8月以来资金面整体呈现收敛态势，资金利率大多时间在政策利率上方运行，预计进入10月，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。
　　▍节后资金面情况不及市场预期：跨季结束后资金利率有所下行，但幅度有限，不及市场预期，即便10月8日DR007小幅回落到1.76%，但随后又再度运行至政策利率上方。受到资金面的制约，同业存单收益率在节后震荡上行，叠加政府债供给预期影响，国债利率震荡走弱。
　　▍为什么资金面持续偏紧：首先，9月末央行投放的逆回购资金大量到期，流动性净回笼是节后资金面表现不及预期的原因之一。再者，债券发行与信贷投放的扰动仍存，银行体系资金融出意愿整体降低。①国债增发以及特殊再融资债的发行使得市场担心利率债供给增加，银行作为利率债重要的配置力量，债券投资将会占用较多的资金；②票据利率近期达到下半年的高点，银行信贷投放开始发力，大行的资金融出意愿或有所降低。最后，美元指数和美债利率在国庆假期期间持续走强，人民币贬值压力上升，市场也担忧货币政策可能受汇率问题掣肘。
　　▍未来资金利率走势如何：货币政策预计仍将“以我为主”，当前杠杆水平较为稳定，央行呵护流动性的态度依然明确，后续或将继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行。但债券供给压力将阻碍资金利率下行，如果出现超预期的财政政策，可能会对市场形成较大冲击。总体来看，10月资金面很难大幅宽松，但也不至悲观，预计DR007在1.8%-2.0%区间内波动，略高于政策利率，跨月等特殊时点可能会冲高至2.2%以上。
　　▍后市展望：预计进入10月，政府债融资扰动依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位，DR007或将在1.8%-2.0%区间内震荡运行。对于债市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力；但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率均具备配置价值。
　　▍风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧；美国流动性风险超预期等。
　　

研究报告全文：为什么资金面持续偏紧债市启明系列20231011中信证券研究部核心观点8月以来资金面整体呈现收敛态势资金利率大多时间在政策利率上方运行预计进入10月政府债融资扰动依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力但从中期视角而言当前点位的长短端利率均具备配置价值节后资金面情况不及市场预期跨季结束后资金利率有所下行但幅度有限明明中信证券首席经济不及市场预期即便10月8日DR007小幅回落到176但随后又再度运行学家至政策利率上方受到资金面的制约同业存单收益率在节后震荡上行叠加S1010517100001政府债供给预期影响国债利率震荡走弱为什么资金面持续偏紧首先9月末央行投放的逆回购资金大量到期流动性净回笼是节后资金面表现不及预期的原因之一再者债券发行与信贷投放的扰动仍存银行体系资金融出意愿整体降低国债增发以及特殊再融资债的发行使得市场担心利率债供给增加银行作为利率债重要的配置力量债券投资将会占用较多的资金票据利率近期达到下半年的高点银行信贷投放开始发力大行的资金融出意愿或有所降低最后美元指数和美债利率在国章立聪庆假期期间持续走强人民币贬值压力上升市场也担忧货币政策可能受汇率资管与利率债首席问题掣肘分析师未来资金利率走势如何货币政策预计仍将以我为主当前杠杆水平较为S1010514110002稳定央行呵护流动性的态度依然明确后续或将继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行但债券供给压力将阻碍资金利率下行如果出现超预期的财政政策可能会对市场形成较大冲击总体来看10月资金面很难大幅宽松但也不至悲观预计DR007在18-20区间内波动略高于政策利率跨月等特殊时点可能会冲高至22以上后市展望预计进入10月政府债融资扰动依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位DR007或将在18-20区间内震荡运行对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素我们认为从中期视角而言当前点位的长短端利率均具备配置价值风险因素货币政策不及预期经济修复不及预期流动性超预期收紧美国流动性风险超预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明债市启明系列20231011目录节后资金面情况不及市场预期3为什么资金面持续偏紧4未来资金利率走势如何5后市策略6风险因素7可转债市场回顾及观点8可转债市场回顾8可转债市场周观点9风险因素10插图目录图1资金利率与政策利率走势3图2AAA级1年同业存单到期收益率3图310年期国债到期收益率3图4央行逆回购资金投放回笼规模亿元4图5国股行资金净融出规模亿元5图6中小行资金净融入规模亿元5图7美元指数和即期汇率5图8美元指数和美债利率5图9分机构杠杆率测算亿元6表格目录表1存续转债列表10请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20231