事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收358.58亿元，同比+29.68%；归母净利38.66亿元，同比-1.83%，扣非归母净利38.54亿元，同比-1.87%；2023Q2单季度实现营收150.89亿元，同比+38.83%，归母净利15.65亿元，同比+13.86%，扣非归母15.59亿元，同比13.85%。
　　海南旅游恢复向好，免税业绩快速回暖。23H1疫后国内旅游供需两旺、加速回暖，上半年国内总旅游人次/旅游收入23.84亿人/2.3万亿元，同比+63.9% /95.9%，海南旅游同样迎来快速复苏，23H1接待人次/旅游收入同增32.8%/42.4%，表现均超过19年同期。2023H1公司免税/有税/其他收入分别为239.56 /116.78 /1.96亿元，同比+47.89% /+4.70% /-10.22%，占比66.81% /32.57% /0.55%，上半年“即购即提、担保即提”等提货政策落地，增强公司客户服务能力，助力免税业务加速回暖。
　　费用率随客流恢复增加，毛利率逐步回升。2023H1公司销售/管理/财务费率分别为11.92%/2.81%/-1.00%，同比+5.08 /-0.32 /-2.95pct，销售费用增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用增加，财务费用减少主要为公司汇兑收益增加2.54亿元。2023H1公司毛利率30.61%，23Q1/23Q2分别29.0%/32.83%，公司通过优化折扣力度、改善品类结构，以及供应链的精细化运营，实现盈利能力稳步提升。
　　海南旅游持续回暖，新项目陆续落地带来增量。展望23H2，海南旅游延续回暖态势，7月海南岛启动为期2个月的第二届海南国际离岛免税购物节，联动全省免税店推出30余场促销活动，配合发放3000万元离岛免税消费券，将有效带动免税消费热情。我们预计河心岛项目即将于年内开业，LV、DIOR等重奢品牌即将入驻，口岸渠道客流回升，业绩有望加速回暖，三亚凤凰机场法式花园项目开业在即，三亚免税城一期2号地已实现屋面穹顶封闭，新项目陆续落地助力将公司中长期成长。
　　投资建议：公司通过加强精细化管理，盈利水平有望持续改善，新项目落地叠加市内店等政策预期，助力公司中长期业务稳步增长。考虑疫后消费整体呈现弱复苏态势，我们下调公司23-25年盈利预测，预计23-25年EPS分别为3.53/4.42/5.46元（前值4.66/6.37/7.85元），当前价格对应PE为32/25/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策不及预期；汇率大幅波动；新项目进度不及预期。

研究报告全文：TableTitle23H1中报业绩点评Q2盈利能力改善静待销售及政策拐点中国中免TableReportDate601888公司简评报告20230904评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary事件公司发布2023年中报2023H1实现营收35858亿元同比于那2968归母净利3866亿元同比-183扣非归母净利3854亿首席分析师元同比-1872023Q2单季度实现营收15089亿元同比3883SAC执证编号S0110522070001yuna3sczqcomcn归母净利1565亿元同比1386扣非归母1559亿元同比1385电话021-58820297海南旅游恢复向好免税业绩快速回暖23H1疫后国内旅游供需两旺加速回暖上半年国内总旅游人次旅游收入2384亿人23万亿元市场指数走势最近TableChart1年同比639959海南旅游同样迎来快速复苏23H1接待人次旅游05中国中免沪深300收入同增328424表现均超过19年同期2023H1公司免税有税其他收入分别为2395611678196亿元同比4789470-01022占比66813257055上半年即购即提担保即提5916272031--SepApr----NovJanJunAug等提货政策落地增强公司客户服务能力助力免税业务加速回暖费用率随客流恢复增加毛利率逐步回升2023H1公司销售管理财务-05费率分别为1192281-100同比508-032-295pct销售费用资料来源聚源数据增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用公司基本数据TableBaseData增加财务费用减少主要为公司汇兑收益增加254亿元2023H1公司最新收盘价元10935毛利率306123Q123Q2分别2903283公司通过优化折扣力一年内最高最低价元2391910689度改善品类结构以及供应链的精细化运营实现盈利能力稳步提升市盈率当前4563海南旅游持续回暖新项目陆续落地带来增量展望海南旅游市净率当前44023H2总股本亿股2069延续回暖态势7月海南岛启动为期2个月的第二届海南国际离岛免税总市值亿元226230购物节联动全省免税店推出30余场促销活动配合发放3000万元离资料来源聚源数据岛免税消费券将有效带动免税消费热情我们预计河心岛项目即将于相关研究年内开业LVDIOR等重奢品牌即将入驻口岸渠道客流回升业绩TableOtherReport2023年一季报点评23Q1收入增长利有望加速回暖三亚凤凰机场法式花园项目开业在即三亚免税城一期润承压折扣收窄盈利有望逐步提升2号地已实现屋面穹顶封闭新项目陆续落地助力将公司中长期成长业绩快报点评22Q4盈利承压23年投资建议公司通过加强精细化管理盈利水平有望持续改善新项目景气回升有望迎业绩