投资要点：
　　事件。23H1公司实现营业收入238.71亿元，同比+13.6%，其中啤酒业务营收228.94亿元，同比+9.0%；公司实现归母净利润46.49亿元，同比+22.3%。
　　产品结构持续向上移，喜力延续高增长。23H1公司啤酒板块量价齐升，共实现销量657.1万千升，同比+4.4%，测算均价约3484.1元/千升，同比+4.4%。分价格带：次高档及以上啤酒销量约144.4万千升，同比+26.4%，销量占比亦提升3.8pct至22.0%。其中本土中高档品牌“雪花纯生”、“superX”等均取得快速增长，国际品牌喜力销量同比增长接近60%，主要得益于欧冠联赛主题营销以及无醇啤酒“喜力0.0”的新品上市活动。次高档以下啤酒实现销量512.7万千升，同比-0.5%。分地区：23H1东区/中区/南区收入分别同比+7.1%/+8.2%/+9.9%。
　　成本压力趋缓&吨价提升，啤酒毛利显著显改善。23H1公司毛利率同比+3.8pct至46.0%，其中啤酒业务毛利率同比+2.9pct至45.2%，主因是：1）销量增加带来规模效应，2）吨价持续上升；3）部分包装物成本下行。分拆看，23H1公司啤酒吨价/吨成本同比+4.4%/-1.0%。白酒业务的并表亦有助于公司总体毛利率上升，我们估算公司23H1公司白酒毛利率约65.4%。
　　营销投入有所增加，产能优化持续推进。23H1公司期间费用率同比+1.7pct至23.6%，主因是：1）市场推广与广告投入增加导致销售费用率提升；2）银行借款增加带来财务费用提升。其中，销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/+0.2pct/+0.5pct至16.4%/6.6%/0.6%。公司归母净利率同比+1.4pct至19.5%。23H1公司持续优化产能，停止运营1家啤酒厂并新设1家智能化工厂。
　　金沙并表积极整合，提振信心静待花开。23H1公司白酒业务实现营收/息税前利润9.8亿元/0.7亿元，若剔除收购产生的无形资产摊销影响，息税前利润为4.0亿元。报告期内，公司主要围绕去库存减压力、线上线下价格恢复以及提振渠道信心等方面开展工作。截至2023年6月底，公司白酒业务年产能约2万千升。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年华润啤酒营业收入分别为405.5、437.8、472.1亿元，同比+15.0%、+8.0%、+7.8%；归母净利润为54.6、65.2、76.1亿元，同比25.8%、+19.4%、+16.7%；EPS分别为1.68、2.01、2.35元/股。分部估值法下，我们给予公司23年啤酒业务30-35倍PE、白酒业务20-25倍PE，对应合理价值区间为48.68-57.10元/股，对应52.34-61.40港元/股（换算汇率为1港元=0.93元人民币）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。