当前，A股能否维持周五的上行势头走出缩量盘整，中美关系缓和的重大利好是否意味着拐点已现，后市又会怎么走，成为市场最关心的问题。
　　A股会如何走出缩量盘整？我们不妨从历史中找找线索。
　　2000年以来A股共经历过5轮底部区间的缩量下跌，拐点分别出现在2005年7月、2008年11月、2012年12月、2014年6月、2018年11月。
　　回顾历史，A股走出底部无非受到四类催化：1、政策利好（如2005年制度改革与创新；2008年“四万亿”强刺激）；2、海外压制因素边际改善（如2018年中美贸易阶段性缓和）；3、经济基本面好转（如2012年过度悲观预期被基本面证伪）；4、海内外流动性宽松。
　　当然，更多时候并非单个因素独立催化，而是多重因素叠加下的作用（如2014年流动性趋松+地产政策发力）。
　　2005年7月：制度改革与创新是2005年A股形成拐点的关键变量。制度改革的前期不确定性使得2005上半年市场加速缩量探底，而金融创新、制度改革又推动了后期市场企稳回升。
　　2008年11月：市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段，第一阶段政府货币政策转向带来股市短暂回弹，但未成功对A股产生持续刺激作用，A股仍处于大幅下跌状态；第二阶段政府加大货币政策力度的同时推出“四万亿”财政刺激，股市止跌企稳；第三阶段在当时“天量信贷”与国家各项产业经济刺激政策的双重驱动下，市场行情一路高歌。
　　2012年12月：市场走出缩量下跌分为两阶段，第一阶段证监会协同金融机构多举措护盘救市，期间经济数据出现好转，但市场仍对基本面的维稳“将信将疑”；第二阶段12月政治局会议积极表态催化下，市场过度悲观预期被基本面证伪，叠加海外流动性持续宽松，市场触底反弹。
　　2014年6月：市场走出缩量下跌可以分为三个阶段，第一阶段，货币政策转向伴随资本市场政策周期再启，市场进入经济修复观察期开始缩量盘整。第二阶段，央行投放流动性呵护市场，多地相继放松房产限购政策刺激地产，A股走入回升通道。第三阶段，央行意外降息，股市反应强烈，大盘股合力上涨，杠杆资金开始入场，A股量价齐升。
　　2018年10月：本轮走出缩量下跌行情短期依赖于流动性再度转为宽松，中期企稳回升则源于中美贸易摩擦缓和后风险偏好的改善。
　　基于历史经验，后市将会如何演绎？
　　我们认为当前拐点出现所需具备的要素有两点。第一是政策发力带动经济基本面改善，第二是美债利率下行。
　　基于历史经验，当下所面临的经济环境以及政策出台节奏、发力点与2014年较为类似，因此后续政策端的演绎可能值得期待。借鉴2014年，城中村改造潜在体量或较大，房地产限售政策的放松空间也尚存，后续相关政策落地有望拉动基本面，助力A股走出底部区间。
　　虽然当前国内环境整体与2014年较为相似，但外部环境却无法类比，近期受原油价格扰动的影响，美债利率下行在一定程度上受阻，对外资回流形成制约。当前美国通胀韧性依然偏高，降息周期存在较大的推迟可能性，幅度也将收窄。往后推演3-6个月，美国更有可能出现的是需求在价格高企背景下走弱，从而倒逼通胀下行的局面。
　　中美经济领域工作组的成立可能形成转机。至于这是否是本轮A股缩量下跌的拐点，我们仍建议保持耐心，留意后续成交金额能否递增，北向资金的流入是否持续，若两者均是，则A股或有望走出一波反弹行情。
　　风险提示：美联储推迟降息；经济复苏不及预期；地缘政治事件黑天鹅

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略周评策略周评20230924历史上A股是如何走出缩量盘整的2023年09月24日TableSummaryTableTag当前股能否维持周五的上行势头走出缩量盘整中美关系缓和的重大A证券分析师陈刚利好是否意味着拐点已现后市又会怎么走成为市场最关心的问题执业证书S0600523040001A股会如何走出缩量盘整我们不妨从历史中找找线索chengdwzqcomcn2000年以来A股共经历过5轮底部区间的缩量下跌拐点分别出现在2005证券分析师陈李年7月2008年11月2012年12月2014年6月2018年11月执业证书S0600518120001021-60197988回顾历史A股走出底部无非受到四类催化1政策利好如2005年制yjschenldwzqcomcn度改革与创新2008年四万亿强刺激2海外压制因素边际改善如2018年中美贸易阶段性缓和3经济基本面好转如2012年过度悲观相关研究预期被基本面证伪4海内外流动性宽松商品涨股价会跟涨当然更多时候并非单个因素独立催化而是多重因素叠加下的作用如2023-09-172014年流动性趋松地产政策发力特斯拉一体化压铸重大突破年月制度改革与创新是年股形成拐点的关键变量制度200572005A商用55G拉开序幕产业跟踪改革的前期不确定性使得2005上半年市场加速缩量探底而金融创新制度改革又推动了后期市场企稳回升笔记2023W382023-09-172008年11月市