中国中免发布2023年三季报预告，公司预计2023年前三季度实现收入508亿元/同比增长29.1%，实现归母净利润52.0亿元/同比增长12.33%，扣非后归母净利51.8亿元/同比增长13.1%。其中，Q3实现收入150亿元/同比增长27.9%，归母净利润13.3亿元/同比增长93.1%，扣非后归母净利润13.3亿元/同比增长102.7%。
　　点评：
　　1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q3公司实现收入150亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为90-100亿，同比增长25%-30%，主要是去年疫情低基数，环比23Q2基本持平。倒算机场渠道实现销售50-55亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。
　　2、毛利率稳步提升，盈利受机场拖累。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，Q3环比Q2提升主要受益于积分政策变化（6月之前30元积1分，6月之后100元积1分，积分冲抵收入影响毛利率）、代购比例下降、商品结构改善。公司前三季度净利润率为11.1%、10.4%、8.9%，季度利润环比下降主要因北京上海机场国际客流增长，对应租金水平快速上升，但目前机场客流多以商旅为主，转化相对有限，因此租金上涨拖累盈利。
　　3、国庆海南离岛免税日均销售1.66亿符合预期。海口海关统计，中秋国庆假期8天（9月29日至10月6日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元人民币，比2022年同期增长117%，免税购物人数17万人次，比2022年同期增长143%，人均消费金额7824元，同比下降11%，环比五一下降3.4%。2022年国庆受疫情影响，海口海关统计海南离岛免税销售额10.6亿元，日均1.51亿左右，今年五一假期海南离岛免税日均销售额1.77亿，但6月后海南纠正代购行为，以及国际香化大盘承压，今年中秋国庆假期日均销售达到1.66亿，算是基本符合预期。
　　4、投资建议：公司Q3盈利水平符合预期，Q4海南迎来暑期小旺季，经营数据有望较Q3回升，随着后续LV和DIOR入驻河心岛，海棠湾二期开业，海南销售利润有望持续提升；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024年归母净利润70/90亿元（暂不考虑租金返还），对应PE估值为31x/24x。
　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月08日中国中免601888SH强烈推荐维持消费品商业23Q3业绩预告符合预期毛利率环比改善目标估值12000元当前股价10597元中国中免发布2023年三季报预告公司预计2023年前三季度实现收入508亿基础数据元同比增长291实现归母净利润520亿元同比增长1233扣非后归母总股本百万股2069净利518亿元同比增长131其中Q3实现收入150亿元同比增长279已上市流通股百万股1952归母净利润133亿元同比增长931扣非后归母净利润133亿元同比增长总市值十亿元21921027流通市值十亿元2069每股净资产MRQ248点评ROETTM971低基数下离岛免税及线上销售双增长2023Q3公司实现收入150亿基本资产负债率276符合市场预期根据海口海关数据测算其中海南区域收入约为90-100亿主要股东中国旅游集团有限公司主要股东持股比例503同比增长25-30主要是去年疫情低基数环比23Q2基本持平倒算机场渠道实现销售50-55亿同比大幅提升受益于线下客流的逐步复苏股价表现2毛利率稳步提升盈利受机场拖累2023年前三季度公司主营业务毛1m6m12m利率持续修复分别为287532473427Q3环比Q2提升主要受绝对表现-1-47-51相对表现0-39-48益于积分政策变化6月之前30元积1分6月之后100元积1分积分冲中国中免沪深300抵收入影响毛利率代购比例下降商品结构改善公司前三季度净利润40率为11110489季度利润环比下降主要因北京上海机场国际客20流增长对应租金水平快速上升但目前机场客流多以商旅为主转化相对0有限因此租金上涨拖累盈利-20-403国庆海南离岛免税日均销售166亿符合预期海口海关统计中秋国庆-60Oct22Jan23May23Sep23假期8天9月29日至10月6日海口海关共监管离岛免税销售金额133资料来源公司数据招商证券亿元人民币比2022年同期增长117免税购物人数17万人次比2022年相关报告同期增长143人均消费金额7824元同比下降11环比五一下降342022年国庆受疫情影响海口海关统计海南离岛免税销售额106亿元日均1中国中免601888海南日上收入改善汇率租金拖累盈利151亿左右今年五一假期海南离岛免税日均销售额177亿但6月后海南2023-08-27纠正代购行为以及国际香化大盘承压今年中秋国庆假期日均销售达到1662中国中免60188823Q2收亿算是基本符合预期入符合预期毛利率大幅改善2023-07-104投资建议公司Q3盈利水平符合预期Q4海南迎来暑期小旺季经营3中国中免60188823Q2收入符合预期毛利率大幅改善数据有望较Q3回升随着后续LV和DIOR入驻河心岛海棠湾二期开业2023-07-09海南销售利润有望持续提升机场端随着国际航班的快速增加机场国际客丁浙川S1090519070002流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄此外国际客流恢复到一定程度dingzhechuancmschinacomcn市内店政策也有望推出建议持续关注预计公司