研究报告全文：毛利率如期回升静待销售额拐点中国中免601888SH01880HK2023年中期业绩快报点评202379中信证券研究部核心观点23Q2业绩符合预期收入同比增长388其中海南销售额较2021年同期降约20毛利率环比提升37pcts淡季效应叠加机场租金计提增加净利率环比降约07pcts当前受商品折扣政策调整叠加社会库存影响消费客群结构变化精品供给相对短缺等影响购物转化率相比2021年高点降低是导致海南收入降低的主要直接原因我们认为23Q4随海南进入旺季供给影响降低社会库存消化进入较好周期以及机场租金计提随国际客流修复恢复姜娅常态等经营数据有望更加明显好转短期数据不佳引发的中长期担忧负消费产业首席面情绪有望缓解当前股价连续回调下公司估值较低建议积极关注配置分析师S101051012005623Q2盈利符合预期毛利率提升淡季效应叠加机场租金影响净利率仍低公司公告2023年半年度业绩快报23H1收入35858亿元297归母净利3864亿元-19扣非净利3853亿元-19对应23Q2收入15089亿元388归母净利1563亿元13822Q2剔除白云机场合同更新带来的租金返还收益后净利约72亿元可比口径大幅增长扣非净利1557亿元13723Q2盈利符合预期我们前期预测23Q2归母净利区间为14-16亿收入结构上我们估算23Q2中免海南销售额约95亿元较21Q2降约20杨清朴日上上海收入预计40亿元左右预计线上贡献占比约70盈利能力方面新零售行业首席23Q2净利率104环比23Q1111略有降低主要与淡季效应以及机场租分析师金提升的影响有关23Q2毛利率环比提升37pctsS1010518070001离岛免税仍在恢复过程中购物转化率降低据海口海关统计2020年7月免税新政实施至2023年6月离岛免税购物金额总计1307亿元购物旅客1767万人次测得23Q2海关口径下离岛免税销售额约为95亿元较21Q2下降282对应人均消费额6311元较21Q2下降26另据海南机场公告及美兰机场官方微博数据4月5月三亚凤凰机场旅客吞吐量分别较2021年同期48-70海口美兰机场旅客吞吐量分别较21年同期37-426月美兰机场吞吐量预计较2021年同期有10以上增长整体来看23Q2销售额降李振寰幅仍高于客流变化购物转化率相比年同期仍低主要原因包括前新零售分析师20211端消费力尚未恢复商品折扣政策叠加社会库存影响免税核心中产客群消费力S1010523010001仍处于恢复通道为迎合品牌和渠道高质量增长的共同诉求海南免税货品折扣过去一段时间持续收窄但在过去两年折扣宽松导致的囤货效应下预计当前社会库存仍相对较高价格回弹短期内对需求转化的影响较大2打击代购及精品供给相对短缺2021年低价策略下代购购物目的性强拉高转化率和客单价目前海南对套代购打击较严格叠加价格政策和需求环境代购需求减弱此外预计23Q2高客单价商品缺货的现象仍有存在虽较春节旺季有所好转但由于中国中免601888SH部分商品SKU采购周期较长补库存或在23H2至24H1才能完成评级买入维持当前价10966元机场租金影响预计仍较大23Q2汇率影响环比减弱2023年公司更加重视利目标价16900元润与规模的平衡主营业务毛利率处于回升通道23H1较22H2环比提升总股本2069百万股781pcts23Q2环比23Q1提升367pcts毛利率环比回升一方面与公司持续流通股本1952百万股贯彻高质量发展思路有关另一方面预计与汇率影响降低有关23Q2美元兑人总市值2269亿元民币上升约56预计后续或仍将有影响但考虑到公司当前货币结构预计近三月日均成交额2323百万元52周最高最低价232810966元影响有限净利率方面23Q2归母净利率为104环比Q1下降072pcts近1月绝对涨幅-594我们认为一方面与海南门店经营杠杆有关23Q2淡季中免海南销售额环比Q1近6月绝对涨幅-5119旺季下降约40另一方面上海机场业务的租金计提进度领先于客流恢复幅度近12月绝对涨幅-4726根据民航局数据4-5月国际地区航线客运量恢复度分别在3051因此短期因面积系数因素影响租金计提压力仍然比较大对Q2盈利端仍有不小影响但我们预计存在一定的谈判空间待后续进一步跟踪确认证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国中免年中期业绩快报点评601888SH01880HK2023202379短期无更多边际利空静待旺季经营拐点催化情绪回暖展望下半年旺季催化以及低基数下23H2数据改善可期且Q4采购回补更充分之下供给端有望改善更多高毛利商品有望形成补充三亚国际免税城一期二号地预计将于9月底开业鉴于春节旺季中免三亚国际免税城店内排队现象较普遍新店开业或将进一步打开旺季销售额空间同时根据LVDior微信公众号的招聘信息LVDior也均将入驻三亚国际免税城虽然是有税形式但有利于吸引客流提升购物体验因此我们认为随供给端回补新店开业叠加前期囤货影响逐渐消除以及旺季客流质量上升23Q4有望迎来明显数据回升风险因素宏观经济承压影响消费需求疫情反复竞争加剧汇率波动新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级公司中报盈利符合我们预期市场此前对公司短期盈利承压的预期已体现在连续下跌的股价中短期公司免税业务受海南淡季影响机场国际客流恢复进度下租金影响等仍在恢复通道中但我们预计9月下旬后随海南旺季到来国际客流恢复进度转好等公司经营数据进一步恢复预计市场负面情绪将进一步出清公司23Q2毛利率环比回暖亦提供较为积极的信号我们维持观点2023年公司总体处于优化业务结构巩固供应商资源扩大供给端实力的战略方向上毛利率转好趋势明确但短期费用端机场租金的计提影响相对较大影响盈利表现后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪中长期维度看我们仍看好消费回流的渠道扩容逻辑并且认为中国中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升预计下半年将开业的三亚国际免税城一期二号地与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能考虑到离岛免税销售额弱于此前预期我们略调整2023-25年归母净利预测至77610971405亿元原预测为83411511470亿元当前股价对应2023-25年动态PE分别为292116x考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平给予公司2024年35xPE并折现10对应目标价169元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元6767552544328583466401083499012946371营业收入增长率YoY29-2053343019净利润百万元96537450303877594010965291404824净利润增长率YoY57-4854254128每股收益EPS基本元494253375530679毛利率3428363838净资产收益率ROE32591036141717291894每股净资产元14322348264730653585PE222433292207162PB7747413631PS3442272118EVEBITDA142259226164131资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202377请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免年中期业绩快报点评601888SH01880HK2023202379利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入676765443383466108350129464货币资金1685626892258212962838344营业成本4488238982537796740780021存货1972527926286023540641591毛利率337284356378382应收账款106151194252301税金及附加18391215222127853290其他流动资产18552236244828673231销售费用38614032148462053222441流动资产3854257205570666815283467销售费用率5774178189173固定资产1843543490821083011515管理费用22502209282332713813长期股权投资9921970207021702270管理费用率3341343029无形资产24012458241823782287财务费用4322076117172其他长期资产116968840877082008130财务费用率-0104-01-01-01非流动资产1693218702223402357724202研发费用03983108129资产总计55474759087940691729107669研发费用率0001010101短期借款4111932584758906投资收益162162162179197应付账款588076606991876310403EBITDA163188941102461413917749其他流动负债108457888685579469056营业利润14804761999511408219521流动负债1713617480144311746720365营业利润率21881400119213001508长期借款02509250925092509营业外收入1713202020其他长期负债35461791179117911791营业外支出2015404040非流动性负债35464300430043004300利润总额14801761799311406219501负债合计2068221780187312176724665所得税24371429182124483169股本19522069206920692069所得税率165188183174162资本公积187017486174861748617486少数股东损益271111583506492284归属于母公司所2961948573547716340874167归属于母公司股有者权益合计9654503077591096514048东的净利润少数股东权益51735554590465548838净利率股东权益合计14392931011093479154127606756996283005负债股东权益总55474759087940691729107669计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12365618881101161516332增长率折旧和摊销480572742843705营业收入287-196533298195营运资金的变化-6494-11636-2915-5127-4616营业利润527-485306415386其他经营现金流1978146013384368净利润572-479543413281经营现金流合计8329-34155950771412789利润率资本支出-2155-2995-4250-1950-1200毛利率337284356378382投资收益162162162179197EBITDAMargin241164123130137其他投资现金流-325-974-100-100-100净利率1439293101109投资现金流合计-2318-3807-4188-1871-1103回报率权益变化5116121000净资产收益率326104142173189负债变化04010-1348174148总资产收益率1746698120130股利支出-1952-2929-1562-2328-3290其他其他融资现金流-1916-174776117172资产负债率373287236237229融资现金流合计-381715455-2833-2036-2969现金及现金等价所得税率16518818317416221948233-107138078716股利支付率物净增加额303329300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5