上半年业绩表现亮眼：华润啤酒上半年收入同比增长13.6%至约238.7亿元。期内，公司啤酒产品结构优化、成本压力边际缓解、以及较高毛利率的金沙酒业业绩实现并表，促进其整体毛利率由2022上半年约42.3%明显提升至46.0%。利润同比上升约23.5%至约47.0亿元。
　　啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速：受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，公司啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。此外，啤酒产品结构也持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。
　　降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升：公司啤酒业务近年持续优化产能以及降本增效，利润率不断提升。公司上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。
　　开启探索白酒业务的新篇章：自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为9.77亿元及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。
　　盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的利润分别约为52.6亿元、74.3亿元和91.9亿元，同比上升约20.6%、41.7%及23.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至63.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约42.8倍、36.4倍和25.7倍。基于目标价较8月21日收市价45.05港元有约40.2%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。

研究报告全文：山证国际公司研究华润啤酒291HK啤酒高端化趋势加速开启探索白酒业务的新篇章投资要点报告日期2023-08-22上半年业绩表现亮眼华润啤酒上半年收入同比增长136至约2387业绩点评亿元期内公司啤酒产品结构优化成本压力边际缓解以及较高毛利率的金沙酒业业绩实现并表促进其整体毛利率由2022上半年约423明显提升至460利润同比上升约235至约470亿元投资评级啤酒产品结构持续优化高端化趋势加速受益于国内消费复苏以及餐买入饮等场景恢复公司啤酒业务上半年实现量价齐升期内啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约44至6571万千升以及3484元千升基本数据此外啤酒产品结构也持续优化次高档及以上啤酒销量由2022上半所属板块食品饮料最新价4505港元年约1142万千升增长约264至约1444万千升次高档及以上啤酒销市值14615亿港元量占比也因此由2022上半年约181进一步上升至220其中公司52周区间359-656港元透过展开了欧冠赛事主题营销活动并借助首款高档无醇啤酒喜3个月日均成交量513百万股主要股东持股比率5167力00新品上市官宣活动带动喜力品牌的销量于期内录得近数据来源BloombergWINDHKEX注截止2023年8月21日60增长降本增效成果凸显啤酒利润率不断提升公司啤酒业务近年持续优化产能以及降本增效利润率不断提升公司上半年经调整后息税前利润一年行情图延续增长态势由2022上半年约516亿元增长约220至约630亿元70同期相关息税前利润率则由2022上半年约246上升至2756050开启探索白酒业务的新篇章自完成金沙酒业股权转让的交割后公司40积极推进金沙酒业的投后整合赋能以及推进啤白融合策略落地30以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为亿元2097710及7100万元若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响0白酒业务实际息税前盈利则约达395亿元此外白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达655以及404均高于啤酒业数据来源Bloomberg务相关利润率随着公司未来白酒业绩贡献持续增大将有效提升公司整体盈利水平业绩更新产品结构持续优化啤白盈利预测与投资建议我们对华润啤酒291HK未来财务数据的相关假双赋能模式迈入新征程-20230331设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的利润分首次覆盖啤酒高端化战略持续推进拓展别约为526亿元743亿元和919亿元同比上升约206417及白酒业务有望增厚盈利-20221215237根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至632港元对应财年财年和财年之预测市盈率分别约202320242025428倍364倍和257倍基于目标价较8月21日收市价4505港元有约402的上涨空间因而维持公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入314533393526406846985301分析员毛利120813071356166921062479姓名高景东毛利率384392385410448468中央编号AYP093利润209459435526743919电话852-25011037利润率67137123129158173电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk华润啤酒291HK目录1啤酒产品结构持续优化高端化趋势加速311上半年啤酒业务实现量价齐升312高端化趋势加速喜力品牌销量增长近6032降本增效成果凸显啤酒利润率不断提升421受益于产品结构持续优化啤酒业务毛利率明显改善422降本增效持续推进息税前利润率有所提升43开启探索白酒业务的新篇章54盈利预测与投资建议65投资风险76财务报表摘要82华润啤酒291HK1啤酒产品结构持续优化高端化趋势加速11上半年啤酒业务实现量价齐升受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复华润啤酒旗下啤酒业务上半年实现量价齐升期内啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约44至6571万千升以及3484元千升图表1华润啤酒旗下啤酒业务上半年度啤酒销量以及销售单价表现华润啤酒销量万千升表现华润啤酒销售单价元人民币千升表现34843338309829536571637560396337629528821H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理12高端化趋势加速喜力品牌销量增长近60公司上半年啤酒产品结构