2023年三季度以来，商业银行购债行为出现变化。7月表内配债同比多增，农商行再度成为现券市场最大购债主力；8月大规模承接利率债，农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落。9月初存量房贷利率与存款利率双双调降，这将会对商业银行净息差以及之后的购债逻辑产生怎样的影响？本文将重点围绕这一话题展开讨论。
　　▍三季度以来商业银行购债行为的变化：7月商业银行表内配债同比多增，农商行再度成为现券市场最大购债主力。根据Wind数据，截至2023M7，商业银行银行间市场债券托管规模为73.11万亿元，同比增加12.87%，较上月同比多增1.39pcts。而进入7月，农商行接替基金和理财子，再度成为现券市场最大的购债主力；或由于7月信贷投放显著弱于预期，银行资产端或有更多闲置资金配置债券类资产。8月商业银行大规模承接利率债，农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落。截至2023M8，商业银行银行间市场债券托管规模为73.89万亿元，占全市场比重56.28%，规模同比上涨14.07%。8月信贷投放边际好转，受信贷回暖挤出债券投资需求影响，农商行8月现券交易情绪有所回落，净买入规模先下降后上升。
　　▍存量房贷利率与存款利率的双双调降，如何影响银行净息差？近年来银行净息差不断收窄，5年期LPR未随政策利率下调，或反映银行净息差压力过大。近年来资产端收益不断下滑，负债端成本虽也有压降，但未能弥补资产端收益下滑对净息差产生的拖累，导致近年来银行净息差不断收窄。8月15日，MLF操作利率从2.65%下调15bps至2.50%，但作为中长期贷款利率定价政策锚的5年期LPR却维持4.20%不变，此举或是出于呵护银行息差空间的意图，说明银行净息差面临较大压力。
　　▍存款利率调降难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累，银行净息差后续或将进一步承压。根据我们测算，如果存量按揭贷款利率平均下调80bps，银行息差可能下滑6-9bps，本轮调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps，意味着存款利率的调降一定程度上可以缓解负债端压力，但难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累，银行净息差后续或将进一步承压。
　　▍后市展望：存量房贷利率与存款利率双双调降后，商业银行的购债逻辑将如何演绎？债券性价比提升，而缓解净息差压力迫在眉睫，银行未来或持续加大购债力度。比价效应下债券投资性价比提升，目前已经具备较强的配置价值；叠加负债端成本压降使得银行对债券收益率要求有所放松，银行配债需求将上升；同时为缓解净息差压力，银行未来或持续加大购债力度，成为稳定债市的压舱石。
　　▍预计农商行将会是债券未来的关键配置盘，与大行购债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化。9月第1周，农商行是现券交易的主力买盘；第2、3周现券交易情绪有所回落，我们推测与季末信贷考核压力较大下，农商行卖出现券支援信贷有关。大行与中小行之间呈现出“大行放贷，小行买债”的差异，或由于优质信贷资源有限，大行与中小行之间存在信贷投放分化不断加剧的情况，因此以农商行为代表的中小行选择增配债券以提高整体收益。
　　▍农商行或将增持长期限利率债和同业存单，并继续采取阶段性增持后止盈的策略。随着地方政府债发行加速，农商行或将继续增持长期限的利率债，并采取阶段性增持后止盈的策略；同时，近期各期限同业存单收益率普遍上行，农商行或将继续为同业存单的重要配置力量。通过公募委外增配高等级信用债或将成为农商行债券投资的重要方式。
　　▍风险因素：机构数据披露有误；稳增长政策超预期出台；债市超预期调整。

研究报告全文：存贷利率双降后商业银行购债逻辑将如何演绎债市聚焦系列2023926中信证券研究部核心观点2023年三季度以来商业银行购债行为出现变化7月表内配债同比多增农商行再度成为现券市场最大购债主力8月大规模承接利率债农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落9月初存量房贷利率与存款利率双双调降这将会对商业银行净息差以及之后的购债逻辑产生怎样的影响本文将重点围绕这一话题展开讨论明明三季度以来商业银行购债行为的变化7月商业银行表内配债同比多增农中信证券首席经济商行再度成为现券市场最大购债主力根据Wind数据截至2023M7商学家业银行银行间市场债券托管规模为万亿元同比增加较上S101051710000173111287月同比多增139pcts而进入7月农商行接替基金和理财子再度成为现券市场最大的购债主力或由于7月信贷投放显著弱于预期银行资产端或有更多闲置资金配置债券类资产8月商业银行大规模承接利率债农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落截至2023M8商业银行银行间市场债券托管规模为7389万亿元占全市场比重5628规模同比上涨14078月信贷投放边际好转受信贷回暖挤出债券投资需求影章立聪资管与利率债首席响农商行8月现券交易情绪有所回落净买入规模先下降后上升分析师存量房贷利率与存款利率的双双调降如何影响银行净息差近年来银行净S1010514110002息差不断收窄5年期LPR未随政策利率下调或反映银行净息差压力过大近年来资产端收益不断下滑负债端成本虽也有压降但未能弥补资产端收益下滑对净息差产生的拖累导致近年来银