经我们测算，截至23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，环比微跌0.42%，但在息差压力上升、委外结构优化的背景下，预计调整已临近尾声。此外，若以中长摊余债基作为观察窗口，2023年以来银行自营基金类委外的风险偏好呈现出久期拉长但谨慎下沉的特点。展望未来，银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放、政府债缴款、再融资化债等因素的影响，我们认为四季度银行自营通过基金委外将为债市带来较为可观且稳定的配置资金。
　　▍银行委外的业务动机及测算方法：银行委外是指银行将自有的可支配资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式；其产生的客观因素可概括为监管下的趋利投机和银行自身投研能力不足；而银行委外的无序扩张可能引发市场资金的过度嵌套并带来更大的底层信用风险，因此目前监管对此类业务开展进行了较多约束；我们选取了39家披露数据较为完整且具有代表性的中国上市银行作为测算银行自营资金委外规模的核心样本，而理财资金的委外规模测算则参考理财年报披露、第三方平台数据并构建内部模型。
　　▍ 23H1银行委外规模表现如何？（1）银行表内自营：规模及占比微跌。经我们测算，23H1样本银行表内委外规模为9.15万亿元，环比回落但同比回升；而委外依赖度为3.32%，较22H2下降32bps，其主要源于银行负债端规模的高速增长趋势未止，同时信贷投放在资产端对银行自营资金的占用效应上升；银行委外在内部结构上进一步标准化，基金类委外规模及占比延续上升趋势，截至23H1，样本银行基金类委外、通道类委外规模为4.74万亿元和3.61万亿元，较22H2环比分别上涨2.18%和减少0.56%。（2）银行表外理财：依赖度有所提升。根据我们测算，截至23H1，表外理财资金委外依赖度区间为6.13%-7.07%，对应1.55-1.79万亿元的委外规模。（3）23H1银行业表内外整体委外规模测算：基于上述分析，我们测算23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，环比微跌0.42%，其中表内自营委外规模小幅回落，表外理财委外则微涨。
　　▍不同类型银行表内自营委外规模如何变化？各类样本银行23H1表内自营委外规模较22H2变化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微涨，国有行和农商行则基本持平；各类样本银行对委外投资的需求存在明显分化，其中净息差压力最大的城商行委外依赖度最高，股份行其次，国有行和农商行最低，而23H1四者均出现环比微跌。
　　▍如何观察银行基金类委外的配置偏好？（1）中长摊余债基是有效的观察窗口：伴随《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，结构更透明、穿透更便利的公募基金或成为银行自营委外新的拥趸；目前中长摊余债基以配置票息相对更高的中长期政金债为主，但近年来对金融类信用债的配置力量明显增强；其原因一方面在于广谱利率下调背景下银行净息差压力上升，另一方面近年来政金债与国债的品种利差已不断挖掘。（2）观察新开放的中长摊余债基：银行委外或拉久期但慎下沉。对比22H2及23H1开放的中长摊余债基规模变化，银行等配置机构委外投资债券需求自2023年以来大幅加强，尤其加杠杆配债的意愿明显上升；金融债是新开放中长摊余债基的主要增配券种，其中商业银行普通债已成为绝对主力，但整体来看银行资金对通过中长摊余委外进行信用下沉仍较为审慎；然而23H1开放的中长摊余债基的期末重仓久期较22H2明显拉长，背后或是银行自营等配置型资金向期限要收益的投资决策。
　　▍银行公募委外对债市的影响：银行自营通过公募委外投资债券在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品种的实际收益提升幅度更大；未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放、政府债缴款、再融资化债等因素的影响，但我们认为23Q4银行表内资金压力进一步上升的可能性有限；23Q4将有43只中长摊余债基开放，预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金；信用下沉的抉择将是另一核心议题，但增厚收益和降低风险无法同时兼顾，息差压力下银行自营委外信用债投资的需求或将进一步上升，预计金融债的优势将更为明显。
　　▍银行业委外整体规模展望：银行业委外规模的压降趋势或已临近尾声，2023年全年或维持在13万亿水平，而下半年理财规模修复可能带来一定边际增量，同时资本新规临近落地或推动更多通道类委外转型，基金类委外占比预计将逐步升至60%以上，实际规模可能突破6万亿元，将为债市提供可观的配置力量。
　　▍风险因素：委外测算模型存在误差，监管政策出现大幅调整，债市出现超预期波动。
　　

研究报告全文：银行委外能为债市带来增量资金吗债市聚焦系列2023927中信证券研究部核心观点经我们测算截至23H1银行业表内外委外总规模约1307万亿元环比微跌042但在息差压力上升委外结构优化的背景下预计调整已临近尾声此外若以中长摊余债基作为观察窗口2023年以来银行自营基金类委外的风险偏好呈现出久期拉长但谨慎下沉的特点展望未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放政府债缴款再融资化债等因素的影响我们认为四季度银行自营通过基金委外将为债市带来较为可观且稳定的配置资金明明银行委外的业务动机及测算方法银行委外是指银行将自有的可支配资金中信证券首席经济以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式其产生的客观因学家素可概括为监管下的趋利投机和银行自身投研能力不足而银行委外的无S1010517100001序扩张可能引发市场资金的过度嵌套并带来更大的底层信用风险因此目前监管对此类业务开展进行了较多约束我们选取了39家披露数据较为完整且具有代表性的中国上市银行作为测算银行自营资金委外规模的核心样本而理财资金的委外规模测算则参考理财年报披露第三方平台数据并构建内部模型23H1银行委外规模表现如何1银行表内自营规模及占比微跌经我们测算