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段第一阶段政府货币政策转向带来股市短暂回弹但未成功对A股产生持续刺激作用A股仍处于大幅下跌状态第二阶段政府加大货币政策力度的同时推出四万亿财政刺激股市止跌企稳第三阶段在当时天量信贷与国家各项产业经济刺激政策的双重驱动下市场行情一路高歌2012年12月市场走出缩量下跌分为两阶段第一阶段证监会协同金融机构多举措护盘救市期间经济数据出现好转但市场仍对基本面的维稳将信将疑第二阶段12月政治局会议积极表态催化下市场过度悲观预期被基本面证伪叠加海外流动性持续宽松市场触底反弹2014年6月市场走出缩量下跌可以分为三个阶段第一阶段货币政策转向伴随资本市场政策周期再启市场进入经济修复观察期开始缩量盘整第二阶段央行投放流动性呵护市场多地相继放松房产限购政策刺激地产A股走入回升通道第三阶段央行意外降息股市反应强烈大盘股合力上涨杠杆资金开始入场A股量价齐升2018年10月本轮走出缩量下跌行情短期依赖于流动性再度转为宽松中期企稳回升则源于中美贸易摩擦缓和后风险偏好的改善基于历史经验后市将会如何演绎我们认为当前拐点出现所需具备的要素有两点第一是政策发力带动经济基本面改善第二是美债利率下行基于历史经验当下所面临的经济环境以及政策出台节奏发力点与2014年较为类似因此后续政策端的演绎可能值得期待借鉴2014年城中村改造潜在体量或较大房地产限售政策的放松空间也尚存后续相关政策落地有望拉动基本面助力A股走出底部区间虽然当前国内环境整体与2014年较为相似但外部环境却无法类比近期受原油价格扰动的影响美债利率下行在一定程度上受阻对外资回流形成制约当前美国通胀韧性依然偏高降息周期存在较大的推迟可能性幅度也将收窄往后推演3-6个月美国更有可能出现的是需求在价格高企背景下走弱从而倒逼通胀下行的局面中美经济领域工作组的成立可能形成转机至于这是否是本轮A股缩量下跌的拐点我们仍建议保持耐心留意后续成交金额能否递增北向资金的流入是否持续若两者均是则A股或有望走出一波反弹行情风险提示美联储推迟降息经济复苏不及预期地缘政治事件黑天鹅119东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评内容目录1历年A股是如何走出缩量盘整的4112005年7月流动性相对宽松的背景下制度改革与创新助推估值行情启动5122008年11月四万亿政策强刺激下A股止跌企稳呈现V型走势7132012年12月宽货币铺路基本面持续修复中央积极表态成信心修复A股反弹的临门一脚9142014年6月政策端货币宽松地产发力双轮启动助推A股走出缩量11152018年10月本轮A股止跌回暖短期依赖流动性宽松叠加高层积极表态中期源于中美贸易摩擦缓和后的风险偏好改善142基于历史经验后市将会如何演绎153风险提示18219东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图表目录图12000年以来A股共经历5次底部区间的缩量下跌单位点4图22005年投资增速回落企稳单位5图3货币投放速度放缓单位5图42005年CPI-PPI剪刀差扩大单位5图52005年上市公司归母净利润增速快速下滑单位5图6人民币进入升值通道单位人民币元美元6图72008年出口增速和PPI价格指数均出现断崖式下滑单位7图82008年市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段上证指数单位点8图92009年1-3月份人民币贷款大幅增加单位亿元9图102012年PPI转负单位9图112012年上市公司归母净利润增速承压单位9图122012年市场走出缩量下跌可以分为两阶段上证指数单位点10图132012年PMI数据好转房地产销售逐渐回暖单位11图142012年工业增加值增速提升验证基本面企稳工企利润累计同比上行提示盈利底已现单位11图152014年1-2月经济数据不及预期其中有强烈改革预期的房地产行业下滑严重单位11图16人民币在2014年初迅速贬值单位人民币元美元11图172014年市场走出缩量行情可以分为三个阶段单位点12图182014年5月金融数据呈现低位企稳的迹象单位亿元12图192014年5月PMI在3个月低位波动后同样出现了向上的趋势单位12图202014年11月1日至12月31日申万非银申万房地产上证综合指数累计涨幅单位13图212014年11月-2015年1月两融余额迅速增长单位亿元13图222018年缩量行情上证指数整体走势单位点14图232018年8月PMI工业企业利润增速大幅下滑宏观经济基本面迅速走弱单位15图242018年我国对美出口金额同比大幅下降单位15图25A股市场进入地量地价单位点15图26美国原油的库存和采掘业增加值持续下行单位千桶十亿美元17表12005年政府推进股权分置改革6319东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评8月初以来量能持续萎缩市场对于利好因素反应钝化呈现缩量下跌态势本周918-922