四十年砥砺前行，成就全球免税龙头。中免于1984年正式成立，历经40年风雨砥砺，已成为我国乃至全球免税行业龙头，2021年巅峰时期年营收达677亿元，净利润近97亿元，公司离岛免税销售额占全岛离岛免税销售额9成左右。2020年初至今，受政策、岛内消费环境及公司自身折扣等因素影响，公司股价起落幅度较大。当前公司估值已接近历史底部。
　　中国免税市场海阔天高，关注政策利好下的消费回流。目前市场上存在两点担心：1）消费降级，免税需求萎缩。而我们认为：疫后数月离岛免税客单价降低为代购群体占比回调的自然结果，长期若消费降级则离岛免税的价格优势更加突出。2）出入境放开，免税需求外流。而我们认为：出入境放开后部分消费需求外流不可避免，但长期推动消费回流的核心因素是价格优势的持续强化及购物环境的不断改善，海南成为促进消费回流的阵地是大势所趋。后续可关注海南高奢消费品牌入驻形态及市内免税政策动向。
　　牌照、渠道和供应链加持，持续受益规模效应。中免为国内稀缺的全牌照运营商，牌照优势显著；免税零售网点数量全国第一，核心渠道广泛布局；与供应商合作稳定，物流配送覆盖全国，供应链优势显著；会员储备数量庞大，抓牢中高端核心客群。公司通过并购扩大规模优势，直采比例及议价权不断提高，聚集效应吸引更多品牌入驻，在成本端及供给端持续受益。
　　海南离岛免税逐步完善，市内免税政策呼之欲出。①离岛免税店：消费回流长期趋势叠加海南自贸港建设政策利好，预计25年海南离岛免税购物金额可达652亿元，3年CAGR 23%。②市内免税店：市内免税政策呼之欲出，公司已开设11家市内店，静待政策落地后释放。③海外渠道扩张：公司22年8月成功在港股上市，实现与国际资本对接，利于加快海外拓展步伐。
　　盈利预测与投资建议：我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势，看好公司作为免税龙头具备显著规模优势壁垒及运营能力。预计23-25年公司总收入为704.24/911.20/1170.61亿元，同增29.4%/29.4%/28.5%，归母净利润为72.18/107.83/137.37亿元，同增43.5%/49.4%/27.4%，当前股价对应PE分别为32/21/17X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费需求恢复不及预期风险；政策落地进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。

研究报告全文：公司研究20230829中国中免601888公司深度报告免税龙头根柢已深消费回流春雨徐来方正证券研究所证券研究报告分析师四十年砥砺前行成就全球免税龙头中免于1984年正式成立历经40年风雨砥砺已成为我国乃至全球免税行业龙头2021年巅峰时期年营收王泽华登记编号S1220523060002达677亿元净利润近97亿元公司离岛免税销售额占全岛离岛免税销售李珍妮登记编号S1220523080002额9成左右2020年初至今受政策岛内消费环境及公司自身折扣等因素影响公司股价起落幅度较大当前公司估值已接近历史底部联系人王雪尼中国免税市场海阔天高关注政策利好下的消费回流目前市场上存在两点担心1消费降级免税需求萎缩而我们认为疫后数月离岛免税客推荐维持单价降低为代购群体占比回调的自然结果长期若消费降级则离岛免税的公司信息价格优势更加突出2出入境放开免税需求外流而我们认为出入境放开后部分消费需求外流不可避免但长期推动消费回流的核心因素是价行业旅游零售格优势的持续强化及购物环境的不断改善海南成为促进消费回流的阵地最新收盘价人民币元1075是大势所趋后续可关注海南高奢消费品牌入驻形态及市内免税政策动向总市值亿元222402牌照渠道和供应链加持持续受益规模效应中免为国内稀缺的全牌照52周最高最低价元2328010750运营商牌照优势显著免税零售网点数量全国第一核心渠道广泛布局与供应商合作稳定物流配送覆盖全国供应链优势显著会员储备数量历史表现庞大抓牢中高端核心客群公司通过并购扩大规模优势直采比例及议价权不断提高聚集效应吸引更多品牌入驻在成本端及供给端持续受益8海南离岛免税逐步完善市内免税政策呼之欲出离岛免税店消费回-5流长期趋势叠加海南自贸港建设政策利好预计25年海南离岛免税购物金-18额可达652亿元3年CAGR23市内免税店市内免税政策呼之欲出-31公司已开设11家市内店静待政策落地后释放海外渠道扩张公司2-442282922112823227235292年8月成功在港股上市实现与国际资本对接利于加快海外拓展步伐中国中免沪深300盈利预测与投资建议我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税数据来源wind方正证券研究所运营商的价格优势看好公司作为免税龙头具备显著规模优势壁垒及运营能力预计23-25年公司总收入为7042491120117061亿元同增29相关研究4294285归母净利润为72181078313737亿元同增435中国中免60188823H1归母净利润39亿494274当前股价对应PE分别为322117X维持推荐评级元符合预期毛净利率持续改善20230825风险提示消费需求恢复不及预期风险政策落地进度不及预期风险行中国中免60188823H1业绩386亿符合预期期待市内免税政策落地20230709业竞争加剧风险中国中免疫情影响业绩承压新项目开业盈利预测TableProFitForecast人民币龙头优势持续巩固20221031单位百万2022A2023E2024E2025E中国中免企业所得税优惠落地免税巨轮营业总收入544337042491120117061乘风远航20210930--1957293829392847归母净利润503072181078313737--4789434949402739EPS元253349521664ROE1036135616851767PE8547316321171662PB920429357294数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄1敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告正文目录1四十年砥砺前行成就全球免税龙头611顺势而为精进不休深耕免税塑造行业领军者6111深耕免税行业40年内生外延卡位龙头位置6112以免税业务为核心机场与离岛渠道贡献超90营收7113控股股东背景深厚便利牌照资源获取8114管理层稳定性强国企管理风格突出912财务信息受益消费回流及政策利好疫情下收入业绩增长势猛1013股价复盘政策驱动为主新项目开业提供阶段利好132中国免税市场海阔天高关注政策利好下的消费回流1521全球免税市场广阔中国力量举足轻重1622消费分化下价格优势反倒突出中国消费回流势不可挡18221消费降级未置真伪分化加剧利好低价免税18222消费回流长期趋势不改价格优势与丰富供给为核心驱动2223免税行业集中度较高中免市占率第一遥遥领先273牌照渠道供应链加持持续受益规模效应2931国内稀缺的全牌照运营商牌照优势构筑高壁垒2932核心渠道广泛布局锁定免税消费客群3033深厚供应商合作关系发达物流体系打造显著供应链优势3234会员体系建设趋于完善积分规则更新精细收益管理354成长看点离岛免税预期高速增长关注市内免税政策落地3841离岛免税政策助力量价齐增新项目落地增量可期38411自贸港建设背景下利好频出带来量价齐增空间38412销售策略进货成本仍有优化空间毛利率或继续上行41413全球最大免税综合体开业多项目扩建收入提升可期4342市内免税市内免税政策预期持续放松提前布局静待落地开花45421两年来政策频出释放积极信号45422中免多点布局有望迎成长增量空间4643赴港融资落地加速公司供应链布局和海外渠道扩张475盈利预测及投资建议496风险提示502敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表目录图表1中国中免发展历程7图表2中国中免业务构成8图表3中国中免股权结构截止2023年6月30日9图表4管理层经验丰富9图表5中国中免营收及归母净利表现亿元11图表62019年起专注商品销售业务亿元11图表7专注免税业务疫情促进有税增长亿元11图表8疫情后离岛免税业务发展迅速亿元12图表9口岸免税店中以机场为主亿元12图表10积极开拓海外市场亿元12图表11深耕离岛免税市场亿元12图表12疫情导致有税占比增长13图表13中免整体及分业务毛利率13图表14疫情期间销售费率降低13图表15疫情期间净利率升高13图表16中国中免股价复盘14图表17四种模式横向对比15图表18中国免税产业链16图表19全球免税市场规模持续扩大亿元16图表202019年全球免税品销售情况按地区划分17图表212021年全球免税品销售情况按地区划分17图表222019年全球免税品销售情况按产品类别划分17图表232021年全球免税品销售情况按产品类别分17图表242016-2019年我国免税业部分政策18图表25中国旅游零售免税品市场销售规模亿元18图表26按渠道计算的中国旅游零售免税品市场销售规模亿元18图表272011-2019年我国国内游客及城镇居民国内游客规模百万人次19图表282011-2019年我国出入境游客规模及同比变动万人次19图表292011-2021年海南旅客规模万人次19图表302017-2023M6海南离岛免税人均消费金额单位元20图表31海南离岛免税代购和普通旅客的消费习惯差异20图表322011-2022年中国人全球奢侈品消费额及增长率亿元21图表33各地区奢侈品市场份额按消费额计算21图表342017年-2025年中国奢侈品市场规模十亿元21图表352019-2021年全球奢侈品百强公司在各国奢侈品销售额同比变动22图表362021年全球奢侈品百强公司的业绩按国家划分22图表37消费回流逻辑图解23图表382020-2021年全球奢侈品百强公司分布情况23图表392021年全球奢侈品百强公司主营占比23图表40主要高档品进口税率24图表41高端消费外流显著24图表422016-2022年海南离岛免税消费额及人均消费25图表432016-2022年韩国免税销售额与海南离岛免税销售额对比25图表442011-2021年海南离岛免税政策25图表45热门香化品中韩日最低价对比单位元263敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表46海南自由贸易港建设总体方案下的税收制度26图表472019年全球免税市场格局按国家划分27图表482021年全球免税市场格局按国家划分27图表492021年全球免税市场竞争格局按企业划分27图表502019年中国免税市场格局按企业划分28图表512021年中国免税市场格局按企业划分28图表52中国免税产业链29图表53国内免税运营商免税牌照经营范围情况30图表54中免店铺地理分布31图表55国内各免税运营商设于海南岛的免税店31图表56中免各渠道营收规模单位亿元32图表57中免机场渠道营收情况32图表58中免广州白云国际机场免税店32图表59中免海口美兰机场免税店32图表60中免部分机场免税店32图表61中免品牌总数及各品类品牌数量个33图表62各免税电商渠道品牌总数个33图表63中免部分入驻品牌34图表64中免前五大供应商采购总额及占比亿元34图表65中免采购回扣比率总体呈上升趋势34图表66中免七大海关监管物流中心布局35图表672019年中免新罗及Dufry存货周转天数单位天35图表682019-2022年中免会员人数持续增加36图表69中免会员体系36图表70中免日上微信小程序会员界面截图37图表71中免cdf会员购微信小程序截图37图表72海南自贸港支持发展旅游业38图表73三亚国际旅游消费中心重点产业布局38图表74离岛免税政策不断放宽39图表75海南离岛免税规模增长亿元万人次39图表76疫情期间人均免税购物额增长元39图表77中国境内个人奢侈品市场同比增速40图表78海南离岛免税品销售结构变化40图表792023-2025年海南离岛免税购物额测算亿元40图表80价格战导致免税毛利率降低41图表812021年奢侈品美妆海南免税单位标价元ml42图表82海口国际免税城开业初期优惠活动42图表83疫情导致有税占比增长42图表84中免整体及分业务毛利率42图表85公司分品类免税销售额亿元43图表86公司免税销售收入中各品类占比43图表87海口国际免税城建筑面积28万平方米43图表88海口国际免税城部分入驻品牌43图表89中免海南离岛免税店对比44图表902023-2025年海口国际免税城营收测算44图表91海口三亚国际免税城项目计划45图表92近年来政策多次提及建设市内免税店464敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表93截至22Q1免税店类型分布47图表94截止22Q1店铺地理位置分布47图表95中免积极布局市内免税店47图表96中免港股上市融资计划用途48图表97中国中免盈利预测亿元49图表98可比公司估值表截至2023年8月28日505敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告1四十年砥砺前行成就全球免税龙头11顺势而为精进不休深耕免税塑造行业领军者111深耕免税行业40年内生外延卡位龙头位置中国免税先行者深耕行业40年中国中免自1984年成立以来历经了早期业务探索发力离岛免税丰富机场免税等免税类型剥离非免税业务等阶段时至今日中免已成为我国乃至全球免税行业龙头中免集团已与全球逾1300个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系设立了涵盖口岸离岛离境等类型的200余家免税店每年免税商品业服务近2亿人次是世界上免税店类型最全单一国家零售网点最多的旅游零售商阶段一2011年以前业务摸索缓慢前行1979年经国务院批准中国旅游服务公司下设免税处中免集团前身在全国范围开展免税业务1984年中国免税品公司正式成立2004年中免集团与中国国际旅行社总社共同组建国旅集团2009年涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂牌上市早期中免虽然拥有全国性免税牌照但由于网点分散规模较小且未卡位核心机场关键口岸等点位发展较缓慢阶段二2011-2016年乘政策东风发力离岛免税2011年海南省离岛免税政策落地符合条件的消费者可在离岛免税店进行购物此后关于促进海南离岛免税购物及岛内旅游消费的政策频出离岛免税单人购物限额及件数不断放松2011年公司的三亚市内免税店作为首家离岛免税店也正式营业自此公司加快大型离岛免税购物中心建设2014年公司旗下全球最大的单体免税店三亚国际免税城开业第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业2015年公司在全球免税运营商中的排名从2010年的No19提升至No12阶段三2017-2019年外延收购助力免税业态丰富剥离旅游业务聚焦免税2017年公司收购日上中国51股权在首都机场免税业务中的市场份额进一步提升同年中标香港机场免税烟酒标段及首都国际机场T2T3标段未来8年的免税经营权2018年公司收购日上上海51股权业务范围覆盖上海浦东国际机场和虹桥国际机场同年中标上海两座机场未来7年的免税经营权2019年中标北京大兴国际机场国际区第一标段烟酒食品标段和第二标段香化精品标段的10年免税经营权2019年2月国旅总社100股权转让给控股股东中国旅游集团公司正式剥离旅游业务聚焦免税业务阶段四2020年至今受益海南自贸港建设及消费回流离岛免税高速发展2020年2月新冠疫情爆发出入境严格受限海南承接了部分境外高端消费的回流此外同年6月党中央国务院印发海南自由贸易港建设总体方案提出放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元扩大免税商品种类公司积极应对市场变化发展离岛免税同年收购了海南省免税品有限公司51股权三亚国际免税城海棠湾二期开始商业运营6敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表1中国中免发展历程资料来源公司官网环球旅讯方正证券研究所112以免税业务为核心机场与离岛渠道贡献超90营收聚焦以免税为主的旅游零售业务2018年及以前公司主要从事以免税为主的旅游零售和旅游服务业务2018年商品销售收入343亿元占公司总营收的73其中免税有税分别占公司总营收的712旅游服务收入123亿元占总营收的262019年及以后公司全面聚焦以免税为核心的旅游零售业务从商品种类看1疫情前免税销售占主导2019年免税收入458亿元占总营收的96有税收入11亿元占总营收的22疫情后有税销售迅速增长2022年有税收入280亿元占总营收的51免税收入260亿元占总营收的48有税业务快速增长主要系疫情期间离岛免税线下客流受损公司积极搭建CDF会员购等平台发展线上业务平台中有税商品占比较高从销售渠道看截至2022年6月21日公司共拥有193家店铺2022年底约200家其中机场店58家离岛店5家市内店11家机场与离岛渠道贡献了超90的公司总营收1疫情前以传统渠道的机场为主2019年机场免税收入310亿元占总营收的65离岛店收入133亿元占总营收的282疫情后离岛渠道占据主导地位2021年离岛店收入471亿元占总营收的70机场店收入169亿元占总营收的257敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表2中国中免业务构成资料来源招股说明书方正证券研究所113控股股东背景深厚便利牌照资源获取实控人为国资委背景深厚便利业务开展中国旅游集团持股503为公司实控人前者由港中旅集团与中国国旅集团于2016年重组而成是中国旅游行业最大的央企业务覆盖70多个国家和地区连续14年入选中国旅游集团20强其丰富的旅游资源产业链优势等为中免免税业务的拓展提供了平台优势国资委持有中国旅游集团100股权为公司最终控制人为公司在免税牌照等资源获取方面提供了一定便利目前中免免税经营牌照资质齐全具备机场免税离岛免税市内免税等9类业务的全牌照在业务开展中形成显著优势按国务院相关文件要求国资委将无偿划转社保基金会10中国旅游集团股权手续正在办理中8敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表3中国中免股权结构截止2023年6月30日资料来源wind方正证券研究所114管理层稳定性强国企管理风格突出公司国企风格突出管理团队稳定性强但市场化程度不高公司管理层大多早年加入公司在公司内部从业十几乃至几十年亲身参与公司成长过程现任董事长李刚曾于2017年3月-2019年8月任中国国旅中国中免前称董事长职务在2023年2月前董事长彭辉退休后接任李刚为推动中国国旅向免税业务转型与执行的关键人物之一其中中国国旅收购日上布局各大航空港的免税业务等均为其任中国国旅董事长期间的决策公司管理国企风格较突出从内部选拔资深人员晋升的模式可确保人才供应与之对应市场化程度不高图表4管理层经验丰富姓名任职时间职务经历55岁吉林大学历史专业学士曾在中免体系内任多个岗位2017-2019年李刚20230202董事长担任中免董事长自2016年7月于中旅集团任副总经理2017年3月-2019年8月任中国国旅中国中免前称董事长职务58岁对外经贸外贸英语专业学士长江商学院EMBA于1987年8月加入董事副董中免集团负责集团的整体管理和运营曾任中免公司酒水营销分公司总经陈国强20190830事长理进出口业务分公司总经理欧洲办事处首席代表市场部总监旅游零售部总监总经理等职务54岁北京工业大学工学经济学学士北京科技大学工商管理硕士于2005董事总经年3月加入中免集团任投资管理部总监负责日常管理和运营商业投资业王轩20210420理务战略投资政策研究等工作曾任中免公司投资管理部总监柬中免董事长等职务常务副总经49岁北京物资学院经济学学士于2000年4月加入中免集团负责部分采理董事会购业务海外业务及投资者关系管理工作曾任中免公司销售部华北东北地常筑军20191127秘书区销售经理品牌代理部总监精品香化营销部总监进口烟酒营销部总监等职务9敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告52岁中国牡丹江师范学院法学学士北京师范大学法律硕士长江商学院赵凤20190830副总经理EMBA于1997年7月加入中免集团负责部分采购市场营销和审计工作曾任中免公司副总经理人力资源部总监职务54岁北京大学文学学士于2015年7月加入中免集团任副总经理负责管理零售店网络投标战略公共关系及在线业务自2005年2月至2015年7王延光20190830副总经理月在中国国旅任职副总经理等职曾任中国国旅上海公司董事总经理中免公司副总经理等职务41岁中国人民解放军装备学院指挥专业大专文凭工程硕士于2005年12月加入中免集团任品牌代理部免税渠道主管负责管理海南的运营曾任高绪江20210421副总经理中免公司品牌代理部免税渠道主管烟草酒水营销部进口酒水销售主管总经理办公室主任等职务42岁哈尔滨工程大学工学学士对外经贸工商管理硕士于2017年4月加入中免集团任财务管理部总监负责本集团财务预算信息化规划与建设于晖20210421总会计师及企业数字化转型供应链业务自2016年12月起于中旅集团任审计部总经理45岁安徽大学法律硕士自2022年8月起于中旅集团海南分公司任总经理周领军20120421副总经理曾任海南省政府办公厅七处副主任科员主任科员等职务资料来源中国中免年报招股说明书中商产业研究院方正证券研究所12财务信息受益消费回流及政策利好疫情下收入业绩增长势猛2009年-2016年积极丰富免税业态壮大免税规模2011年三亚市内免税店开业2014年三亚国际免税城及柬埔寨免税店开业公司免税规模不断扩大2009年-2016年总营收由6065亿元增至22390亿元CAGR21其中免税销售收入由2220亿元增至8780亿元CAGR22归母净利润由313亿元增至1808亿元CAGR282017年-2019年借力资本市场聚焦免税实现高速成长公司2017年2018年2020年分别收购日上中国51股权日上上海51股权海免公司51股权极大拓展了机场渠道收入亦快速增长2017年-2019年总营收由28282亿元增至47966亿元CAGR30其中免税销售收入由14861亿元增至45818亿元CAGR76归母净利由2531亿元增至4629亿元CAGR352020年至今积极发展离岛免税拓展线上业务提升营收疫情初期得益于1国际航线停运免税消费回流2公司积极拓展线上业务3充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇公司离岛免税业务大幅增长2020年总营收同增10至52597亿元归母净利同增33至6140亿元受益于疫情防控有效线下客流恢复2021年营收归母净利润进一步增长2957至676769654亿元2022年海南疫情严重影响客源公司线下业务受到较大冲击同时由于2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让同期基数较高业绩降幅明显营收降20至54433亿元归母净利降48至5030亿元10敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表5中国中免营收及归母净利表现亿元归母净利营收营收增速右轴归母净利增速右轴800807006060040500204000300-20200100-400-60200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源wind方正证券研究所专注免税业务发展疫情促进有税收入提升2017年及以前公司主要从事旅行社和免税业务2017年商品销售收入156亿元首度超过旅行社收入2018年起公司逐渐聚焦免税业务包括烟酒香化精品服饰电子产品等免税商品的批发零售等2019年商品销售收入470亿元占主营业务收入的98此外公司下属全资子公司中免投资公司也从事旅游目的地商业综合体投资开发业务公司专注免税业务发展疫情前商品销售中免税收入占比维持在90以上并不断提升2019年达98疫情后由于线下渠道受损严重公司积极拓展线上业务有税商品销售实现大幅增长202020212022年营收占比分别为383652图表62019年起专注商品销售业务亿元图表7专注免税业务疫情促进有税增长亿元商品销售旅游服务其他业务免税有税商品销售同比旅游服务同比其他业务同比700150100600100805005060400030040-5020020100-10000-150资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所疫情前专注传统销售渠道疫情后发展离岛免税截至2019年年底公司业务集中在传统销售渠道主要是口岸免税店占总营收的66其中机场渠道营收310亿元占口岸免税收入的97疫情后口岸免税店受疫情重挫公司积极发展海南免税业务离岛店收入大幅增加2020202122Q1营收分别为300471121亿元同比12657-82022Q1由于海南疫情店铺关闭销售额有所下降11敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表8疫情后离岛免税业务发展迅速亿元图表9口岸免税店中以机场为主亿元口岸免税店离岛店市内免税店机场陆路边境及其他其他口岸免税店yoy离岛店yoy机场yoy陆路边境及其他yoy市内免税店yoy其他yoy3500500150300-20400100250-4030020050-60150200-80100010050-1000-500-1202019202020212022Q12019202020212022Q1资料来源招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书方正证券研究所深耕海南免税业务积极开拓海外市场公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇深耕离岛免税市场推进线上线下全渠道销售业务2021年海南地区免税销售额增长57至471亿元贡献收入的702022年受疫情影响下滑26至347亿元营收占比下降至64同时公司积极开拓海外市场中国大陆外地区贡献收入连续三年超10图表10积极开拓海外市场亿元图表11深耕离岛免税市场亿元中国大陆其他海南上海其他70070080896008089600500558312491558389055008905400400141451373030059587300488504709620043691200299623470510010000202020212022202020212022资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所免税毛利率高于有税有税发展拉低整体毛利率免税销售毛利率显著高于有税销售且二者差距自2009年起不断扩大2019年免税有税毛利率分别5327由于2019年及以前免税销售占比稳定在95左右免税毛利率的增长带动整体毛利率不断上升由2009年的226升至2019年的4942020年疫情爆发后客流减少及折扣力度加大导致营收降低而固定支出不变免税有税毛利率均有所降低2022年分别为3917同时公司积极发展线上业务有税商品销售大幅增长免税商品销售占比下降疫情三年免税占比仅为626448多方面因素综合拉低毛利率202220212022年毛利率分别为406337284同比-88-70-5312敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表12疫情导致有税占比增长图表13中免整体及分业务毛利率免税占比有税占比免税毛利率有税毛利率毛利率1600850064004300220010资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所疫情期间机场租金减少销售费率大幅降低提升净利率受新冠肺炎疫情影响机场等渠道免税店客源同比大幅下降应付租金同比减少公司销售费用同比大幅下降202020212022年销售费用分别为884738614032亿元同比-406-56444销售费率1685774同比-143-11117得益于销售费用降低净利率分别为11714392同比2026-50图表14疫情期间销售费率降低图表15疫情期间净利率升高40503040203020101000-10销售费率管理费率研发费率财务费率毛利率净利率资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所13股价复盘政策驱动为主新项目开业提供阶段利好公司股价及估值主要受政策岛内消费环境及阶段性业绩驱动2020年以前主要受政策及增量项目拉动估值中枢在30X左右上市初期-2011年2月前受海南开放离岛免税政策预期的催化公司股价最高涨幅达23期间动态PE处于35-45X区间此后伴随暂行办法施行估值逐渐消化降至30X左右2014年9月海棠湾购物中心开业2014年9月-2015年9月股价累计涨幅达70PE从20X增至30X2017年3月2018年4月公司分别收购日上中国日上上海各51股权外延预期同样阶段性拉动公司估值从30X提升至40X水平13敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告2020年3月-2021年年末消费回流叠加政策利好迎戴维斯双击2020年初新冠疫情爆发出入境受限消费回流加速使得海南离岛免税整体受益叠加当年7月离岛免税政策大幅放松免税行业出现强此外中免旗下的三亚国际免税城二期开业贡献因此2020年3月-2021年年末公司股价期间涨幅近200最高涨幅超400动态PE最高达119X2022年公司业绩持续低于预期叠加封关利空和消费力走弱担忧业绩与估值双杀股价持续下跌2022年年中海南疫情影响市场信心此外2022H1业绩同减26公司股价开始下行2023年3月公司公告2022年业绩同降47低于预期2023年4月海南省委深改委暨自贸港工委召开会议研究部署全岛封关运作准备工作全岛封关运作准备已全面启动2023年五一数据显示游客客单价仅恢复至19年的约80市场对消费力信心不足多因素叠加下公司股价期间跌幅达40动态PE下探至25X左右回顾公司十余年股价走势估值中枢在25-30X区间近10年估值底部在20X左右目前公司估值位于估值中枢偏下位置图表16中国中免股价复盘资料来源wind公司官网方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告2中国免税市场海阔天高关注政策利好下的消费回流免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心其本质是销售渠道主要依靠价格优势吸引消费者根据销售场所及供应对象的不同全球常见的免税店分为机场免税店机上免税店边境免税店市内免税店等九大类型在免税产业链中提供香化烟酒时尚精品等品牌供应商是上游行业免税运营商与品牌商建立良好合作关系增强渠道议价能力和货源获取能力从而压低进货成本赚取更高的毛利出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游由于免税商品能免除关税消费税以及增值税相较于专柜价格较低对下游消费者具有吸引力图表17四种模式横向对比有税模式跨境电商免税模式私人代购于品牌方直采后清关于品牌方直采品牌于品牌方直采于其采购渠道于海外专卖店购买品牌方直接入驻方直接入驻他免税运营商采购淘宝鼓官方旗舰店京东国际天猫国际中免珠免海免代表公司-品牌线下专柜等网易考拉等乐天Dufry符合跨境电商进口商符合免税进口清单的商品品类允许报关的国外商品国外原产地商品品清单的国外商品商品消费者凭有效证件于国内专柜消费模式于跨境电商平台购买离岛离境时于免税通过代购者直接购买官方旗舰店等购买店购买购买限制无购买限制金额限制金额限制和品类限制品类限制和数量限制单次限额为每人5000入境限额为每人每次消费者可以从多个代购买限额无限额元年度限额为每人8000元离岛限额为购者处购买理论无26万元每人每年10万元限额多为集装箱式的海上国际直邮模式转运消费者购买后自行运代购者个人携带过物流模式运输模式和保税进口模式输关直邮等报关清关速度慢报关包括7种通过通关模式不报关不报关海关抽检成本高监管模式效率较高是否承担关税全额限额内免关税限额内免关税13-45不承担但如果被海关抽查超出正常免是否承担增值税全额限额内70限额内免增值税税额度部分需正常缴纳行邮税存在风险是否承担消费税全额限额内70限额内免消费税资料来源免税视野方正证券研究所15敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表18中国免税产业链资料来源方正证券研究所21全球免税市场广阔中国力量举足轻重全球旅游零售市场长期呈增长趋势免税市场规模将持续扩大2017年至2019年全球免税品销售额由2668亿元增至3557亿元CAGR为158同期有税品CAGR为908自2020年起新冠疫情对旅游业造成沉重打击各国政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展2020年-2022年免税品销售规模CAGR高达375远超同期有税市场2575的增速预计2023年-2026年免税品旅游零售将以208的CAGR持续增长将于2026年达到7437亿元是同期有税品旅游零售的22倍图表19全球免税市场规模持续扩大亿元有税货品亿元免税品亿元有税货品YOY免税品YOY120008060100004080002060000-204000-402000-600-80201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源招股说明书方正证券研究所16敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告亚太地区市场庞大香化产品销量最高按洲际计亚洲旅游零售市场是全球增长最快的市场之一据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的海南自贸旅游零售白皮书2023年版按地区划分2021年全球免税品有682销往亚太地区相较于2019年增长146pct亚太地区免税品需求量庞大为全球免税消费的重要力量按产品类别划分2021年全球旅游零售市场的免税品销售额香水和化妆品贡献了57比2019年提高了133其他品类的销售额占比则均有所下降图表202019年全球免税品销售情况按地区划分图表212021年全球免税品销售情况按地区划分108736684136160536245682亚太欧洲美洲中东非洲亚太欧洲美洲中东非洲资料来源毕马威方正证券研究所资料来源毕马威方正证券研究所图表222019年全球免税品销售情况按产品类别划分图表232021年全球免税品销售情况按产品类别分6558355174614376586106570133112148香化酒香化酒时尚配饰烟草时尚配饰烟草手表珠宝和书画电子产品礼品及其他手表珠宝和书画电子产品礼品及其他糖果和食品糖果和食品资料来源毕马威方正证券研究所资料来源毕马威方正证券研究所中国免税市场潜力巨大发展速度赶超全球由于旅游业发展迅速居民收入水平的稳步提高和免税政策的推动2017年-2019年中国免税品市场快速增长CAGR为294销售额占全球比重由2017年的112提升至2019年的1402020年受新冠疫情影响免税消费受到严重抑制2019年至2020年全球亚洲免税品销售额的CAGR分别为-317-149同期中国的免税品销售额CAGR为-21跑赢全球和亚洲展示出强劲韧性主要系2020年财政部等部门联合发布了关于海南离岛旅客免税购物政策的公告该公告将每年每人3万元免税购物额度调整为10万元且取消了单件商品8000元免税限额2021年中国免税品销售额达到481亿元占全球份额增长至288有利的政府政策将继续推动中国免税品市场增长弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于2026年将达到3329亿元占全球比重也将进一步增加至448成为全球旅游零售市场继续增长不可或缺的动力17敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表242016-2019年我国免税业部分政策时间部门文件会议政策内容财政部口岸进境免税店管理暂行国务院统同意广州白云等13个机场口岸深圳福田等6家201602等办法水陆口岸各设1家进境免税店在切实落实进出境游客行李物品监管的前提下研究进一201612国务院十三五旅游业发展规划步增设口岸进境免税店引导消费回流关于将铁路离岛旅客纳入海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围支持201701财政部海南离岛旅客免税购物政策海南加快国际旅游岛建设适用对象范围的公告进一步完善离岛免税购物政策和离境退税政策扩展离岛支持海南全面深化改革开201810财政部免税购物政策适用对象范围到乘船旅客实现离岛旅客全放有关财税政策的实施方案覆盖研究增设免税店提高年度免税购物限额部署完善跨境电商等新业态促进政策等再增加一批试点201907-国务院常务会议城市对跨境电商综合试验区电商零售出口落实无票免税政策资料来源商务部中国政府网方正证券研究所图表26按渠道计算的中国旅游零售免税品市场销售规图表25中国旅游零售免税品市场销售规模亿元模亿元中国免税品销售额亿元YOY右轴口岸免税店市内免税店35003500中国市场占全球比重右轴140离岛免税店其他免税店30003000250025009020002000401500150010001000-105005000-600资料来源招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书方正证券研究所22消费分化下价格优势反倒突出中国消费回流势不可挡221消费降级未置真伪分化加剧利好低价免税国内及出入境旅游人群庞大旅游消费成风2011至2019年我国国内游客规模不断扩大从2641亿人次增至6006亿人次CAGR1082其中城镇居民游客规模从1687亿人次增至4471亿人次CAGR1296同时我国出入境旅游蓬勃发展国内居民出入境游客数分别从70251354235万人次增长至16920541453078万人次CAGR分别为1161088作为免税行业的重要消费者我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展据中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展报告20202019年我国出境游境外消费1338亿美元其中购物占总额的4018敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告图表272011-2019年我国国内游客及城镇居民国内游图表282011-2019年我国出入境游客规模及同比变动万人客规模百万人次次700018000201600060001400015500012000104000100008000300056000200040000100020000-50201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019入境游客万人次国内居民出境人数万人次国内游客百万人次入境游客YOY国内居民出境人数YOY城镇居民国内游客百万人次资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所海南旅客数目稳健增长驱动海南免税市场发展海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力2011年-2019年海南旅客从30013万人次增长至83112万人次CAGR为13582019年-2021年的CAGR则为-128跌幅较中国其他地区以及全球各地为低为支持海南转型成自由贸易港海南的运输基础设施迅速发展加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增预计2026年海南旅客将增长至1634百万人次成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力图表292011-2021年海南旅客规模万人次9000408000307000206000500010400003000-1020001000-200-3020112012201320142015201620172018201920202021海南旅客万人次YOY资料来源wind方正证券研究所当前市场部分观点基于2023年1月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认为海南免税消费有降级趋势进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响但我们认为1疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升无法代表真实的国内中高端消费能力2更能代表高端消费力的奢侈品消费依旧坚挺为国内免税消费提供信心3即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降级趋势免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出19敬请关注文后特别声明与免责条款中国中免601888公司深度报告离岛免税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代购有关数据未稳定前不足以证明免税消费降级2019年-2022年海南离岛免税人均购物金额从3724元增至8262元进入2023年该指标呈下降趋势部分市场观点认为免税消费出现降级但我们认为疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少而代购群体的海南出游行为具备刚性此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场相较于普通客群代购具有高客单价的消费特征从而冲高了离岛免税人均购物金额疫后普通旅游人群在离岛客群中占比回升使得离岛免税人均购物金额回落虽然2023年1-6月离岛免税人均消费金额从8151元降至5680元但上半年整体相较于以2019年同期数据为基数考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出82图表302017-2023M6海南离岛免税人均消费金额单位元资料来源wind方正证券研究所注2023H1E系以2019H1实际值乘2020-2023年通胀率计算得出图表31海南离岛免税代购和普通旅客的消费习惯差异代购普通旅客购买产品类型香化类香化品和奢侈品购买产品特点件数多件均单价不高旅游的附属品人均购买金额高低人均购买件数高低件均购买金额低高渗透率高不会太高资料来源方正证券研究所从全球来看中国已成重要的奢侈品消费市场据贝恩公司的2022年中国奢侈品市场个人奢侈品迎来增长新局面2014-2022年中国中高收入消费者增加了18亿人预计到2030年该人数将翻番从消费额看2011-2019年中国人全球奢侈品消费额由6270亿元增至10418亿元CAGR为655尽管2020年受疫情影响有所下降但于2021年恢复上升趋势并于2022年实现9560亿元消费额占全球奢侈品市场的38据普华永道发布的中国内地及香港地区奢20敬请关注文后特别声明与免责条款