核心观点：
　　事件。10月11日，金蝶披露，截至9月30日，云订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币26.7亿元，同比增长约40%；苍穹&星瀚、星空、星辰及精斗云分别实现净金额续费率约105%、95%、90%、86%。
　　云订阅ARR增速明显回升，全年30亿ARR预期应无虞。前三季度ARR同比+40%，较23H1（+36.3%）明显回升。尽管单Q3增长的绝对金额不高（+1.3亿元），但考虑到Q4才是公司密集签约新合同的时间窗口，我们预期公司全年30亿ARR（对应同比+40%）目标仍无虞。
　　大中型客户产品续费率季节性略微波动，预计全年仍将实现同比正增长，小微客户云产品续费率继续上升。前三季度苍穹&星瀚、星空续费率略有波动，这主要系客户自身及公司经营节奏的影响所致，预期该数据将在Q4得到明显改善。前三季度小微产品续费率表现较好，星辰、精斗续费率均较23H1有一定提升，Q4有望维持增长态势。
　　苍穹&星瀚维持较强竞争力，持续突破大型企业客户。期间公司签约中国中化、五矿国际、北新集团等知名企业，充分证明在大中型客户市场的较强竞争力。随着云苍穹GPT大模型、财务大模型在8月8日的正式发布，我们预期公司在大中型客户市场的产品竞争力有望持续增强。
　　金蝶作为今年计算机行业中少有的既拥有较明确的基本面驱动的价值成长空间，又有在AI持续发酵下趋势表现机会的标的，建议重点关注。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23～25年营收为58.32亿元、72.10亿元、90.79亿元，预计归母利润为-2.62亿元、-0.26亿元、2.83亿元，维持公司每股合理价值约25.67港币/股的判断，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济环境导致下游IT支出波动；港股市场交易环境影响；AI应用业绩兑现的不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究软件与服务证券研究报告TableTitle广发计算机海外金蝶国际公司评级TableInvest买入当前价格994港元00268HK合理价值2567港元前次评级买入云订阅ARR增速明显回升全年预期无虞报告日期2023-10-12TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点事件10月11日金蝶披露截至9月30日云订阅服务年经常性101收入ARR约为人民币267亿元同比增长约40苍穹星瀚78星空星辰及精斗云分别实现净金额续费率约10595908655云订阅ARR增速明显回升全年30亿ARR预期应无虞前三季度33ARR同比40较23H1363明显回升尽管单Q3增长的绝10对金额不高13亿元但考虑到Q4才是公司密集签约新合同的时-131022122202230423062308231023间窗口我们预期公司全年30亿ARR对应同比40目标仍无虞金蝶国际恒生指数大中型客户产品续费率季节性略微波动预计全年仍将实现同比正增长小微客户云产品续费率继续上升前三季度苍穹星瀚星空续费分析师TableAuthor刘雪峰率略有波动这主要系客户自身及公司经营节奏的影响所致预期该数SAC执证号S0260514030002据将在Q4得到明显改善前三季度小微产品续费率表现较好星辰SFCCENoBNX004精斗续费率均较23H1有一定提升Q4有望维持增长态势021-38003675苍穹星瀚维持较强竞争力持续突破大型企业客户期间公司签约中gfliuxuefenggfcomcn国中化五矿国际北新集团等知名企业充分证明在大中型客户市场分析师雷棠棣的较强竞争力随着云苍穹GPT大模型财务大模型在8月8日的正SAC执证号S0260522080006式发布我们预期公司在大中型客户市场的产品竞争力有望持续增强021-38003673金蝶作为今年计算机行业中少有的既拥有较明确的基本面驱动的价值leitangdigfcomcn成长空间又有在持续发酵下趋势表现机会的标的建议重点关注AI请注意雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计公司2325年营收为5832亿元7210册持牌人不可在香港从事受监管活动亿元9079亿元预计归母利润为-262亿元-026亿元283亿元相关研究TableDocReport维持公司每股合理价值约2567港币股的判断维持买入评级广发计算机海外金蝶国2023-08-18风险提示经济环境导致下游IT支出波动港股市场交易环境影响际收入质量进AI应用业绩兑现的不确定性00268HK盈利预测一步提升云转型逆势进入收获期TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元41744866583272109079广发计算机海外金蝶国2023-08-10增长率244166199236259际00268HK发布苍穹EBITDA百万元--158429755GPT大模型引领ERP进归母净利润百万元-302-389-262-26283入AIGC新时代增长率10-2933901174广发计算机海外金蝶国2023-03-16EPS元股-009-011-008-001008际00268HK22H2云服市盈率x-----务已基本实现盈亏平衡财ROE-40-54-37-0439EVEBITDAx-----报拐点或已出现数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明16TablePageText金蝶国际跟踪研究一云订阅ARR增速明显回升全年预期无虞事件10月11日金蝶自愿披露截至9月30日云订阅服务年经常性收入ARR约为人民币267亿元同比增长约40苍穹星瀚星空星辰及精斗云分别实现净金额续费率约105959086期内签约中国中化五矿国际东风汽车山东黄金太古港机江苏中烟福耀玻璃及北新集团等知名企业简评1云订阅ARR增速明显回升达到267亿元全年30亿ARR预期应无虞前三季度ARR同比增速约40较23H1363明显回升尽管单Q3增长的绝对金额不高13亿元但考虑行业特征及公司历史数据Q4才是公司密集签约新合同的时间窗口我们预期公司全年30亿ARR对应同比增速约40目标仍无虞2大中型客户云产品续费率略微波动预计全年仍将实现同比正增长小微客户云产品续费率继续上升前三季度来看苍穹星瀚星空续费率为10595而23H1分别为10896略有波动这主要系客户自身及公司经营节奏的影响所致预期该数据将在Q4得到明显改善前三季度小微产品续费率表现较好星辰精斗续费率均较23H1分别为8985有一定提