多日全A成交额降至6000亿元以下地量特质显著周一至周四市场缺乏明确主线叠加节前效应发酵资金观望情绪浓厚内资难寻合力方向板块跷跷板效应加剧外资又在海外流动性收紧预期升温下连连撤退而周五得益于中美关系重大利好国内外先觉资金提前入场大盘一反颓势开始企稳止跌个股亦呈现百花齐放之态北向大幅回流75亿元当下A股能否维持周五的上行势头走出缩量盘整中美关系缓和的重大利好是否意味着拐点已现后市又会怎么走成为市场最关心的问题A股如何走出缩量盘整我们不妨从历史中找找线索1历年A股是如何走出缩量盘整的由A股走势结合我们此前构建的地量指数可见2000年以来A股共经历过5轮底部区间的缩量下跌拐点分别出现在2005年7月2008年11月2012年12月2014年6月2018年11月回顾历史A股走出底部无非受到四类催化1政策利好如2005年制度改革与创新2008年四万亿强刺激2海外压制因素边际改善如2018年中美贸易阶段性缓和3经济基本面好转如2012年过度悲观预期被基本面证伪4海内外流动性宽松当然更多时候并非单个因素独立催化而是多重因素叠加下的作用2014年流动性趋松地产政策发力图12000年以来A股共经历5次底部区间的缩量下跌单位点注地量指数越高说明交易热度偏低市场越接近地量状态越低则说明市场活跃度高地量指数由A股自由流通市值日成交量的倍数经由宏观流动性指标调整后计算而得数据来源Wind东吴证券研究所419东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评112005年7月流动性相对宽松的背景下制度改革与创新助推估值行情启动2005年恰逢经济过热和通货膨胀控制后的政策宽松期经济仍处于高增速但2004年经济过热的现象得到明显缓解固定资产投资增速开始回落企稳通胀也从高位下行微观层面2005年CPI-PPI剪刀差扩大上游企业利润承压致使上市公司整体盈利增速下行与宏观基本面背离由于2005年的政策重心在制度改革与创新上央行于3月结束了此前的紧缩周期宣布降准为后续股改汇改等提供相对宽松的利率环境也为A股的企稳上行起到支撑上半年企业盈利增速下行的背景下出于对股改的疑虑以及宝钢天量增发造成的流动性冲击市场交易情绪逐渐低迷A股呈现震荡下跌态势图22005年投资增速回落企稳单位图3货币投放速度放缓单位工业增加值轻工业累计同比M2同比M1同比2525工业增加值重工业累计同比6023固定资产投资完成额累计同比右轴21205019401715153013101120951075002000-062006-062001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102007-022007-102008-062001-02数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图52005年上市公司归母净利润增速快速下滑单图42005年CPI-PPI剪刀差扩大单位位10220180156-1-2104-3-4205-50-600-052006-042003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-072006-10中国CPI当月同比200431200531200631200731200831200931201031201131201231201331201431201531201631201731201831中国PPI全部工业品当月同比200331CPI-PPI右轴全部A股全部A股非金融石油石化数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所519东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评总得来看制度改革与创新是2005年A股形成拐点的关键变量制度改革的前期不确定性使得2005上半年市场加速缩量探底而金融创新制度改革又推动了后期市场企稳回升缩量探底阶段2005年4月起股权分置改革持续推进市场担忧情绪弥漫暂停IPO减税等提振举措出台但未改A股下跌势头2005年4月股权分置改革试点工作正式启动5月初推出第一批试点6-7月持续推进出于对技术性问题的疑虑以及国有股流通后场内流动性紧缩的担忧期间市场成交热度趋弱叠加5月多家券商由于违规被关闭对市场交易情绪更是雪上加霜为提振信心5月底证监会暂停IPO6月初首家银行系基金获批成立6月中旬开始对个人投资者从上市公司处获得的股息红利减收50个人所得税但A股仍不改下行趋势表12005年政府推进股权分置改革时间政策20050429证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知20050610三一重工股改方案通过第一个通过股改全流通的公司20050824各部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见20050904证监会发布上市公司股权分置改革管理办法股改全面铺开20051121中小板全部完成股改历史上第一个全流通板块数据来源中国证券监督管理委公司官网中国政府网中新网东吴证券研究所图6人民币进入升值通道单位人民币元美元1208411582110105801007895769085748072752002-03-252003-03-252004-03-252005-03-252006-03-252007-03-25即期汇率美元兑人民币美元指数右轴数据来源Wind东吴证券研究所企稳回升阶段权证的推出叠加721汇改成为市场走出缩量下跌行情的直接催化619东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评剂2005年7月18日沪深交易所发布权证管理暂行办法权证产品的回归对于提升交易活跃度恢复市场信心起到有效作用A股开始见底回升7月21日央行发行完善人民币汇率形成机制改革的公告我国开始实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度自此2005上半年人民币跟随美元大幅贬值的趋势开始逆转人民币进入升值区间并激起A股等一系列人民币资产的价值重估浪潮A股触底回升122008年11月四万亿政策强刺激下A股止跌企稳呈现V型走势2008年美国次贷危机蔓延全球经济急转直下73个股市2008年内几乎全部下跌平均跌幅高达46尽管从结果看2008年中国的各项经济指标均保持较高的增速但9月份全球金融环境的急剧恶化还是对我国经济造成了冲击四季度在全球几大主要经济体都进入经济衰退GDP负增长的情况下我国的出口增速和PPI价格指数均出现断崖式下滑由高速增长转为负增长持续影响至2009年A股市场也在下半年出现了无差异化的缩量普跌图72008年出口增速和PPI价格指数均出现断崖式下滑单位15504010302051000-10-20-5-30-40-10-502006-012005-012005-042005-072005-102006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-07中国PPI全部工业品当月同比中国出口金额当月同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段第一阶段政府货币政策转向带来股市短暂回弹但未成功对A股产生持续刺激作用A股仍处于大幅下跌状态第二阶段政府加大货币政策力度的同时推出四万亿财政刺激股市止跌企稳第三阶段在当时天量信贷与国家各项产业经济刺激政策的双重驱动下市场行情一路高歌719东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图82008年市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段上证指数单位点29009月16日央行降2009年2月12日息降准监管层叫27001月贷款大幅增加停IPOA股经历短消息引爆行情2500暂回弹后继续下跌11月10日四万亿2300计划正式推出结束了持续下跌的行情2100190017001500数据来源ifind东吴证券研究所第一阶段2008年9月中旬-11月初利好政策频出A股经历9月份的小幅反弹后再度下跌从救市举措来看2008年9月16日央行下调贷款利率和存款准备金率同时监管层叫停IPO9月19日政策层面利好消息频出印花税改为只向出让方征收国务院国资委支持央企增持或回购上市公司股份汇金公司将在二级市场自主购入工中建三行股票10月9日央行再度降低存贷款利率和准备金率并暂免利息税10月22日央行决定扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度调整最低首付款比例10月30日央行月内再度降息基本面方面出口增速由10月份的19大幅减小到-22PPI增速大幅放缓受政策调整影响A股9月经历短暂反弹但由于国际金融环境的实质性恶化以及A股累积已久的悲观情绪A股后续仍处于快速下跌状态第二阶段2008年11月初-2008年年底政府推出四万亿计划成功稳住A股下跌趋势政策面利好消息层出11月5日政府宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策出台十项措施刺激经济A股开始蓄力反弹指数止跌企稳11月10日四万亿计划正式推出稳住A股下跌趋势11月12日国务院常务会议决定出台扩大内需促进增长的四项实施措施11月27日央行降准降息12月23日央行再次降息在一系列大力度的政策支持下11月初A股结束了持续下跌的行情第三阶段进入2009年后A股市场彻底摆脱2008年的低迷行情一路向上中国人民银行数据显示2009年1-3月份人民币贷款大幅增加市场逐渐看清经济复苏逻辑在于天量信贷引导的复苏对于四万亿计划有效性的质疑被打破2009年上半年在信贷数据和各项产业经济政策刺激下指数一路高歌猛进中国经济走出V型反转819东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图92009年1-3月份人民币贷款大幅增加单位亿元20000150001000050000-50002008-042009-032008-012008-022008-032008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12中国金融机构新增人民币贷款当月值数据来源Wind东吴证券研究所132012年12月宽货币铺路基本面持续修复中央积极表态成信心修复A股反弹的临门一脚2012年四万亿投资衰退的担忧发酵我国进入经济增速换挡年中央行降息两次降准一次仍未见需求端明显回暖信贷需求疲弱PPI转负海外方面欧债危机不断演绎叠加美国经济复苏放缓全球流动性承压2012下半年市场在外需走弱事件性冲击频发的背景下缩量探底图102012年PPI转负单位图112012年上市公司归母净利润增速承压单位1098115769557534551235-10-215-3-5-4-5-252013-072011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-10201561201611201031201151201271201321201391201441201681201731201851201411120111212017101中国PPI全部工业品当月同比2010101中国CPI当月同比右轴全部A股全部A股非金融石油石化数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所市场走出缩量下跌可以分为两阶段第一阶段证监会协同金融机构多举措护盘救市期间经济数据出现好转但市场仍对基本面的维稳将信将疑第二阶段12月政治局919东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评会议积极表态催化下市场过度悲观预期被基本面证伪叠加海外流动性持续宽松市场触底反弹图122012年市场走出缩量下跌可以分为两阶段上证指数单位点23009月28日险资国家队相继12月4日政治局会议2250加仓汇金公司宣布增持四大的召开成为了市场情绪2200行股份A股经历短暂反弹但修复A股走出底部区仍然信心不足间的临门一脚215021002050200019501900数据来源ifind东吴证券研究所第一阶段2012年9月末-12月初资本市场措施多重呵护且基本面初显修复之势情绪小幅回暖但仍较脆弱市场对于利空事件敏感对于利好数据钝化A股处于缩量盘整状态从救市举措来看2012年9月28日险资国家队相继加仓A股多家保险巨头三天加仓超100亿元汇金公司宣布增持四大行股份10月16日证监会上调合资券商外股持股上限调至4911月中旬起IPO发行暂缓基本面方面9月经济底出现PMI工企利润房地产销售等数据好转多重因素影响下A股经历了短暂反弹但受制于信心不足外需承压及白酒行业事件冲击市场始终处于缩量盘整状态第二阶段进入2012年12月后中央积极表述催化下市场过度悲观预期最终被基本面证伪A股迎来触底反弹12月4日政治局会议的召开成为了市场情绪修复A股走出底部区间的临门一脚会议表态要保持宏观经济政策连续性稳定性着力扩大国内需求并积极稳妥推进城镇化会后市场信心显著修复A股迅速回升同时11月PMI工业增加值等数据相继出台进一步验证了基本面的企稳工企利润累计同比大幅上行提示盈利底已现市场情绪修复与经济现实好转形成积极共振过度悲观预期被基本面证伪助推市场持续上行海外方面2012年12月14日美国推出第四轮量化宽松国内外流动性双双宽松亦为A股反攻提供良好环境1019东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图132012年PMI数据好转房地产销售逐渐回暖单图142012年工业增加值增速提升验证基本面企稳工位企利润累计同比上行提示盈利底已现单位555040254053302030512020154910101004705-1045-20-1002013-022010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-052013-082013-112012-082010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-112013-022013-052013-08中国制造业PMI中国工业企业利润总额累计同比中国商品房销售面积累计同比右轴中国工业增加值当月同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所142014年6月政策端货币宽松地产发力双轮启动助推A股走出缩量2014年中国经济仍处于三期叠加的状态经济从高速换档至中高增速仍处于前期刺激政策的消化期转方式调结构成为重点2014年初央行表示要有序扩大汇率浮动区间随后人民币出现大幅贬值彼时美联储货币由量化宽松转向正常化市场预期贬值趋势仍会持续风险偏好受到较大影响中诚信托事件进一步压制