样本银行表内委外规模为万亿元环比回落但同比章立聪23H1915资管与利率债首席回升而委外依赖度为332较22H2下降32bps其主要源于银行负债端规模的高速增长趋势未止同时信贷投放在资产端对银行自营资金的分析师占用效应上升银行委外在内部结构上进一步标准化基金类委外规模及S1010514110002占比延续上升趋势截至23H1样本银行基金类委外通道类委外规模为474万亿元和361万亿元较22H2环比分别上涨218和减少0562银行表外理财依赖度有所提升根据我们测算截至23H1表外理财资金委外依赖度区间为613-707对应155-179万亿元的委外规模323H1银行业表内外整体委外规模测算基于上述分析我们测算23H1银行业表内外委外总规模约1307万亿元环比微跌042其中表内自营委外规模小幅回落表外理财委外则微涨不同类型银行表内自营委外规模如何变化各类样本银行23H1表内自营委外规模较22H2变化幅度有限其中股份行小幅下跌城商行微涨国有行和农商行则基本持平各类样本银行对委外投资的需求存在明显分化其中净息差压力最大的城商行委外依赖度最高股份行其次国有行和农商行最低而23H1四者均出现环比微跌如何观察银行基金类委外的配置偏好1中长摊余债基是有效的观察窗口伴随商业银行资本管理办法征求意见稿发布结构更透明穿透更便利的公募基金或成为银行自营委外新的拥趸目前中长摊余债基以配置票息相对更高的中长期政金债为主但近年来对金融类信用债的配置力量明显增强其原因一方面在于广谱利率下调背景下银行净息差压力上升另一方面近年来政金债与国债的品种利差已不断挖掘2观察新开放的中长摊余债基银行委外或拉久期但慎下沉对比22H2及23H1开放的中长摊余债基规模变化银行等配置机构委外投资债券需求自2023年以来大幅加强尤其加杠杆配债的意愿明显上升金融债是新开放中长摊余债基的主要增配券种其中商业银行普通债已成为绝对主力但整体来看银行资金对通过中长摊余委外进行信用下沉仍较为审慎然而23H1开放的中长摊余债基的期末重仓久期较22H2明显拉长背后或是银行自营等配置型资金向期限要收益的投资决策银行公募委外对债市的影响银行自营通过公募委外投资债券在税收和管理费率上存在优势对各类信用品种的实际收益提升幅度更大未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放政府债缴款再融资化债等因素的影响但我们认为23Q4银行表内资金压力进一步上升的可能性有限证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明债市聚焦系列202392723Q4将有43只中长摊余债基开放预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金信用下沉的抉择将是另一核心议题但增厚收益和降低风险无法同时兼顾息差压力下银行自营委外信用债投资的需求或将进一步上升预计金融债的优势将更为明显银行业委外整体规模展望银行业委外规模的压降趋势或已临近尾声2023年全年或维持在13万亿水平而下半年理财规模修复可能带来一定边际增量同时资本新规临近落地或推动更多通道类委外转型基金类委外占比预计将逐步升至60以上实际规模可能突破6万亿元将为债市提供可观的配置力量风险因素委外测算模型存在误差监管政策出现大幅调整债市出现超预期波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023927目录银行委外的业务动机及测算方法523H1银行委外规模表现如何7银行表内自营委外规模测算规模及占比微跌7银行表外理财委外规模测算依赖度有所提升923H1银行业表内外整体委外规模测算10不同类型银行表内自营委外规模如何变化10如何观察银行基金类委外的配置偏好12中长摊余债基是有效的观察窗口12观察新开放的中长摊余债基银行委外或拉久期但慎下沉15银行公募委外对债市的影响18银行业委外规模整体展望21风险因素21插图目录图139家上市商业银行总资产规模及占行业比重7图239家上市商业银行表内委外总规模及环比增速7图339家上市商业银行表内委外依赖度8图439家上市商业银行总资产规模及环比增速8图5各年累积新增人民币贷款规模万亿元8图639家上市商业银行表内委外内部结构变化万亿元9图7银行表外理财委外规模及占比10图8银行业整体委外规模及同比增速万亿元10图939家各类上市商业银行表内委外规模结构亿元11图1039家各类上市商业银行表内委外规模净变动亿元11图11样本银行中各类银行委外依赖度12图12样本银行中国有行委外依赖度12图13样本银行中股份行委外依赖度12图14中长摊余债基中机构投资者和个人投资者的比例14图15存在关联银行持有的中长摊余债基比例14图16中长摊余债基的资产净值与存续数量14图17中长摊余债基债券投资结构15图18中长摊余债基细分券种各季度变动规模亿元15图19各类商业银行净息差15图20金融债收益率与国开债与国债间品种利差15图2122H2开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元16图2223H1开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元16图23不同开放期的中长摊余债基期末各券种净变动亿元17图24不同开放期的中长摊余债基重仓券构成17图25不同开放期的中长摊余债基期末重仓政金债久期结构17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023927图26不同开放期的中长摊余债基期末重仓商业银行普通债久期结构17图276M银行直贴票据利率19图28银行资金净融规模亿元19表格目录表1商业银行委外业务法律规则体系5表2商业银行资本管理办法征求意见稿对资管产品的穿透计量规定13表3银行自营和公募委外债券投资的实际收益率对比18表423Q4开放的中长摊余债基明细不包括C类基金19表5各类不同期限信用债信用利差与2020年以来历史分位数20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023927经我们测算截至23H1银行业表内外委外总规模约1307万亿元环比微跌042但在息差压力上升委外结构优化的背景下预计调整已临近尾声此外若以中长摊余债基作为观察窗口2023年以来银行自营基金类委外的风险偏好呈现出久期拉长但谨慎下沉的特点展望未