事项：
　　公司公告：公司披露三季度业绩快报。2023年前三季度，公司营收508.37亿元/+29.14%，归母净利润51.99亿元/+12.33%。其中，第三季度收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%。
　　国信社服观点：1）第三季度公司收入环比持平，单季毛利率进一步改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现，其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整、精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动；2）中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售与客单价与五一表现基本持平；3）盈利预测和投资建议：考虑整体消费渐进复苏节奏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元（此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。
　　风险提示
　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月09日中国中免601888SH买入三季度毛利率持续改善关注海南旺季经营与新项目表现公司研究公司快评社会服务旅游及景区投资评级买入维持评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003证券分析师张鲁010-88005377zhanglu5guosencomcn执证编码S0980521120002联系人杨玉莹0755-81982942yangyuyingguosencomcn事项公司公告公司披露三季度业绩快报2023年前三季度公司营收50837亿元2914归母净利润5199亿元1233其中第三季度收入14979亿元2787归母净利润1333亿元9319国信社服观点1第三季度公司收入环比持平单季毛利率进一步改善预计机场租金增加影响归母净利润环比表现其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动2中秋国庆海南免税销售表现平稳日均销售与客单价与五一表现基本持平3盈利预测和投资建议考虑整体消费渐进复苏节奏公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现我们暂下调海南购物转化率及客单价假设进而下调公司2023-2025年归母净利润为6890901012038亿元此前为78071023213317亿元对应EPS为333436582元此前为377495644元PE为322418倍作为全球免税巨头公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑短期主要受消费复苏进程核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响面对新形势新挑战公司一是持续产品结构优化深挖渠道与流量价值与时俱进强管理并积极与品牌商机场等沟通拟采取多元措施以更紧密的合作全面应对各种不利挑战二是继续夯实海南卡位海棠湾一期二期升级扩容三期项目推进中且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季三是伴随出境游逐步恢复未来中线离境市内免税政策仍有一定期待综合公司目前市值及其海南机场线上市内全渠道布局中线潜力维持买入评论第三季度经营收入环比持平单季毛利率持续改善预计机场租金增加影响归母净利润环比表现第三季度公司实现收入14979亿元2787归母净利润1333亿元9319去年同期相对低基数同比保持较快增长环比表现相对平稳公司第三季度毛利率进一步修复2023年前三季度公司主营业务毛利率持续修复分别为287532473427三季度毛利率较一二季度逐步改善考虑今年二季度人民币兑美元贬值约5在存货先进先出法影响下香化季度采购周期下二季度人民币兑美元贬值本身对公司Q3采购成本有一定压力但最终公司毛利率略有提升侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响与此同时积分政策调整更精准的定价和营销管理产品结构的持续调整优化等预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1中国中免季度收入和归母净利润表现图2公司毛利率和净利率季度变化趋势资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理环比趋势来看公司第三季度收入环比持平但归母净利润环比下滑15主要系机场免税租金费用增加影响与二季度相比今年三季度公司收入环比基本持平但归母净利润较二季度环比下滑15主要系机场租金费用增加影响结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况以上海机场为例其租金费用与国际客流恢复情况机场免税店开业面积等直接正相关由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升上海机场国际客流吞吐量恢复从Q2的30-40左右提升至Q3的50-60开业面积也进一步增加我们推测公司Q3机场费用较Q2明显增加具体有待三季度正式报告披露图3今年来上海机场国际旅客吞吐量较2019年恢复情况图4我国国际航班量较2019年恢复情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源飞常准APP国信证券经济研究所整理今年中秋国庆海南免税数据相对平稳消费渐进复苏下旅游购物整体恢复不及客流恢复今年中秋国庆海南进出岛客流保持高位机场日均客流高于疫前和2021年国庆与五一基本相当三亚凤凰机场和海口美兰机场客流较2019年各增长1725超过疫情前水平日均客流高于2021年国庆与今年五一日均客流基本相当三亚日均客流略低于五一海口略高于五一但是由于消费整体渐进复苏影响海南免税销售额表现仍相对平稳客单价稳定进店购物人次相对低于2021年国庆今年中秋国庆8天假期海口海关共监管离岛免税销售金额133亿元117日均销售额约17亿元较今年五一降59较2021年国庆下降208按2021年国庆147亿计算免税购物人数17万人次143日均购物人数约21万人次较今年五一下降25较2021年国庆下降174客单价7824万元较今年五一下降34较2021年国庆下降42总体来看由于补偿性消费需求差异今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费在整体消费渐进复苏背景下叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳整体恢复不及机场客流恢复鉴于此公司今年3月以来股价持续调整也持续反应上述预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5今年中秋国庆五一等海南两大机场日均客流情况图6重点节假日海南离岛免税销售数据资料来源公司公告南海网等国信证券经济研究所整理资料来源海口海关国信证券经济研究所整理