持续优化次高档及以上啤酒销量由2022上半年约1142万千升增长约264至约1444万千升次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约181进一步上升至220其中公司透过展开了欧冠赛事主题营销活动并借助首款高档无醇啤酒喜力00新品上市官宣活动带动喜力品牌的销量于期内录得近60增长图表2华润啤酒旗下啤酒业务近年次高档及以上啤酒销量和占比表现22018918116913211518662102146014441313114220192020202120221H20221H2023次高档及以上啤酒销量万千升次高档及以上啤酒销量占总销量比率数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理3华润啤酒291HK2降本增效成果凸显啤酒利润率不断提升21受益于产品结构持续优化啤酒业务毛利率明显改善华润啤酒旗下啤酒业务上半年收入在啤酒量价齐升的驱动下同比增长约90至约2289亿元受益于产品结构持续优化叠加同期成本压力边际缓解公司啤酒业务上半年毛利率由2022上半年约423明显改善近三个百分点至452图表3华润啤酒旗下啤酒业务上半年度收入和毛利率表现啤酒业务收入以及同比表现啤酒业务毛利率表现1284527090-7542342322894196342101340418825174083781H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023收入百万元人民币同比增长数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理22降本增效持续推进息税前利润率有所提升公司啤酒业务上半年持续优化产能以及降本增效期内厂房总数维持63个总产能则进一步提升至约1900万千升产能利用率约达69公司啤酒业务上半年经调整后息税前利润延续增长态势由2022上半年约516亿元增长约220至约630亿元同期相关息税前利润率则由2022上半年约246上升至275图表4华润啤酒旗下啤酒业务上半年度经调整后息税前利润以及相关利润率表现啤酒业务经调整后息税前利润以及同比表现啤酒业务经调整后息税前利润率表现43027517222024604224629651594403177163306830791H20191H20201H20211H20221H20231H20191H20201H20211H20221H2023经调整后息税前利润百万元人民币同比增长注2023上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及安置注2023上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理4华润啤酒291HK3开启探索白酒业务的新篇章华润啤酒上半年开启探索白酒业务的新篇章自完成金沙酒业股权转让的交割后公司积极推进金沙酒业的投后整合赋能以及推进啤白融合策略落地其中公司重点围绕白酒业务去库存减压力线上线下价格恢复提振渠道信心建立销售秩序抓机遇拓市场销售组织重塑六个方面开展工作逐步恢复渠道信心图表5华润啤酒啤白双赋能模式以及白酒业务未来三年发展规划简介图华润啤酒之啤白双赋能模式简介图华润啤酒对酒业未来三年发展规划简介图组织相连2023年探索学习价值人才厚增齐用啤白雙賦能费用渠道2024年2025年分投共享探索发展壮大终端优化提升合建数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理公司以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为977亿元及7100万元若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响白酒业务实际息税前盈利则约达395亿元此外白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达655以及404均高于啤酒业务相关利润率随着公司未来白酒业绩贡献持续增大将有效提升公司整体盈利水平图表6华润啤酒整体啤酒以及白酒业务毛利率以及经调整后息税前利润率表现对比图整体啤酒以及白酒业务毛利率表现整体啤酒及白酒业务经调整后息税前利润率表现655404606460452280423423275整体啤酒业务白酒业务整体啤酒业务白酒业务注2023上半年啤酒业务经调整后息税前利润是指不计及特别项目包括一次性员工确1H20221H2023认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元金沙酒业经调整后息税前利润为395百万元已剔除公司因收购金沙酒业所产生的无形资产摊销之影响数据来源公司公告公司演示材料山证国际研究部整理5华润啤酒291HK4盈利预测与投资建议华润啤酒现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为华润啤酒进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2030年中等增长期以及第三阶段2030年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1啤酒销量受益于中国内地疫情过后的餐饮消费场景复苏预期公司2023年销量将由2022年约1110万千升增长约43至1158万千升而随后将增长至2025年约1238万千升其中公司中档及普档啤酒销量将由2022年约899万千升逐步下降至2025年约858万千升此外公司将持续落实333高端化战略并加大喜力等国际品牌的投入预期公司次高档及以上啤酒销量持续提升由2022年约210万千升增长至2025年约379万千升销量占比也由约189上升至约3062收入受益于公司啤酒高端化持续加速啤酒业务未来收入将保持高单位数增长2023年1月公司完成对金沙酒业的股权收购其业绩已在2023上半年开始实现并表此外公司对白酒板块制定了三年发展规划多维度驱动旗下各白酒品牌共同成长叠加金沙酒业新增产能将持续释放预期金沙酒业2024-2025年销量以及业绩经过2023年业务全面重整后有望实现较快增长为公司未来业绩带来正面作用预期公司收入2023-2025年期间年复合增长率将达约142图表7华润啤酒主要指标表现和预测啤酒业务2022A2023E2024E2025E啤酒销量万千升1110115811941238中档及普档899903881858次高档及以上210255313379次高档及以上占比189220262306每升销售单价元人民币318332347363收入表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总收入35263406754697853007同比增长56153155128啤酒业务收入35263383864141744978同比增长56897986白酒业务收入-305255618029毛利率表现2022A2023E2024E2025E整体毛利率385410448468啤酒业务毛利率385407423435白酒业务毛利率-630640652利润表现百万元人民币2022A2023E2024E2025E总