根据近日公布的数据，海南省1-8月旅客数量同比增37.5%，增长势头符合我们此前的预期。我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持，同时盈利水平持续提升。公司2季度毛利率环比1季度提升3.72百分点至32.8%，基本符合年初目标，但是较正常水平仍有大幅提升空间。我们预计7、8月的毛利率相比2季度有进一步提升，产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头，烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加。营收层面，尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响，公司通过举办9月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收。
　　公司以实现收入稳步增长，保障归母净利额作为全年首要运营目标。实现情况来看，纵使营收增长略慢于市场预期，下半年利润率恢复速度有望环比提升。鉴于目前库存及市占率已基本回归至健康水平，公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力。展望4季度，公司将把握旅游旺季的营收增长潜力，依情况调整折扣力度以保障净利额目标。
　　库存优化及行业规范利好态势下，外部影响逐个消除，毛利率持续恢复。1）公司库存已经逐渐回归至健康水平，且品牌方给予的退货、换货政策保障公司回避大幅促销风险。2）随着5月份海南省出台一系列打击“套代购”走私的政策，行业内价格战情况已大幅改善。公司受到行业发展逐步规范利好，市占率在6月末已回升至85%，预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间。3）机场业务板块，现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好。4）市内免税政策有望在明年进一步优化。5）海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息，中期内的公司运营不会受到影响。
　　中长期内持续吸引核心客群，实现营收及利润企稳。伴随着消费力逐渐恢复，公司计划建设新项目并持续把握核心客群。美妆板块方面，海棠湾1期香化馆已基本完成建设，预计10月将开业；重奢板块方面，LV和迪奥有税店预计将在11及12月开业；综合商业体方面，与太古合作的海棠湾3期项目及洲际酒店项目将分别于2025和2026年开业运营。
　　盈利预测：基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性，我们维持此前的盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收增速分别实现32.1%/14.4%/13.7%；归母净利润分别实现69.1亿元、93.6亿元、118.0亿元。
　　估值：我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好。维持公司“买入”评级，目标价132.3元人民币，基于29.0倍2024年预测市盈率，对应低于2018年以来均值1个标准差。
　　

研究报告全文：MN2023年9月22日招银国际环球市场睿智投资公司更新中国中免601888CH盈利能力维稳保障净利额为全年首要目标目标价人民币1323根据近日公布的数据海南省1-8月旅客数量同比增375增长势头符合我们此此前目标价人民币1323前的预期我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持同时盈利水平持续提潜在升幅247升公司2季度毛利率环比1季度提升372百分点至328基本符合年初目标当前股价人民币1060但是较正常水平仍有大幅提升空间我们预计78月的毛利率相比2季度有进一步中国必须消费提升产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加营收层面尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响公黄铭谦85239000838司通过举办9月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收josephwongcmbicomhk公司以实现收入稳步增长保障归母净利额作为全年首要运营目标实现情况来李昀嘉看纵使营收增长略慢于市场预期下半年利润率恢复速度有望环比提升鉴于目85237576202bellalicmbicomhk前库存及市占率已基本回归至健康水平公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力展望4季度公司将把握旅游旺季的营收增长潜力依情况调整折扣力度以保公司数据市值百万人民币障净利额目标21399403月平均流通量百万人民币20320库存优化及行业规范利好态势下外部影响逐个消除毛利率持续恢复1公52周内股价高低百万人民司库存已经逐渐回归至健康水平且品牌方给予的退货换货政策保障公司回币2328010545总股本百万19525避大幅促销风险2随着5月份海南省出台一系列打击套代购走私的政策资料来源FactSet行业内价格战情况已大幅改善公司受到行业发展逐步规范利好市占率在6月股东结构末已回升至85预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间3机场业务板中国旅游集团533块现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好4市内免税政HKSC116策有望在明年进一步优化5海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息中期资料来源港交所内的公司运营不会受到影响股价表现中长期内持续吸引核心客群实现营收及利润企稳伴随着消费力逐渐恢复绝对回报相对回报1-月公司计划建设新项目并持续把握核心客群美妆板块方面海棠湾1期香化馆已-55-493-月-103-48基本完成建设预计10月将开业重奢板块方面LV和迪奥有税店预计将在6-月-417-37311及12月开业综合商业体方面与太古合作的海棠湾3期项目及洲际酒店项资料来源FactSet目将分别于2025和2026年开业运营股份表现盈利预测基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性我们维持此前的盈利预测我们预计公司2023-2025年营收增速分别实现321144137归母净利润分别实现691亿元936亿元1180亿元估值我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好维持公司买入评级目标价1323元人民币基于290倍2024年预测市盈率对应低于2018年以来均值1个标准差资料来源FactSet财务资料截至12月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E销售收入百万人民币6767654433719208228193576同比增长287196321144137净利润百万人民币96537503996907793553118018同比增长572478371354262每股收益人民币494253334452570市场平均预估每股收益人民币nana412565707市盈率倍558763328242192市净率倍18279433834股息0604101417股本回报率372129136166186净负债比率净现金净现金净现金净现金净现金资料来源公司彭博及招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告2023年9月22日图1盈利预测调整NewOldDiff人民币百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入719