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放政府债缴款再融资化债等因素的影响我们认为四季度银行自营通过基金委外将为债市带来较为可观且稳定的配置资金具体分析参考下文银行委外的业务动机及测算方法银行委外业务是指银行将自有的可支配资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式在实际的业务操作中委外业务的资金来源不仅包括银行表内的自营部分也覆盖表外发行理财产品所吸纳的资金而根据受托方的属性我们能将银行委外进一步区分为主要投资基金公司公募产品底层资产更为标准化的基金类委外主要投资券商资管信托和阳光私募过去以通道非标融资为主的通道类委外以及少部分投资其他银行发行产品的同业理财委外银行委外业务产生的两个客观因素1监管下的趋利投机现行商业银行法规定商业银行不得从事信托投资和证券经营业务不得违规利用同业拆入资金发放固定资产贷款或进行投资这些监管约束限制了商业银行资产端通过风险下沉来增厚收益而在银行负债端压力伴随经济增长逐渐扩张的背景下第三方委外投资逐渐成为银行实现加杠杆加久期寻求投机套利的业务模式2自身投研能力不足相较于证券公司基金等市场化程度较高的专业投资机构商业银行虽然拥有庞大的客户群体和广阔的销售渠道但其投研能力却相对有限这导致银行投资策略的选择相对单一尤其部分中小银行无法将自身资金优势有效地转化为收益损失了大量机会成本机构追求利润无可厚非因此也更需强调外部规范监管对委外业务的必要引导1银行委外无序扩张可能引发市场资金的过度嵌套委外资金在各类非标资产中流通空转导致向实业资产融资赋能的效率大幅降低有违金融体系服务实体经济的根本目的同时大量委外资金通过标准化交易或场外结构化设计流入债市推动杠杆水平不断提升在市场化利率机制的作用下也容易诱发系统性金融风险2委外投资在承诺更高收益的同时也天然给机构带来了更大的底层信用风险考虑到委外业务主要投向非标资产其底层资产的不透明和代理受托双方的信息不对称导致银行无法及时且真实地掌握资产端的风险情况一旦负债端出现大幅波动资产端内部期限错配分离定价的风险将迅速暴露负向循环反馈下可能加剧商业银行委托人的微观风险表1商业银行委外业务法律规则体系时间法规具体内容影响关于进一步规范商业商业银行可以独立对理财资金进行投资管理也可以委托经商业银行可通过金融机构进行委外投资2009银行个人理财业务投资相关监管机构批准或认可的其他金融机构对理财资金进行委外业务获得法律背书管理有关问题的通知投资管理商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债券资产的关于规范商业银行理总额理财资金投资非标准化债券资产的余额在任何时点均商业银行表内非标投资收到限制客观上2013财业务投资运作有关问以理财产品余额的35与商业而银行上一年度审计报告披提升委外资金配置需求题的通知露总资产的4孰低者为上限请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023927时间法规具体内容影响单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款监管对银行同业负债监管趋严但由于此关于规范金融机构同的同业融出资金扣除风险权重为零的资产后的净额不得规定并未将同业存单纳入监管范围中推2014业业务的通知超过该银行一级资本的50单价商业银行同业融入资金动银行同业存单净融资规模持续上涨一余额不得超过该银行负债总额的三分之一定程度为委外扩张填充弹药商业银行应当对理财投资合作机构实名单制管理明确规定商业银行理财业务监监管有所转向但仍未就银行自营和理财理财投资合作机构的准入标准和程序责任与义务存续期2016督管理办法征求意见投资私募进行明确规定现行规章下银行管理利益冲突防范机制信息披露义务及退出机制并切稿自营出表投资私募委外仍属于灰色地带实履行自身的投资管理职责银监会在2016年7月份开展的两加强两遏制专项整治突出表现为对同业理财资管业务银监会启动银行业三三2017的基础上的进一步发力针对当时银行业套利现象进行集中银信合作部分表外业务等跨市场跨行四十专项整治行动打击严格管控监管套利空转套利关联套利等行为业交叉性金融业务的监管趋严于2018年一季度评估时起将资产规模5000亿元以上的同业存单纳入同业负债监管范围部分中2017年第二季度中国2017银行发行的1年以内同业存单纳入宏观审慎评估体系小银行利用存单进行期限错配行为得到货币政策执行报告MPA同业负债占比指标进行考核限制银行委外负债端的供给来源减少金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资管行业多层嵌套操作遭到严格限制同资范围杠杆约束等监管要求的通道服务资产管理产可以时穿透原则要求银行向下识别委外业务关于规范金融机构资再投资一层资管理财产品但所投资的资产管理产品不得再2018至底层资产在以金净资本和流动性为核产管理业务的指导意见投资公募证券投资基金以外的资产管理产品实行穿透式监心的MPA考核体系下多集中于非标资管对于多层嵌套资产管理产品向上识别产品的最终投资管的银行委外风险成本增加者向下识别产品的底层资产商业银行应使用穿透方法将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露对于风险暴露小于一级资明确银行委外业务须进行专项穿透结合商业银行大额风险暴本净额015的基础资产如果商业银行能够证明不存在资管新规中的规定已经现有风险管理体2018露管理办法人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为可以不使系银行委外业务的成本上升银行纷纷用穿透方法但应将资产管理产品或资产证券化产品本身作启动压降为交易对手并视同非同业单一客户将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露各银监局应督促指导农村中小金融机构建立统一的同业业农村金融部关于进一务授信管理政策对同业对手实施名单制管理严格准入标步加强农村中小金融机准科学制定授信方案合理控制授信额度加强授信期动中小银行委外业务进一步规范化推动农2018构大额风险监测和防控态管理提升授信业务操作规范性和管理有效性应严格控商行整体委外规模及依赖度持续回落的通知制对省外金融机构出现负面舆情以及经营情况不明金融机构的同业授信资料来源央行原银保监会证监会官网中信证券研究部我们选取了39家披露数据较为完整且具有代表性的中国上市银行作为测算银行自营资金委外规模的核心样本而理财资金的委外规模测算则参考理财年报披露第三方平台数据并构建内部模型考虑到部分银行未在年报中披露相关数据以及部分银行上市时间较短样本年限不足我们具体选择了其中39家银行作为核心样本不仅覆盖了大部分全国系统重要性银行也涵盖了众多规模体量较大地区重要性较高的城农商行截至23H1上述39家商业银行年报披露的资产总规模为27670万亿元占银行业总规模的8198因此我们认为针对样本行的委外分析结论一定程度上也可以延申至整体银行业而对于理财委外我们根据银行业理财登记托管中心披露的官方年报第三方平台数据及内部模型进行估算请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023927图139家上市商业银行总资产规模及占行业比重样本商业银行资产规模万亿元占商业银行总资产规模比重右轴30088002508600840020082001508000100780050760007400资料来源各上市银行财报Wind中信证券研究部23H1银行委外规模表现如何银行表内自营委外规模测算规模及占比微跌根据我们测算23H1样本银行表内委外规模为915万亿元环比回落但同比回升多年来的规模压降或临近尾声根据我们测算截至23H139家上市商业银行表内委外规模为915万亿元较22H2仅减少1050亿元环比下跌113但较22H1增加3365亿元同比上涨382回顾银行委外的历史发展2016H2高峰时样本银行的表内委外规模一度达到1379万亿元但在2017年4月银监会开展三三四十专项整治行动并拉开金融体系严监管去杠杆的序幕后持续回落而近年来在银行负债资金持续积聚成本刚性的影响下银行净息差压力不断上升这也导致其对能增厚利润收益的委外业务仍有一定的需求因此自2021年起样本银行的委外规模压降速率明显放缓趋势上中枢转而出现一定抬升结合22H223H1的数据我们认为银行对表内委外的主动控制或已临近尾声图239家上市商业银行表内委外总规模及环比增速样本商业银行表内委外总规模万亿元环比增速右轴1615141012105806-542-100-15资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算但我们也关注到样本银行委外依赖度出现小幅回落委外依赖度指银行委外规模占其请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023927总资产的比重根据我们的测算截至23H1样本银行委外依赖度为332较22H2环比下降32bps较22H1同比下降25bps图339家上市商业银行表内委外依赖度样本商业银行表内委外依赖度1000900800700600500400300200100000资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算我们认为委外依赖度的小幅回落除去季节性影响一方面源于银行负债端规模的高速增长趋势未止同时信贷投放在资产端对银行自营资金的占用效应上升并非银行本身对委外的风险偏好出现进一步降低我们观察到样本银行总资产在23H1出现高速增长较22H2环比上涨827负债规模的持续扩容既有权益低迷地产风险导致社会整体风险偏好改善偏慢的因素亦受到宏观基本面修复放缓的影响同时样本银行多为国股大行或区域内重要银行承担了主要的信贷投放职能2023年银行信贷投放虽然受制于社会内生融资需求呈明显的前向发力高低摇摆走势但在银行让利支持实体经济的政策号召下总量上仍显著高于往年水平这也导致信贷在资产端对银行自营资金的占用效应上升进而对委外投资的空间形成一定挤占图439家上市商业银行总资产规模及环比增速图5各年累积新增人民币贷款规模万亿元样本商业银行资产规模万亿元201920202021环比增速右轴2022202330010252508202006150154100105020050M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1资料来源各上市银行财报中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部银行委外在内部结构上进一步标准化基金类委外规模及占比延续上升趋势2013年以前银信合作是银行委外的主要模式银行在负债端吸纳理财资金并借由信托机构实施通道融资通过监管套利获得高额的收益回报2013年后证监会开始鼓励券商基请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023927金进行创新券商资管计划和基金专户也加入到银行的委外大军中银行委外的可选通道增加且投资标的也从过去单一的地产城投融资进一步衍生至更多元的金融资产推动通道类委外高速发展资管新规出台后监管对银行业和通道机构的管制不断加强上市银行通道类委外的整体分布明显下移而资产更透明管理更规范的基金类委外规模近年来持续上升已成为委外业务未来明确的转型方向根据我们测算截至23H1样本银行中基金类委外规模约474万亿元同比上涨441环比上涨218通道类委外规模约361万亿元同比减少437环比减少056占比结构上目前样本银行表内基金类委外占比升至5663通道类委外占比降至4308而同业理财类委外占比近028规模上已接近清零图639家上市商业银行表内委外内部结构变化万亿元资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算银行表外理财委外规模测算依赖度有所提升根据我们测算截至23H1表外理财资金委外依赖度区间为613-707对应155-179万亿元的委外规模较22H2有小幅提升由于部分理财数据穿透度较低我们仅能大致估算理财资金委外依赖度的大致区间22H2债市波动导致理财底层资产净值受损负债赎回压力下机构被迫出售或提前触发部分委外的赎回条款导致银行表外理财规模大幅回落23H1银行理财仍处于赎回风险后的规模企稳阶段整体市场规模延续收缩但二季度债牛行情转而催化了理财的委外配置需求其资产中配置公募基金和其他资管产品的占比出现一定提升对应通道类委外规模也有小幅增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023927图7银行表外理财委外规模及占比表外理财委外规模万亿元委外余额占理财余额比例右轴30140025120010002080015600104000520000000资料来源Wind普益标准银行业理财登记托管中心中信证券研究部测算23H1银行业表内外整体委外规模测算基于上述分析我们测算23H1银行业表内外委外总规模约1307万亿元环比微跌042其中表内自营委外规模小幅回落表外理财委外则微涨假设已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同以39家上市银行委外规模及其总资产占银行业的整体比重为基准我们测算得到本期银行业表内自营委外总规模约1128万亿元较22H2环比减少约1520亿元而前文测算得到表外理财委外约179万亿元以707作为表外理财委外依赖度较22H2环比增加约960亿元综合两部分测算结果截至23H1银行业表内外委外总规模约1307万亿元较22H2小幅减少500亿元环比增速为-042图8银行业整体委外规模及同比增速万亿元表内自营委外表外理财委外环比右轴2500820004150001000-4500-8000-12资料来源Wind上市银行财报中信证券研究部测算不同类型银行表内自营委外规模如何变化各类样本银行23H1表内自营委外规模较22H2变化幅度有限其中股份行小幅下跌城商行微涨国有行和农商行则基本持平经我们测算样本银行中城商行股份行国请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023927有行农商行表内自营委外规模分别为285万亿元445万亿元168万亿元和1425亿元较22H2环比分别变动108亿元-1050亿元-71亿元和-477亿元图939家各类上市商业银行表内委外规模结构亿元图1039家各类上市商业银行表内委外规模净变动亿元城商行股份行国有行农商行城商行股份行国有行农商行16000025000140000200001200001500010000010000800005000060000-500040000-1000020000-150000-200002016-062015-122016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算各类样本银行对委外投资的需求存在明显分化其中净息差压力最大的城商行委外依赖度最高股份行其次国有行和农商行最低而23H1四者均出现环比微跌截至23H1经我们测算城商行股份行国有行农商行委外依赖度分别为1096681093和373较22H2环比下降77bps53bps9bps和22bps1城商行城商行负债揽储能力相对较弱同时资产端受区域性股份行和国有行挤出面临更大的资产荒难题截至23H1城商行净息差为163仍为所有类型银行中最低因此其对委外投资也有更高的需求2股份行股份行同业规模竞争激烈而表内资产端亦不如国有行有更大的信贷投放压力因此其自营资金进行委外投资的空间也相对更大其委外依赖度仅次于城商行3国有行除邮储银行外传统五大行负债端资金储备充足但资产端承接着金融体系提供信贷供给的主要职能其投资策略并不追求收益的最大化而是更多强调表内资金的安全性和流动性因此对委外业务的需求并不高4农商行农商行大多深耕地方区域范围内扎实的客群基础已能较好地满足负债端有限资金的配置需求同时监管在2019年后开始全面打击农商行离农脱小的扩张倾向明确机构不出县业务不跨县原则双重因素导致农商行委外依赖度相对偏低请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023927图11样本银行中各类银行委外依赖度城商行股份行国有行农商行3025201510502016-092018-122016-032016-062016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062015-12资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算截至23H1样本银行覆盖的6家国有行中委外依赖度2家上升2家持平2家下降9家股份行中2家上升1家持平6家下降经我们测算截至23H1国有行中交通银行工商银行委外规模和委外依赖度较22H2小幅上涨而农业银行和邮储银行出现明显下降中国银行和建设银行则基本持平股份行中华夏银行光大银行委外依赖度出现上升中信银行基本持平而其他6家银行均出现回落其中平安银行浦发银行兴业银行浙商银行下降幅度较大图12样本银行中国有行委外依赖度图13样本银行中股份行委外依赖度2022H22023H12022H22023H1600140012005001000400800300600400200200100000000交通银行工商银行中国银行农业银行建设银行邮储银行资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算资料来源各上市银行财报中信证券研究部测算如何观察银行基金类委外的配置偏好中长摊余债基是有效的观察窗口结合前文测算结果商业银行表内基金类委外规模近年来持续增长而伴随商业银行资本管理办法征求意见稿发布结构更透明穿透更便利的公募基金或成为银行自营委外新的拥趸参照国际标准2023年3月最新发布的商业银行资本管理办法征求意见稿后文简称资本新规提供了三种资管产品风险权重计量方法分别是穿透法授权基础法和1250权重穿透法适用于底层资产信息披露及时且充分的资管产品此时请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023927风险加权资产可按照底层资产分类计算若不满足穿透法的适用条件但基金产品说明书定期报告或国内相关法律规定中有明确资产投向的可采用第二种授权基础法假设各类资产权重为可投比例上限来计算风险加权资产并进行杠杆调整上述两种方法均不适用的完全无法穿透产品则按照1250的权重计算对于银行委外来说部分私募类产品可能因为底层披露不明而导致机构风险资本占用的增加新规的实施实则利好结构更透明穿透更便利的公募委外产品表2商业银行资本管理办法征求意见稿对资管产品的穿透计量规定计量方法适用条件计量规则旧版国内计量规则资管底层资产的信息披露需及时且充分基按照底层资产穿透计算并进行杠杆调整LTA穿透法金披露信息要得到独立第三方的核实不满足LTV计量方法基金产品说明书假设风险权重最高的资产按照允许的最高比穿透法无法穿透目前一般MBA授权基础定期报告或国内相关法律规定中有明确资例投资以此类推并进行杠杆调整记为其他资产风险权法产投向重为100不符合LTA和MAB两种方法的即完全无1250FBA备用法法穿透的产品资料来源国家金融监督管理总局官网中信证券研究部由于委外类基金一般仅针对银行等部分机构主体进行小范围募集因而此类基金的投资策略会根据银行需求进行一定定制化调整资管新规落地后满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量的公募产品最初摊余债基由于负债端波动稳定杠杆率一度可达2002020年后证监会明确AAA以下品种不得进行融资回购AAA品种的杠杆比例不得超过120摊余债基的杠杆率随之回落但长久期稳收益低波动的特点仍使其成为银行保险等风险偏好较低且资金规模较大的配置型机构进行信用下沉或拉长久期的首选我们认为应用摊余成本法的中长债基是观察银行委外基金配置债券偏好的一个较为有效的观察窗口一方面目前市场上此类基金的机构投资者持有比例接近100同时虽然我们无法穿透识别具体的投资者性质但从基金披露的关联银行持有比例上看若托管银行或与基金管理人存在关联关系的银行持有基金份额基金管理人需在季报中披露目前所有235只中长摊余债基中有113只存在关联银行持有情况23Q2所有银行持有的关联基金规模占对应关联基金总规模的2685考虑到银行本身就是债券市场上最大的机构投资者同时其通过非关联基金进行委外投资的比例可能更高中长摊余债基的投资策略变化能成为观察银行委外基金配置偏好的窗口请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023927图14中长摊余债基中机构投资者和个人投资者的比例图15存在关联银行持有的中长摊余债基比例机构投资者个人投资者存在关联银行持有无关联银行持有1009080706044665040553430201002021H12021H22022H12022H22023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部中长摊余债基自2021年后新发数量减少但其规模却持续走高并于22Q4债市调整中逆势增长反映来自银行资金的配置需求是其规模扩张的主要推动力截至23Q2中长摊余债基存续233只相较于2020年末仅新发了17只根据中国基金报报道新发数量减少主要受到监管要求每家基金公司最多可申请2只摊余债基的限制规模上中长摊余债基持续扩张22Q4理财赎回引发债市大幅调整债基市场整体规模出现较大萎缩但中长摊余债基却逆势增长22Q4中长摊余债基资产净值125万亿元较22Q3反而环比上涨405侧面反映出银行自营等机构资金的配置需求是此类基金规模扩张的主要推动力图16中长摊余债基的资产净值与存续数量资产净值亿元存续数量只右轴140000025012000002001000000800000150600000100400000502000000000资料来源Wind中信证券研究部中长摊余债基以配置票息相对更高的中长期政金债为主但近年来对信用债的配置力量明显增强摊余成本法要求资产持有至到期因此管理人在定开日间不进行调仓为满足银行收益要求中长摊余债基主要配置票息相对更高的中长期政金债但近几个季度出现明显增配信用债的趋势其中以商业银行债为代表的普通金融债兼具票息和安全性优势符合银行的资负管理需求是主要增配的信用品截至23Q2中长摊余债基共持有利率债193万亿元其中政策性金融债的规模达188万亿元占利率债的比例达9722而信用债中普通金融债增配535亿元仅次于政金债的595亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023927图17中长摊余债基债券投资结构图18中长摊余债基细分券种各季度变动规模亿元国债政策性金融债普通金融债2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1企业债短期融资券中期票据2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同业存单其他债券80060010040080200060-200-40040-600200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们认为中长摊余债基增配金融类信用品的主要原因一方面在于广谱利率下调背景下银行净息差压力上升同时近年来政金债与国债的品种利差已不断挖掘截至23Q2国有行股份行城商行农商行的净息差分别为167181163189其中国有行和城商行净息差已低于利率自律机制发布的合格审慎评估实施办法2023年修订版中18的考核标准另一方面政金债的票息优势持续收缩10Y国开债与10Y国债的品种利差自2020年起不断走低双重因素影响下银行自营委外开始逐步拓展对信用品的配置尝试而票息收益略高但估值波动稳定的大行普通债逐渐受到银行自营委外的青睐图19各类商业银行净息差图20金融债收益率与国开债与国债间品种利差国有行股份行10Y国开债-10Y国债利差右轴3YAAA级商业银行普通债利率城商行农商行3YAAA-级商业银行二级资本债利率3103Y国开债利率29027050008025040023006021030019004017020015010002000000020192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部观察新开放的中长摊余债基银行委外或拉久期但慎下沉由于中长摊余债基在封闭期内不会进行调仓其券种配置对应管理人在上一开放日时的投资策略同时持仓的久期水平也会自然下降因此若简单地观察全市场情况可能导致研究结论的失真基于此我们重点观察在近一年有开放的中长摊余债基在开放前后净值规模增配券种等方面的最新变化并以此微观视角剖析银行委外配置债券偏好的边际变请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023927化对比22H2及23H1开放的中长摊余债基规模变化银行等配置机构委外投资债券需求自2023年以来大幅加强尤其加杠杆配债的意愿明显上升22H2全市场共有37只中长摊余债基开放对应基金资产净值自期初22Q2的1535亿元增至期末22Q42110亿元环比上涨3745而债券投资市值自期初22Q21848亿元增至期末22Q42270亿元环比上涨228523H1全市场共有42只中长摊余债基开放对应基金资产净值自期初22Q4的1793亿元增至期末23Q22445亿元环比上涨3640而债券投资市值自期初22Q42032亿元增至期末23Q23099亿元环比上涨5248部分22H2开放的中长摊余债基由于开放日临近年末实际新增债券建仓或在23Q1才有所反映但数据对比仍显示2023年以来以银行为主的配置型资金对委外债券投资的需求增多尤其加杠杆配债的意愿上升明显图2122H2开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元图2223H1开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元期初期末环比右轴期初期末环比右轴25004035006035300020005030250040251500200020301500100015201010005001055000000基金资产净值债券投资市值基金资产净值债券投资市值资料来源Wind中信证券研究部期初对应22Q2期末对应23Q4资料来源Wind中信证券研究部期初对应22Q4期末对应23Q2金融债是22H2及23H1新开放中长摊余债基的主要增配券种其中商业银行普通债已成为绝对主力但重仓券中对企业类信用债覆盖比例较低同时由于次级金融债也不兼容应用摊余成本法估值必需的合同现金流测试整体来看银行资金对通过中长摊余委外进行信用下沉仍较为审慎22H223H1数据显示商业银行普通债已取代政金债成为增配主力此外截至23H1中长摊余债基的前五大重仓券合计占其债券投资总市值的7596因此我们可以通过观察债基的重仓券构成进一步分析银行等配置型资金委外投资的风险偏好我们观察到新开放中长摊余债基的重仓券构成中对票息更高但信用风险更大的企业类信用债覆盖较少23H1甚至出现一定减持同时重仓的商业银行普通债全部为AAA级国股行品种而次级金融债由于无法通过应用摊余成本法估值必需的合同现金流测试因此也无法通过摊余债基投资整体上看目前银行自营对通过中长摊余债基进行信用下沉仍较为审慎请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023927图23不同开放期的中长摊余债基期末各券种净变动亿元图24不同开放期的中长摊余债基重仓券构成22H223H1政策性金融债商业银行普通债国有行同业存单股份行同业存单城商行同业存单记账式国债700600地方政府债短融及超短融50040030020010023H10-100-20022H2020406080100资料来源Wind中信证券研究部23H122H2期末分别对应23Q2资料来源Wind中信证券研究部22Q但另一方面23H1开放的中长摊余债基的期末重仓久期较22H2明显拉长背后或是银行自营等配置型资金向期限要收益的投资决策22H2开放的中长摊余债基在重新建仓后其22Q4的重仓政金债中久期在2年以上的合计占比为5035重仓商业银行普通债中久期在1年以上的合计占比为7044而对应23H1开放的中长摊余债基在23Q2的两项数值分别为7315和9703经我们测算22H2开放的中长摊余债基在22Q4的所有重仓券加权久期为182年而23H1开放的中长摊余债基在23Q2的所有重仓券加权久期为232年测算结果反映在审慎风险下沉的背景下银行自营等配置型资金在公募委外投资债券上更偏好通过拉久期的方式拔高票息收益图25不同开放期的中长摊余债基期末重仓政金债久期结构图26不同开放期的中长摊余债基期末重仓商业银行普通债久期结构0-180天180天-365天1年-2年0-180天180天-365天1年-2年2年-3年2年-3年3年-4年4年-5年23H123H122H222H2020406080100020406080100资料来源Wind中信证券研究部23H122H2期末分别对应23Q2资料来源Wind中信证券研究部23H122H2期末分别对应23Q222Q422Q4请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023927银行公募委外对债市的影响银行自营通过公募委外投资债券在税收和管理费率上存在优势对各类信用品种的实际收益提升幅度更大银行自营通过公募委外投资债券不仅本身享有3增值税和所得税豁免优势同时其委托费率较其他资管产品更低而持仓透明度也更符合资本新规的要求经我们测算公募委外投资3Y5Y国开债收益优势相对有限但投资1Y-5Y的AAA-二级资本债可获得11-28bps的实际收益抬升投资1Y-5Y的AAA商业银行普通债可获得7-15bps的实际收益抬升投资1Y-5Y的AAA中票可获得9-22bps的实际收益抬升测算中各券名义收益率为中债公布的到期收益率9月均值银行平均负债成本为团队内部模型测算资本充足率及ROE均为金管局官方公布的23Q2全市场水平表3银行自营和公募委外债券投资的实际收益率对比1Y商业3Y商业5Y商业1Y二级3Y二级5Y二级1Y中期3Y中期5Y中期3Y国开5Y国银行普银行普银行普银行自营资本债资本债资本债票据票据票据债开债通债通债通债AAA-AAA-AAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA名义收益率245256264305322247271278255284303平均负债成本210210210210210210210210210210210税收成本009012029042047024031034027036041所得税率2525252525252525252525增值税率00666666666资本占用成本000000213213213057057057142142142风险权重00150150150404040100100100资本充足率14661466146614661466146614661466146614661466ROE967967967967967967967967967967967信用风险000000014014014132132132132132132派生存款收益资本收益率1236245008036048034051055-045-025-012实际收益率1236245235263275223239244229249262公募委外假设不考虑所得税完全穿透不新增资本占用增值税减半为3管理费为10bps新税收成本000000008009010007008008008009009管理费成本010010010010010010010010010010010资本收益率2235246019059076041064071-036-008010实际收益率2235246246286302230252259238266284实际收益率抬-121123287131591722升bp资料来源Wind中信证券研究部测算名义收益率取9月均值商业银行普通债的风险权重统一按A级银行3个月期限以上债权计量未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放政府债缴款再融资化债等因素的影响我们认为23Q4银行表内资金压力进一步上升的可能性有限1信贷投放8月以来票据利率有所抬升但仍低于今年一季度的中枢水平同时资金市场上银行体系资金净融规模出现回暖迹象若23Q4信贷符合市场中性预期信贷投放对银行自营的资金占用或边际降低2政府债缴款截至9月末地方政府债累积新增规模已临近完成全年限额1-8月已完成全年专项债新增限额的775银行表内资金的承接压力将边际缓和同时23Q4作为财政支出大月前期缴款伴随财政支出回流一定程度也能对冲政府债对银行资请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023927金的抽水效应3再融资化债23Q4存在发行特殊再融资债置换地方债务的潜在可能但化债核心和底线仍在于严控新增债务置换操作并不意味着新增供给同时资负能力更强且承担宏观调控职能的国有大行或成为再融资化债的主要参与者而城农商行等中小银行的表内资金压力或能得到一定缓释进而提升其债券投资意愿图276M银行直贴票据利率图28银行资金净融规模亿元国股行城商行银行资金净融规模5DMA3005500028050000260240450002204000020018035000160300001401202500010020000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部23Q4将有43只中长摊余债基开放同时部分银行自营也会委外非摊余类中长债基和货基进行投资预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金进而利好整体债市23Q4合计共有43只中长摊余债基开放剔除C类基金后其23Q2的合计资产净值为1664亿元覆盖2241亿元的债券持仓大量新开放中长摊余债基有望为以银行自营为首的大量配置型机构资金提供入场债市的时机其中城农商行等中小银行的委外需求可能更高参考22H2及23H1最新开放的中长摊余债基规模增长情况考虑到少部分在23Q3完成开放的产品也将完成重新建仓而部分银行也会委外非摊余类中长债基和货基进行债券投资预计后续两季度银行自营通过委外将为债市带来至少5000亿元以上稳定的配置盘资金进而利好整体债市表423Q4开放的中长摊余债基明细不包括C类基金23Q223Q223Q223Q2预计下一开放基金名称资产净值债券投资市值预计下一开放日基金名称资产净值债券投资市值日亿元亿元亿元亿元工银泰和39个诺德安瑞39个月791032023-10-0942572023-11-27月定开A定开长城嘉裕六个月宝盈聚福39个月30302023-10-0960812023-11-29定开债A定开A天弘鑫意39个东方红鑫安39个831232023-10-0956762023-11-30月定开债月定开中银添盛39个中加享润两年定811122023-10-09801102023-12-07月定开期开放易方达恒茂39南方恒庆一年定801182023-10-1676842023-12-11个月定期开宝盈聚丰两年定浙商惠隆39个月831122023-10-3052722023-12-11开A定开中邮淳悦39个38542023-10-31平安乐享一年定711002023-12-15请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列202392723Q223Q223Q223Q2预计下一开放基金名称资产净值债券投资市值预计下一开放日基金名称资产净值债券投资市值日亿元亿元亿元亿元月定开A开A创金合信泰享中金鑫裕1年定10102023-10-3133452023-12-1839个月定开开A国金惠丰39个财通资管丰和两28402023-11-06821062023-12-19月定开年定开债A国投瑞银顺荣长城嘉鑫定开债841222023-11-1380842023-12-2239个月定开AA财通资管丰乾万家民安增利1235462023-11-24801102023-12-2539个月定开A个月A华润元大润禧华商鸿畅39个月39552023-11-2441562023-12-2539个月定开A定开A前海开源惠盈方正富邦禾利3953722023-11-2424332023-12-2539个月定开个月定开A建信荣瑞一年定华泰柏瑞锦泰一811132023-11-27811172023-12-29开年定开23Q2合计资产净值亿元166423Q2合计债券投资市值亿元2242资料来源Wind中信证券研究部信用下沉的抉择将是另一核心议题但增厚收益和降低风险无法同时兼顾息差压力下银行自营委外信用债投资的需求或将进一步上升考虑到部分中小银行对表内资金区域投向存在一定限制预计金融债的优势将更为明显虽然9月LPR报价保持按兵不动但存量按揭贷款利率调整于9月25日起正式实施银行息差仍将受到较大考验根据我们往期外发报告的测算9月各大银行存款利率的集中下调对银行平均存款成本的节约幅度大约在4-6bps但按揭贷款利率下调对银行全年净息差的冲击可能在6-9bps此般背景下配置型的银行自营资金对拔高票息的需求继续增加中长摊余债基中商业银行普通债的比例和久期或将进一步提升而目前中小银行表内对资金流向仍有区域限制一定程度将约束对企业类信用债的拿债意愿和能力综合来看中等期限国股行二级资本债兼具票息和安全性优势在公募委外投资模式下收益提升也最高可能成为银行通过非摊余类公募委外配置的首选有关存款利率和存量按揭贷款利率下调对银行息差影响的测算请参考债市启明系列20230720如何看待存量按揭利率调整的可能性债市启明系列20230906存量按揭利率调整的三个关键问题表5各类不同期限信用债信用利差与2020年以来历史分位数AAA-商业银行期限AAA公司债AAA中票二级资本债1Y362522信用利差bps3Y5934375Y6945461Y12555843212020年以来历史分位数3Y6158402846785Y501040284431资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20