业绩概要：
　　公司发布2023前三季度业绩预告，预计前三季度实现营业总收入508.4亿，同比增29.1%，录得净利润52亿，同比增12.3%；据此测算3Q实现营收149.8亿，同比增27.9%，录得净利润13.3亿，同比增93.2%。3Q业绩符合预期。
　　点评：
　　追求规模和利润均衡增长，毛利率持续修复。收入端，尽管3Q面临海南淡季，受益产品结构持续优化、及众多品牌陆续进驻，一站式购物体验不断升级，公司营收表现整体稳健，3Q营收环比基本持平（2Q营收为150.9亿）；成本方面，受益折扣力度缩窄，今年以来，公司主营毛利率逐季恢复，1-3Q主营毛利率分别为28.75%、32.47%和34.27%，3Q毛利率同比提升10pcts左右；费用上，3Q出入境持续复苏，全国来看民航客机执飞架次恢复至2019年同期的45%-50%，推测3Q北上广机场扣点将环比有所提升，也是3Q净利润率环比下降1.5pcts的主要影响因素。
　　凤凰机场二期开业，海南旺季将至表现可期。CDF三亚凤凰机场免税店二期项目于9月7日开业，建筑面积约5000 ㎡，涵盖精品、香化、电子产品、酒类等众多免税商品，总共300+国际品牌入驻，其中诸多国际大牌为首次入驻凤凰机场。据海口海关，中秋、国庆双节期间海关共监管离岛免税销售金额13.3亿，免税购物人数17万人次，较2022年国庆分别增长117%和143%，客单价约为7824元/人（五一期间约为8100元/人）。整体来看，双节期间离岛免税销售表现可圈可点，但销售额较2021年国庆有所回落（2021年为14.7亿），我们认为以疫情封控放开后，离岛免税受境外分流难以避免，但随着4Q海南旅游旺季来临，我们对4Q销售展望总体乐观，低基数下将呈现较好的增长态势。
　　后市展望，考虑年终旺季和电商大促，4Q促销力度环比来看或将有所加大，但由于基期较低，毛利率仍将呈复苏态势；口岸店来看，出入境稳步复苏，机场免税店经营也将随之逐步修复。中长期来看，市内免税店政策落地预期仍在，公司积极推进市内店考察、选址等前期准备，未来公司业态将进一步完善；此外，公司与品牌合作力度加大，会员体系打磨也更加成熟，消费者体验有望持续提升。
　　考虑分流和海南客单价等因素，下调盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润69.7亿、89.亿和115.5亿，分别同比增38.5%、28.8%和28.7%，EPS分别为3.37元、4.34元和5.58元，当前股价对应PE分别为30倍、23倍和18倍，目前估值已大幅调整，建议静候后续催化，逢低布局，维持“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期
　　

研究报告全文：CompanyUpdateChinaResearchDept2023年10月11日顾向君TRADINGBUYH70420capitalcomtw中国中免601888SH1880HK目标价元114区间操作公司基本资讯毛利率持续修复期待旺季表现产业别休闲服务A股价2023101010087结论与建议上证指数20231010307524股价12个月高低2382910038业绩概要总发行股数百万206886公司发布2023前三季度业绩预告预计前三季度实现营业总收入5084亿同比A股数百万195248A市值亿元196946增291录得净利润52亿同比增123据此测算3Q实现营收1498亿同比增主要股东中国旅游集团279录得净利润133亿同比增9323Q业绩符合预期有限公司5030点评每股净值元2543追求规模和利润均衡增长毛利率持续修复收入端尽管3Q面临海南淡季股价账面净值397一个月三个月一年受益产品结构持续优化及众多品牌陆续进驻一站式购物体验不断升级公司股价涨跌-130-147-459营收表现整体稳健3Q营收环比基本持平2Q营收为1509亿成本方面近期评等受益折扣力度缩窄今年以来公司主营毛利率逐季恢复1-3Q主营毛利率分别出刊日期前日收盘评等为28753247和34273Q毛利率同比提升10pcts左右费用上3Q出入2023-07-1010966区间操作2023-05-1114498买进境持续复苏全国来看民航客机执飞架次恢复至2019年同期的45-50推测2023-01-1622850买进3Q北上广机场扣点将环比有所提升也是3Q净利润率环比下降15pcts的主要影2023-02-2620616买进响因素产品组合凤凰机场二期开业海南旺季将至表现可期CDF三亚凤凰机场免税店二期项目商品贸易100于9月7日开业建筑面积约5000涵盖精品香化电子产品酒类等众多免税商品总共300国际品牌入驻其中诸多国际大牌为首次入驻凤凰机场机构投资者占流通A股比例基金125据海口海关中秋国庆双节期间海关共监管离岛免税销售金额133亿免税购一般法人678物人数17万人次较2022年国庆分别增长117和143客单价约为7824元股价相对大盘走势人五一期间约为8100元人整体来看双节期间离岛免税销售表现可圈可点但销售额较2021年国庆有所回落2021年为147亿我们认为以疫情封控放开后离岛免税受境外分流难以避免但随着4Q海南旅游旺季来临我们对4Q销售展望总体乐观低基数下将呈现较好的增长态势后市展望考虑年终旺季和电商大促4Q促销力度环比来看或将有所加大但由于基期较低毛利率仍将呈复苏态势口岸店来看出入境稳步复苏机场免税店经营也将随之逐步修复中长期来看市内免税店政策落地预期仍在公司积极推进市内店考察选址等前期准备未来公司业态将进一步完善此外公司与品牌