208228193576719018213392902000207毛利润228392830233803228312823633503000209EBIT101031371617181102031383117189-10-0800净利润69089355118026976943611810-10-09-01毛利率3183443613183443610ppt0ppt01pptEBIT利润率140167184142168185-01ppt-02ppt-01ppt净利率9611412697115127-01ppt-01ppt-01ppt资料来源招银国际环球市场图2招银国际预测对比市场平均预测CMBIGMConsensusDiff人民币百万FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入7192082281935767469296760116316-37-150-196毛利润228392830233803239173313640928-45-146-174EBIT101031371617181113421555819727-109-118-129净利润690893551180276081048613319-92-108-114毛利率318344361320342352-03ppt02ppt09pptEBIT利润率140167184152161170-11ppt06ppt14ppt净利率96114126102108115-06ppt05ppt12ppt资料来源彭博招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明22023年9月22日图312个月市盈率走势图图412个月市净率走势图x1-yrfwdPELTaveragex1-yrtrailingPBLTaverage9040-2SD-1SD-1SD1SD352SD-2SD7030255020153010510-Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23JanJan19Jan23JanJan18Jan20Jan21Jan22JanSep18Sep19Sep20Sep21Sep22Sep23SepSep18SepSep19Sep20Sep21Sep22Sep23SepMay18May19May20May21May22May23May18MayMay20May21May22May23MayMay19May资料来源彭博招银国际环球市场资料来源彭博招银国际环球市场图5海南省接待过夜游客人数趋势图6海南省离岛免税消费客单价趋势000RMB700035010000509000600030040250800030500070002002040006000150101005000300005040002000-10030002000-201000-501000-300-100Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-230-40Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Nooftravelers000YoYAvgspendingYoY资料来源海南省旅游和文化广电体育厅招银国际环球市场资料来源海口海关招银国际环球市场图7三亚凤凰国际机场航班量及客流量同比趋势图8海口美兰国际机场航班量及客流量同比趋势12001200900900600600300300002020-062021-032021-122022-092023-062020-062021-032021-122022-092023-06-300-300AirlinesYoYPassengerYoYAirlinesYoYPassengerYoY资料来源WIND招银国际环球市场预测资料来源WIND招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明32023年9月22日财务分析损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币销售收入525976767654433719208228193576销售成本312214488238982490815398059773毛利润213762279315451228392830233803运营费用1156779507456127361458616622销售费用8847386140328271946210761行政费用163722502209251728803275其他108318391215194822432585运营利润9809148437659101031371617181EBITDA10325153238231108301458518196折旧207192214342432525商誉摊销309288358385437490EBIT9809148437659101031371617181净利息收入支出5454322013275164外汇收益损失537283190000其他68384178200200200税前利润9672148017617100351359117145所得税233524371429192326053286非控股权益119727111148120416312057净利润6140965450406908935511802总股息195230701655226830723876资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币流动资产309713854257205617946744175346现金与现金等价物147061685626892243432725831955应收账款129106151200229260存货147331972527926350143771940895预付款项256348398398398398其他流动资产114815071838183818381838非流动资产109481693218702211732336125265物业及厂房及设备净额1591184354347075868510264递延税项151211221018101810181018无形资产244924012458248824662391商誉822822822822822822以公允价值计入损益的资产7919921970197019701970其他非流动资产378397527000780084008800总资产4191955474759088296790802100611流动负债156611713617480194652042721566短期债务417411109109109109应付账款43275880766096441060711745应付税款367147222785278527852785其他流动负债724661226926692669266926非流动负债7935464300430043004300长期债务002509250925092509其他非流动负债7935461791179117911791总负债157412068221780237652472725866股本195219522069206920692069资本盈余3032292118537192282016421344留存收益176482534727448313973674443490其他储备324602519519519519股东权益总额223082961948573532135949667422少数股东权益387151735554599065807324总负债和股东权益4191955474759088296790802100611敬请参阅尾页之免责声明42023年9月22日现金流量表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币经营现金流税前利润9672148017617100351359117145折旧摊销5164805727278691015税款2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