8月中下旬拉开了“史上最强”政策加速的窗口期，“还有什么后手？”这是近期交流中遇到的最多的问题，我们之前提到的地产松绑、化债和活跃资本市场的三条主线，在当前阶段的作用更多地还是偏重于防风险和稳信心。但是从实物工作量和未雨绸缪的角度看，在地方政府“不能”加杠杆、居民部门不愿加杠杆的情况下，可能确实需要中央政府出手“推经济一把”，8月更加积极的财政支出、9月预期之外的国债发行，似乎让我们看到了一些信号，那么从历史上看中央政府要超预期发力都有什么重要手段？
　　长期建设国债VS特别国债：前者重在建设，后者重在“特殊”。以史为鉴，在经济面临逆风、地方政府加杠杆面临约束的情况下，中央财政往往会通过发行特殊类型的债券来满足特定支出的目的，这其中最突出的就是长期建设国债和特别国债（图1）。两者均在此前的防风险、稳经济中发挥过重要作用，却极易被人混淆，核心的区别在两点——是否计入赤字以及主要用在何处？（图2）长期建设国债大部分会计入财政赤字，须经过人大或者人大常委会审议。长期建设国债所募集资金重点向基础设施建设、企业技术改造等领域倾斜，重在建设和拉动内需。相比之下，特别国债纳入政府性基金预算，不计入赤字，更重要的是其主要用于特殊的用途和应对紧急时刻，历史上曾经为四大行注资、成立中投以及应对疫情爆发的复杂局面。今年在特殊再融资债券已经呼之欲出的背景下，20世纪末、21世纪初曾连续多年发行、用于扩大内需、实现经济增长目标的长期建设国债显然更具有借鉴意义。
　　除此之外还有一个容易被混淆的工具是专项建设债，它的发行主体是政策性银行，通过成立专项建设基金的方式用于支持国家重大项目建设，这一模式类似于2022年6月国常会推出、用于支持基础设施建设的政策性金融工具。
　　历史上长期建设国债如何“粉墨登场”？地方加杠杆受限，货币政策“独木难支”。在1997年亚洲金融危机的背景之下，我国经济面临较大逆风，与当前也存在类似之处：CPI持续回落、出口压力显现，固定资产投资增速也在放缓；地方金融风险上升，处理商业银行坏账风险迫在眉睫。货币政策频频发力、但是“独木难支”——多次下调定期存款利率及中长期贷款利率被频频下调，但面临着外部亚洲货币大幅贬值的压力和内部政策传导不畅的困境。最终中央政府发挥了“一锤定音”的作用，1998年8月全国人大常委会审议批准预算调整方案（上调财政赤字）后，1000亿元重点投入基础设施建设的国债终于“浮出水面”（当时并不称为长期建设国债），占1998年名义GDP比例约为1.17%，其中有500亿列入中央财政赤字（另外500亿转贷给地方政府，因此不计入赤字）。
　　长期建设国债不是短期工具，而是帮助经济引擎切换的重要依托。始于1998年的长期建设国债对经济的支持前后历时11年。不过随着中国加入WTO，出口成为越来越重要的经济引擎，财政政策逐渐从“积极”转为“稳健”，建设国债发行规模也呈递减趋势。直至2009年《政府工作报告》中不再提及建设国债后，建设国债才正式“告别舞台”。在1998-2008年期间，长期建设国债累计发行了1.13万亿元。其中约8550亿元的部分纳入中央财政赤字；剩余约2450亿元不纳入财政赤字，由中央代地方发行，而后转贷给地方政府，由地方逐年归还。
　　有史以来“唯三”追加赤字的案例均是为长期建设国债而生。在长期建设国债保持发行的1998-2008年期间，前三年（即1998-2000年）均是先通过人大常委会批准通过追加赤字议案后再进行长期建设国债的增发，而后八年（即2001-2008年）长期建设国债逐步被常态化，被纳入每年的中央财政预算，在年初就安排好用于基础设施建设的发行规模。而前三次也是历史上仅有的三次追加赤字的案例：中央财政分别于1998年8月、1999年8月及2000年8月“三度”调整预算，追加年内财政赤字、以便后续进行长期建设国债的发行
　　建设国债增发下，仍需货币政策“打配合”。在中央政府加杠杆的情况下，货币政策需要适度放松，以此保证流动性不会受到过大冲击。以1998年发行长期建设国债为例，在货币政策局限性比较明显的情况下，央行仍在1998年3月及1999年11月共下调存款准备金率700bp，这也是历史上为数不多的大幅度降准，同时货币政策方面还取消了贷款规模控制等措施。
