2025E流动资产20878174952350730179关键假设2022A2023E2024E2025E货币资金102087003124781863211111111应收账款2612175518511943雪花销量百万吨-2938301231023195存货7402808185228947雪花吨酒价格元0111其他流动资产656656656656喜力销量百万吨-95519742993710036非流动资产36435456794555345566喜力吨酒价格元固定资产14050145181512215865财务比率无形资产2038988826975492022A2023E2024E2025E商誉9385938593859385YoY其他8042804280428042营业收入561587671资产57313631736905975745毛利润3726410698流动负债23667259092718828561息税折旧及摊销前利润110345231158短期借款512645553604净利润52243193194预收账款0000调整后净利润178304196119应付账款23002251112648327804稀释每股调整收益52243193194长期借款58878810271122调整后稀释每股调整收益178304196119非流动负债4131413141314131盈利率负债30236326783419635664毛利率385420431443股份14090140901409014090息税折旧摊销前利润率193224256277资本公积0000息税前利润率148172205227未分配利润15279185222239027008净利率123132147164归属于母公司所有者权益27039302823415038768调整后净利率125141156164少数股东权益382137131313净资产收益率161179189199负债及所有者权益57313631736905975745总资产收益率768693102流动资产比率x注历史估值倍数以全年平均股价计算流动比率09070911速动比率06040607资料来源公司公告华兴证券香港预测估值比率x市盈率359216181162市净率59413632市销率35302826敬请阅读末页的重要说明42023年10月11日公司更新报告附录分析师声明本人陈亚雷沈娅冰伊茹佳CFA持证人兹此证明本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点此外本人报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券香港有限公司华兴证券香港获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动华兴证券香港的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室本报告在香港由华兴证券香港负责分发在香港分发本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买出售或持有证券的专业投资者定义见香港证券及期货条例香港法例第571章撰写专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象亦不应依赖本报告有关本报告的所有相关事宜及疑问香港的专业投资者请直接联系华兴证券香港以下内容由华兴证券香港根据证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则证监会操守准则第16段的规定披露下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义您可登陆wwwsfchk查阅证监会操守准则全文httpswwwsfchken分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言其报酬受多种因素影响包括分析的质量和准确性内部客户反馈及公司的整体收入包括投资银行业务的收入本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬公司特定监管披露在未来3个月华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬华润啤酒291HK华兴资本将其股票评级分为买入持有及卖出详情请见下文股票评级和释义及行业评级及释义股票评级和释义公司评级买入持有和卖出评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月以下为2019年12月31日更新的评级释义买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数敬请阅读末页的重要说明52023年10月11日公司更新报告持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数出现较大增幅或降幅卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价如适用过往评级及目标价如适用不应再加以依赖未评级不代表推荐意见或评级未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司板块评级和释义根据情况给予所覆盖板块增持中性或减持评级评级期间为报告刊发日期起12-18个月截至2019年1月19日各类评级的含义如下增持--预期板块表现将优于相关市场中性--预期板块表现将持平相关市场减持--预期板块表现将逊于相关市场一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用如您并非本报告的预期接收者务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本除了与华兴资本有关的披露本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们概不保证本报告所含信息的准确性完整性或新近度华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息本报告中的信息观点估算或预测均截至本报告的发表日期且可能在未经事先通知的情况下而予以调整我们会适时地更新我们刊发的研究报告但各种监管规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外大部分文件将视情况不定期刊发我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系我们的销售人员交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论或在本报告中讨论交易策略其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力我们及我们的联属机构高级职员董事和雇员不包括本报告中署名的分析师可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具如有中持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的主事人或买卖上述证券或衍生工具第三方演讲嘉宾包括华兴资本的其它部门人员在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点也并非华兴资本的正式观点本报告提及的任何第三方包括销售人员交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员可能会在报告提及的产品中持有头寸与本报告署名分析师的观点不一致本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及或面向所有类型的投资者分发或出售的资格本报告仅供参考不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要寻求专家的意见包括税务意见敬请阅读末页的重要说明62023年10月11日公司更新报告本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动过往业绩对未来表现不具指导意义无法保证未来回报投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响某些交易包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易有很大的风险因此并不适合所有投资者投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问httpwwwtheocccomaboutpublicationscharacter-risksjsp获取的当前期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品例如期权差价结构产品其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责有关某特定证券的研究报告模型或其它数据请联络您在华兴资本的销售代表未经华兴资本书面同意不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告且不对第三方的再次分发行为承担责任2023华兴资本华兴资本保留所有权利未经华兴资本事先书面许可不得出售翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分敬请阅读末页的重要说明72023年10月11日公司更新报告转发声明本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告对应的英文版本证券研究报告以下简称英文报告是由华兴证券香港有限公司以下简称为华兴证券香港分析师以英文撰写并在香港发布本报告是由华兴证券有限公司以下简称本公司或华兴证券依据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定的有关要求将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布本公司已与华兴证券香港就授权转发此类报告之事达成协议并根据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券香港发表的全部英文报告本公司已告知华兴证券香港分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供其参考之用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅供本公司的特定授权客户使用本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载本报告的全部或部分否则本公司将保留追究其法律责任的权利审核声明本报告发布前已经过本公司证券分析师审核负责审核的华兴证券分析师就本报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师确认以勤勉的职业态度独立客观地进行审核并未因审核本报告得到直接或间接补偿特别声明华兴证券香港有限公司以下简称华兴证券香港为华兴证券有限公司的关联方其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务香港有限公司100的股权为华兴证券有限公司的间接控股股东注意本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告中并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容如适用以及受华兴证券香港有关授权协议约束无法转发的ESGScorecard内容同时本报告未包含华兴证券香港分析师撰写的原英文版本证券研究报告以下简称英文报告附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明法律实体情况特定国家及地区的情况评级及投资银行服务的分布情况目标公司过往的评级股价目标价等内容并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致此外由于本报告转发过程中可能存在一定延时华兴证券香港可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料根据相关法律法规该等研究材料尚待翻译成中文并定稿关于本次转发的中文报告您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息公司地址上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301联系电话400-156-8888敬请阅读末页的重要说明8