合作力度加大会员体系打磨也更加成熟消费者体验有望持续提升考虑分流和海南客单价等因素下调盈利预测预计2023-2025年将分别实现净利润697亿89亿和1155亿分别同比增385288和287EPS分别为337元434元和558元当前股价对应PE分别为30倍23倍和18倍目前估值已大幅调整建议静候后续催化逢低布局维持区间操作的投资建议风险提示销售恢复不及预期采购及租金等成本变动超预期接续下页CompanyUpdateChinaResearchDept年度截止12月31日2020202120222023E2024E2025E纯利NetprofitRMB百万元6140965450306967897311545同比增减32565723-4789384928792866每股盈余EPSRMB元314494291337434558同比增减32565723-4108156028792866A股市盈率PEX320820403463299523261808股利DPSRMB元100150008104134173股息率Yield099149008103133171投资评等说明评等定义强力买进StrongBuy潜在上涨空间35买进Buy15潜在上涨空间35区间操作TradingBuy5潜在上涨空间15无法由基本面给予投资评等中立Neutral预期近期股价将处于盘整建议降低持股CompanyUpdateChinaResearchDept附一合幷损益表百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入5259867676544337581897229118617经营成本312214488238982530726757481846营业税金及附加108418391215166821392610销售费用88473861403299431336916309管理费用163822502209276135414320财务费用-545-43220-807-967-1179资产减值损失-909-499-591-3730-50投资收益161621626416064营业利润969414804761989241188514938营业外收入41713142021营业外支出262015644利润总额967214801761789331190114955所得税233524371429150421962542少数股东损益119727111158462732868归属于母公司所有者的净利润6140965450306967897311545附二合幷资产负债表百万元2020202120222023E2024E2025E货币资金147131685626892276502862230995应收账款129106151166183201存货147331972527926335124021446246流动资产合计309793854257205634987111880363长期股权投资7919921970201020502091固定资产159118435434624968747424在建工程123328901852166715001350非流动资产合计109491693218702201982141022267资产总计4192855474759088369692528102630流动负债合计156631713617480252502723928902非流动负债合计7935464300494554395711负债合计157422068221780301943267834613少数股东权益387151735554561056665722股东权益合计223142961948573535025985068017负债及股东权益合计4192855474759088369692528102630附三合幷现金流量表百万元2020202120222023E2024E2025E经营活动产生的现金流量净额82018329-341560651069516606投资活动产生的现金流量净额-3814-2318-3807-3791-4861-5931筹资活动产生的现金流量净额-1383-381715455-1516-4861-8303现金及现金等价物净增加额2673199891067589722372此份报告由群益证券香港有限公司编写群益证券香港有限公司的投资和由群证益券香港有限公司提供的投资服务不是个人客户而设此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途群益证券香港有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券香港有限公司不对此报告之准确性及完整性作任何保证或代表或作出任何书面保证而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务群益证券香港有限公司及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证持意见或立场或会买入沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券香港有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口或代他人之户口买卖此份报告内描述之证此份报告不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券2023年10月11日3