公司发布业绩快报，前三季度实现收入508.37亿元/+29.1%、归母净利51.99亿元，对应23Q3收入149.79亿元/+27.9%、净利13.33亿元/+93.2%，考虑汇兑等因素季度间波动，对比23Q2收入150.89亿元、净利15.65亿元经营情况，23Q3公司经营总体保持稳健趋势。我们认为，综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店开业等影响，23Q4经营趋势有望进一步上行。2023年以来中免股价回调显著，在经营趋势向上、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑。
　　▍23Q3保持稳健经营趋势，毛利率改善趋势延续。公司发布业绩快报，2023年前三季度实现收入508.37亿元/+29.1%、归母净利51.99亿元/+12.3%、扣非净利51.83亿元/+13.1%。对应23Q3收入149.79亿元/+27.9%、归母净利13.33亿元/+93.2%、扣非净利13.29亿元/+102.7%，总体保持稳健趋势。盈利能力方面，23Q1/23Q2/23Q3主营业务毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%，持续修复；23Q1/23Q2/23Q3归母净利率分别为11.1%/10.4%/8.9%，我们判断海南地区净利率基本稳定，Q3总体净利率有所下降与口岸店盈利波动相关。
　　▍离岛免税处于持续恢复通道，静待旺季表现。根据海南日报，暑运期间（7-8月）海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量942万人次，较2019年同期增长14%（其中美兰、凤凰、博鳌三家机场合计增长15%），海南入岛客流情况较好。我们估算23Q3中免海南销售额环比23Q2基本持平，相比21Q3降幅预计在10%左右。相比21Q3存在缺口的原因，我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等有关。但随着海南进入旺季、出境需求进一步打开，尤其是从社会库存角度，基于保质期周期我们认为未来2-3个季度将进入消化高峰，我们判断公司收入将保持进一步回升态势。此次中秋国庆假期，海南客流延续了较好增势，根据中国民航网，假期海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量131.6万人次，较2019年同期增长20%（其中美兰、凤凰、博鳌三家机场合计增长22%），增速优于暑期。据海口海关统计，双节假期共监管离岛免税销售金额13.3亿元，同比增长117%，日均销售额1.66亿元（vs.2021年国庆假期2.10亿元/2023年五一假期1.77亿元）；免税购物人数17万人次，同比增长143%；对应免税人均消费7,824元（vs.2021年国庆8,167元/2023年五一8,101元）。当前数据看，疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在，但后续预计将逐渐好转。
　　▍重视规模与利润的均衡增长，口岸店盈利波动影响短期利润率。2023年公司重视规模与利润的均衡增长，主营业务毛利率处于回升通道，23Q3毛利率34.3%，环比23Q2继续提升1.8pcts。毛利率环比持续回升，一方面说明公司持续贯彻高质量发展思路取得相应成效；另一方面也说明汇率对毛利率的影响已相对可控，23Q2/23Q3虽然美元兑人民币上升分别达到5.6%/0.6%，但结合公司当前的货币结构和汇率管理能力，预计影响可控。净利率方面，23Q3归母净利率为8.9%，环比Q2、Q1分别下降1.5pcts、2.2pcts，我们判断海南地区净利率基本保持稳定，总体净利率环比Q2下降与口岸店盈利波动有关。根据民航局数据，7月/8月国际及地区航线客运量恢复度分别在53%/55%，而此次国庆假期出境恢复度近九成，我们认为口岸店将保持持续恢复态势，市内店政策也有望配套落地。而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高，我们预计其存在一定的谈判空间，后续可进一步跟踪确认。
　　▍经营向上趋势有望保持，静候旺季表现。展望Q4，我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升，且Q4采购回补更充分之下供给端有望改善，更多高毛利商品有望形成补充。并且我们预计三亚国际免税城一期二号地、二期LV门店均将力争在10月开业，新店开业将进一步提升购物体验、打开旺季销售额空间。另外，在出入境持续恢复带动下，我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复，同时国人市内免税店政策值得期待。我们综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及新店开业增加供给，公司23Q4经营进一步向上趋势明确，修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况，但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在、趋势明确。
　　▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司三季度业绩表现保持稳健趋势，国庆假期数据显示离岛免税仍处于恢复通道中。而公司主营业务毛利率连续三个季度环比提升，呈现出可持续的高质量增长。我们预计随海南旺季到来、出入境客流恢复进度提升等因素，公司经营数据在Q4有望保持上升趋势，预计市场负面情绪将进一步出清。我们维持观点，2023年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率总体回升趋势明确，但考虑到旺季促销力度将加大，预计Q4毛利率将维持相对稳定。公司当前盈利表现中包含了机场租金计

