事件
　　美债收益率近期大幅上行，在最近一个月内引发了美国市场资产估值震荡。本篇报告中，我们将结合美债市场的供需情况分析为何目前的流动性问题可能将会愈演愈烈。
　　观点
　　做市商提供的流动性受限。
　　巴塞尔III的引入大大提高了做市商的库存成本，在金融危机前，因为监管要求宽松，做市商通过回购融资的能力几乎是无限的，而2008年后，做市商的回购协议规模断崖式下跌，至今没有重回2007年水平，这是因为回购融资的利润较低而资本成本较高，在巴塞尔协议的约束之下，这一活动规模大幅降低。最新启用的美版巴塞尔终局规则更是将使银行附属的做市商的资本要求被大幅提高。同时，因为行业整合及客户交易模式的变化等结构性原因，交易商做市商的数量也有所下降，进一步降低了库存容量和吸收债券的能力。
　　流动性供需明显失衡。
　　各类市场参与者对美债的需求在下滑。对冲基金方面，通过无担保双边回购或担保回购获得的国债回购现金贷款自疫情以来不再增加。银行方面，商业银行持有的美债规模自2022年下半年起开始回落，我们建议关注银行后续是否继续抛售美债。海外投资者对美债的吸收能力在近年来也已经饱和。总体来看，随着美联储继续QT，能够接盘美债为市场提供流动性的投资者很难出现，部分悲观的投资者认为，美债利率继续飙升可能导致类似2020年年初的流动性危机再现，引发各类资本市场波动。届时，美联储可能不得不违背目前的政策方向再次出手救市。
　　大幅升高的利率在短期内对企业的直接影响较小。
　　第一，在过去几年的极低利率环境下，大部分公司都对债务进行了再融资，抓住机会锁定了低利率。因此，虽然目前利率上行，但公司实际支付的利率不高。
　　第二，大部分未偿还的抵押贷款也锁定了低于目前水平的固定利率，因此对于部分消费者来说，负债的成本没有大幅上升，对消费的挤压也相对较小。
　　第三，一些公司和消费者持有疫情期间积累的大量现金，而利率大幅上行代表现金利息收入大幅增长，美国存款机构的存款净利息收入依然可以保持在本轮加息之前的水平。
　　然而总体来看，利率上行的负面影响暴露只是时间问题，随着后续的再融资，资金成本将会越发高企。如果美联储加息周期持续，我们预计市场的动荡将会进一步放大，美债市场将会继续动荡，美股目前的反弹可持续性不强。
　　风险提示：1.美债利率持续上行，在短期内引发市场动荡；2.2020年流动性危机可能重演。