修复三季报点评Q3疫情下业绩承压新落地叠加市内店等政策预期助力公司中长期业务稳步增长考虑疫后项目开业助力Q4业绩修复消费整体呈现弱复苏态势我们下调公司23-25年盈利预测预计23-25年EPS分别为353442546元前值466637785元当前价格对应PE为322521倍维持买入评级风险提示行业政策不及预期汇率大幅波动新项目进度不及预期盈利预测TableProfit20222023E2024E2025E营收亿元5443377673102182125170同比增速-196427316225归母净利润亿元50307298914811305同比增速-479451253236EPS元股243353442546PE倍460317253205资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告财务报表和主要财务比率TableFinance资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金流量表百万元20222023E2024E2025E流动资产5720593139122110149201经营活动现金流-4281160471057013755现金268926213881746100136净利润618888441118313738应收账款151176231283折旧摊销572108211151150其它应收款862115815231866财务费用22045610711477预付账款398448590722投资损失-162-162-162-162存货27926283623689144812营运资金变动-116365758-2709-2520其他97585811281382其它537697473非流动资产18702179641719816398投资活动现金流-3807-251-260-261长期投资1970213322952457资本支出3002182186188固定资产7521753575457551长期投资-875000无形资产2458207717181349其他-5933-433-446-448其他6753622056405040筹资活动现金流154551945092984895资产总计75908111103139308165599短期借款152118819116029015流动负债17480427446100076196长期借款76033271591837短期借款1932207513235341367其他13174-2696-3895-4957应付账款767981291057412844现金净增加额8240352461960818390其他7869138641807321984主要财务比率20222023E2024E2025E非流动负债43007627921810055成长能力长期借款42477574916510002营业收入-196427316225其他53535353营业利润-485409273224负债合计21780503727021886251归属母公司净利润-479451253236少数股东权益55547100913411568获利能力归属母公司股东权益48573536325995667780毛利率284327335340负债和股东权益75908111103139308165599净利率92949090利润表百万元20222023E2024E2025EROE104136153167营业收入5443377673102182125170ROIC164153135135营业成本38982522716799182588偿债能力营业税金及附加1215191323963008资产负债率287453504521营业费用403284721165614529净负债比率-383-557-582-615研发费用2209354148626081流动比率33222020管理费用39000速动比率16151413财务费用22045610711477营运能力资产减值损失-591-695-1007-1175总资产周转率07070708公允价值变动收益0000应收账款周转率3598441744174417投资净收益162162162162应付账款周转率51646464营业利润7619107381367116735每股指标元营业外收入13151515每股收益24354455营业外支出15181818每股经营现金-21785166利润总额7617107351366816732每股净资产235259290328所得税1429189024852994估值比率净利润618888441118313738PE460317253205少数股东损益1158154620342433PB48433934归属母公司净利润50307298914811305EBITDA8409122731585319359EPS元243353442546请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司简评报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction于那社服行业首席分析师毕业于剑桥大学金融与经济学曾就职于方正证券东方财富证券德邦证券等曾获2017-2018年新财富第42名2017-2019年水晶球第435公募名分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准减持相对沪深300指数跌幅5以上2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准看淡行业弱于整体市场表现