　　长期建设国债对股市影响几何？增发的规模很重要，“第一次”更重要。1998至2000年连续3年在年中8月，人大常委会批准修改预算，增发发长期建设国债，增发规模分别是1000亿、600亿和500亿，占当前GDP的比重分别为1.17%、0.66%，0.50%。除了第一次外，其余两次对于股市的提振相对有限：1998年上半年，我国股市一直处于承压下行的状态。但在1998年8月人大常委会批准同意上调财政赤字后，对股市有一定提振作用，也成功实现了股市活跃度的触底反弹。我们认为长期建设国债的政策力度越大、越超预期，所起到的刺激作用和对于投资者信心的提振也会更有效。
　　长期建设国债对经济影响几何？由于数据可得性问题，我们仅可

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230927政策加速长期建设国债发行的历史镜鉴2023年09月27日TableTagTableSummary8月中下旬拉开了史上最强政策加速的窗口期还有什么后手证券分析师陶川这是近期交流中遇到的最多的问题我们之前提到的地产松绑化债和活跃资本市场的三条主线在当前阶段的作用更多地还是偏重于防风险执业证书S0600520050002和稳信心但是从实物工作量和未雨绸缪的角度看在地方政府不能taochdwzqcomcn加杠杆居民部门不愿加杠杆的情况下可能确实需要中央政府出手推证券分析师邵翔经济一把8月更加积极的财政支出9月预期之外的国债发行似乎执业证书S0600523010001让我们看到了一些信号那么从历史上看中央政府要超预期发力都有什shaoxdwzqcomcn么重要手段长期建设国债VS特别国债前者重在建设后者重在特殊以史相关研究为鉴在经济面临逆风地方政府加杠杆面临约束的情况下中央财政央行三季度例会越来越快往往会通过发行特殊类型的债券来满足特定支出的目的这其中最突出的货币政策年内还将持续的就是长期建设国债和特别国债图1两者均在此前的防风险稳经济中发挥过重要作用却极易被人混淆核心的区别在两点是否计吗入赤字以及主要用在何处图2长期建设国债大部分会计入财政赤2023-09-27字须经过人大或者人大常委会审议长期建设国债所募集资金重点向全球加息潮进行到什么地基础设施建设企业技术改造等领域倾斜重在建设和拉动内需相比之下特别国债纳入政府性基金预算不计入赤字更重要的是其主要步了海外宏观经济周报用于特殊的用途和应对紧急时刻历史上曾经为四大行注资成立中投2023-09-24以及应对疫情爆发的复杂局面今年在特殊再融资债券已经呼之欲出的背景下20世纪末21世纪初曾连续多年发行用于扩大内需实现经济增长目标的长期建设国债显然更具有借鉴意义除此之外还有一个容易被混淆的工具是专项建设债它的发行主体是政策性银行通过成立专项建设基金的方式用于支持国家重大项目建设这一模式类似于2022年6月国常会推出用于支持基础设施建设的政策性金融工具历史上长期建设国债如何粉墨登场地方加杠杆受限货币政策独木难支在1997年亚洲金融危机的背景之下我国经济面临较大逆风与当前也存在类似之处CPI持续回落出口压力显现固定资产投资增速也在放缓地方金融风险上升处理商业银行坏账风险迫在眉睫货币政策频频发力但是独木难支多次下调定期存款利率及中长期贷款利率被频频下调但面临着外部亚洲货币大幅贬值的压力和内部政策传导不畅的困境最终中央政府发挥了一锤定音的作用1998年8月全国人大常委会审议批准预算调整方案上调财政赤字后1000亿元重点投入基础设施建设的国债终于浮出水面当时并不称为长期建设国债占1998年名义GDP比例约为117其中有500亿列入中央财政赤字另外500亿转贷给地方政府因此不计入赤字长期建设国债不是短期工具而是帮助经济引擎切换的重要依托始于1998年的长期建设国债对经济的支持前后历时11年不过随着中国加入WTO出口成为越来越重要的经济引擎财政政策逐渐从积极转为稳健建设国债发行规模也呈递减趋势直至2009年政府工作报告中不再提及建设国债后