20232024年归母净利润李秀敏S10905200700037090亿元暂不考虑租金返还对应PE估值为31x24xlixiumin1cmschinacomcn风险提示疫情反复国内外客流持续低迷宏观经济增速下滑海南免税市场竞争加剧风险政策释放不及预期风险公司点评报告表1中国中免分季度收入利润2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3营业收入139718181678108711711507207715091498yoy-124-7-38-16-1724388279营业利润49213735017913795315180161yoy62-75-21-56-72-31-100172归母净利润3131162561376940230156133yoy40-61-10-45-78-65-10139931扣非归母净利润3121152561376632230156133yoy41-62-10-44-79-72-101391027资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产3854257205658787399584029营业总收入67676544337001086969101065现金1685626892475805177658569营业成本4488238982461235639064841交易性投资00001营业税金及附加18391215140017392021应收票据00000营业费用38614032490169589096应收款项106151165205238管理费用22502209737591059735其它应收款838861111313821606研发费用00001存货1972527926155241898021824财务费用43220224394455其他10171375149516511791资产减值损失52258461224185非流动资产1693218702149511632917277公允价值变动收益00001长期股权投资9921970198620032021其他收益278296303030固定资产18435434275338894817投资收益162162222223无形资产商誉32243280319731223044营业利润148047619103951296915666其他108738018701573147395营业外收入1713202020资产总计55474759088082990323101305营业外支出2015555流动负债1713617480161551930122150利润总额148017617104101298415681短期借款4111932428180180所得税24371429195324352941应付账款58807679576570498105少数股东损益27111158145715821752预收账款归属于母公司净利润913172124965450307001896710987其他10836785699451205113840长期负债35464300431443294342主要财务比率长期借款02509250925092509202120222023E2024E2025E其他35461791180518201833年成长率负债合计2068221780204692363026491营业总收入29-20292416股本19522069206920692069营业利润53-49362521资本公积金126918005179011748617486归母净利润57-48392823留存收益2639828499328243830645025获利能力少数股东权益517355547567883210234毛利率337284341352358归属于母公司所有者权益2961948573527945786264580净利率183114121121126负债及权益合计55474759088082990323101305ROE406139148166180ROIC402139136154168现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率373287253262261经营活动现金流7124566119974807910312净负债比率3568363027净利润965450307001896710987流动比率2233413838折旧摊销515516565638717速动比率1117312928财务费用43220224394455营运能力投资收益00555总资产周转率0302020303营运资金变动5946908912684917759存货周转率0704050808其它2944233847209172应收账款周转率1183945106010461016投资活动现金流27282348317313531112应付账款周转率2214172221资本支出24733415317616871391每股资料元其他投资25510673334279EPS494258338433531筹资活动现金流224718044245825302407每股经营净现金365-274965391498借款变动1549317722062480每股净资产28413669390743664897普通股增加1115000每股股利100094131168206资本公积增加390167381044150估值比率股利分配25132186301138004619PE21441312420其他894201286319332212PB3729272422现金净增加额EVEBITDA2150100362068841966792280505401326270资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4