研究报告全文：華潤啤酒291更新報告買入2023年9月4日啤白雙賦能趨勢向好成本紅利有望持續釋放2023H1業績表現亮眼23H1整體營業額2387億元同比14其中啤酒業務黎航榮營業額2289億元同比9白酒業務錄得營業額977億期內公司實現歸母淨利潤465億元同比22未計利息及稅項前盈利為625億元同比21其中啤酒waynelifirstshanghaicomhk貢獻620億同比20不計特別專案同比22白酒業務貢獻7100萬元剔除852-25321539因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷影響後為395億元啤酒高端化趨勢持續演繹上半年受宏觀經濟環境拖累影響國內消費力水準表主要資料現較為疲弱但期內公司啤酒業務經營仍超年初時預期23H1整體啤酒銷量657萬千行業啤酒消費升同比44其中次高檔及以上啤酒銷量144萬千升同比264占整體啤酒銷量比重同比38pct至220其中喜力銷量同比接近60預計純生SuperX均股價461港元實現雙位數以上增長核心大單品增速勢頭亮眼公司產品結構持續優化帶動整體目標價624港元啤酒ASP同比44每千升毛利及稅後利潤不計特別項目分別同比354117200股票代碼291白酒重塑工作穩步向前公司本次財報首次納入白酒業務23H1收入同比-51預計為期內金沙酒業主動控制出貨節奏所致我們認為上半年公司白酒業務的工作總股本3244億股重心在於品牌產品組織等全方位重塑工作一方面公司致力於梳理管道庫存高港股市值14956億港元及價格倒掛等歷史遺留問題目前預計金沙庫存金額已實現同比-30下降價格初步恢復至可正常出貨狀態另一方面公司內部產銷財務人力等管理部門的流程制52周高低648354港元度和指引調整等已基本完成銷售組織建立告一段落展望23H2我們預計金沙酒業每股淨資產10267港元將繼續全面推動品牌重塑工作或有多款新品陸續走向市場在已推出了金沙小醬摘要2B等新品的基礎上對100-3005007001000元價格帶產品進行全面重主要股東華潤集團5191塑未來隨消費需求逐漸復蘇疊加行業庫存出清公司整體白酒業務發展有望加速邁向正迴圈成本紅利或將進一步釋放23H1合計毛利率460同比38pct其中啤酒白酒毛利率分別為452655同比30pct49pct期內銷售管理費用率分別為16466同比11pct02pct其中推行產能優化產生固定資產減值及員工安置費約9400萬元還原一次性費用及無形資產攤銷後啤酒白酒業務核心EBIT率分別為275404同比29pct-30pct公司啤酒業務盈利能力提升顯著主因產品結構優化以及包材成本下降所致其中低價包材在財報端已逐漸展現導致期內啤酒噸成本同比-10預計全年延續低單位數下滑趨勢考慮到目前雙反措施終止後後續澳麥或將回歸中國市場預計來年公司原材料成本有望進一步下探目標價624港元買入評級綜上預計公司2023-2025年盈利預測為541669799億元人民幣給予目標價624港元相當於2024財年盈利預測的30倍PE距離當前有354漲幅空間維持買入評級重要風險1啤酒高端化不及預期2白酒業務不及預期3行業競爭加劇4經濟復蘇不及預期5食品安全盈利摘要股價表現财务年度截至12月31日2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测营业额百万元333870352630403815438286474174变动62561458582归母净利润百万元4587043440541436689579866变动1191-53246236194基本每股收益元141134167206246市盈率461港元倍32403409273722151856每股股息元057054067083099股息现价比1212151822來源公司資料第一上海預測來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年9月附錄1主要財務報表损益表财务能力分析财务年度截至12月31日人民币百万元财务年度截至12月31日人民币百万元2021202220232024202520212022202320242025实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业额333870352630379920405906430731盈利能力销售成本203130217020223353229533235184毛利率3938414345毛利130740135610156567176372195546归母净利润率1412141719其他收入3543021830243152597827567销售及分销费用6743067500744647712279254运营表现行政及其他费用3619033200360923774939196SGA收入3129292828营业利润62550567407032687479104662实际税率2621212121财务成本190790493518537股息支付率4040404040税项1625011780147381838822046净利润4590043500544246790381409贸易及其他应收款项周转天数3231313131存货周转天数6872727272归母净利润4587043440544246790381409应付票据及应付账款周转天数362370380390400少数股东损益3060000000基本每股收益1413172125财务状况资产负债率5253535250增速总资产股本208212214209200收入6256776861净利润1191-53253248199ROE2017202324归母净利润1169-50252248199ROA10891112资产负债表现金流量表财务年度截至12月31日人民币百万元财务年度截至12月31日人民币百万元2021202220232024202520212022202320242025实际实际预测预测预测实际预测预测预测预测现金及现金等价物53760102080129491180705245686除税前利润62150552806916286291103456贸易及其他应收款项3436026120325803480936938折旧与摊销1641015620160371619416363存货6458074020746637977084649存货的减少8440944064351074879固定资产137170140500133499131438129208经营性应收项目的减少2608240646022282129使用权资产及其他4778031740317403174031740经营性应付项目的增加72201995025651272512483商誉9250093850938509385093850经营活动产生的现金流量净额49950830706857192374106141无形资产25502030665674848414资产总额510530573130590732648160718955资本开支2490024900249002490024900其他26002600260026002600短期借款005120512051205120投资活动产生的现金流量净额2750027500275002750027500应付票据及应付账款210070230020232585245310257793租赁负债13101120122111211051负债变化001081010110070负债合计265640302360315026337651360064其他1366024470137611356013590融资活动所得现金流量净额1366013660136601366013660归属于母公司股东权益合计244320270390275326310128358511少数股东权益570380380380380现金及现金等价物净增加额879041910274115121464981股东权益合计244890270770275706310508358891期初现金及现金等价物余额453805376095670123081174295负债和股东权益合计510530573130590732648160718955期末现金及现金等价物余额5376095670123081174295239276資料來源公司資料第一上海預測-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用-3-2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利本報告不可對加拿大日本美國地區及美國籍人士發放