建设国债才正式告别舞台在1998-2008年期间长期建设国债累计发行了113万亿元其中约8550亿元的部分纳入中央财政赤字剩余约2450亿元不纳入财政赤字由中央代地方发行而后转贷给地方政府由地方逐年归还有史以来唯三追加赤字的案例均是为长期建设国债而生在长期建设国债保持发行的1998-2008年期间前三年即1998-2000年均是先通过人大常委会批准通过追加赤字议案后再进行长期建设国债的增发而后八年即2001-2008年长期建设国债逐步被常态化被纳入每年的中央财政预算在年初就安排好用于基础设施建设的发行规模而前三次也是历史上仅有的三次追加赤字的案例中央财政分别于1998年8月1999年8月及2000年8月三度调整预算追加年内财政赤字以便后续进行长期建设国债的发行18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评建设国债增发下仍需货币政策打配合在中央政府加杠杆的情况下货币政策需要适度放松以此保证流动性不会受到过大冲击以1998年发行长期建设国债为例在货币政策局限性比较明显的情况下央行仍在1998年3月及1999年11月共下调存款准备金率700bp这也是历史上为数不多的大幅度降准同时货币政策方面还取消了贷款规模控制等措施长期建设国债对股市影响几何增发的规模很重要第一次更重要1998至2000年连续3年在年中8月人大常委会批准修改预算增发发长期建设国债增发规模分别是1000亿600亿和500亿占当前GDP的比重分别为117066050除了第一次外其余两次对于股市的提振相对有限1998年上半年我国股市一直处于承压下行的状态但在1998年8月人大常委会批准同意上调财政赤字后对股市有一定提振作用也成功实现了股市活跃度的触底反弹我们认为长期建设国债的政策力度越大越超预期所起到的刺激作用和对于投资者信心的提振也会更有效长期建设国债对经济影响几何由于数据可得性问题我们仅可通过对历年政府工作报告措辞的追踪来判断长期建设国债募集资金的大体流向从1998年到2008年建设基金的重点投向领域从基础设施建设逐渐过渡到企业技术改造西部开发项目生态建设等领域根据人民日报报道1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债共带动银行贷款和其他社会资本形成33万亿元的投资规模支撑GDP回升至8以上这也意味着长期建设国债对投资的撬动倍数约为5倍历史虽然不会简单重复但是历史的经验值得去思考当前和20世纪90年代末确实有类似之处比如内生动力不足出口偏弱地方加杠杆受限经济引擎面临切换等诸如长期建设国债之类的中央政府加杠杆呵护经济转型的工具兼具逆周期和跨周期的功能不失为政策发力的重要补充若我们用国债限额空间与中央财政赤字预算之间的差额来大致估算国债的净融资空间那么今年国债的增发规模在8300亿元以内预计占2023年GDP的比例不超过066当然流程上这需要通过全国人大常委会的审批对于10月的政策我们不妨多一点期待风险提示长期建设国债发行情况不及预期历史并不一定代表未来股市和经济复苏进度或不及预期政策定力超预期出口超预期萎缩28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1以史为鉴一些经济的低光时刻有特殊类财政工具的鼎力相助时间名称规模用途背景1997年由银行不良资产问题引发的亚洲金融危机引起监管部门警惕中国加入巴塞尔协议后四大特别国债1998年2700亿主要用于补充四大行资本金国有商业银行四大行的资本充足率只有约6新发距离巴塞尔协议所要求的8有差距因此需要补充资本充足率在亚洲金融危机叠加特大洪涝灾害背景下财政1998年首次发行部向四大行定向发行十年期附息国债后续每年都有1000亿1998-克服亚洲金融危机不利影响扩长期建设国债发行随着国内经济复苏通胀抬头1998年长期建设国债2008年期间累计大内需维持经济增长财政政策也逐渐从积极转为稳健长期建设国债发行发行113万亿规模逐年减少直到2008年后政府工作报告不再提及建设国债为提高外汇资产运营收益适度自