011节后资金面情况不及市场预期跨季结束后资金利率有所下行但幅度有限不及市场预期DR007依然位于政策利率上方9月28日作为跨季前最后一个交易日当天DR007加权值达到224跨季结束后第一个交易日DR007回落41bps至182然而这一数值依然位于政策利率180上方即便10月8日小幅回落到176但随后又再度上行至180上方与市场期待的节后资金大幅转松仍有一定的差距图1资金利率与政策利率走势利差右轴DR007OMO7D0800024000220000400020000180000000016000-040001400012000-08000资料来源Wind中信证券研究部受到资金面的制约同业存单收益率在节后震荡上行叠加政府债供给预期影响国债利率震荡走弱由于资金利率走势不及预期和短端利率关联较大的同业存单收益率在节后也开始震荡上行目前AAA级别1年期收益率在245附近距离1年期MLF操作利率仅5bps同样的长端10年期国债利率也受到影响叠加部分地区再融资债发行计划公布整体震荡走弱图2AAA级1年同业存单到期收益率图310年期国债到期收益率3000029000270002900025000280002300021000270001900017000260001500025000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部9月市场资金面整体呈紧平衡状态月中降准虽然释放了长期流动性但受信贷发力请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列20231011政府债供给放量等因素影响资金利率中枢边际上行10月前几个交易日来看资金利率虽有所下行但幅度有限未及市场预期为何跨季结束资金面依然偏紧后续资金面将如何演绎下文将进行分析为什么资金面持续偏紧9月末央行投放的逆回购资金大量到期流动性净回笼是节后资金面表现不及预期的原因之一由于中秋国庆假期连续节后市场将面临央行节前逆回购资金大量到期的情况从10月7日开始至10月10日四天内央行已累计净回笼资金12150亿元本周10月9日-13日逆回购到期规模相对较高合计超过16万亿元也会对资金面形成一定的压力但由于市场对此已有预期我们认为整体影响有限图4央行逆回购资金投放回笼规模亿元逆回购逆回购到期净投放量80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000资料来源Wind中信证券研究部债券发行与信贷投放的扰动仍存银行体系资金融出意愿整体降低7月末政治局会议明确要求加快推进地方政府债的发行和使用9月财政部宣布在计划外新发行一期1150亿元的5年期国债近期内蒙古自治区财政厅和天津市财政局也披露了发行特殊再融资债的通知政府债发行提速不仅引发了市场对宽财政加码的预期也会直接影响资金面的情况尤其是银行作为政府债的重要配置力量债券投资将会占用较多的资金另一方面9月末票据利率近期达到下半年的高点银行信贷投放开始发力虽然信贷短期内难有大幅超预期的表现但边际上依然会对银行尤其是大型银行资金的融出意愿形成干扰从而对资金面构成一定的压力我们从跟踪的银行资金融入融出情况来看大行融出规模8月以来明显减少虽然近期有所反弹但仍位于低位中小行对于资金融入的需求则明显上升综合来看目前银行体系资金融出意愿整体降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20231011图5国股行资金净融出规模亿元图6中小行资金净融入规模亿元国股行资金净融出规模亿元MA20中小行资金净融入规模亿元MA20600001000080005000060004000400002000300000-200020000-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美元指数和美债利率在国庆假期期间走强人民币贬值压力上升市场也担忧货币政策可能受汇率问题掣肘从目前公布的数据来看美国经济仍较强劲制造业回暖继续服务业发展仍保持旺盛最新披露的非农数据也显示美国经济仍保持韧性这些都是美元维持强势的原因此外美国在9月30日成功避免政府关门导致投资者抛售避险国债推升利率叠加部分美联储官员鹰派发言导致市场对于美国货币政策的紧缩预期有所提升多重因素影响下美元走强人民币贬值压力上升市场同时也担忧货币政策空间受限投资者观望情绪加剧图7美元指数和即期汇率图8美元指数和美债利率美元指数即期汇率美元兑人民币右轴美元指数美国国债收益率10年右轴1080000740001080000600007300010600007200010600005000071000104000070000104000040000690001020000680001020000300001000000670001000000200006600098000065000980000100006400096000063000960000000002023-09-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-10-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部未来资金利率走势如何货币政策预计仍将以我为主当前杠杆水平较为稳定央行呵护流动性的态度依然明确后续或将继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行9月央行降准025pct