研究报告全文：销售保持稳健态势毛利率持续改善中国中免601888SH01880HK2023年三季度业绩快报点评2023109中信证券研究部核心观点公司发布业绩快报前三季度实现收入50837亿元291归母净利5199亿元对应23Q3收入14979亿元279净利1333亿元932考虑汇兑等因素季度间波动对比23Q2收入15089亿元净利1565亿元经营情况23Q3公司经营总体保持稳健趋势我们认为综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及三亚国际免税城一期二号地二期高奢品牌店开业等影响23Q4经营趋势有望进一步上行2023年以来中免股价回调显姜娅著在经营趋势向上边际层面无更多利空因素下当前位置已现支撑消费产业首席分析师23Q3保持稳健经营趋势毛利率改善趋势延续公司发布业绩快报2023年S1010510120056前三季度实现收入50837亿元291归母净利5199亿元123扣非净利5183亿元131对应23Q3收入14979亿元279归母净利1333亿元932扣非净利1329亿元1027总体保持稳健趋势盈利能力方面23Q123Q223Q3主营业务毛利率分别为288325343持续修复23Q123Q223Q3归母净利率分别为11110489我们判断海南地区净利率基本稳定Q3总体净利率有所下降与口岸店盈利波动相关离岛免税处于持续恢复通道静待旺季表现根据海南日报暑运期间7-8月杨清朴海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量942万人次较2019年同期增长14新零售行业首席其中美兰凤凰博鳌三家机场合计增长15海南入岛客流情况较好分析师我们估算23Q3中免海南销售额环比23Q2基本持平相比21Q3降幅预计在S101051807000110左右相比21Q3存在缺口的原因我们判断仍与代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少精品供给相对短缺香化社会库存较高等有关但随着海南进入旺季出境需求进一步打开尤其是从社会库存角度基于保质期周期我们认为未来2-3个季度将进入消化高峰我们判断公司收入将保持进一步回升态势此次中秋国庆假期海南客流延续了较好增势根据中国民航网假期海南机场旗下11家机场实现旅客吞吐量1316万人次较2019年同期增长20其中美兰凤凰博鳌三家机场合计增长22增速优于暑李振寰期据海口海关统计双节假期共监管离岛免税销售金额亿元同比增长新零售分析师133117日均销售额166亿元vs2021年国庆假期210亿元2023年五一假S1010523010001期177亿元免税购物人数17万人次同比增长143对应免税人均消费7824元vs2021年国庆8167元2023年五一8101元当前数据看疫后赴岛游客构成变化以及香化社会库存较高对转化率和人均支出的影响仍然存在但后续预计将逐渐好转重视规模与利润的均衡增长口岸店盈利波动影响短期利润率2023年公司重中国中免601888SH视规模与利润的均衡增长主营业务毛利率处于回升通道23Q3毛利率343环比23Q2继续提升18pcts毛利率环比持续回升一方面说明公司持续贯彻评级买入维持当前价10597元高质量发展思路取得相应成效另一方面也说明汇率对毛利率的影响已相对可目标价13900元控23Q223Q3虽然美元兑人民币上升分别达到5606但结合公司当前总股本2069百万股的货币结构和汇率管理能力预计影响可控净利率方面23Q3归母净利率为流通股本1952百万股89环比Q2Q1分别下降15pcts22pcts我们判断海南地区净利率基总市值2192亿元本保持稳定总体净利率环比Q2下降与口岸店盈利波动有关根据民航局数据近三月日均成交额1977百万元52周最高最低价232810545元7月8月国际及地区航线客运量恢复度分别在5355而此次国庆假期出境近1月绝对涨幅-347恢复度近九成我们认为口岸店将保持持续恢复态势市内店政策也有望配套近6月绝对涨幅-4156落地而因上海机场租金计提节奏与客流节奏错位导致的租金费用较高我们近月绝对涨幅12-4729预计其存在一定的谈判空间后续可进一步跟踪确认经营向上趋势有望保持静候旺季表现展望Q4我们认为在旺季背景下海南免税数据将保持上升且Q4采购回补更充分之下供给端有望改善更多高毛利证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国中免年三季度业绩快报点评601888SH01880HK20232023109商品有望形成补充并且我们预计三亚国际免税城一期二号地二期LV门店均将力争在10月开业新店开业将进一步提升购物体验打开旺季销售额空间另外在出入境持续恢复带动下我们预计机场口岸免税店业务望加速恢复同时国人市内免税店政策值得期待我们综合考虑社会库存消化周期采购周期旺季效应以及新店开业增加供给公司23Q4经营进一步向上趋势明确修复强度在一定程度上依赖宏观经济恢复状况但行业及公司自身的需求回暖内生驱动力存在趋势明确风险因素宏观经济承压影响消费需求竞争加剧汇率波动新店后续表现不及预期公司治理瑕疵等盈利预测估值与评级公司三季度业绩表现保持稳健趋势国庆假期数据显示离岛免税仍处于恢复通道中而公司主营业务毛利率连续三个季度环比提升呈现出可持续的高质量增长我们预计随海南旺季到来出入境客流恢复进度提升等因素公司经营数据在Q4有望保持上升趋势预计市场负面情绪将进一步出清我们维持观点2023年公司总体处于优化业务结构巩固供应商资源扩大供给端实力的战略方向上毛利率总体回升趋势明确但考虑到旺季促销力度将加大预计Q4毛利率将维持相对稳定公司当前盈利表现中包含了机场租金计提的波动影响后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪中长期维度看我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升预计10月有望开业的三亚国际免税城一期二号地未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能考虑到公司总体销售额弱于我们此前预期调整2023-25年收入预测至7061686488100828亿元原预测83466108350129464亿元对应调整归母净利预测至7277961811518亿元原预测为77591096514048亿元当前股价10597元对应2023-25年动态PE分别为302319x考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平给予公司2024年30xPE对应A股目标价139元H股目标价155港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元67676544337061686488100828营业收入增长率YoY287-196297225166净利润百万元965450307277961811518净利润增长率YoY572-479447322198每股收益EPS基本元467243352465557毛利率337284337365372净资产收益率ROE326104134156164每股净资产元14322348262029793396PE227436301228190PB7445403631PS3240312522EVEBITDA179309247190160资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023928请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免年三季度业绩快报点评601888SH01880HK20232023109利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入67676544337061686488100828货币资金1685626892275453142837652营业成本4488238982468395488263348存货1972527926249112912933622毛利率337284337365372应收账款106151164201234税金及附加18391215179921232431其他流动资产18552236223224942741销售费用3861403299921385915705流动资产3854257205548536325174249销售费用率5774141160156固定资产1843543494341163412834管理费用22502209297535954222长期股权投资9921970207021702270管理费用率3341424242无形资产24012458241823782287财务费用4322087140186其他长期资产116968840877082008130财务费用率-0104-01-02-02非流动资产1693218702226922438225521研发费用0397186101资产总计5547475908775448763399771研发费用率0001010101短期借款4111932494605706投资收益162162162179197应付账款58807660608971358235EBITDA12528725190971181014016其他流动负债108457888638471678022营业利润14804761993421229415481流动负债1713617480129681490716963营业利润率21881400132314211535长期借款02509250925092509营业外收入1713202020其他长期负债35461791179117911791营业外支出2015404040非流动性负债35464300430043004300利润总额14801761793221227415461负债合计2068221780172681920721263所得税24371429151819422494股本19522069206920692069所得税率165188163158161资本公积187017486174861748617486少数股东损益271111585287141450归属于母公司所2961948573541956163070262归属于母公司股有者权益合计965450307277961811518东的净利润少数股东权益51735554608267968246净利率股东权益合计143921031111143479154127602776842678508负债股东权益总5547475908775448763399771计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12365618878051033212967增长率折旧和摊销480572390390190营业收入287-196297225166营运资金的变化-6494-11636-216-2905-2991营业利润527-485226316259其他经营现金流19781460-132-132-240净利润572-479447322198经营现金流合计8329-3415784776859927利润率资本支出-2155-2995-4250-1950-1200毛利率337284337365372投资收益162162162179197EBITDAMargin185133129137139其他投资现金流-325-974-100-100-100净利率14392103111114投资现金流合计-2318-3807-4188-1871-1103回报率权益变化5116121000净资产收益率326104134156164负债变化04010-1438111100总资产收益率1746694110115股利支出-1952-2929-1655-2183-2885其他其他融资现金流-1916-174787140186资产负债率373287223219213融资现金流合计-381715455-3006-1932-2599现金及现金等价所得税率1651881631581612194823365338836225股利支付率物净增加额303329300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5