2001年我国加入WTO后我国出口规模以及外资流特别国债对冲增长过快的流动性向央行入速度都迅速扩大2005年起我国国际收支呈现双2007年155万亿新发购买外汇储备及中央汇金公司股顺差格局外汇储备快速增长而此时美元受次贷权成立中投公司危机影响快速贬值2015年下半年制造业投资萎靡同时国发2014年43采用设立专项建设基金的方式支2015年专项建设债超2万亿元号文出台对融资平台融资功能进行剥离基建资金持国家重大项目建设来源收缩2007年特别国债到期部分进行承此次国债发行主要是续发2007年发行的部分到期特特别国债2017年6964亿接续发到期全额续作并且保别国债不过2017年时我国财政压力也不小财政一续发持发行方式不变方面日益吃紧另一方面社会对减税的呼声不断抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建新冠疫情冲击下对我国经济受到较大影响财政收2020年1万亿新发设和抗疫相关支出支矛盾加剧用于2007年所发的特别国债到期2007年发行的特别国债即将到期财政部发行同样特别国债2022年7500亿还本所需与2017年续发的特别金额的特别国债来偿还旧债对流动性和经济本身续发国债用途类似影响不大注专项建设债主要由政策性银行来发行融资支持实体经济数据来源中国政府网财政部证券时报网东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图2长期建设国债特别国债专项建设债异同之处长期建设国债特别国债专项建设债发行主体财政部财政部国开行农发行是否计入财政赤字是不过也有小部分不计入赤字否否累计发行的11万亿中有超七成的部纳入政府性基金预算管理政府性基金分计入中央财政赤字剩余约三成预算收支平衡不设赤字不过因特别国不纳入一般公共预算管理也不所属财政账目的部分不计入财政赤字由中央代地债本质上仍属于中央政府的借款因此按纳入政府性基金预算管理方发行而后转贷给地方政府由地照国债余额管理办法需纳入国债余额管理方逐年归还1998年长期建设国债首次开启此共发行过5次其中3次是新发特别国债历史使用次数后十年一直保持发行状态而后逐渐仅发行过1次2次是对到期部分进行承接续发暂停发行棚户区改造等民生改善项目重大水利工程等三农建设轨道交通等基础设施建设企业技术改造西部补充银行资本金购买外汇公共卫生等募集资金用途城市基础设施建设交通能源等重开发生态建设等基础设施建设其他特殊支出等大基础设施增强制造业核心竞争力等转型升级项目前期须经过人大常委会开会时间无须通过全国人大人大常委会也有审各地发改委汇总申报项目后报国家通常为双月下旬审议通过批权限由国务院提请全国人大常委会审发改委投资司征得国家发改委同发行过程后期中央财政不再调整预算而是在议通过对年末国债余额限额进行调整意后再由国开行和农发行在清单内年初就安排好用于基础设施建设的国之后由财政部根据议案规定发行特别国债选择具体项目安排债规模数据来源中国政府网财政部证券时报网东吴证券研究所图31997年亚洲金融危机时期经济下行压力较大图41998年前货币政策就操作频频出口金额当月同比定期存款利率1年固定资产投资完成额累计同比1516中长期贷款利率1-3年CPI当月同比右轴60144010121020580604-202-40-501996-011997-021998-031999-042000-051996-011997-021998-031999-042000-05数据来源Wind东吴证券研究所数据来源iFind东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图51998-2008年期间长期建设国债保持发行长期建设国债发行规模长期建设国债发行规模占GDP比例右轴亿元16001614001412001210001800086000640004200020019981999200020012002200320042005200620072008积极的财政政策稳健的财政政策注包含预算内和年内增发两个部分数据来源Wind历年政府工作报告东吴证券研究所图6历史上的三次上调赤字率均与长期建设国债相关时间会议追加赤字赤字变化具体内容拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国第九届全国人大常460亿元500亿债今年列入中央预算支出500亿元中央财政19980829500亿元委会第四次会议元960亿元赤宇扩大剩下的第二年的500亿元由中央政府代地方政府举借不列入中央预算再向银行增发600亿元长期国债用于增加固定资产投资增发的600亿元国债中300亿元列入第九届全国人大常1503亿元300亿19990830300亿元今年中央财政预算相应扩大中央财政赤字委会第十一次会议元1803亿元其余300亿元国债由中央政府代地方政府举借不列入中央财政预算今年下半年再增发500亿元长期建设国债用于第九届全国人大常2298亿元500亿20000825500亿元增加固定资产投入500亿元国债全部列入中央委会第十七次会议元2798亿元财政预算相应扩大中央财政赤字数据来源中国人大网央视网财政部东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图7发行长期建设国债期间仍有货币政策打配合图81998年8月上调赤字后对股市有一定提振作用存款准备金率大型存款类金融机构点万得全A中长期贷款利率1至3年18001998年8月29日人大常委141998年3月1600会首次批准同意上调赤字13降至814001212001999年11月10年月1000199838降至6936降至980086001998年7月9降至71140061998年12月200711降至666401985198919931997200120051996-011997-021998-031999-042000-05数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图9建设基金的重点投向领域从基建过渡至西部开发项目等领域年份金额亿元重点投向领域定向投向农林水利交通城市基础设施和环保城乡电网建设与改造中19981000央直属储备粮库经济适用住房六个方面的建设重点投向在建国债项目和重点行业技术改造重大项目装备国产化和高技术19991100产业化环保与生态建设教育基础设施等方面的建设重点投向水利交通通信等基础设施建设科技和教育设施建设环境整20001500治与生态建设和企业技术改造并向中西部地区倾斜20011500重点投向在建项目和西部开发项目重点投向在建的国债建设项目西部开发项目重点企业技术改造以及南20021500水北调京津水资源保护工程农村基础设施和教育公检法司等方面设施的建设重点投向续建项目和收尾项目同时加大对西部开发改善农村生产生活条20031400件企业技术改造生态环境建设和科教文卫事业等新增项目的支持力度重点投向农村社会事业西部开发东北地区等老工业基地生态建设和20041100环境保护项目保证续建国债项目建设重点投向三农社会发展生态建设和环境保护等薄弱环节支持西部大2005800开发东北地区等老工业基地振兴支持老少边穷地区加快发展重点投向农林水利科教文卫生态建设环境保护和西部开发等方面保2006600证重点续建项目适当开工建设关系发展全局的重大项目20075002008300数据来源中国政府网历年政府工作报告东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图102023年国债净融资空间约为8300亿元亿元国债净融资空间200001800017170160001400012000100008316730178118000663858425053530960004102400020000201520162017201820192020202120222023注国债净融资空间当年国债限额-上年国债余额-当年中央财政赤字预算数据来源WindCEIC东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn