7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务化解的呼声日益高涨，而此次内蒙古发行特殊再融资债券可谓是千呼万唤始出来，预示着化债推进的正式落地。此次特殊再融资债券重启的时间节点未超预期，但其“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”的资金用途让人眼前一亮，表明了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一，也彰显了本轮化债的方向和决心，以及对经济修复的重视程度。在此背景下，信用市场行情有望进一步演绎，风险偏好型机构甚至可参与化债积极地区高收益债和存量高等级民企债的双轮驱动投资策略。
　　▍事项：2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件公告，三期债券拟发行规模分别为274.4亿元、194.4亿元和194.4亿元，合计663.2亿元。根据信息披露文件，按照财政部要求，债券募集资金纳入一般公共预算管理，募集资金将全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。其中，九期再融资一般债券募集资金投向未强调所偿还债务需在2018年之前认定。
　　▍ 2018年为何会是关键节点？2018年《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确规定了隐性债务的范畴，也开启了十年化债之路。而此次特殊再融资债券的资金用途以2018年为节点，囊括前后所认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，也是彰显出本轮化债的力度和范围，不遗漏任何时期的存量债务。
　　▍特殊再融资债券重启时间点未超预期，但募集资金用途眼前一亮。2020年12月，部分再融资债券的资金用途表述从“偿还到期地方政府债券本金”变化为“偿还政府存量债务”，可用于偿还的债务范围扩大，由此也拉开了特殊再融资债券发行的序幕。2020年12月至2022年6月期间，全国共发行1.12万亿特殊再融资债券，用于建制县隐债化解试点和全域无隐债试点的推广，此后特殊再融资债券暂停发行。2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，化债工作有条不紊地开始推进，由此本轮重启特殊再融资债券发行的时间节点未超预期。但此次特殊再融资债券的资金用途细化至偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，显示出本轮债务化债的方向和决心，让市场对一揽子化债以及地方政府减负有了更广阔的想象空间。
　　▍债务化解和清理拖欠企业账款合二为一。2023年8月，国家发改委等部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，强调应压实主体责任，推动解决拖欠民营企业账款问题。2023年9月，国务院召开常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》（简称《专项行动方案》），指出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。而内蒙古此次发行特殊再融资债券则是贯彻落实了《专项行动方案》的方针，实现了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一，也有利于企业生产经营和投资预期的改善，以及经济的持续回升向好。
　　 ▍特殊再融资债的重启为市场注入“强心剂”。千呼万唤始出来，虽然市场对于本轮特殊再融资债券的重启已有充足预期，但此次资金用途的表述还是让人眼前一亮，预示着未来不同地区可以在合理范畴内扩大融资途径，给予了市场更强的信心，也推动城投板块行情的进一步演绎。而债务化解与清理拖欠企业账款的合二为一，更是体现出对经济修复的重视程度。
　　▍把握化债积极地区高收益债和高等级民企债的双轮驱动投资策略。一方面，此次内蒙古发行特殊再融资债券预示着化债工作的正式启动，预计未来更多地区将有序开启特殊再融资债券的发行。在此背景下，过往囿于舆情影响的地区有望实现“困境反转”，应把握化债态度较为积极地区的高收益债投资价值。另一方面，本轮化债工作的推进或贯彻“清理拖欠企业账款”的方针，民营企业的生产经营和投资预期有望得到改善，叠加各类民企支持政策的陆续推出，高等级民企债的配置价值有望显现。
　　▍风险因素：宏观经济修复进度或程度不及预期；信用违约风险频发；政策变动超预期等。

研究报告全文：债务化解与清欠账款的国庆礼包内蒙古发行特殊再融资债点评2023927中信证券研究部核心观点7月政治局会议提出一揽子化债方案后债务化解的呼声日益高涨而此次内蒙古发行特殊再融资债券可谓是千呼万唤始出来预示着化债推进的正式落地此次特殊再融资债券重启的时间节点未超预期但其偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款的资金用途让人眼前一亮表明了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一也彰显了本轮化债的方向和决心以及对经济修复的重视程度在此背景下信用市场行情有望进一步演绎风险偏好型机构甚至明明可参与化债积极地区高收益债和存量高等级民企债的双轮驱动投资策略中信证券首席经济学家事项2023年9月26日内蒙古自治区政府再融资一般债券九期至十S1010517100001一期信息披露文件公告三期债券拟发行规模分别为2744亿元1944亿元和1944亿元合计6632亿元根据信息披露文件按照财政部要求债券募集资金纳入一般公共预算管理募集资金将全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款其中九期再融资一般债券募集资金投向未强调所偿还债务需在2018年之前认定2018年为何会是关键节点2018年中共中央国务院关于防范化解地方李晗政府隐性债务风险的意见明确规定了隐性债务的范畴也开启了十年化信用债首席分析师S1010517030002债之路而此次特殊再融资债券的资金用途以2018年为节点囊括前后所认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款也是彰显出本轮化债的力度和范围不遗漏任何时期的存量债务特殊再融资债券重启时间点未超预期但募集资金用途眼前一亮2020年12月部分再融资债券的资金用途表述从偿还到期地方政府债券本金变化为偿还政府存量债务可用于偿还的债务范围扩大由此也徐烨烽拉开了特殊再融资债券发行的序幕2020年12月至2022年6月期间信用债分析师全国共发行112万亿特殊再融资债券用于建制县隐债化解试点和全域S1010521050002无隐债试点的推广此后特殊再融资债券暂停发行2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案后化债工作有条不紊地开始推进由此本轮重启特殊再融资债券发行的时间节点未超预期但此次特殊再融资债券的资金用途细化至偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款显示出本轮债务化债的方向和决心让市场对一揽子化债以及地方政府减负有了更广阔的想象空间债务化解和清理拖欠企业账款合二为一2023年8月国家发改委等部门联合印发关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知强调应压实主体责任推动解决拖欠民营企业账款问题2023年9月国务院召开常务会议审议通过清理拖欠企业账款专项行动方案简称专项行动方案指出省级政府要对本地区清欠工作负总责抓紧解决政府拖欠企业账款问题解开企业之间相互拖欠的连环套央企国企要带头偿还而内蒙古此次发行特殊再融资债券则是贯彻落实了专项行动方案的方针实现了债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一也有利于企业生产经营和投资预期的改善以及经济的持续回升向好证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明内蒙古发行特殊再融资债点评2023927特殊再融资债的重启为市场注入强心剂千呼万唤始出来虽然市场对于本轮特殊再融资债券的重启已有充足预期但此次资金用途的表述还是让人眼前一亮预示着未来不同地区可以在合理范畴内扩大融资途径给予了市场更强的信心也推动城投板块行情的进一步演绎而债务化解与清理拖欠企业账款的合二为一更是体现出对经济修复的重视程度把握化债积极地区高收益债和高等级民企债的双轮驱动投资策略一方面此次内蒙古发行特殊再融资债券预示着化债工作的正式启动预计未来更多地区将有序开启特殊再融资债券的发行在此背景下过往囿于舆情影响的地区有望实现困境反转应把握化债态度较为积极地区的高收益债投资价值另一方面本轮化债工作的推进或贯彻清理拖欠企业账款的方针民营企业的生产经营和投资预期有望得到改善叠加各类民企支持政策的陆续推出高等级民企债的配置价值有望显现风险因素宏观经济修复进度或程度不及预期信用违约风险频发政策变动超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士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