利润4350524774329191同比增长-52206417237利润率123129158173注白酒业务收入是指金沙酒业于2023上半年开始实现并表之收入表现数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理6华润啤酒291HK3毛利率受益于啤酒产品结构持续升级成本压力边际缓解以及较高毛利率的金沙酒业实现并表预期公司2023年整体毛利率将由2022年约385上升至410随后在2024年至2025年则分别上升至约448以及4684利润率预期2023年利润率将由2022年约123上升至约129随后利润率将受益于毛利率改善而在2024年和2025年分别上升至约158和173第二阶段2026-2030年自由现金流增长率基于白酒业务持续增长和啤酒高端销售占比持续提升至接近发达国家水平预期华润啤酒自由现金流在期间年复合增长率将达约6第三阶段2030年后自由现金流增长率公司在2030年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约25iiiWACC约80结论我们对华润啤酒291HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023财年2024财年和2025财年的利润分别约为526亿元743亿元和919亿元同比上升约206417及237根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至632港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约428倍364倍和257倍基于目标价较8月21日收市价4505港元有约402的上涨空间因而维持公司买入评级图表8同业比较估值表现2022年业绩表现总市值市盈率市销率3年平均3年平均收入同比公司名称毛利率经营利润率利润率亿港元PETTMPSTTMPETTMPSTTM增长率人民币倍倍倍倍华润啤酒0291HK14615260345764759385128119百威亚太1876HK224343324351360-48500175146青岛啤酒股份0168HK11450215253003066368116118注市场数据是2023年8月21日收市价数据来源WIND山证国际研究部整理5投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等7华润啤酒291HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入3338735263406754697853007非流动资产同比变化6256153155128固定资产商誉及其他无形资产2660126794360223701238020销售成本2031321702239832591428222其他非流动资产8555964194001101012784毛利13074135611669221065247853515636435454224802350804毛利率392385410448468流动资产经销开支674367507857905410247存货64587402100461070213009行政开支36193320361740374434应收贸易款项及应收票据34362612418045485494其他收入及其他收益净额35432183202021562341现金及等同现金项目537610208168351981927690经营利润6255567472371013012446其他流动资产62765676410801335经营利润率1871611782162351589720878318253615047528财务成本净额1979236227227总资产5105357313772478417298332应占联营公司损益21676635除税前利润621555286995990912255流动负债所得税开支16251178174924773064应付贸易款项及应付票据2100723002279492770333507利润45904350524774329191其他流动负债163665665665665股东应占利润458743444783658679622117023667286142836834172同比变化1191-53101377209非流动负债股东应占利润率137123118140150长期借款0588663466346634非控制股东应占利润364648461229其他非流动负债53945981752994001101853946569141621603417652股息18361739210029753679权益派息比率-400-400-400-400-400公司拥有人应占权益2443227039301853464240154非控股权益5738428551286354权益总额2448927077344713977146509负债及权益总额5105357313772478417298332现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利621555286995990912255盈利能力折旧及摊销16411562150615481587毛利率392385410448468其他1490421361023205293利润率137123129158173营运资本变动前的经营现金流量6366666912111913719135ROE201169170200213营运资本变动2662120168412702551已付所得税16371943174924773064营运表现经营活动现金流499568468678793013520经销开支收入-202-191-193-193-193购买物业及设备14711661300030003000行政开支收入-108-94-89-86-84其他投资活动现金流127960312136164164有效税率-261-213-250-250-250投资活动现金流275010581513628362836存货周转天数112117133146153银行融资所得净款03500615000应收款项周转天数3231303435已付股息12811739210029753679应付款项周转天数362370388392396偿还银行及其他借贷02400001现金周转天数-219-222-224-212-208其他融资活动现金流85172218203204融资活动现金流1366811383131783882财务状况现金及现金等物净值8794977262719156802流动比率7588111127139其他影响41145925410691069速动比率45577690101期初现金现金及现金等物45385376102081683519819总负债总权益108112124112111期末现金现金及现金等物537610208168351981927690资产周转率7065615858数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测8华润啤酒291HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk9