中国休长假，海外市场总要闹出些“幺蛾子”。美国政府刚避免了“关门”的危机，市场还未喘口气；长端美债收益率连续大涨，又成为全球市场“不能承受之重”，股债商全面下跌。用一个字概括假期海外市场的表现——“乱”，不仅资产价格表现“哀鸿遍野”（图1），资产背后的逻辑同样混乱（图2）。
　　我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，背后反映的可能是一种脱离了经济基本面的流动性冲击。更进一步，当前中国可能是全球美元流动性重要的提供者这一角色，不应该被市场忽视——少了中国，在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能会更加捉襟见肘。而我们有理由相信，随着假期结束，全球市场会逐步回到正常逻辑。美国经济周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound）+美联储不会轻易转向（higher for longer）+全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，但长端美债收益率的转向则还需时间，美股则相对偏震荡。
　　从基本面上看，假期期间全球市场的普跌（除了美元）是令人费解的。这一费解之处体现在至少三个方面：一是长端美债收益率的大涨（10年期美债收益率一度站上4.8%）导致期限利差（10Y-2Y）的倒挂幅度明显收窄，从历史上看美债期限利差向上拐头的主要导火索是美联储的降息预期（导致短端利率下降），部分时期是再通胀交易（2016年11月）或者停止QE预期带来的恐慌（2013年5月），而当前美联储转向降息的预期并没有增强，市场的通胀预期也比较稳定。长端利率上涨更多+实际利率上涨，从基本面上看背后可能更多反映的是经济“不着陆”预期（图3和4）；
　　第二，美股和商品确实同时大幅下跌，背后所反映出的信号更多的是经济大幅放缓甚至衰退，这与第一点是不太相符的；
　　第三，美债实际利率上涨、通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的，但是美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容。
　　如果我们跳出“增长-通胀”的基本面框架，从流动性维度看，很多问题就都能解释的通。从资产价格上看，全球资产的普跌（包括黄金），实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关，极端的情形可以参考2020年3月（唯一的不同是美联储没有大幅降息）。
　　从流动性机制来看，疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生了变化——中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量的美元；另一方面，中国对全球输出美元至少有三个重要的渠道：中国对外投资，中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作（相当于在短期市场上投放美元）。如图5所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持，而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环。
　　不过值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同。去年因为9月底养老金出现危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场的紧缩担忧，而今年对日本央行进一步放宽YCC限制、日债收益率上涨的预期，给本流动性已经下降的市场“火上浇油”。
　　基于以上逻辑，我们认为长假结束后，市场会逐步回归正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元向市场预期妥协、改变YCC政策。我们预计海外尤其是美国依旧是周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound），美联储不会轻易转向（higher forlonger），叠加全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，商品依旧会有较好的表现，但长端美债收益率的下跌则还需时间，美股则相对偏震荡。
　　具体来看：
　　从季节性规律上看，美股、美债在9月可能已经跌够了，但是并不意味着10月就能否极泰来。历史上9月美股普遍下跌，9-10月美债收益率普遍上涨，美股平均跌幅在1%左右，美债利率平均涨幅达35bps（图6和7）。美股在9月跌近5%，幅度大超历史平均。而美债方面，倘若9月利率如果没有上涨足够的幅度，10月会进行补涨。从目前来看，9月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅，10月进一步上涨空间受限。
　　但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因，更关键的是在于美国经济和政策不松口，“抄底资金”不敢轻易入场：
　　美联储鹰鸽两派统一论调，利率继续“更高、更久（higher for longer）”。本次美债利率大涨的重要原因之一在于：一向温和的鸽派美联储官员，也释放出了高利率将保持更久的信号。博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高，长时间内保持利率不变是合适的。叠加一如既往“鹰”派梅斯特的发言，一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高。
　　而引发这一论调的核心在于美国经济现“再复苏”迹象：
　　汽车、电影等行业的罢工潮对就业的影响有限，这直接体现在8月职位空缺数量上：8月份的职位空缺率从5.4%上升至5.8%，叠加低自主离职率，这些都将引发工资“再上涨”（

研究报告全文：证券研究报告宏观点评宏观报告宏观点评宏观点评20231005假期海外市场跌够了吗2023年10月05日TableTagTableSummary中国休长假海外市场总要闹出些幺蛾子美国政府刚避免了关证券分析师陶川门的危机市场还未喘口气长端美债收益率连续大涨又成为全球市场不能承受之重股债商全面下跌用一个字概括假期海外市场执业证书S0600520050002的表现乱不仅资产价格表现哀鸿遍野图1资产背后的taochdwzqcomcn逻辑同样混乱图2证券分析师邵翔执业证书我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的背后反映的可能S0600523010001是一种脱离了经济基本面的流动性冲击更进一步当前中国可能是全shaoxdwzqcomcn球美元流动性重要的提供者这一角色不应该被市场忽视少了中国在美联储紧缩的背景下全球美元流动性可能会更加捉襟见肘而相关研究我们有理由相信随着假期结束全球市场会逐步回到正常逻辑美国风波又起这次美国政府关门经济周期后期反弹的逻辑latecyclerebound美联储不会轻易转向影响有多大higherforlonger全球制造业触底复苏美元会率先触顶但长端美债收益率的转向则还需时间美股则相对偏震荡2023-09-30政策加速长期建设国债发行从基本面上看假期期间全球市场的普跌除了美元是令人费解的这一费解之处体现在至少三个方面一是长端美债收益率的大涨10年的历史镜鉴期美债收益率一度站上48导致期限利差10Y-2Y的倒挂幅度明2023-09-28显收窄从历史上看美债期限利差向上拐头的主要导火索是美联储的降息预期导致短端利率下降部分时期是再通胀交易2016年11月或者停止QE预期带来的恐慌2013年5月而当前美联储转向降息的预期并没有增强市场的通胀预期也比较稳定长端利率上涨更多实际利率上涨从基本面上看背后可能更多反映的是经济不着陆预期图3和4第二美股和商品确实同时大幅下跌背后所反映出的信号更多的是经济大幅放缓甚至衰退这与第一点是不太相符的第三美债实际利率上涨通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的但是美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容如果我们跳出增长-通胀的基本面框架从流动性维度看很多问题就都能解释的通从资产价格上看全球资产的普跌包括黄金实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关极端的情形可以参考2020年3月唯一的不同是美联储没有大幅降息从流动性机制来看疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后全球美元流动性环境发生了变化中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用一方面通过疫情后一骑绝尘的贸易顺差中国银行体系和企业积累了大量的美元另一方面中国对全球输出美元至少有三个重要的渠道中国对外投资中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作相当于在短期市场上投放美元如图5所示美联储进入紧缩周期后外资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环不过值得注意的是和去年十一相比今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同去年因为9月底养老金出现危机英国央行暂时重启QE缓解了市场的紧缩担忧而今年对日本央行进一步放宽YCC限制日债收益率上涨的预期给本流动性已经下降的市场火上浇油基于以上逻辑我们认为长假结束后市场会逐步回归正常一方面是中国市场的恢复另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元向市场预期妥协改变YCC政策我们预计海外尤其是美国依旧是周期后期反弹的逻辑latecyclerebound美联储不会轻易转向higherforlonger叠加全球制造业触底复苏美元会率先触顶商品依旧会有较好的表现但长端美债收益率的下跌则还需时间美股则相对偏震荡18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评具体来看从季节性规律上看美股美债在9月可能已经跌够了但是并不意味着10月就能否极泰来历史上9月美股普遍下跌9-10月美债收益率普遍上涨美股平均跌幅在1左右美债利率平均涨幅达35bps图6和7美股在9月跌近5幅度大超历史平均而美债方面倘若9月利率如果没有上涨足够的幅度10月会进行补涨从目前来看9月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅10月进一步上涨空间受限但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因更关键的是在于美国经济和政策不松口抄底资金不敢轻易入场美联储鹰鸽两派统一论调利率继续更高更久higherforlonger本次美债利率大涨的重要原因之一在于一向温和的鸽派美联储官员也释放出了高利率将保持更久的信号博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高长时间内保持利率不变是合适的叠加一如既往鹰派梅斯特的发言一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高而引发这一论调的核心在于美国经济现再复苏迹象汽车电影等行业的罢工潮对就业的影响有限这直接体现在8月职位空缺数量上8月份的职位空缺率从54上升至58叠加低自主离职率这些都将引发工资再上涨图8和9从而劳动力市场的韧性仍然对通胀构成上行威胁全球制造业走出底部区间三重信号积累释放制造业回暖信心瑞典制造业PMI作为领先全球制造业PMI新订单与库存指数比率连续4个月上升此外尽管当前全球制造业PMI仍处于收缩区间但新订单产出及新出口分项方面均稳步向50迈进同样地升至50以上的未来产出指数表明增长预期的改善图10和11尤其是美国制造业发出更为积极的信号9月显著好于预期的制造业PMI收缩程度为近一年来最低随着生产回升和就业的反弹美国制造业向复苏又迈进了一步这与全球制造业PMI所释放出的积极信号一致美债破5的可能性不小在加息次数基本确定的情况下10年期美债利率短期能否破5的关键在于政策何时松口目前看今年联邦基金利率的中枢可能会到达55-575之间当前市场预期明年降息幅度在60bp左右10年期美债收益率的顶可能在5附近但是需要警惕当前比较突出的供需矛盾会使得美债收益率出现短线超调图12和13美股虽然有一定的估值压力但是现金持有规模偏高以及散户逢低买入的心理可能使得美股下跌也不顺畅利率环境劳动借贷以及能源成本的上涨弱化企业盈利能力可能给美股估值带来均值回归的压力不过根据美银9月投资调查的结果受访投资机构总资产中持有现金约占总资产规模的49处于正常水平区间4至5的上沿除此之外散户投资者在股市上比以前活跃得多根据盖洛普最近的一项民意调查投资股票的美国人比例从2019年的55升至2023年的61这是自全球金融危机以来的最高水平这些群体对于人工智能概念和七巨头亚马逊微软苹果谷歌英伟达Meta特斯拉逢低买入的心态根深蒂固图14和15当然也可能出现一种意外的情况美债收益率长期保持高位甚至继续上涨导致金融机构出现风险这种情况可能迫使央行在保持高利率的同时重回扩表类似今年3月硅谷银行倒闭事件之后情形这会为股市尤其以纳斯达克为代表的成长股上涨创造更好的条件风险提示全球通胀超预期上行美国经济提前进入显著衰退俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动政策被迫提前转向美国银行危机再起金融风险暴露28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12023年国庆假期期间主要资产收益率情况2023年国庆假期期间各类资产回报2060-2-08-09-12-13-19-4-25-29-32-6-42-8-10-12-100注国庆假期期间时间选取2023929-104长端美债选取美国7-10年国债价格指数数据来源Bloomberg东吴证券研究所图2假期期间海外资产表现背后的逻辑存在矛盾注期限溢价指的是10年减2年美债收益率之差数据来源东吴证券研究所绘制38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3美债期限利差反弹更多的是因为短端利率下降得图4市场通胀预期当前比较稳定更快10年美债收益率美债收益率10Y-2Y通胀预期10年通胀预期5年103549308253720615510240530012-051-100-15019902001201220232020-012020-102021-072022-042023-012023-10数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图5进入美联储紧缩周期后从中国市场流出的资金是对其他市场的一种支撑亿元陆股通净买入滚动250天求和MSCI新兴市场不含中国中国右轴4000203500美联储开始加息300018250020001615001000SVB后进入阶14段性扩表500012-500美联储进入紧缩缩表-1000102020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07数据来源WindBloomberg东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6今年9月美股大幅跌超历史平均图7今年9月美债利率大幅上涨bp标普500历史平均2023年标普50010年期美债历史平均2023年10年期美债608406420200-20-2-4-40-6-601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注标普500历史平均采用1945年1月至今的数据注10年期美债历史平均采用1992年7月至今的数据数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图8职位空缺再次反弹将带领工资上涨图9自主离职率企稳上涨将驱动工资反弹亚特兰大联储薪资同比增速职位空缺率美国美国88离职率右轴35亚特兰大联储同比薪资增速77306625552044153310221105000020012008201620232001200820162023数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图10全球制造业衰退接近尾声图11制造业各分项开始企稳回升瑞典制造业PMI新订单库存全球制造业PMI分项产出新订单16全球制造业PMI右轴60601455551250150084506454004403502035302018-012019-062020-112022-042023-092018-012019-062020-112022-042023-09数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图1210年期国债收益率和政策利率图13市场交易加息降息预期幅度10年期国债收益率美国bps美国OIS隐含的联邦利率变化6联邦基金目标利率60050054003004200310002-100-56-2001-3000-400200320072011201520192023200320072011201520192023注曲线所显示的联邦基金利率12个月的预期变化数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图14美股当前面临的估值压力图15投资股票的美国人比例在上涨68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评标普PE10年期美债收益率右轴逆序散户投资股票的比例3300703010662720626124213058184054151250502019202020212022199820032008201320182023数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投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