中国中免8月25日发布2023年半年度报告。1H23营业收入358.58亿元，同比增加29.68%，归母净利润38.66亿元，同比减少1.83%，扣非归母净利润38.54亿元，同比减少1.87%。加权平均净资产收益率7.61%，同比减少4.94pct，经营活动产生的现金流净额85.73亿元，同比增加120.09亿元。全面摊薄EPS为1.87元，扣非摊薄EPS为1.86元。其中2Q23营业收入150.89亿元，同比增加38.83%，归母净利润15.65亿元，同比增加13.86%。
　　简评及投资建议：
　　1.1H23收入358.58亿元，同比增29.68%，2Q23毛利率环比+3.83pct。
　　中国中免1H23营业收入358.58亿元，同比增加29.68%。其中：①按分部：1H23三亚市内免税店收入168.76亿元，同比增加9.91%；海免公司收入28.09亿元，同比降低18.78%；日上上海收入81.97亿元，同比增长50.30%。
　　1H23公司实现毛利率30.61%，同比减少3.37pct。②按业务：公司免税业务收入239.56亿元，同比增长47.89%，占商品销售收入比例为66.86%，同比提升8.11pct；有税业务收入116.78亿元，同比增长4.70%。我们判断，随着线下客流复苏，公司免税业务取得迅速修复。
　　公司2Q23营业收入为150.89亿元，同比增加38.83%。公司2Q23毛利率为32.83%，同比下降1.12pct，环比提升3.83pct。我们判断主因公司做好价格统筹，优化非价格营销手段，综合折扣有所收窄，以及免税业务占比提升。
　　2.1H23期间费用率同比增加1.82pct，2Q23期间费用率同比增加4.52pct。
　　1H23公司期间费用率13.73%，同比增加1.82pct。其中：①销售费用：为42.74亿元，同比增加126.06%，销售费用率为11.92%，同比增加5.08pct，主因重点机场客流恢复导致租赁费用增加及去年同期租金减免影响基数较低。
　　②管理费用：1H23公司管理费用10.07亿元，同比增加16.46%，管理费用率为2.81%，同比减少0.32pct，主因新店开业导致职工薪酬费用增加。③财务费用：1H23公司财务收入3.57亿元，1H22为费用5.39亿元，主因是报告期内汇兑收益增加。
　　2Q23期间费用率18.16%，同比增加4.52pct。其中：①销售费用：2Q22公司销售费用22.26亿元，同比增加418.60%，销售费用率为14.75%，同比增加10.80pct。我们判断，销售费用金额增加主因线下门店运营恢复租金提升。②管理费用：2Q22公司管理费用5.61亿元，同比增加29.26%，管理费用率为3.71%，同比减少0.28pct。③财务费用：2Q23公司财务收入0.47亿元，2Q22财务费用为6.19亿元，我们判断2Q23公司取得财务收入主因当期取得利息收入2.21亿元
　　3.品牌、渠道、供应链持续优化。
　　渠道全方位布局。截至1H23期末，公司设立约200家包含九大类型的免税店，覆盖超过100个城市，并持续进行各渠道布局扩张：①海南：报告期内，三亚国际免税城一期2号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工；三亚国际免税城二期（河心岛项目）进一步优化商业定位，重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；三亚国际免税城三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中；三亚凤凰国际机场法式花园项目稳步推进，做好开业运营准备。②口岸：公司成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店及成都双流国际机场T2航站楼国际精品区有税集成项目经营权。③市内：公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。④海外：有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权。
　　持续强化品牌和供应链优势。①品牌：公司与全球超过1300个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，线上平台于1H23引进了国潮香化、家居百货、宠物食品等90余个品牌。②物流：公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心。③会员体系：持续优化大会员系统，实施中免会员积分新政，截至1H23期末，公司会员总数已超过2800万。
　　4.更新对行业和公司的判断。
　　行业：7月海南离岛免税销售环比企稳回升。①7M23日均海南离岛免税日均销售额环比6M23+10.8%。据光明网百家号，1-7M23，海口海关共监管离岛免税销售金额289.3亿元，免税购物人数419.9万人次，免税购物件数3403万件。据此计算，7月离岛免税金额购物金额、人次、客单价分别为26.4亿元、46.6万人、5670.6元，分别同比降33.7%、2.0%、32.3%，日均销售额、人次、客单价环比6M23分别+10.8%、+11.0%、-0.2%。②转化率企稳。我们根据7月海南离岛客流计算7M23海南免税购物转化率17.8%（免税购物人次/离港客流量），同比降7.8pct，环比6M23降1.9pct。但需要注意的是，7M23海南未成年旅客占比明显提升，参考三亚旅游推广局发布的三亚未成年进港旅客数据，我们推算6M23、7M23剔除未成年后海南离岛免税转化率分别为23.7%、24.9%，7M23环比提升1.1pct，转化率

研究报告全文：TableMainInfo公司研究旅游服务业旅游综合证券研究报告中国中免601888公司半年报2023年09月03日TableInvestInfo投资评级优于大市维持2Q23利润157亿增139毛利率环比改善股票数据TableSummary09TableStockInfo月01日收盘价元10935投资要点52周股价波动元10689-23999总股本流通A股百万股20691952中国中免8月25日发布2023年半年度报告1H23营业收入35858亿元总市值流通市值百万元226230226230同比增加2968归母净利润3866亿元同比减少183扣非归母净利润相关研究3854亿元同比减少187加权平均净资产收益率761同比减少494pctTableReportInfo1Q23利润23亿降1025汇率短期扰动经营活动产生的现金流净额8573亿元同比增加12009亿元全面摊薄EPS不改龙头价值20230504为187元扣非摊薄EPS为186元其中2Q23营业收入15089亿元同年收入亿降低谷已过蓄力202254420比增加3883归母净利润1565亿元同比增加1386反弹20230404疫情影响3Q22利润69亿降78海口国简评及投资建议际免税城火热开业2022103011H23收入35858亿元同比增29682Q23毛利率环比383pct市场表现TableQuoteInfo中国中免1H23营业收入35858亿元同比增加2968其中按分中国中免海通综指部1H23三亚市内免税店收入16876亿元同比增加991海免公司收入16112809亿元同比降低1878日上上海收入8197亿元同比增长50302111H23公司实现毛利率3061同比减少337pct按业务公司免税业务收入23956亿元同比增长4789占商品销售收入比例为6686同比提升-1189811pct有税业务收入11678亿元同比增长470我们判断随着线下客-2589流复苏公司免税业务取得迅速修复-3989公司2Q23营业收入为15089亿元同比增加3883公司2Q23毛利202292022122023320236率为3283同比下降112pct环比提升383pct我们判断主因公司做好价沪深300对比1M2M3M格统筹优化非价格营销手段综合折扣有所收窄以及免税业务占比提升绝对涨幅-116-04-9021H23期间费用率同比增加182pct2Q23期间费用率同比增加452pct相对涨幅-6410-85资料来源海通证券研究所1H23公司期间费用率1373同比增加182pct其中销售费用TableAuthorInfo为4274亿元同比增加12606销售费用率为1192同比增加508pct主因重点机场客流恢复导致租赁费用增加及去年同期租金减免影响基数较低管理费用1H23公司管理费用1007亿元同比增加1646管理费用率为281同比减少032pct主因新店开业导致职工薪酬费用增加财务费用1H23公司财务收入357亿元1H22为费用539亿元主因是报告期内分析师汪立亭汇兑收益增加Tel02123219399Emailwanglthaitongcom2Q23期间费用率1816同比增加452pct其中销售费用2Q22公司证书S0850511040005销售费用2226亿元同比增加41860销售费用率为1475同比增加分析师李宏科1080pct我们判断销售费用金额增加主因线下门店运营恢复租金提升管Tel02123154125理费用2Q22公司管理费用561亿元同比增加2926管理费用率为371同比减少财务费用公司财务收入亿元财务费Emaillhk11523haitongcom028pct2Q230472Q22用为619亿元我们判断2Q23公司取得财务收入主因当期取得利息收入221证书S0850517040002亿元分析师许樱之Tel75582900465主要财务数据及预测Emailyz11630haitongcomTableFinanceInfo202120222023E2024E2025E证书S0850517050001营业收入百万元676765443379932109118123054-YoY287-196468365128净利润百万元965450307228938712108-YoY572-479437299290全面摊薄EPS元467243349454585毛利率337284321350363净资产收益率326104135154171资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究中国中免60188823品牌渠道供应链持续优化渠道全方位布局截至1H23期末公司设立约200家包含九大类型的免税店覆盖超过100个城市并持续进行各渠道布局扩张海南报告期内三亚国际免税城一期2号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭装饰幕墙及精装修样板段完工酒店部分启动地下结构施工三亚国际免税城二期河心岛项目进一步优化商业定位重点推进项目装修改造及重奢品牌引进三亚国际免税城三期太古合资项目稳步推进建筑方案设计及土方施工海口国际免税城项目地块二悦领湾项目实现竣工验收其他地块按计划有序推进中三亚凤凰国际机场法式花园项目稳步推进做好开业运营准备口岸公司成功中标天津滨海国际机场大连周水子国际机场云南天保口岸云南瑞丽口岸云南畹町口岸等免税店及成都双流国际机场T2航站楼国际精品区有税集成项目经营权市内公司密切关注市内店政策动态积极推进市内店调研选址定位规划等工作海外有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权持续强化品牌和供应链优势品牌公司与全球超过1300个知名品牌建立了长期稳定的合作关系线上平台于1H23引进了国潮香化家居百货宠物食品等90余个品牌物流公司在大连青岛上海深圳三亚香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心会员体系持续优化大会员系统实施中免会员积分新政截至1H23期末公司会员总数已超过2800万4更新对行业和公司的判断行业7月海南离岛免税销售环比企稳回升7M23日均海南离岛免税日均销售额环比6M23108据光明网百家号1-7M23海口海关共监管离岛免税销售金额2893亿元免税购物人数4199万人次免税购物件数3403万件据此计算7月离岛免税金额购物金额人次客单价分别为264亿元466万人56706元分别同比降33720323日均销售额人次客单价环比6M23分别108110-02转化率企稳我们根据7月海南离岛客流计算7M23海南免税购物转化率178免税购物人次离港客流量同比降78pct环比6M23降19pct但需要注意的是7M23海南未成年旅客占比明显提升参考三亚旅游推广局发布的三亚未成年进港旅客数据我们推算6M237M23剔除未成年后海南离岛免税转化率分别为2372497M23环比提升11pct转化率呈现企稳回升态势我们认为随着打击代购活动取得一定成功海南离岛免税进入散客占据绝大多数的健康状态随着居民消费能力的修复海南离岛免税销售额有望随之回升图1海南离岛免税月度销售额资料来源Wind光明网百家号海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究中国中免6018883图2海南离岛客流量图3海南离岛免税季度购物人次资料来源Wind光明网百家号海通证券研究所资料来源Wind光明网百家号海通证券研究所图4海南离岛购物转化率图5海南离岛客单价元资料来源Wind光明网百家号海通证券研究所资料来源Wind光明网百家号海通证券研究所中国中免免税龙头享多重催化我们认为公司在以下渠道有望持续修复海南随着7月免税销售企稳回升2H23多项目落地有望带动海南销售继续升温机场随着国际客流逐步复苏公司机场渠道有望逐步恢复汇率若人民币升值公司采购成本有望下降利润增量有望释放我们认为公司作为行业龙头在规模布局供应链上均具有优势壁垒有望在疫后修复阶段释放修复弹性在中长期市场扩容中占据领先地位我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7228亿元9387亿元12108亿元分别同比增长43702986和2898EPS分别为349元454元和585元参考可比公司考虑到公司在免税行业的龙头地位稳固疫后修复弹性较大给予公司2023年35-40倍PE及25-30倍EVEBITDA计算每股合理价值区间12147-14414元股维持优于大市评级风险提示政策不确定性风险消费力修复不及预期风险市场竞争加剧风险表1重要子公司的主要财务信息三亚市内免税店日上上海免税行有限公司海南省免税品有限公司1H221H231H221H231H221H23营业收入亿元15351688545820346281Yoy-1710-550-55-19归母净利润亿元24616925011815Yoy-4-31-54-97-64-19资料来源公司1H221H23报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究中国中免6018884表2PE结合EVEBITDA给予公司12147-14414元合理价值区间合理市值每股合理价值202120222023E2024E2025E人民币百万元人民币元EBITDA百万元16120910593821276716174归母净利百万元9654503072289387121083525299612229PE40289138139762525129412147EVEBITDA3029820314414资料来源Wind海通证券研究所备注用于计算EV倍数的EBITDA不含使用权资产折旧表3中国中免可比公司估值表爱马仕国际LVMH雅诗兰黛华润万象生活普拉达平均值RMSFPMCFPELUS24EPE2023年倍252348652514237927353003EVEBITDA2023年倍163930531039146015581750资料来源彭博海通证券研究所注港股华润万象生活普拉达估值根据8月24日收盘价计算其余公司为根据8月23日收盘价计算表4中国中免收入预测拆分单位百万元202120222023E2024E2025E商品销售669415400679484108665122578三亚市内免税店包括有税3249028568324333802541668海口国际免税城7524504689810321海南省免税品有限公司1460553255226733610193日上上海1249114145203583139133250日上中国19071969462070227885其他54483246123421799219261其他734427448453476合计676765443379932109118123054资料来源公司2021-2022年报Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究中国中免6018885财务报表分析和预测TbleForecstInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入5443379932109118123054每股收益243349454585营业成本38982542937089378439每股净资产2348259229503420毛利率284321350363每股经营现金流-165661456720营业税金及附加1215179737754378每股股利150080096115营业税金率22223536价值评估倍营业费用4032126751847920225PE4497313024101869营业费用率74159169164PB466422371320管理费用2209232323942385PS416283207184管理费用率41292219EVEBITDA4688210715091128EBIT766881841150214833股息率14070911财务费用220-539-467-615盈利能力指标财务费用率04-07-04-05毛利率284321350363资产减值损失-591-473-487-501净利润率92908698投资收益16280109123净资产收益率104135154171营业利润761992691399018168资产回报率6690100113营业外收支-3-3-8-8投资回报率102107127140利润总额761792651398218160盈利增长EBITDA910593821276716174营业收入增长率-196468365128所得税1429149525823341EBIT增长率-47567405290有效所得税率188161185184净利润增长率-479437299290少数股东损益115854220132712偿债能力指标归属母公司所有者净利润50307228938712108资产负债率287258263241流动比率327370361403速动比率165215201239资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率154203190229货币资金26892330383816448392经营效率指标应收账款及应收票据151109149169应收账款周转天数101050050050存货27926248153156133883存货周转天数26148170001650016000其它流动资产2236228726562786总资产周转率072099116115流动资产合计57205602497253085230固定资产周转率1002121914351435长期股权投资1970202020702120固定资产5434655876058576在建工程1852234723432340无形资产2458246124742491现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计18702202602127922196净利润50307228938712108资产总计759088050893808107426少数股东损益115854220132712短期借款1932000非现金支出2021167017521842应付票据及应付账款7679766890508939非经营收益11183144136预收账款1381718营运资金变动-116364042-3856-1891其它流动负债785686091100412195经营活动现金流-341513665944014905流动负债合计17480162852007121153资产-2991-2558-2068-2080长期借款2509250925092509投资-875-100-124-135其它长期负债1791199120912191其他59-20973非流动负债合计4300450046004700投资活动现金流-3807-2678-2184-2143负债总计21780207852467125852债权募资4010-2408100100实收资本2069206920692069股权募资16121000归属于母公司所有者权益48573536286102970753其他-4676-2434-2231-2634少数股东权益55546096810910820融资活动现金流15455-4841-2131-2534负债和所有者权益合计759088050893808107426现金净流量91066146512610229备注1表中计算估值指标的收盘价日期为09月01日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究中国中免6018886信息披露分析师声明汪立亭TableAnalyst批发和零售贸易行业社会服务行业s李宏科批发和零售贸易行业许樱之社会服务行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports小商品城爱美客千味央厨特海国际名创优品京东集团-SW天目湖广州酒家东软教育首旅酒店中教控股富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司巨子生物永辉超市百联股份海底捞安克创新贝泰妮潮宏基步步高重庆百货复星旅游文化周大生百胜中国美团-W雍禾医疗投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明