展望后续1从今年四季度到明年一季度海南将逐步进入自身旅游旺季2公司持续优化产品结构和业务布局今年9月7日三亚机场免税店二期开业经营面积从1800平米增加至近6000平米后续河心岛顶奢项目海棠湾一期C栋等今年内有望推出3公司积极强化精细化营销管理价格策略更加多元灵活精准积极平衡规模和利润增长未来若整体消费预期逐步改善其海南销售数据仍有望企稳改善中线扔有助于推动其全面扩容成长投资建议短期跟踪消费复苏节奏全渠道布局夯实中线成长维持买入评级考虑整体消费渐进复苏公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现我们暂下调海南购物转化率及客单价假设进而下调公司2023-2025年归母净利润为6890901012038亿元此前为78071023213317亿元对应EPS为333436582元此前为377495644元PE为322418倍作为全球免税巨头公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑短期主要受消费复苏进程核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响面对新形势新挑战公司一是持续产品结构优化深挖渠道与流量价值与时俱进强管理并积极与品牌商机场等沟通拟采取多元措施以更紧密的合作全面应对各种不利挑战二是继续夯实海南卡位海棠湾一期二期升级扩容三期项目推进中且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季三是伴随出境游逐步恢复未来中线离境市内免税政策仍有一定期待综合公司目前市值及其海南机场线上市内全渠道布局中线潜力维持买入风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险大规模传染疫情风险机场保底租金压力汇率大幅贬值风险自然灾害恶劣天气等新项目开业进度或开业经营可能低于预期附表重点公司盈利预测及估值股价总市值EPSPE代码公司简称投资评级2023928亿元22A23E24E25E22A23E24E25E601888SH中国中免1059721923725833343658241322418买入600859SH王府井200622769017093117137117221715买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告相关研究报告中国中免601888SH-二季度毛利率环比改善全渠道布局助力中线成长2023-08-25中国中免601888SH-中报业绩展现积极信号期待下半年低基数表现及免税新政机遇2023-07-10中国中免601888SH-一季度净利润承压全面布局迎新机遇新挑战2023-04-28中国中免601888SH-2022年业绩承压期待新政策新成长2023-03-31中国中免601888SH-参股中服加码市内免税布局期待新政策新机遇2023-03-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1685626892387784324146913营业收入67676544336817490364112015应收款项9441012130715601811营业成本4488238982462156072674288存货净额1972527926226922635931605营业税金及附加18391215184122592632其他流动资产1017137510239041120销售费用3861403274991156714562流动资产合计3854257205638007206481449管理费用22502209258731983896固定资产47337286876395619977财务费用43220311145240无形资产及其他24012458236122632166投资收益162162130150180资产减值及公允价值变投资性房地产88066988698869886988动499591000长期股权投资9921970397049705220其他收入742908000资产总计55474759088588295846105799营业利润14804761998511290917057短期借款及交易性金融负债19572608250015001000营业外净收支33505030应付款项58807679622478238317利润总额14801761799011295917087其他流动负债92997194114631381315080所得税费用24371429183224493229流动负债合计1713617480201872313624397少数股东损益27111158118015001820长期借款及应付债券02509250925092509归属于母公司净利润965450306890901012038其他长期负债35461791279132913391长期负债合计35464300530058005900现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2068221780254872893630297净利润965450306890901012038少数股东权益51735554630972398368资产减值准备410922968957股东权益2961948573540855967167135折旧摊销23626782610111125负债和股东权益总计55474759088588295846105799公允价值变动损失499591000财务费用43220311145240关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动6349878094027373794每股收益494258333436582其它21572204598411071每股红利176188067165221经营活动现金流47893762178731168810497每股净资产15172488261428843245资本开支03449250118011501ROIC4014182833其它投资现金流00000ROE3310131518投资活动现金流2004428450128011751毛利率3428323334权益性融资19616121000EBITMargin2215151415负债净变化02509000EBITDAMargin2215161516支付股利利息34313676137834244574收入增长29-20253324其它融资现金流462044391081000500净利润增长率57-48373134融资活动现金流243818225148644245074资产负债率4736373837现金净变动2150100361188644633672息率1718071722货币资金的期初余额1470616856268923877843241PE214411318243182货币资金的期末余额1685626892387784324146913PB7043413733企业自由现金流6286546815903101779323EVEBITDA151277225182140权益自由现金流1090614801554292949018资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032