请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20231011的同时超额续作MLF净投放中长期资金1910亿元反映出人民币汇率对降准操作的制约并不显著除了中长期流动性的投放央行从9月15日开始便已经通过逆回购操作向金融体系提供了跨季流动性以满足金融机构合理需求维护季末流动性尽可能平稳过渡在支持宽信用修复的主要目标下今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强此外我们注意到目前债市杠杆较为稳定因此短期内央行为防范资金套利空转而收紧政策的可能性较低图9分机构杠杆率测算亿元全市场商业银行广义基金保险机构140001350013000125001200011500110001050010000资料来源Wind中信证券研究部测算债券供给压力将阻碍资金利率下行如果出现超预期的财政政策可能会对市场形成较大冲击在努力实现全年经济增长目标的要求下10月宏观政策或将继续发力地方化债推进也可能增大利率债供给压力继第一批663亿元特殊再融资债券发行后10月10日内蒙古财政厅公告将发行继续发行特殊再融资债计划总额为4038亿元据21世纪经济报道天津辽宁重庆云南广西等省份也加入特殊再融资债券的发行行列此外目前市场也存在关于国债增发的猜想我们认为四季度债市可能面临一轮利率债供给冲击即便最终供给规模有限仅仅是情绪上的扰动也会对债券市场有不小的影响总体来看10月资金面很难大幅宽松但考虑到稳增长宽信用以及维护金融稳定等目标流动性也难以大幅收紧上限依然存在10月信贷投放和地方化债或给资金面带来压力但跨季和假期过后现金回流财政资金集中释放前期宽货币效果持续显现或缓解资金面紧势我们预计DR007在18-20区间内波动略高于政策利率跨月等特殊时点可能会冲高至22以上后市策略8月以来资金面整体呈现收敛态势资金利率大多时间在政策利率上方运行预计进入10月政府债融资扰动依然存在成为制约资金利率大幅下行的重要因素但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变预计隔夜和7天利率中枢将位于合理偏松的点位DR007或将在18-20区间内震荡运行对于债市而言短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力但考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素我们认为从请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20231011中期视角而言当前点位的长短端利率均具备配置价值风险因素货币政策不及预期经济修复不及预期流动性超预期收紧美国流动性风险超预期等资金面市场回顾2023年10月10日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和一个月分别变动了1002bps610bps1268bps442bps和495bps至183187192185和207国债到期收益率全面上行1年3年5年10年分别变动400bps421bps198bps109bps至2197724389255502681110月10日上证综指下跌070至307524深证成指下跌056至1005004创业板指下跌053至198794央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年10月10日人民银行以利率招标方式开展了670亿元逆回购操作当日央行公开市场开展670亿元7天逆回购操作当日有3780亿元逆回购到期实现流动性净回笼3110亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图102021年10月10日至2023年10月10日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列20231011图112017年1月1日至2023年10月10日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图122023年10月10日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数-070深证成指-056沪深300-075创业板指-053中证转债-027转债市场个券跌多涨少中信一级行业中电子094计算机088农林牧渔068涨幅较大建筑-349家电-183建材-179跌幅较大A股成交额约775313亿元转债成交额约36232亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列20231011测绘转债1196转债余额406亿元博俊转债340转债余额500亿元润达转债319转债余额548亿元晶瑞转债290转债余额053亿元奕瑞转债260转债余额1435亿元涨幅居前中钢转债-1404转债余额733亿元天康转债-720转债余额079亿元北方转债-676转债余额534亿元亚康转债-340转债余额261亿元新港转债-331转债余额369亿元跌幅居前可转债市场周观点节前一周925-928下同转债市场小幅上涨转债市场成交额有所回升8月主要经济数据均超市场预期9月中采PMI重回扩张区间外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去中秋国庆假期消费旅游出行等数据基本回到了2019年的水平之上经济复苏预期持续向好随着地产城中村一揽子化债等举措的陆续落地长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰中美关系呈现阶段性缓和迹象美联储年内可能不再加息预计人民币贬值压力将缓解市场的核心仍旧在于正股随着短期底部的明确转债市场可能再次提供赚钱效应节前转债估值小幅回升目前转债估值处于性价比较为合适的位置而转债供给受到再融资相关政策影响而有所减缓为后续市场反弹提供更好的弹性和效率实际上今年的转债市场并不缺乏需求一方面数支存量标的到期释放了不少的配置资金另一方面转债市场投资者结构经历了深度调整高风险偏好资金的占比明显抬升再叠加今年以来市场不俗的相对收益成绩转债市场并不缺乏粉丝短期交易型选手关注转债的日内大幅波动做高频交易赚波动的钱中长期配置选手关注低价券做绝对收益赚收益和风险不对称的钱当前转债的这两种优势仍然存在并不存在被边缘化的趋势而且市场调整后更具有吸引力当前我们建议重点关注次新转债价格普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击可能成为资金参与的首选目标其次建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债此轮转债估值压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限换而言之此类转债的性价比较为一般不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta或者精选高弹性转债把握正股效率转债行业主线方面建议关注一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题二是顺周期的煤炭有色化工行业三是高端制造相关的成长方向围绕政策推动业绩兑现预期和产业转型升级建议关注汽车零部件消费电子半导体信创等四是稳健为上的水利水电环保等正股为高股息的个券高弹性组合建议重点关注成银转债伯特转债金诚转债瑞鹄转债惠城转债精测转债贵轮转债川投转债测绘转债博俊转债稳健弹性组合建议关注浙22转债洪城转债苏租转债海澜转债宙邦转债春秋转债立中转债拓普转债双良转债福立转债请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列20231011风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表1存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123225SZ翔丰转债300890SZ翔丰华113629SH泉峰转债603982SH泉峰汽车127092SZ运机转债001288SZ运机集团123126SZ瑞丰转债300243SZ瑞丰高材123224SZ宇邦转债301266SZ宇邦新材113628SH晨丰转债603685SH晨丰科技123223SZ九典转02300705SZ九典制药123124SZ晶瑞转2300655SZ晶瑞电材113677SH华懋转债603306SH华懋科技127044SZ蒙娜转债002918SZ蒙娜丽莎118045SH盟升转债688311SH盟升电子127045SZ牧原转债002714SZ牧原股份118044SH赛特转债688398SH赛特新材127043SZ川恒转债002895SZ川恒股份123222SZ博俊转债300926SZ博俊科技127042SZ嘉美转债002969SZ嘉美包装123221SZ力诺转债301188SZ力诺特玻123122SZ富瀚转债300613SZ富瀚微127091SZ科数转债002335SZ科华数据123121SZ帝尔转债300776SZ帝尔激光123220SZ易瑞转债300942SZ易瑞生物123120SZ隆华转债300263SZ隆华科技113676SH荣23转债603165SH荣晟环保110081SH闻泰转债600745SH闻泰科技111017SH蓝天转债605368SH蓝天燃气123119SZ康泰转2300601SZ康泰生物118043SH福立转债688678SH福立旺113627SH太平转债603877SH太平鸟123219SZ宇瞳转债300790SZ宇瞳光学127041SZ弘亚转债002833SZ弘亚数控113675SH新23转债603179SH新泉股份123118SZ惠城转债300779SZ惠城环保118042SH奥维转债688516SH奥特维127040SZ国泰转债002091SZ江苏国泰123218SZ宏昌转债301008SZ宏昌科技127039SZ北港转债000582SZ北部湾港110095SH双良转债600481SH双良节能113626SH伯特转债603596SH伯特利123217SZ富仕转债300852SZ四会富仕123117SZ健帆转债300529SZ健帆生物123216SZ科顺转债300737SZ科顺股份113051SH节能转债601016SH节能风电123215SZ铭利转债301268SZ铭利达113050SH南银转债601009SH南京银行123214SZ东宝转债300239SZ东宝生物113625SH江山转债603208SH江山欧派118041SH星球转债688633SH星球石墨113049SH长汽转债601633SH长城汽车123213SZ天源转债301127SZ天源环保127038SZ国微转债002049SZ紫光国微113068SH金铜转债601609SH金田股份123115SZ捷捷转债300623SZ捷捷微电123211SZ阳谷转债300121SZ阳谷华泰127037SZ银轮转债002126SZ银轮股份113067SH燃23转债601139SH深圳燃气127035SZ濮耐转债002225SZ濮耐股份123210SZ信服转债300454SZ深信服123114SZ三角转债300775SZ三角防务123212SZ立中转债300428SZ立中集团111000SH起帆转债605222SH起帆电缆123209SZ聚隆转债300644SZ南京聚隆127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态118040SH宏微转债688711SH宏微科技113624SH正川转债603976SH正川股份111016SH神通转债605228SH神通科技113048SH晶科转债601778SH晶科科技127090SZ兴瑞转债002937SZ兴瑞科技123113SZ仙乐转债300791SZ仙乐健康123208SZ孩王转债301078SZ孩子王127033SZ中装转2002822SZ中装建设113674SH华设转债603018SH华设集团110080SH东湖转债600133SH东湖高新123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态127032SZ苏行转债002966SZ苏州银行请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列20231011转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123206SZ开能转债300272SZ开能健康113047SH旗滨转债601636SH旗滨集团118039SH煜邦转债688597SH煜邦电力123112SZ万讯转债300112SZ万讯自控127089SZ晶澳转债002459SZ晶澳科技113623SH凤21转债603225SH新凤鸣113673SH岱美转债603730SH岱美股份123109SZ昌红转债300151SZ昌红科技110094SH众和转债600888SH新疆众和123108SZ乐普转2300003SZ乐普医疗113672SH福蓉转债603327SH福蓉科技110079SH杭银转债600926SH杭州银行123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份123107SZ温氏转债300498SZ温氏股份118038SH金宏转债688106SH金宏气体127031SZ洋丰转债000902SZ新洋丰123204SZ金丹转债300829SZ金丹科技123106SZ正丹转债300641SZ正丹股份113671SH武进转债603878SH武进不锈127030SZ盛虹转债000301SZ东方盛虹111015SH东亚转债605177SH东亚药业113046SH金田转债601609SH金田股份118037SH上声转债688533SH上声电子127029SZ中钢转债000928SZ中钢国际123202SZ祥源转债300980SZ祥源新材123104SZ卫宁转债300253SZ卫宁健康127088SZ赫达转债002810SZ山东赫达123103SZ震安转债300767SZ震安科技123203SZ明电转02300739SZ明阳电路123101SZ拓斯转债300607SZ拓斯达118036SH力合转债688589SH力合微113045SH环旭转债601231SH环旭电子123201SZ纽泰转债301229SZ纽泰格128144SZ利民转债002734SZ利民股份123200SZ海泰转债301022SZ海泰科118000SH嘉元转债688388SH嘉元科技111014SH李子转债605337SH李子园123100SZ朗科转债300543SZ朗科智能127087SZ星帅转2002860SZ星帅尔123099SZ普利转债300630SZ普利制药127086SZ恒邦转债002237SZ恒邦股份123096SZ思创转债300078SZ思创医惠123199SZ山河转债300452SZ山河药辅113621SH彤程转债603650SH彤程新材118035SH国力转债688103SH国力股份113042SH上银转债601229SH上海银行123198SZ金埔转债301098SZ金埔园林113619SH世运转债603920SH世运电路123197SZ光力转债300480SZ光力科技123093SZ金陵转债300651SZ金陵体育118034SH晶能转债688223SH晶科能源113618SH美诺转债603538SH美诺华123196SZ正元转02300645SZ正元智慧128143SZ锋龙转债002931SZ锋龙股份113670SH金23转债603180SH金牌厨柜127028SZ英特转债000411SZ英特集团123195SZ蓝晓转02300487SZ蓝晓科技113616SH韦尔转债603501SH韦尔股份123194SZ百洋转债301015SZ百洋医药123092SZ天壕转债300332SZ天壕能源123193SZ海能转债300787SZ海能实业123091SZ长海转债300196SZ长海股份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