行净息差不断收窄8月15日MLF操作利率从265下调15bps至250但作为中长期贷款利率定价政策锚的5年期LPR却维持420不变此举或是出于呵护银行息差空间的意图说明银行净息差面临较大压力存款利率调降难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累银行净息差后续或将进一步承压根据我们测算如果存量按揭贷款利率平均下调80bps银行息差可能下滑6-9bps本轮调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps意味着存款利率的调降一定程度上可以缓解负债端压力但难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累银行净息差后续或将进一步承压后市展望存量房贷利率与存款利率双双调降后商业银行的购债逻辑将如何演绎债券性价比提升而缓解净息差压力迫在眉睫银行未来或持续加大购债力度比价效应下债券投资性价比提升目前已经具备较强的配置价值叠加负债端成本压降使得银行对债券收益率要求有所放松银行配债需求将上升同时为缓解净息差压力银行未来或持续加大购债力度成为稳定债市的压舱石预计农商行将会是债券未来的关键配置盘与大行购债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化9月第1周农商行是现券交易的主力买盘第23周现券交易情绪有所回落我们推测与季末信贷考核压力较大下农商行卖出现券支援信贷有关大行与中小行之间呈现出大行放贷小行买债的差异或由于优质信贷资源有限大行与中小行之间存在信贷投放分化不断加剧的情况因此以农商行为代表的中小行选择增配债券以提高整体收益农商行或将增持长期限利率债和同业存单并继续采取阶段性增持后止盈的策略随着地方政府债发行加速农商行或将继续增持长期限的利率债并采取阶段性增持后止盈的策略同时近期各期限同业存单收益率普遍上行农商行或将继续为同业存单的重要配置力量通过公募委外增配高等级信用债或将成为农商行债券投资的重要方式风险因素机构数据披露有误稳增长政策超预期出台债市超预期调整证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023926目录三季度以来商业银行购债行为变化分析57月商业银行表内配债同比多增农商行再度成为现券市场最大购债主力58月商业银行大规模承接利率债农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落8存量房贷利率与存款利率的双双调降如何影响银行净息差13近年来银行净息差不断收窄5年期LPR未随政策利率下调或反映当前净息差压力过大13存款利率调降难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累后续银行净息差或将进一步承压15后市展望存量房贷利率与存款利率双双调降后商业银行的购债逻辑将如何演绎16债券性价比提升缓解净息差压力迫在眉睫银行未来或持续加大购债力度16预计农商行将会是债券未来的关键配置盘与大行购债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化17农商行或将增持长期限利率债和同业存单并继续采取阶段性增持后止盈的策略20通过公募委外增配高等级信用债或将成为农商行债券投资的重要方式21债市策略22风险因素22国内宏观23高频数据23通货膨胀蔬菜猪肉鸡蛋和大多数工业品价格下降24债市数据盘点利率债收益率全面上行26一级市场本周计划发行4只利率债26二级市场利率债收益率全面上行26重大事件回顾27国际宏观28美国方面28欧盟方面28流动性监测银行质押利率大体上行SHIBOR利率大体上行29公开市场操作29国际金融市场美股全线下跌欧股全线下跌30美国市场美股全线下跌30欧洲市场欧股全线下跌31请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023926插图目录图1商业银行资产端配置结构5图2商业银行债券托管规模及同比增速亿元6图3商业银行不同券种托管净增规模亿元6图4商业银行不同品种利率债托管净增规模亿元7图5商业银行不同品种利率债托管结构7图6商业银行不同品种信用债托管净增规模亿元7图7商业银行不同品种信用债托管结构7图8各大机构现券净买入数据亿元8图9新增人民币贷款和存量同比增速亿元8图10社会融资规模增量和存量同比增速亿元8图11商业银行债券托管规模及同比增速亿元9图12商业银行不同券种托管净增规模亿元9图13商业银行不同券种托管结构10图14商业银行不同品种利率债托管净增规模亿元10图15商业银行不同品种利率债托管结构10图16商业银行不同品种信用债托管净增规模亿元11图17商业银行不同品种信用债托管结构11图18新增人民币贷款和存量同比增速亿元11图19社会融资规模增量和存量同比增速亿元11图20各大机构现券净买入数据亿元12图21农商行8月周度现券净买入数据亿元12图22金融机构人民币贷款加权平均利率及分项13图23各类型商业银行加权平均负债成本13图24商业银行净息差14图25MLF利率与LPR利率14图26不同类型商业银行吸收存款的期限结构16图2710Y国债到期收益率与MLF利率17图28住户存款新增值亿元17图29各大机构9月周度现券净买入数据亿元18图30全国性大型银行资金运用结构情况18图31中小型银行资金运用结构情况18图32全国性大型银行贷款与债券投资增速19图33中小型银行贷款与债券投资增速19图34中资全国性大型银行和中小型银行当月新增人民币贷款亿元19图35大型银行当月新增贷款和债券托管金额亿元