均价稳步提升叠加成本改善，23H1业绩符合预期。公司公告23H1营业收入238.71亿元，同比增长13.60%。啤酒业务实现收入228.94亿元，同比增长8.95%。23H1啤酒销量657.1万吨，同比增长4.38%；均价3484元/吨，同比增长4.40%，其中次高端及以上啤酒销量144.40万吨，同比增长26.44%。23H1公司归母净利润46.49亿元，同比增长22.28%，符合预期。23H1归母净利率19.48%，同比提升1.38pct；毛利率46.04%，同比提升3.79pct，主要由于原材料成本改善以及产品结构升级；销售及分销费用率16.40%，同比提升1.07pct，主要由于推广及广告费用增加。白酒业务收入9.77亿元，同比下滑51.18%，实现净利润1.02亿元，利润因收购产生的无形资产摊销影响不可比，白酒收入下滑主因公司的主动调整，包括组织重塑、去库存和挺价等。
　　啤酒业务稳健增长，白酒业务积极整合。啤酒业务：坚持“决胜高端、卓越发展”的战略主题，做好中国和国际品牌的推广和营销，23H1喜力销量接近60%增长。白酒业务：积极推进贵州金沙的投后整合、赋能及提升，重点围绕去库存减压力、线上线下价格恢复、提振渠道信心等方面开展工作，23H1白酒业务实现归母净利润约0.56亿元。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入为405.51/424.48/444.65亿元，同增11.32%/4.68%/4.75%；归母净利润为51.07/63.25/74.23亿元，同增17.57%/23.84%/17.37%，EPS为1.57/1.95/2.29元/股；按最新收盘价对应PE 26/21/18倍。参考可比公司估值，我们给予23年32倍PE估值，对应合理价值54.12HKD/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。结构升级低于预期；原材料成本压力；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage公告点评食品饮料与烟草证券研究报告广发海外TableTitle食品饮料华润啤酒公司评级TableInvest买入当前价格4465港元00291HK合理价值5412港元前次评级买入均价稳步提升叠加成本改善23H1业绩符合预期报告日期2023-08-22TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现均价稳步提升叠加成本改善23H1业绩符合预期公司公告23H1营15业收入23871亿元同比增长1360啤酒业务实现收入228945亿元同比增长89523H1啤酒销量6571万吨同比增长438-50822102212220223042306230823均价3484元吨同比增长440其中次高端及以上啤酒销量14440-15万吨同比增长264423H1公司归母净利润4649亿元同比增-25长2228符合预期23H1归母净利率1948同比提升138pct-35毛利率4604同比提升379pct主要由于原材料成本改善以及产华润啤酒恒生指数品结构升级销售及分销费用率同比提升主要由1640107pct于推广及广告费用增加白酒业务收入977亿元同比下滑5118分析师TableAuthor王永锋实现净利润102亿元利润因收购产生的无形资产摊销影响不可比SAC执证号S0260515030002白酒收入下滑主因公司的主动调整包括组织重塑去库存和挺价等SFCCENoBOC780啤酒业务稳健增长白酒业务积极整合啤酒业务坚持决胜高端010-59136605卓越发展的战略主题做好中国和国际品牌的推广和营销23H1喜wangyongfenggfcomcn力销量接近60增长白酒业务积极推进贵州金沙的投后整合赋分析师邓周贵能及提升重点围绕去库存减压力线上线下价格恢复提振渠道信SAC执证号S0260522040002心等方面开展工作23H1白酒业务实现归母净利润约056亿元021-38003565盈利预测与投资建议预计23-25年公司收入为405514244844465dengzhouguigfcomcn亿元同增1132468475归母净利润为510763257423分析师张子健亿元同增175723841737EPS为157195229元股SAC执证号S0260523030002按最新收盘价对应PE262118倍参考可比公司估值我们给予23zhangzijiangfcomcn年32倍PE估值对应合理价值5412HKD股维持买入评级请注意邓周贵张子健并非香港证券及期货事务监察委员风险提示结构升级低于预期原材料成本压力食品安全风险会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动如无特殊提示使用人民币单位使用港币兑人民币汇率为09309相关研究TableDocReport盈利预测华润啤酒00291HK22年2023-03-27TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E利润符合预期下半年成本改营业收入百万元3439336428405514244844465增长率9365921132468475善显著EBITDA百万元535900621800619261775231929463华润啤酒00291HK收购2022-10-26归母净利润百万元45874344510763257423贵州金沙酒业有望实现啤酒增长率11905-530175723841737与白酒协同发展EPS元股141134157195229市盈率PE42043792264021321817TableContactsROE18771607170118471877数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText华润啤酒公告点评公司发布2023年中期业绩23H1公司收入23871亿元同比增长1360归母净利润4649亿元同比增长2228收入利润符合预期点评如下一均价稳步提升叠加成本改善23H1业绩符合预期公司公告23H1营业收入23871亿元同比增长1360分业务来看啤酒业务实现收入22894亿元同比增长895白酒业务收入977亿元同比下滑5118白酒业务的下滑主要源于公司对金沙产品和品牌做出的主动调整包括去库存以及理顺价格体系23H1公司啤酒销量6571万吨同比增长438均价3484元吨同比增长440其中次高端及以上啤酒销量14440万吨同比增长2644喜力同比增长近60分区域来看东区收入EBIT分别为111962289亿元同比709607南区收入EBIT分别为58871876亿元同比9893614中区收入EBIT分别为66092037亿元同比8222474公司23H1归母净利润4649亿元同比增长2228符合预期业绩增速高于收入主要由于毛利率提升23H1公司归母净利率1948同比提升138pct毛利率4604同比提升379pct主要由于原材料成本改善以及产品结构升级销售及分销费用率1640同比提升107pct主要由于市场推广及广告费用增加行政及其他费用率660同比提升020pct主要由于优化产能所产生的相关固定资产减值亏损以及一次性员工补偿该项费用总计约094亿元去年同期该项费用为0二啤酒业务稳健增长白酒业务积极整合啤酒业务根据公司2023年中期业绩公告公司继续坚持决胜高端卓越发展的战略管理主题做好中国品牌和国际品牌的推广和渠道营销推动品牌建设组织二次转型卓越制造绿色低碳等业务举措落地提升公司的竞争地位在中国品牌推广方面公司通过代言人提升品牌影响力的同时亦通过赞助多场马拉松赛事综艺节目等活动持续培育与推广各高端品牌其中雪花纯生勇闯天涯superX和老雪等产品于2023年上半年均持续保持快速增长在国际品牌方面本集团借助欧冠赛事展开了欧冠主题营销战役带动喜力2023年上半年实现接近60的销量增长白酒业务根据公司2023年中期业绩公告公司自交割后积极推进贵州金沙的投后整合赋能及提升在业务推进方面公司重点围绕去库存减压力线上线下价格恢复提振渠道信心建立销售秩序抓机遇拓市场销售组织重塑六个方面开展工作逐步恢复渠道信心在生产管理方面提高公司基酒产量和优质酒占比同步推进项目建设为公司未来发展提供核心要素保障在管理整合方面公司在保证关键业务领域人才需求的同时引入华润啤酒市场操作理念管理模式与经验形成管理赋能并根据组织扁平化聚焦战略分工专业化管控系统化原则完成对贵州金沙组织架构的全面重塑23H1公司白酒业务实现102亿净利润归母净识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText华润啤酒公告点评利润约056亿元三盈利预测我们预计23-25年公司收入分别为405514244844465亿元同比增长1132468475归母净利润分别为510763257423亿元同比增长175723841737EPS分别为157195229元股按最新收盘价对应PE为262118倍参考可比公司估值我们给予23年32倍PE估值对应合理价值5412HKD股维持买入评级表1可比公司估值对比截止2023年08月22日收盘价单位人民币元收盘价EPS元股PE证券简称证券代码元2023E2024E2025E2023E2024E2025E百威亚太01876HK1690008010011262219青岛啤酒600600SH9308327385441292421平均值---272320数据来源Wind广发证券发展研究中心注百威亚太青岛啤酒股份盈利预测源于wind一致预期四风险提示产品结构升级低于预期公司产品结构升级是推动未来吨价和毛利率提升的重要因素若产品结构升级低于预期将影响公司收入和盈利情况原材料成本压力易拉罐纸箱等成本占比较大若价格上涨可能影响公司盈利食品安全风险食品饮料行业出现数次食品安全问题较大影响事发公司股价若公司出现食品安全问题将影响收入业绩增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText华润啤酒公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位人民币百万元现金流量表单位人民币百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1589726419335694261426419经营活动现金流49956846578176229588现金537615289220373079115289净利润45874344510763257423应收账款132396518543396折旧摊销16411562500700900存货64587272739674967272少数股东权益36104129151其他39313463361937843463营运资金变动及其他-1236934704681113非流动资产3515636123355733477336123固定资产1371713750134001300013750投资活动现金流-2750-1058482520570无形资产128849707950791079707资本支出-1471-1661-200-150-100租金按金00000其他投资-1279603682670670使用权资产00000其他855512666126661266612666筹资活动现金流-1366-811-1182-1394-1404资产总计5105362542691427738762542借款增加011001000800800流动负债2117025099268582914225099普通股增加00000短期借款081211121412812已付股利-1281-1739-2182-2194-2204应付账款31083878394439983878其他-85-172000其他1806220408218022373220408现金净增加额8384832508167488754非流动负债53947269776982697269长期借款01288178822881288租赁负债00000其他53945981598159815981负债合计2656432368346273741132368少数股东权益57142271423142股本1409014090140901409014090主要财务比率留存收益和资本公积1034215943201542546415943至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益2443230033342443955430033成长能力负债和股东权益5105362542691427738762542营业收入5935621132468475营业利润45632523222623891903归属母公司净利润11905-530175723841737获利能力利润表单位人民币百万元毛利率35143846411642904481至12月31日2021A2022A2023E人民币2024E百万元2025E净利率13351232129115261708营业总收入3439336428405514244844465ROE18771607170118471877营业成本2031321702232702366623987ROIC11211300136714891518销售费用67436750791080008258偿债能力管理费用36193320367837303825资产负债率52035276517550084834财务费用-213-333-362-447-523净负债比率-2195-3364-4371-5544-6777流动比率075088105125146营业利润37184656569370528395速动比率045057076097120利润总额62155528672481699588营运能力所得税16251178151317162014总资产周转率067064065061057应收账款周转率25293298841000080008000净利润45904350521164547575应付账款周转率654631600600600少数股东损益36104129151每股指标元每股收益141134157195229归属母公司净利润45874344510763257423每股经营现金144211178235296EBITDA37186218619377529295每股净资产7798351072000930EPS元141134157195229估值比率PE37903792264021321817PB710608447391337EVEBITDA45312503196516221267识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText华润啤酒公告点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振资深分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅高级研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心殷卓龙研究员管理学硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国依据不家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销投广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText华润啤酒公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其系因此者应当考虑关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资存潜利冲突而独性产生影响仅容决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66