升Q4有望维持增长态势3苍穹星瀚维持较强行业竞争力持续突破大型企业客户除公司在公告中披露的最新签约例如中国中化五矿国际东风汽车福耀玻璃等根据公司官微今年7月至今公司苍穹星瀚还签约了海南路桥集团海南国资委旗下深圳东部公交深圳国资委旗下健之佳医药零售10强葫芦娃药业集团专业儿科制药领域头部公司等各行业企业充分证明了公司在大中型客户市场的较强竞争力而今年8月8日公司云苍穹GPT大模型正式发布且率先推出业界首个财务大模型我们预期公司在大中型客户市场的产品竞争力有望持续增强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText金蝶国际跟踪研究二盈利预测和投资建议预计公司2023年2024年2025年营业收入分别为5832亿元7210亿元9079亿元同比增速分别为199236259其中云业务收入分别为4968亿元6570亿元8636亿元预计归母利润分别为-262亿元-026亿元283亿元综合考虑公司作为国内云ERP行业头部厂商产品竞争力突出持续获得新客户市场份额明显上升此外公司云服务运营数据质量较高因此我们维持公司每股合理价值约2567港币股的判断维持买入评级三风险提示一经济环境导致下游IT支出波动二港股市场交易环境影响三AI应用业绩兑现的不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText金蝶国际跟踪研究资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产44713984416147895643除税前溢利-382-474-320-32305货币资金20471943216524373018经营活动现金净流6613745858901278应收及预付1020908100211201267资本开支-806-806-546-540-555存货30455978106投资-447-447318-113-193其他流动资产1374108893411551252其他4848-75366非流动资产66167747771277948104投资活动现金净流-1205-1205-235-600-681长期股权投资393422478525563股权融资45-140000固定资产10451377138813781350债权融资-189440-30-7-4商誉00000其他00-13-12-12无形资产10371192122213021432筹资活动现金净流-144301-42-18-15其他长期资产41414757462445884758现金净流量-688-530308271581资产总计1108711731118731258313747汇率变动影响额-198000流动负债30843766417549335791期初现金27542047194321662437短期借款085000期末现金20471943216624373018合约负债21652631312937644448其他流动负债9191050104611691343非流动负债200558595578554长期借款0385385385385应付债券00000其他非流动负债200173210193169负债合计32844324477055116345普通股股东权益75967265700369777260101少数股东权益20714210095141主要财务比率负债和股东权益1108711731118731258313747至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E回报率利润表单位百万元净资产收益率-40-54-37-0439至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率-27-33-22-0221营业收入41744866583272109079投入资本收益率-136-136-82-0695营业成本-1541-1868-2158-2596-3223增长率毛利26342998367446155856营业总收入增长率244166199236259销售费用-1741-2027-2333-2740-3268EBIT增长率-95-466933-管理费用-466-504-502-541-590净利润增长率--326899-研发费用-1185-1295-1458-1716-2088总资产增长率1758126092财务费用76100-13-12-12资产管理能力其他收入00144961应收账款及应收票据3226201715其他费用-79-92-68-97-93周转天数存货周转天数67101112其他收益与亏损370333350393422应付票据及应付账款184162155145135除税前盈利-382-474-320-32305周转天数总资产周转天数961856739619529所得税442215124偿债能力年内盈利-338-452-305-31330资产负债率296369402438462本公司股东-302-389-262-26283流动比率145106100097097非控股权益-36-63-43-446速动比率144105098095095识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText金蝶国际跟踪研究广发计算机行业研究小组TableResearchTeam刘雪峰首席分析师东南大学工学士中国人民大学经济学硕士1997年起先后在数家IT行业跨国公司从事技术运营与全球项目管理工作2010年就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作2014年加入广发证券发展研究中心李傲远资深分析师重庆大学金融学硕士曾任职于国泰君安安信基金2020年加入广发证券发展研究中心吴祖鹏资深分析师中南大学材料工程学士复旦大学经济学硕士曾先后任职于华泰证券华西证券2021年加入广发证券发展研究中心李婉云资深分析师西南财经大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心雷棠棣资深分析师哈尔滨工业大学软件工程硕士悉尼大学商科硕士金融学与商业分析方向注册会计师非执业会员2020年加入广发证券发展研究中心周源高级分析师慕尼黑工业大学硕士2021年加入广发证券曾任职于TUMCREATE自动驾驶科技公司负责大数据相关工作许晟榕研究员香港大学金融科技硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText金蝶国际跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66