风险偏好3月公布的1-2月经济数据超预期下行市场预期货币政策宽松但下半月预期踏空政府表态托底却仍大力进行货币回笼资金面趋紧叠加情绪低迷市场进入缩量图152014年1-2月经济数据不及预期其中有强烈改图16人民币在2014年初迅速贬值单位人民币元革预期的房地产行业下滑严重单位美元630中国房地产开发投资完成额累计同比即期汇率美元兑人民币80中国商品房销售面积累计同比62560中国商品房销售额累计同比62040615610206050600-202013-10-032013-12-032014-09-032014-11-032015-01-032013-06-032013-07-032013-08-032013-09-032013-11-032014-01-032014-02-032014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032014-08-032014-10-032014-12-032015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032014-082013-052013-082013-112014-022014-052014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112013-02数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1119东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评图172014年市场走出缩量行情可以分为三个阶段单位点3200上证综合指数央行意外降息杠杆资金入3000市行情全面启动28002600地产改革推升预期央行投放流动性呵护市场环境A股步入上行通道2400政策托底见效市场进入经济修220020001800数据来源Wind东吴证券研究所市场走出缩量下跌可以分为三个阶段第一阶段货币政策转向伴随资本市场政策周期再启市场进入经济修复观察期开始缩量盘整第二阶段央行投放流动性呵护市场多地相继放松房产限购政策刺激地产A股走入回升通道第三阶段央行意外降息股市反应强烈大盘股合力上涨杠杆资金开始入场A股量价齐升图182014年5月金融数据呈现低位企稳的迹象单图192014年5月PMI在3个月低位波动后同样出位亿元现了向上的趋势单位2830000PMI26250002452022200005152015000185101610000145055000121005004952014-012010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-052014-09社会融资规模当月值M2同比2013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1219东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评第一阶段2014年4月-6月货币政策转向资本市场政策周期再启市场进入经济修复观察期开始缩量盘整4月2日国常会召开研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围微刺激打响了政策托底第一枪4月10日沪港通试点推动风险偏好抬升4月22日货币政策开始由紧转松央行降低县域农商行农村合作银行存款准备金率2013年的钱荒5月9日新国九条发布市场情绪转暖但年报显示A股企业盈利增速大幅回落股价承压此后公布的4月经济数据显示经济仍处于低位波动整个5月基本面和风险偏好都未呈现趋势性改善事件驱动下指数窄幅震荡进入6月偏弱经济带来的政策加码流动性改善预期叠加业绩和数据真空期市场情绪开始转暖6月9日央行再次定向降准13日沪港股通正式发布再度提振市场风险偏好6月中旬公布5月宏观数据显示政策托底见效流动性持续宽松下市场止跌企稳第二阶段2014年7月-11月中旬政策端货币宽松地产发力双轮驱动A股向上趋势明确7月7日银监会调整存贷比增加信贷投放空间7月末银行按揭利率松动地产进一步松绑8月初户籍改革推进带来地产增量9月多地放松房产限购政策10月1日房贷利率调整并开始实施认房不认贷该阶段多项地产政策出炉对于预期的上修有重要作用即使经济有所回落但在地产修复预期指引下行情脱离震荡进入上行区间期间央行持续发力9月16日实施5000亿SLF操作10月下调逆回购利率对冲利空政策呵护态度坚决新华社从8月31日到9月3日连发九篇文章为股市叫好也对市场情绪起到了有力的提振作用第三阶段2014年11月21日央行超预期宣布降息杠杆资金迅速入场A股量价齐升股市对降息反应强烈金融地产等大盘价值股领涨指数至年末涨幅超30杠杆资金是本轮速涨的重要推手2014年11月至2015年1月两融余额增长3500亿至11万亿资金如滚雪球一般疯狂入市水牛行情正式启动图202014年11月1日至12月31日申万非银申图212014年11月-2015