20图36中小型银行当月新增贷款和债券托管金额亿元20图37农商行1-8月各类券种净买入数据亿元20图38农商行1-8月不同期限利率债净买入数据亿元20图39农商行各类券种9月周度净买入数据亿元21图40农商行不同期限利率债9月周度净买入数据亿元21图41房地产成交量同比增23图42住宅价格环比增速23图43主要航运指数24图44CCBFI同比与出口同比24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023926图45PMI24图46发电量及同比增速24图47三大高频物价指数25图48猪肉价格25图49大宗商品价格25图50CRB指数同比与PPI同比25图51利率债发行到期26图52国债中标利率与二级市场水平26图53主要利率债产品上周变动27图54银行间国债收益率走势27图55银行间回购加权利率30图56银行间回购加权利率周变动30图57标普500和标普500波动率VIX31图58美国国债收益率31图59欧洲交易所指数32图60欧元区公债收益率32表格目录表1不同情况下存量按揭贷款利率下调对银行利息收入的影响亿元15表2不同情况下存量按揭贷款利率下调对银行利息收入的影响bps15表3贷款与债券的比价效应17表4银行自营和委外投资各券种实际收益率21表5本周计划发行利率债产品26表6上周公开市场操作情况亿元29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023926三季度以来商业银行购债行为变化分析商业银行负债端以存款为主资产端主要包括各项贷款债券投资股权及其他投资黄金占款中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产其中信贷资产占比最高其次为债券资产商业银行负债端按照负债对象可以划分为客户存款同业负债和对央行负债其中客户存款属于被动负债对同业和央行负债属于主动负债相较于非银机构商业银行负债端主要由成本更低稳定性更强的客户存款构成在资产配置上由于商业银行的基本职能要求贷款派生存款作用以及政策指引等因素信贷资产是银行最优先的资金投向其次才是债券资产商业银行借助债券投资来充分利用余量资金进行流动性管理并增厚收益对安全性流动性和收益性的投资目标提供有效补充图1商业银行资产端配置结构各项贷款债券投资股权及其他投资黄金占款中央银行外汇占款在国际金融机构资产1008060402002016-012018-052020-092023-012015-012015-052015-092016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-05资料来源Wind中信证券研究部现券交易数据和托管数据都有各自的局限性Wind现券数据比较高频但只包含二级市场无法反映一级市场的申购到期情况且国股行城商行在现券交易市场上通常以净减持为主主要是由于这几类银行往往在一级市场申购债券再在二级市场上卖出而农商行由于规模较小目前仅有北京农商行上海农商行重庆农商行广州农商行顺德农商行与成都农商行六家入围了公开市场业务一级交易商名单绝大多数没有一级市场准入资格只能在二级市场交易买卖因此是现券市场上主要的净买入方Wind托管数据虽然更新频率较低但包含一级市场申购到期与二级市场交易买卖数据更加全面因此下文将结合农商行的现券交易数据与商业银行的托管数据对商业银行三季度以来购债行为的变化展开分析7月商业银行表内配债同比多增农商行再度成为现券市场最大购债主力截至2023M7商业银行银行间市场债券托管规模为7311万亿元同比增加1287较上月同比多增139pcts商业银行始终是银行间市场债券投资参与度最高的机构债券托管规模占全市场的比重达5616请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023926图2商业银行债券托管规模及同比增速亿元商业银行债券托管总规模亿元同比增速右轴74000018007200001600140070000012006800001000660000800600640000400620000200600000000资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部增量结构上商业银行对利率债承接力量增强大幅减持企业类信用债同业存单持仓则小幅流出2023年7月商业银行利率债托管规模净增6400亿元企业类信用债托管规模净减1927亿元金融类信用债托管规模净增477亿元同业存单托管规模净减202亿元出于表内安全管理的原则以地方政府债为首的利率债是商业银行的首要配置券种7月信贷供给减少导致银行资金配债意愿有所上升同时叠加地方政府债净融增多银行对利率债承接力量有所增强而银行对兼具票息和安全性的金融类信用债维持增配但大幅减持企业类信用债一方面受到整体市场供给减少的影响同时银行对信用债配置本身较为有限同时7月理财规模大幅修复导致二级市场上机构对信用债需求上升银行顺势抛售结盈行为增多银行对同业存单配置规模减少同样受到其他机构交易需求上升的影响图3商业银行不同券种托管净增规模亿元利率债企业类信用债金融类信用债同业存单其他债券20000150001000050000-5000-100002022-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部具体观察各利率债品种7月商业银行对地方政府债政金债增持规模明显上升国债增量则保持平稳2023年7月商业银行利率债配置中国债地方政府债政金债托管规模净变动为1703亿元3267亿元1429亿元存续规模分别占利率债托管总量的27845129和20877月银行对地方政府债托管大幅上升主要与地方政府债请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023926净融供给边际上升有关图4商业银行不同品种利率债托管净增规模亿元图5商业银行不同品种利率债托管结构国债地方政府债政金债国债地方政府债政金债20000100901500080701000060505000403002010-500002022-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-07资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部具体观察各信用债品种7月商业银行增配金融债大幅减持公司信用债对企业债和ABS托管则延续流出2023年7月商业银行信用债配置中普通金融债企业债公司信用债ABS托管规模净变动分别为477亿元-12亿元-1648亿元-266元存续规模分别占信用债托管总量的35276393704和2130金融类仍是商业银行主要增配的信用品种表内资金对企业债承接意愿较低图6商业银行不同品种信用债托管净增规模亿元图7商业银行不同品种信用债托管结构普金债企业债公司信用债ABS普金债企业债公司信用债ABS400010030009080200070100060050-10004030-200020-300010-400002022-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部进入7月农商行接替基金和理财子再度成为现券市场最大的购债主力今年二季度以来基金是现券市场最大的购债主力二季度的现券净买入合计达16881亿元其次为理财子共在二级市场上净买入现券8558亿元然而进入7月农商行接替基金和理财子再度成为了现券市场上最大的购债主力2023M7农商行7月的现券净买入达6399亿元高于4655亿元的基金和4367亿元的理财子相比于6月环比大幅增加5904亿元甚至超过了其在整个二季度现券净买入的总和请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023926图8各大机构现券净买入数据亿元基金类理财子大行股份行城商行农商行外资行证券公司保险公司其他80006000400020000-2000-4000-6000-80002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部7月信贷投放显著弱于市场预期银行资产端或有更多闲置资金配置债券类资产在2022年同期低基数的背景下7月新增社融与人民币贷款的同比数据依然少增7月底票据利率再度探底后投资者对于当月信贷表现较弱就有一定预期然而7月人民币贷款Wind一致预期增加8446亿元实际增加3459亿元同比少增3498亿元刷新2010年7月以来单月新增规模最低值类似的对于7月社会融资规模Wind一致预期增加11220亿元实际增加5282亿元同比少增2703亿元社融同比增速89较6月环比下滑01pct图9新增人民币贷款和存量同比增速亿元图10社会融资规模增量和存量同比增速亿元新增人民币贷款亿元社会融资规模增量亿元存量同比右轴存量同比右轴600001200700001200500001180600001000116050000400001140800400003000011206003000020000110040010802000010000106010000200010400000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部8月商业银行大规模承接利率债农商行现券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落8月商业银行银行间市场债券托管规模为7389万亿元占全市场比重5628规模同比上涨14077月末政治局会议明确要加快地方政府债发行和使用8月国债和地方政府债加速发行以国有大行为代表的商业银行充分发挥支持实体经济的中坚作用在8月大规模承接新发国债和地方政府债对应当月托管规模大幅上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023926图11商业银行债券托管规模及同比增速亿元商业银行债券托管总规模亿元同比增速右轴76000018007400001600720000140070000012001000680000800660000600640000400620000200600000000资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部增量结构上商业银行大幅增持利率债对信用债配置情绪平淡同业存单持仓则延续小幅流出2023年8月商业银行利率债托管规模净增8257亿元企业类信用债托管规模净减137亿元金融类信用债托管规模净减20亿元同业存单托管规模净减316亿元8月银行体系信贷配债两手抓一方面国有大行积极响应央行加快信贷投放的号召8月金融数据表现超出市场预期同时在政府债加速发行的背景下商业银行作为利率债的主要承接方大规模买入认购国债和地方债充分发挥了支持实体经济的中坚作用而受利率债增配和信贷挤出影响8月银行对金融类信用债配置规模较6月和7月出现收缩同时小幅减持企业类信用债但较7月环比大幅少减银行对同业存单持仓延续小幅流出主要受到供给端新发减少而到期增多的影响图12商业银行不同券种托管净增规模亿元利率债企业类信用债金融类信用债同业存单其他债券20000150001000050000-5000-100002022-042023-052021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-08资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部存量结构上8月商业银行债券托管中利率债信用债合计同业存单及其他债券占比为83651073563和007请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023926图13商业银行不同券种托管结构利率债企业类信用债金融类信用债同业存单其他债券1008060402002022-022021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部具体观察各利率债品种8月商业银行主要增配国债和地方政府债预计趋势维持至9月2023年8月商业银行利率债配置中国债地方政府债政金债托管规模净变动为3365亿元4737亿元154亿元存续规模分别占利率债托管总量的28025137和20618月银行对国债和地方政府债托管均大幅上升主要受到发行端节奏影响结合目前财政部和各省市公布的未来发行计划我们认为9月银行或继续维持对利率债的积极增配图14商业银行不同品种利率债托管净增规模亿元图15商业银行不同品种利率债托管结构国债地方政府债政金债国债地方政府债政金债20000100901500080701000060505000403002010-500002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082021-08资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部具体观察各信用债品种8月商业银行公司信用债托管规模微增对普通金融债企业债ABS则小幅减持2023年8月商业银行信用债配置中普通金融债企业债公司信用债ABS托管规模净变动分别为-20亿元-43亿元50亿元-143元存续规模分别占信用债托管总量的35316353718和2116请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023926图16商业银行不同品种信用债托管净增规模亿元图17商业银行不同品种信用债托管结构普金债企业债公司信用债ABS普金债企业债公司信用债ABS400010030009080200070100060050-10004030-200020-300010-400002023-032022-012021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-052023-072021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部资料来源中国债券信息网上海清算所中信证券研究部8月信贷投放边际好转一定程度上挤出银行债券配置需求月末票据利率的走势是观察银行体系信贷投放的重要窗口8月末票据利率大幅上行指向信贷投放或边际好转9月11日央行发布2023年8月金融数据新增人民币贷款136万亿元高于Wind一致预期的11万亿元同比多增868亿元新增社会融资规模312万亿元高于Wind一致预期的262万亿元同比增速90较前值上涨01pcts8月以来宽货币与稳增长政策工具协同发力金融数据表现回暖实体经济融资需求逐步企稳图18新增人民币贷款和存量同比增速亿元图19社会融资规模增量和存量同比增速亿元新增人民币贷款亿元社会融资规模增量亿元存量同比右轴存量同比右轴600001200700001200500001180600001000116040000500008001140400003000011206003000020000110040010802000010000106010000200010400000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部受信贷回暖挤出债券投资需求影响农商行8月现券交易情绪有所回落2023M8基金理财子农商行的现券净买入分别为5044亿元3280亿元1528亿元环比分别变动38950亿元-108728亿元-487094亿元基金再次成为现券市场最大买盘指向做多情绪有所升温而农商行现券净买入规模明显回落配置力度有所下降我们推测由于8月份信贷投放边际好转对银行债券配置需求形成挤出请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023926图20各大机构现券净买入数据亿元基金类理财子大行股份行城商行农商行外资行证券公司保险公司其他80006000400020000-2000-4000-6000-80002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部具体而言农商行8月的现券净买入规模在第三周也就是MLF降息之后开始转为净卖出回头来看其实代表银行体系止盈的意愿相对较为强烈高频数据显示的趋势其实应该被我们更加重视第一周农商行现券净买入大幅增加单周高达173019亿元或由于前期债市小幅回调赔率略有回升农商行的现券配置意愿边际增强第二周净买入规模明显回落降至67209亿元较前周环比减少105810亿元第三周MLF降息之后则维持下降趋势由净买入转为6824亿元的净卖出回头来看其实代表银行体系止盈的意愿相对较为强烈高频数据显示的趋势其实应该被我们更加重视第四周净买入规模边际回升由净卖出转为净买入18070亿元对债市形成一定支撑第五周则延续上升趋势全周共净买入现券82796亿元较前周环比增加64726亿元或由于在负