年1月两融余额迅速增长万房地产上证综合指数累计涨幅单位单位亿元12000120申万非银指数申万房地产指数11500沪深两市融资融券余额10011000上证综合指数1050080100009500609000850040800020750070000-202014-12-232014-11-032014-11-072014-11-132014-11-192014-11-252014-12-012014-12-052014-12-112014-12-172014-12-292015-01-062015-01-122015-01-162015-01-222015-01-282014-11-122014-11-072014-11-152014-11-192014-11-242014-11-272014-12-022014-12-052014-12-102014-12-152014-12-182014-12-232014-12-262014-12-312014-11-04数据来源ifind东吴证券研究所数据来源ifind东吴证券研究所1319东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评152018年10月本轮A股止跌回暖短期依赖流动性宽松叠加高层积极表态中期源于中美贸易摩擦缓和后的风险偏好改善2018年经济动能趋缓工业企业利润增速下滑经济在下半年落入收缩区间本轮缩量行情的产生主要在于中美贸易摩擦持续升级导致的利空冲击不断压制估值同时去杠杆措施下压风险偏好最终指数在4-5月稍作抵抗横盘震荡后便持续缩量下探至低位图222018年缩量行情上证指数整体走势单位点37003500619贸易战升级市场风险偏好再度受挫叠加经济数据转弱大3300盘难以抵抗持续下跌3100918贸易战再度升级经济数据快速下滑市场预期极致悲观对2900322贸易战开打投资者并未准确利好呈现钝化A股进入地量地价认知风险每次下探均有乐观资2700金抄底大盘呈现出震荡走势期间消耗了场内大量流动性2500数据来源Wind东吴证券研究所2018年6月-9月国内资管新规出台叠加中美贸易摩擦升级爆发市场风险偏好下挫企业盈利持续承压股市缩量下跌5月29日起美国加征关税影响下市场开始担忧中国长期的经济地位同时市场开始转变对中美贸易摩擦的认知市场进入快速下跌通道下半年经济基本面同样面临压力6月PMI环比下降04成为2018年PMI下行的转折点企业盈利亦在一定程度上受贸易战出口受挫的影响呈现下行趋势10月起我国对美出口金额同比大幅下降关税政策带来的效应逐渐开始显现本轮市场走出缩量下跌行情短期依赖于流动性再度转为宽松中期企稳回升则源于中美贸易摩擦缓和后风险偏好的改善10月7日央行宣布10月15日起降低存款准备金率1但指数仍未停止下跌颓势进一步下探形成市场底10月19日刘鹤与一行两会负责人对资本市场进行积极表态市场见底回升然市场情绪仍未扭转高层喊话两天后大盘再度转跌10月26日深圳国资委旗下的深圳市投资控股有限公司发行规模10亿元2018年纾困专项债券化解杠杆风险11月1日习近平主席主持召开民营企业座谈会强力稳定市场信心11月5日习主席宣布设立科创板有效提振市场风险偏好12月3日习近平同特朗普举行会晤同意双方停止加征关税市场短暂反1419东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评弹后前期强势板块补跌带动指数继续探底直至2019年1月4日央行宣布全面降准市场正式走出缩量进入上行通道图232018年8月PMI工业企业利润增速大幅下滑图242018年我国对美出口金额同比大幅下降单宏观经济基本面迅速走弱单位位工业企业利润同比增速PMI右轴3025305420255315201015525105150050-5-5-1049-10-15-1548-202016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112013-012012-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072012-01数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图25A股市场进入地量地价单位点万得全A点换手率60个交易日移动平均右3555003500025450040002350015300012016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04数据来源Wind东吴证券研究所2基于历史经验后市将会如何演绎由此可见A股走出底部无非受到四类催化1政策利好2海外压制因素边际改善3经济基本面好转4海内外流动性宽松每个阶段走出缩量下跌的核心因素为2005年经济过热后的政策宽松期宏观基本面尚好但企业盈利承压制度改革1519东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评与金融创新政策改善预期