债端整体充裕的背景下债市回调带动债券投资性价比回升图21农商行8月周度现券净买入数据亿元2000150010005000-500-10000731-08040807-08110814-08180821-08250828-0901资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023926存量房贷利率与存款利率的双双调降如何影响银行净息差近年来银行净息差不断收窄5年期LPR未随政策利率下调或反映当前净息差压力过大近年来资产端收益不断下滑负债端成本虽也有压降但商业银行的净息差仍不断收窄今年以来大型银行在政策指导下抢抓信贷投放但实体有效信贷需求不足信贷供过于求出现超低价贷款现象截至2023Q2金融机构一般贷款企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别位于448395和411的历史低位与此同时监管多次指导存款利率调降叠加政策利率下调等因素银行负债端成本也有压降经我们测算截至2023Q2国有行股份行城商行农商行的加权平均负债成本分别为191216229218较2023Q1环比分别下降002pcts005pcts015pcts006pcts但负债端成本的压降未能弥补资产端收益下滑对净息差产生的拖累近年来银行净息差不断收窄截至2023Q2净息差整体下行至174同比下降20bps是2010年有记录以来的历史最低值根据2023年4月市场利率定价自律机制发布的合格审慎评估实施办法2023年修订版合格审慎评估指标中净息差的评分是净息差不低于180含为100分净息差080含至180为60分含至100分净息差在080以下为0分因此可将180作为银行维持合理利润情况下的净息差参考线由此可见当前净息差已经位于180的参考线之下图22金融机构人民币贷款加权平均利率及分项图23各类型商业银行加权平均负债成本贷款加权平均利率一般贷款国有行股份行企业贷款个人住房贷款城商行农商行10270825023062104190217001502021-062021-052022-072008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082022-042023-022021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-032023-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023926图24商业银行净息差整体国有行股份行城商行农商行3503002502001501000500002015-122022-082010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032023-012023-06资料来源Wind中信证券研究部8月15日MLF操作利率从265下调15bps至250但作为中长期贷款利率定价的政策锚的5年期LPR却维持420不变此举或是出于呵护银行息差空间的意图说明银行净息差面临较大压力央行在二季度货币政策报告专栏1中指出商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平表明其维持银行合理利润增长和息差稳定的政策意图同时也侧面反映出银行的让利空间已经非常窄息差已基本没有下降空间8月央行下调政策利率降低了商业银行的负债端成本而作为银行资产端信贷投放的参考基准利率的5年期LPR却未跟随MLF调降此外9月20日出炉的9月LPR报价再次与上期持平均反映出银行目前的净息差已经接近合理范围的下限面临较大压力图25MLF利率与LPR利率MLF利率LPR利率1年期LPR利率5年期500450400350300250200资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023926存款利率调降难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累后续银行净息差或将进一步承压银行净息差目前已经处于历史低位下调存量房贷利率会进一步压缩银行利润空间我们测算如果存量按揭贷款利率平均下调80bps商业银行息差可能下滑6-9bps8月31日中国人民银行金融监管总局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件适用范围及调整方式等内容我们在债市启明系列20230720如何看待存量按揭利率调整的可能性中测算了不同情形下按揭利率调整对银行的影响根据财联社报道存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后平均降幅大约为08个百分点若媒体报道属实按存量按揭调整比例50-75定价调整幅度80bps测算预计对商业银行全年净息差的拖累约为6-9bps表1不同情况下存量按揭贷款利率下调对银行利息收入的影响亿元符合下调要求的按揭贷款占总按揭贷款比重255075100403880776011640155205048597001455019400存量房贷利率下调幅度平均值60582116401746023280bps7067913580203702716080776155202328031040资料来源Wind中信证券研究部测算表2不同情况下存量按揭贷款利率下调对银行利息收入的影响bps符合下调要求的按揭贷款占总按揭贷款比重2550751004015030045060050187375562750存量房贷利率下调幅度平均值60225450675900bps702625257871050803006009001200资料来源Wind中信证券研究部测算注此处假设银行存量按揭生息资产15存款利率的调降一定程度上可以缓解负债端压力但难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累银行净息差后续或将进一步承压根据存款利率市场化调整机制存款利率的定价参照10年期国债收益率和1年期LPR在二者均下行的背景下存款利率有下调必要同时存量房贷利率的调降息差的不断收窄也进一步倒逼存款利率调降9月1日17家国股银行同步非对称下调定期存款挂牌利率其中1年期定期存款下调10bps2年期定期存款下调20bps3年期5年期定期存款下调25bps活期存款3个月6个月零存整取协定存款通知存款挂牌利率维持不变此举有利于缓解存款定期化长久期化现状同时能够减轻资金空转套利问题我们在债市启明系列20230906存量按揭利率调整的三个关键问题中测算了存款利率调降对银行平均存款成本的节约幅度参考商业银行2022年末负债端流动性风险报表剔除了数据披露不完整的银行样本后我们发现各类银行剩余期限在1-5年的存款占比基本在20-30区间城农商行的长期限存款相对权重更大假设零售存款占比50且到期周期均匀分布按照上述不同请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023926期限定期存款利率的不同下调幅度测算得到此次调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps难以完全抵消存量房贷利率下调的拖累银行净息差后续或将进一步承压除此之外我们认为本轮存款利率调整并非终点后续仍可能继续下调存款利率推动存款利率市场化图26不同类型商业银行吸收存款的期限结构即时偿还1个月内1-3个月3个月内3个月到1年1-5年5年以上100806040200国有行股份行城商行农商行资料来源Wind中信证券研究部后市展望存量房贷利率与存款利率双双调降后商业银行的购债逻辑将如何演绎债券性价比提升缓解净息差压力迫在眉睫银行未来或持续加大购债力度比价效应下债券投资性价比提升目前已经具备较强的配置价值叠加负债端成本压降使得银行对债券收益率要求有所放松银行的配债需求将上升同样作为商业银行主要的中长期资产贷款和债券的相对性价比主要体现在两者的收益率差距税率政策差异以及资本金占用的影响等虽然国债名义收益率相较于贷款加权平均利率更低但是投资国债的收益无需缴纳增值税与所得税此外由于风险权重为0投资国债也不存在资本金占用的问题经我们测算10Y国债的综合收益率为260高于一般贷款的207由此可见从需求方的配置意愿来看比价效应下10Y国债仍然具备较高的吸引力与此同时上一轮疫情放开之后10Y国债利率的高点在293即MLF利率18bps附近对应当前点位为268近期国债利率不断上行10Y国债收益率目前正好已升至268附近参考过往情况债市已经具备了较强的配置价值另一方面在内部资金转移定价FTP体系下存款利率调降带来的负债端成本压降使得银行对于债券收益率的要求有所放松同时存款规模依然维持较快增长可配资金较多2023年8月住户存款新增值由负转正达7877亿元环比多增15970亿元在此背景下商业银行的配债需求将有所上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023926表3贷款与债券的比价效应一般贷款10Y国债名义收益率448260平均负债成本225225税收成本083000所得税率250增值税率60资本占用成本142000风险权重1000资本充足率14661466ROE967967信用风险163000派生存款收益146综合收益率207260资料来源Wind中信证券研究部测算注一般贷款名义收益率为截至2023Q2的数据10Y国债名义收益率为截至2023年9月22日近30个工作日的平均值图2710Y国债到期收益率与MLF利率图28住户存款新增值亿元10Y国债到期收益率MLF利率700006000030050000290400002802703000026020000250100002400230-10000220-200002022-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052023-012023-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们认为为缓解净息差压力银行未来或持续加大购债力度成为稳定债市的压舱石在息差进一步收窄的背景下面对较高的资金成本和业绩目标压力债券投资等收益性投资权重目标或有所上升银行未来或加大购债力度持有至到期以获得本金和票息收入或者在价格上涨时交易以获取资本利得收益进而充当债市的稳定器和压舱石预计农商行将会是债券未来的关键配置盘与大行购债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化9月第1周农商行是现券交易的主力买盘第23周现券交易情绪有所回落推测与季末信贷考核压力较大下农商行卖出现券支援信贷有关9月4日至8日短短5个交易日农商行现券净买入规模高达218486亿元环比大幅增配13569亿元远超1-8月平均水平是现券交易的主力买盘对债市形成重要支撑9月11日至22日农商行连续两周净卖出现券合计达65581亿元我们推测或由于季末将至而农商行面临的信贷考核压力较大因此卖出现券以支援信贷请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023926图29各大机构9月周度现券净买入数据亿元基金类理财子大行股份行城商行农商行外资行证券公司保险公司其他3000200010000-1000-2000-3000-40000904-09080911-09150918-0922资料来源Wind中信证券研究部在资金运用增速上大行债券投资增速慢于贷款而中小行的债券投资增速超过贷款呈现出大行放贷小行买债的资产配置差异从不同类型银行资金运用增速来看大型银行债券投资增速自2022年7月以来大幅下降2023年6月以来虽然有所回升但仍远低于贷款增速2023M8用于债券投资的资金的同比增速为1092低于贷款增速247pcts而中小型银行债券投资增速自2022年10月以来不断上升2023M8用于债券投资的资金的同比增速达1838高于贷款增速844pcts图30全国性大型银行资金运用结构情况图31中小型银行资金运用结构情况各项贷款债券投资股权及其他投资各项贷款债券投资股权及其他投资买入返售资产存放央行同业往来买入返售资产存放央行同业往来1001008080606040402020002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023926图32全国性大型银行贷款与债券投资增速图33中小型银行贷款与债券投资增速贷款同比增速债券投资同比增速贷款同比增速债券投资同比增速160025001400200012001000150080060010004005002000000002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部由于优质信贷资源有限大行与中小行之间存在信贷投放分化不断加剧的情况因此以农商行为代表的中小行选择增配债券以提高整体收益当前经济内生需求尚未完全修复宽信用期间大行更低的贷款利率对中小行贷款业务形成分流导致后者信贷投放量偏低以农商行为代表的中小行信贷投放受阻为债券投资提供了余量资金基础和配置动机若直接观察中资全国性大型银行和中小型银行当月新增人民币贷款情况与过去中小行贷款投放大多高于或持平于大行的情况不同2022年1月以来大行新增贷款显著超出中小行大行信贷投放对中小行形成挤出2023M8中小行新增人民币贷款为431204亿元同比少增45415亿元相比于大行少增440849亿元图34中资全国性大型银行和中小型银行当月新增人民币贷款亿元大型银行当月新增贷款中小型银行当月新增贷款300002500020000150001000050000-50002018-062015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062015-02资料来源Wind中信证券研究部从历史经验看大型银行和中小型银行的信贷资产和债券资产之间存在一定的负相关关系2020-2022年期间更加明显根据更新至2021年2月的债券托管分银行类型历史数据大型银行和中小型银行的贷款投放和债券托管之间存在一定的替代关系尤其是2020-2022年信贷投放偏弱的状况下各类银行债券托管量显著高增而当前则处于大行信贷投放增量挤占债券配置资金的相反状况综上诸多因素综合形成了去年底以来大行和农商行在信贷投放和债券配置方面的分化局面大行承担起主要的信贷投放任请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023926务而无暇配债农商行信贷投放相对不畅从而有余量资金和动机增配债券资产图35大型银行当月新增贷款和债券托管金额亿元图36中小型银行当月新增贷款和债券托管金额亿元大型银行当月新增贷款中小型银行当月新增贷款大型银行当月新增债券托管右轴中小型银行当月新增债券托管右轴200001000080002500030001500025006000200002000100004000150001500100020001000050005005000000-20000-5002017-102018-102019-102020-102017-102018-102019-102020-10资料来源Wind中信证券研究部注债券托管的大型银行样本资料来源Wind中信证券研究部注债券托管的中小型银行样为全国性商业银行及其分支行2021年2月后停止更新本包括农商行农村合作银行村镇银行2021年2月后停止更新农商行或将增持长期限利率债和同业存单并继续采取阶段性增持后止盈的策略今年以来农商行对信用债的参与程度较弱主要配置长期限的利率债和同业存单且倾向于采取阶段性增持而后止盈的策略农商行在小行买债逻辑演绎下对存单需求始终较大2023年1-8月共在二级市场上净买入存单1798707亿元1-2月累计净买入利率债506949亿元3月随着国债利率的下行农商行止盈情绪升温净卖出利率债80407亿元二季度以来国债利率延续下行态势农商行4-5月份小幅增持后于6月进行止盈7月大幅增配386516亿元创今年以来新高8月则小幅净减持同时长期限利率债更受青睐2023年1-8月农商行短期3Y中短期3-5Y长期5-10Y超长期10Y利率债的现券净买入金额分别为-32928亿元128022亿元606167亿元25375亿元图37农商行1-8月各类券种净买入数据亿元图38农商行1-8月不同期限利率债净买入数据亿元2023-012023-022023-032023-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-052023-062023-072023-08500030004000250020003000150020001000100050000信用债利率债同业存单-500-1000-10003-5Y5-10Y-20003Y10Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20