成为市场走出底部的直接催化剂2008年美国次贷危机压制全球风险偏好政府加大货币政策力度的同时推出四万亿财政刺激市场信心修复2012年宽货币铺路市场过度悲观预期被基本面证伪叠加海外流动性持续宽松市场触底反弹2014年流动性宽松经济政策发力但基本面尚未好转市场结束缩量下跌主要为预期驱动2018年市场走出缩量下跌短期得益于流动性宽松中期企稳回升则源于中美贸易摩擦缓和后风险偏好的改善对于当前阶段而言国内经济修复的动能初显释放迹象8月社融固定资产投资社零消费等表现均超预期但也不可否认内需及居民信心的有力恢复仍需时间外需不确定性高企的背景下补库周期的开启以及企业盈利的回升也都依赖于内需的修复7月政治局会议召开后稳经济稳预期政策陆续出台资本市场提振措施房地产优化调整政策数据资产入表等产业政策纷纷落地市场主线也多围绕政策出台的力度和节奏展开但9月以来逐步进入政策空窗期市场缺乏政策刺激情况下难寻合力方向同时美国加息预期有所上行导致外资连连出逃A股进入缩量盘整状态我们认为当前拐点出现所需具备的要素有两点第一是政策发力带动经济基本面改善第二是美债利率下行基于历史经验当下所面临的经济环境以及政策出台节奏发力点与2014年较为类似因此后续政策端的演绎可能值得期待2014年经济处于由高速至中高增速的换挡期而当前我们经历了疫情三年多的供需结构错配后也面临经济中枢和利率中枢的下台阶政策层面2014年股市缩量下跌的阶段经历了货币政策转向定向降准和资本市场政策周期的开启新国九条发布今年7月政治局会议关于提振资本市场信心的表态标志着新一轮资本市场政策周期的开启而在近两月中的政策空窗期央行接连进行下调MLF和逆回购利率重启14天期逆回购等一系列操作虽然当前的利率水平已经处于低位与2014年的高位回落存在差异但央行放宽流动性加力稳增长的态度都非常坚定更加类似的是房地产政策方面2014年A股走出缩量下跌的第二阶段对地产进行了一定程度的松绑包括调整存贷比认房不认贷等与当前的发力点有相似之处另外从防风险角度来看或许当前也处于相似的化债周期起点2014年开启了地方债务的置换将地方政府债作为地方政府举债的唯一途径而自今年7月政治局会议提出一揽子化债方案以来隐债置换预期升温特殊再融资债有望启动发行以支持城投平台化解当下流动性风险后续来看还会有什么样的政策助力A股走出缩量下跌呢我们认为2008年金融危机后的四万亿以及2016年棚改货币化这类大力刺激的手段已不再符合当下高质量发展模式的要义借鉴2014年城中村改造1619东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评潜在体量或较大房地产限售政策的放松空间也尚存后续相关政策落地有望拉动基本面助力A股走出底部区间虽然当前国内环境整体与2014年较为相似但外部环境却无法类比今年以来中美货币政策如此严重的背离在历史上还从未有过即使央行年内两次降息一次降准以此释放国内流动性海外流动性的紧缩仍使得汇率A股等人民币资产承压当前美国通胀韧性依然偏高导致降息周期存在较大的推迟可能性幅度也将收窄考虑到美国通胀主要受到原油价格的影响而此类供给端因素又不是短期内能够缓解的一方面短期内沙特俄罗斯等原油生产国受到地缘政治等多重因素的影响供给紧缩偏向无解另一方面其余生产国如美国原油的库存和资本开支仍处于低位即使积极推进资本开支短期内也很难落实到产量上往后推演3-6个月美国更有可能出现的是需求在价格高企背景下走弱从而倒逼通胀下行的局面图26美国原油的库存和采掘业增加值持续下行单位千桶十亿美元14000006001200000500100000040080000030060000020040000020000010000期末库存量原油美国月美国增加值折年率采掘业季调右轴数据来源Wind东吴证券研究所中美经济领域工作组的成立可能形成转机9月22日盘后宣布中美成立经济领域工作组当日国内外先觉资金提前入场大盘一反颓势开始企稳止跌至于这是否就是本轮A股缩量下跌的拐点我们仍建议保持耐心留意后续成交金额能否递增北向资金的流入是否持续若两者均是则A股或有望走出一波反弹行情总结来说当前内部流动性陷阱和外部流动性紧缩状态对股市的压制下市场后续将会怎么走主要看政策推动下内需如何演绎以及外部流动性的紧缩何时缓解短期来看部分投资人认为内部基本面明显好转可能尚需时日美债收益率的下行可能也不会非常迅速但是预期的变化很重要若预期先于基本面变化或者美债利率筑顶预期走强则股票市场可能提前反应1719东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略周评3风险提示经济复苏不及预期经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性美联储推迟降息或对A股资金面造成负面影响地缘政治事件黑天鹅地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张1819东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn