复盘三季度机构配债节奏，商业银行自8月起开始大量承接新发政府债，广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓，而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极，券商资金则体现出明显的交易盘特点。结合各机构风险偏好及资金特点，四季度各机构配债行为有哪些值得关注？对债市利率有何影响？又能为市场带来哪些机会？
　　▍三季度机构配债回顾：（1）M7-M8：基于银行间市场债券托管数据。8月以来伴随政府债加快发行，商业银行债券增配力度明显上升；7-8月受理财冲量和债牛未尽影响，负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类信用品；利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债，8月增量更多受供给因素影响，信用品中，保险机构在7-8月是银行二永债的稳定配置力量；利率债是证券公司进行高频交易的主要标的，7-8月证券公司对利率债由减持转增持，与债市利率走势对应。（2）M9：基于现券市场交易数据。现券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落；农商行9月在现券市场上配债力度较8月边际回暖，利率债中对长期限品种净买入规模有所修复，但对存单配置力度延续下滑；受银行季末资金回表和产品集中到期影响，理财子对利率债和同业存单增配放缓，但对短久期信用债延续稳定增配；基金类在9月债市调整中受影响更大，其利率债买入明显放缓，对信用债、金融债则转为减持；保险机构在9月配债力度不减，现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升。
　　▍商业银行四季度配债展望：中小银行或有更多空间。通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限，其与信用环境、政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关；特殊再融资债启动发行是潜在变量，国股大行或是主要承接方，但考虑到化债本质是债务置换和严控新增，预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低，但对信用债市场或构成一定情绪提振，而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开；城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力，比价效应下四季度或加大债券投资力度；农商行受区域投资限制，跨季后或加大存单投资力度，城商行有更多信用下沉的空间，同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升。
　　▍债券基金四季度配债展望：机构委外需求不减，关注金融债配置机会。9月利率调整放大债基净值波动，对更看重短期收益的个人投资者影响更大，但对中长配置型机构投资者的影响有限；中长债基中的摊余类债基规模于22Q4的赎回潮中逆势增长，2023年上半年加杠杆配债意愿进一步上升，背后驱动力是银行、保险等配置型机构的委外需求；银行自营资金通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品的实际收益提升更大；预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金，品种上则将以金融债为主；理财对基金的委外配置需求持续上升，9月调整后债市赔率上升，叠加理财10月季节性冲量，预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金。
　　▍银行理财四季度配债展望：跨季后再迎冲量行情，关注短久期信用债和存单。9月银行理财整体规模或有下降，但跨季后料将再次迎来季节性的冲量行情，预计10月单月增量规模或在8000亿元，全年规模或达28万亿元；配债选择上，理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种，此外，近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升；参考今年4月及7月理财子的配债逻辑，10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会。
　　▍保险机构四季度配债展望：负债端增量资金是保险机构进行债券投资的主要驱动因素，每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期，但对应的实际配债时点则略有后滞；除负债驱动外，保险资金的长期投资属性也使其倾向在利率高点增配债券，我们观察到国债利率与银行二级资本债信用利差与保险机构利率债和金融债配置趋势相同；目前债市利率仍处于相对高位，保险机构8月以来积极配债情绪不减，10月或对超长利率债和银行二永继续构成稳定的配置盘力量。
　　▍债市策略：我们预计节后债市利率短端中枢或将下行，长端受基本面因素冲击，短期内或继续面临波动加剧的格局，但中长期来看尚不具备中枢回升的风险；展望四季度机构配债行为，中期维度上银行、保险等配置型机构通过自营或委外投资方式有望为债市带来稳定的增量资金，而短期内理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会。
　　▍风险因素：债市波动加剧；货币政策超预期收紧；宽地产政策快速见效。

研究报告全文：机构配债的三季度复盘与四季度展望债市聚焦系列2023109中信证券研究部核心观点复盘三季度机构配债节奏商业银行自8月起开始大量承接新发政府债广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极券商资金则体现出明显的交易盘特点结合各机构风险偏好及资金特点四季度各机构配债行为有哪些值得关注对债市利率有何影响又能为市场带来哪些机会明明中信证券首席经济三季度机构配债回顾1M7-M8基于银行间市场债券托管数据8月学家S1010517100001以来伴随政府债加快发行商业银行债券增配力度明显上升7-8月受理财冲量和债牛未尽影响负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类信用品利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债8月增量更多受供给因素影响信用品中保险机构在7-8月是银行二永债的稳定配置力量利率债是证券公司进行高频交易的主要标的7-8月证券公司对利率债由减持转增持与债市利率走势对应2M9基于现券市场交易数据现章立聪资管与利率债首席券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落农商行9月在现券市场分析师上配债力度较8月边际回暖利率债中对长期限品种净买入规模有所修S1010514110002复但对存单配置力度延续下滑受银行季末资金回表和产品集中到期影响理财子对利率债和同业存单增配放缓但对短久期信用债延续稳定增配基金类在9月债市调整中受影响更大其利率债买入明显放缓对信用债金融债则转为减持保险机构在9月配债力度不减现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升商业银行四季度配债展望中小银行或有更多空间通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限其与信用环境政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关特殊再融资债启动发行是潜在变量国股大行或是主要承接方但考虑到化债本质是债务置换和严控新增预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低但对信用债市场或构成一定情绪提振而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力比价效应下四季度或加大债券投资力度农商行受区域投资限制跨季后或加大存单投资力度城商行有更多信用下沉的空间同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升债券基金四季度配债展望机构委外需求不减关注金融债配置机会9月利率调整放大债基净值波动对更看重短期收益的个人投资者影响更大但对中长配置型机构投资者的影响有限中长债基中的摊余类债基规模于22Q4的赎回潮中逆势增长2023年上半年加杠杆配债意愿进一步上升背后驱动力是银行保险等配置型机构的委外需求银行自营资金通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势对各类信用品的实际收益提升更大预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金品种上则将以金融债为主理财对基金的委外配置需求持续上升9月调整后债市赔率上升叠加理财10月季节性冲量预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金银行理财四季度配债展望跨季后再迎冲量行情关注短久期信用债和存证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023109单9月银行理财整体规模或有下降但跨季后料将再次迎来季节性的冲量行情预计10月单月增量规模或在8000亿元全年规模或达28万亿元配债选择上理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理短久期品种已成为主要增配品种此外近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升参考今年4月及7月理财子的配债逻辑10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会保险机构四季度配债展望负债端增量资金是保险机构进行债券投资的主要驱动因素每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期但对应的实际配债时点则略有后滞除负债驱动外保险资金的长期投资属性也使其倾向在利率高点增配债券我们观察到国债利率与银行二级资本债信用利差与保险机构利率债和金融债配置趋势相同目前债市利率仍处于相对高位保险机构8月以来积极配债情绪不减10月或对超长利率债和银行二永继续构成稳定的配置盘力量债市策略我们预计节后债市利率短端中枢或将下行长端受基本面因素冲击短期内或继续面临波动加剧的格局但中长期来看尚不具备中枢回升的风险展望四季度机构配债行为中期维度上银行保险等配置型机构通过自营或委外投资方式有望为债市带来稳定的增量资金而短期内理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会风险因素债市波动加剧货币政策超预期收紧宽地产政策快速见效请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市聚焦系列2023109目录三季度机构配债回顾6M7-M8基于银行间市场债券托管数据6M9基于现券市场交易数据9商业银行四季度配债展望中小银行或有更多空间12广义基金四季度配债展望15债券基金机构委外需求不减关注金融债配置机会15银行理财跨季后再迎冲量行情关注短久期信用债和存单19保险机构四季度配债展望负债增量有限但积极情绪未止21债市策略23风险因素24国内宏观24高频数据24通货膨胀蔬菜猪肉鸡蛋和部分工业品价格下降26债市数据盘点利率债收益率全面下行27一级市场本周计划发行1只利率债27二级市场利率债收益率全面下行27重大事件回顾28国际宏观29流动性监测银行质押利率全面下行SHIBOR利率涨跌互现29公开市场操作29国际金融市场美股涨跌互现欧股全线下跌31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市聚焦系列2023109插图目录图1银行间市场债券配置的机构主体结构7图2银行间市场不同机构月度债券托管量净变动亿元7图3银行间市场商业银行债券托管结构23M87图4银行间市场商业银行月度债券托管量净变动亿元7图5银行间市场广义基金债券托管结构23M88图6银行间市场广义基金月度债券托管量净变动亿元8图7银行间市场保险机构债券托管结构23M88图8银行间市场保险机构月度债券托管量净变动亿元8图9银行间市场证券公司债券托管结构23M89图10银行间市场证券公司月度债券托管量净变动亿元9图11不同机构现券市场净买入规模亿元9图12农商行现券市场各券种净买入规模亿元10图13农商行现券市场各期限利率债净买入规模亿元10图14理财子现券市场各券种净买入规模亿元10图15理财子现券市场各期限利率债净买入规模亿元10图16理财子现券市场各期限信用债净买入规模亿元10图17基金类现券市场各券种净买入规模亿元11图18基金类现券市场各期限利率债净买入规模亿元11图19基金类现券市场各期限信用债净买入规模亿元11图20基金类现券市场各期限其他类债券净买入规模亿元11图21保险机构现券市场各券种净买入规模亿元12图22保险机构现券市场各期限利率债净买入规模亿元12图23保险机构现券市场各期限其他类债券净买入规模亿元12图24中资大型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模亿元12图25中资中小型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模亿元13图26商业银行地方政府债托管量变动与地方政府债净融规模亿元13图27各类商业银行净息差14图28金融机构人民币贷款加权平均利率及分项14图29各类银行上清所债券托管结构23M815图30各类银行上清所公司信用债托管量净变动亿元15图31中长债基规模及环比增速16图32短期债基规模及环比增速16图33中长摊余债基的资产净值与存续数量16图3423H1开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元16图35中长摊余债基债券投资结构18图36中长摊余债基细分券种各季度变动规模亿元18图37理财投资公募基金规模及占比18图38理财前十大持仓中各类型公募基金占比变化18图39各月银行理财全市场规模净变动万亿元19图40理财子现券市场各期限债券净买入规模亿元20图41新发封闭净值型理财产品规模及数量20图42理财子各月现券市场细分券种净买入规模亿元20图43保险资金余额及债券投资同比增速21图44保险新增保费收入与新增债券投资亿元21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市聚焦系列2023109图4510Y国债收益率与保险机构利率债托管增量22图465Y-AAA-级银行二资债信用利差与保险机构金融债托管增量22图4730Y国债和地方政府债收益率22图485Y-AAA-级银行二资债信用利差与2020年以来分位数22图49DR007与7天逆回购利率23图50银行资金净融规模亿元23图5110Y国债与1YMLF利差与制造业PMI走势23图5210Y国债与1YMLF利差与社融存量同比增速走势23图53房地产成交量同比增25图54住宅价格环比增速25图55主要航运指数25图56CCBFI同比与出口同比25图57PMI25图58发电量及同比增速25图59三大高频物价指数26图60猪肉价格26图61大宗商品价格26图62CRB指数同比与PPI同比26图63利率债发行到期27图64国债中标利率与二级市场水平27图65主要利率债产品上周变动27图66银行间国债收益率走势27图67银行间回购加权利率30图68银行间回购加权利率周变动30图69标普500和标普500波动率VIX32图70美国国债收益率32图71欧洲交易所指数33图72欧元区公债收益率33表格目录表1贷款与债券的比价效应14表2银行自营和公募委外债券投资的实际收益率对比17表3本周计划发行利率债产品27表4上周公开市场操作情况亿元30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市聚焦系列2023109复盘三季度机构配债节奏商业银行自8月起开始大量承接新发政府债广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极券商资金则体现出明显的交易盘特点结合各机构风险偏好及资金特点四季度各机构配债行为有哪些值得关注对债市利率有何影响又能为市场带来哪些机会三季度机构配债回顾银行间市场的债券托管量和二级市场的现券成交量均能为分析各类机构的配债特点提供参考由于中国的债券投资者以机构为主而银行间市场是规模占比最大的债券投资市场因此分析机构行为对于指导债市投研有着极为重要的参考价值银行间市场的债券托管量由中央国债登记结算有限责任后文简称中债登和上海清算所后文简称上清所月度披露以及二级市场的现券成交量由中国外汇交易中心日度披露均能为分析各类机构的配债特点提供参考综合对比两类数据债券托管量和现券交易数据各存优劣债券托管量更新频率较低且滞后但能综合全面地反映机构在一级市场申购和二级市场交易后的债券配置变化现券数据频率更高且对于细分券种和债券久期能做到更精确细致的刻画但由于仅包括二级市场的交易数据对于部分机构的行为抓取存在失真通常其对农商行理财子基金保险等主要在二级市场上进行债券配置和交易的机构能做到较好的跟踪针对各机构三季度配债行为复盘债券托管量可作为7月和8月机构行为的分析指标而由于9月债券托管量尚未公布可以现券交易数据作为观察窗口M7-M8基于银行间市场债券托管数据商业银行和广义基金是银行间市场上最重要的两大配置主体而保险机构和证券公司则是活跃的参与主体截至23M8商业银行广义基金保险机构证券公司银行间市场债券托管规模分别为7383万亿元3393万亿元390万亿元295万亿元占全市场的比重分别为56242584297224增量上8月商业银行广义基金保险机构证券公司银行间市场债券托管规模净变动分别为7785亿元4199亿元1046亿元835亿元对全市场托管增量的贡献分别为70333794945754请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市聚焦系列2023109图1银行间市场债券配置的机构主体结构图2银行间市场不同机构月度债券托管量净变动亿元商业银行广义基金证券公司保险机构其他机构23M123M223M323M410023M523M623M723M89015000807010000605000504003020-500010-10000023M123M223M323M423M523M623M723M8商业银行广义基金证券公司保险机构资料来源中债登上清所中信证券研究部资料来源中债登上清所中信证券研究部主要配置利率债的商业银行是地方政府债的最大承接方8月以来伴随政府债加快发行商业银行债券增配力度明显上升而预计9月有所放缓7月末政治局会议明确要加快地方政府债发行和使用对应8月国债和地方政府债开始加速发行在此背景下以国有大行为代表的商业银行作为利率债的主要承接方充分发挥支持实体经济的中坚作用在8月大规模承接新发国债和地方政府债对应当月托管规模大幅上升23M8商业银行利率债托管规模净增8257亿元其中国债地方政府债的托管规模净变动分别为3365亿元4737亿元而根据已经披露的数据23M9国债和地方政府债净融9536亿元相较于8月的124万亿元边际下降因此预计商业银行9月的债券增配力度也将放缓图3银行间市场商业银行债券托管结构23M8图4银行间市场商业银行月度债券托管量净变动亿元00756223M123M223M323M4227国债399234223M523M623M723M8068地方政府债379政金债12000金融债券80004000企业债01723公司信用债-4000ABS同业存单4294其他债券资料来源中债登上清所中信证券研究部资料来源中债登上清所中信证券研究部广义基金的债券持仓以信用债为主7-8月受理财冲量和债牛未尽影响负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类券种尤其对各类信用品的配置明显回暖广义基金包括银行理财债券基金券商资管等非法人产品而三季度通常是理财规模增长的关键季度叠加债牛走势未尽影响负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类券种2023年8月广义基金利率债企业类信用债金融类信用债同业存单的托管规模分别净增1175亿元648亿元1284亿元1093亿元信用债合计净增1932亿元配置意愿明显回暖请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市聚焦系列2023109图5银行间市场广义基金债券托管结构23M8图6银行间市场广义基金月度债券托管量净变动亿元49823M123M223M323M4607国债233623M523M623M723M8地方政府债政金债600040002106金融债券20000111企业债027-2000公司信用债-4000-6000ABS2325同业存单1772其他债券218资料来源中债登上清所中信证券研究部资料来源中债登上清所中信证券研究部利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债8月增量更多受供给因素影响信用品中保险机构是银行二永债的稳定配置力量月末债市启动调整反而为其加大增配提供入场时机保险机构由于负债端保单产品期限较长资产配置上追求安全性和久期匹配是超长债的重要配置力量23M8保险机构利率债托管规模净增731亿元创下2022年以来峰值其中地方政府债托管规模净变动644亿元存续规模占利率债托管总量的5598托管量大增主要受到供给端加速发行的影响与此同时伴随信用利差上行调整保险机构对金融二永债的配置情绪升温23M8保险机构金融类信用债托管规模净增331亿元增配幅度仅次于23M1图7银行间市场保险机构债券托管结构23M8图8银行间市场保险机构月度债券托管量净变动亿元023094631003国债23M123M223M323M41421693地方政府债23M523M623M723M8政金债10001938800金融债券600400企业债200公司信用债0-200ABS14634013同业存单其他债券资料来源中债登上清所中信证券研究部资料来源中债登上清所中信证券研究部证券公司自营资金的债券配置以利率品为主信用品为辅以国债为主的利率债是其进行高频交易的主要标的M7-M8证券公司对利率债由减持转增持与债市利率走势对应截至23M8证券公司对利率债信用债同业存单及其他债券的托管规模分别为16284亿元11043亿元2137亿元75亿元占证券公司债券托管总量的比重为55133739723025增量上以国债为主的利率债由于流动性最佳始终是证券公司开展买卖交易的主要品种7月政治局会议前长债利率下行至260低点后再度走高证券公司触发止盈减持卖出利率债8月中超预期降息推动利率再度下行证券公司再度增持利率债M7-M8证券公司对利率债托管规模净变动分别为-1286亿元1111亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市聚焦系列2023109图9银行间市场证券公司债券托管结构23M8图10银行间市场证券公司月度债券托管量净变动亿元723025国债23M123M223M323M42572697地方政府债23M523M623M723M8政金债200015002201金融债券1000500企业债0-500公司信用债-1000-1500ABS5541754同业存单727其他债券1063资料来源中债登上清所中信证券研究部资料来源中债登上清所中信证券研究部M9基于现券市场交易数据现券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落其中基金由增持转为减持理财子净买入规模下滑明显但保险机构增配力度并未受到明显影响而证券公司净流出收缩截至23M9保险公司基金理财子农商行证券公司的现券市场净买入规模分别为1206亿元-739亿元1664亿元1881亿元-831亿元相较于8月分别变动-157亿元-5783亿元-1616亿元353亿元1871亿元其中基金减持幅度最大由净买入5044亿元转为净卖出739亿元理财子的减持幅度则仅次于基金农商行现券市场配债力度虽然边际回暖但相较于7月6399亿元的净买入规模仍有明显下滑但与此同时保险机构的增配力度并未受到明显影响整个三季度一直较为平稳证券公司虽然依旧处于减持状态但净卖出规模有所收缩图11不同机构现券市场净买入规模亿元23M723M823M980006000400020000-2000-4000-6000-8000保险公司基金类理财子大行股份行城商行农商行证券公司资料来源Wind中信证券研究部具体观察农商行9月其现券市场上配债力度较8月边际回暖利率债中对长期限品种净买入规模有所修复但对存单配置力度延续回落不同于国股行和城商行目前大部分农商行并未获得一级市场准入资格其债券投资主要通过二级市场进行因此现券市场数据对分析其配债特点的参考意义更大9月农商行现券市场各券种净买入规模合计达1881亿元相较于8月增加353亿元环比边际回暖券种上9月农商行现券市请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市聚焦系列2023109场净买入利率债573亿元期限上以5Y以上的长期品种为主但农商行9月对存单的配置力度则延续回落净买入规模为1219亿元相较于8月减少498亿元或受到农商行跨季中表内资金压力上升的影响图12农商行现券市场各券种净买入规模亿元图13农商行现券市场各期限利率债净买入规模亿元7月8月9月7月8月9月45003000400035002500300020002500200015001500100010005005000-5000-1000-500利率债信用债同业存单其他1Y1Y-3Y3Y-5Y5Y-10Y10Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部受到银行季末资金回表和产品集中到期影响理财子对利率债和同业存单增配放缓但其对短久期信用债仍延续稳定增配反映理财负债端压力仍相对可控9月以来的债市调整导致理财净值波动加剧叠加季末银行资金回表理财负债端压力季节性上升但考虑到在赎回潮后理财子通过缩短持仓久期增加封闭产品发行等方式不断提升其流动性管理的安全边际同时在近期市场波动中也优先赎回流动性更佳的基金产品理财子在现券市场上配债放缓但并未转为净卖出甚至继续增配自持信用债券种上9月理财子现券市场上对利率债同业存单净买入规模分别为264亿元和328亿元配置力度较7月和8月明显放缓而对短久期信用债配置力度进一步增强9月净买入1029亿元其中1年以内品种940亿元占比9132图14理财子现券市场各券种净买入规模图15理财子现券市场各期限利率债净买入图16理财子现券市场各期限信用债净买入亿元规模亿元规模亿元7月8月9月7月8月9月7月8月9月300080010007002500800600200050060040015004003001000200200500100000-100-200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市聚焦系列2023109相较于理财基金类在9月债市调整中受影响更大其利率债买入明显放缓对信用债金融债则转为减持大部分债券基金的债券持仓都在80以上长债利率调整对基金净值的影响更为直接叠加部分机构委外赎回影响基金类9月现券市场上对各类债券的配债规模全线回落数据上基金类9月在现券市场上利率债净买入593亿元对比8月为3381亿元资金偏贵影响下其对一年以下短端利率品配置规模下降更多而基金类9月在现券市场上对信用债和金融债其他类分别减持251亿元和590亿元期限上集中在1-3Y的中期品种图17基金类现券市场各券种净买入规模亿元图18基金类现券市场各期限利率债净买入规模亿元7月8月9月7月8月9月4000120035001000300025008002000600150010004005002000-5000-1000-200-1500-400利率债信用债同业存单其他1Y1Y-3Y3Y-5Y5Y-10Y10Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图19基金类现券市场各期限信用债净买入规模亿元图20基金类现券市场各期限其他类债券净买入规模亿元7月8月9月7月8月9月1800800160014006001200100040080020060040002000-200-200-400-4001Y1Y-3Y3Y-5Y5Y-10Y10Y1Y1Y-3Y3Y-5Y5Y-10Y10Y资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部保险机构在9月配债力度不减长期投资策略下利率调整反而提供入场时机现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升保险资金负债久期较长偏好配置优质的高票息债券覆盖利息支出而长期投资的特点也使其成为债市波动的稳定器通常在利率上行时低位买入进而提升持仓收益截至9月末10年国债到期收益率收于268较8月末上行12bps30年国债到期收益率回升至3以上而银行二永信用利差也持续调整至6月的相对高点多重因素下险资入场配债意愿进一步增强数据上保险机构9月现券市场上对利率债和金融债其他类分别净买入781亿元和404亿元利率债中10年以上品种占比8980金融债中5年以上品种占比10398请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市聚焦系列2023109图21保险机构现券市场各券种净买入规模图22保险机构现券市场各期限利率债净买图23保险机构现券市场各期限其他类债券亿元入规模亿元净买入规模亿元7月8月9月7月8月9月7月8月9月10008003503008006006002504002004001502002001000050-2000-200-50资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部商业银行四季度配债展望中小银行或有更多空间通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限其与信用环境政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关但年末融资需求逐步饱和或将缓释银行表内信贷对债券投资的资金占用每年一二季度通常是央行重点考核银行信贷工作的时点同时近年来财政也持续强调前置发力商业银行在上半年往往大量承接新增政府债券因此历年商业银行信贷投放和债券投资基本呈前高后低走势通常情况下银行在四季度配债规模不及前三季度同时银行自营资金每一年的考核目标与上一年业绩挂钩经历二三季度债牛行情后一些银行自营部门临近年末对增加债券投资以扩大全年收益的需求也较低2022Q4银行部门增配了相当规模的利率债主要源于赎回潮影响下银行在利率高位主动承接了大量理财债基抛售的债券对当下行情的参考意义较低但从资金占用的角度年末社会融资需求逐步饱和一定程度上也缓释了银行表内信贷投放对债券投资的挤占部分仍有收益提升需求的机构四季度或加大债券投资力度图24中资大型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模亿元信贷投放债券投资6000050000400003000020000100000-1000018Q421Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市聚焦系列2023109图25中资中小型银行各季度信贷投放和债券投资净变动规模亿元信贷投放债券投资6000050000400003000020000100000-10000-2000018Q421Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源Wind中信证券研究部特殊再融资债启动发行是潜在变量其中国股大行或是主要承接方但考虑到化债本质是债务置换而底线是严控新增预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低但对信用债市场或构成一定情绪提振而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开2023年9月26日内蒙古自治区政府公告发行三期合计6632亿元的再融资一般债券其披露文件明确募集资金纳入一般公共预算管理并将全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款考虑到地方政府债多由商业银行认购商业银行地方政府债托管量变动与地方政府债净融规模高度关联特殊再融资债券的启动发行或被动增加四季度银行体系的债券配置但预计表内资金更充裕的国股大行将是主要承接方从对债市影响的角度考虑到化债的本质是债务置换和严控新增预计其并不会对利率债市场形成新一轮的供给冲击但对部分中高风险地区的城投债民企债或构成利好同时债务置换后大概率将过去部分中小银行对地方的债务敞口过渡至大型银行一些城农商行的表内资金运用空间或将打开图26商业银行地方政府债托管量变动与地方政府债净融规模亿元商业银行地方政府债托管量变动地方政府债净融规模1600014000120001000080006000400020000-2000-40002021-092023-022021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-072023-082021-04资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市聚焦系列2023109城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力比价效应下四季度或加大债券投资力度前文提及对于城农商行等区域性中小银行化债将利好其表内债权清偿并释放资金压力进而提升其资产端配置空间而对比贷款与债券的性价比虽然国债名义收益率相较于贷款加权平均利率更低但多次降息后各类贷款利率已持续回落同时中小银行寻找优质债务主体本身难度更大而投资国债获得的收益无需缴纳增值税与所得税同时不会增加风险资本占用相较于发放贷款的实际性价比更高经我们测算投资10年国债的实际资本收益率为260高于一般贷款的228考虑到目前城农商行普遍仍面临较大的净息差压力而存款利率下调也无法完全对冲存量按揭贷款利率下调的影响此般背景下四季度中小银行或将加大债券投资力度有关存款利率和存量按揭贷款利率下调对银行息差影响的测算请参考债市启明系列20230720如何看待存量按揭利率调整的可能性债市启明系列20230906存量按揭利率调整的三个关键问题表1贷款与债券的比价效应银行自营10Y国债一般贷款名义收益率260448平均负债成本221221税收成本000057所得税率025增值税率00资本占用成本000000风险权重00资本充足率14661466ROE967967信用风险000163派生存款收益146资本收益率260228资料来源Wind中信证券研究部测算一般贷款名义收益率为截至2023Q2的数据10Y国债名义收益率为9月平均值图27各类商业银行净息差图28金融机构人民币贷款加权平均利率及分项国有行股份行贷款加权平均利率一般贷款城商行农商行企业贷款个人住房贷款31010290827025062302104190217015002013-122008-122009-102010-082011-062012-042013-022014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市聚焦系列2023109农商行受区域投资限制跨季后或加大存单投资力度城商行有更多信用下沉的空间同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升目前监管对中小银行资金运用有区域限制的要求城农商行投资信用债一般集中在本区域内这也导致覆盖区域面积更小的农商行进行信用下沉的可选资产有限转而大量投资同业存单而城商行对各类信用债的持仓占比更高截至23M8城商行在上清所债券托管总规模为178万亿元其中公司信用债占比4381且自去年以来增配力度在各类银行中最大而农商行托管总规模为270万亿元其中同业存单占比7657综合来看参考4月及7月农商行跨季后有望增配同业存单而城商行在表内资金压力降低后有望进行适当风险下沉增配区域内信用品种以缓和净息差压力图29各类银行上清所债券托管结构23M8图30各类银行上清所公司信用债托管量净变动亿元公司信用债金融债券同业存单22M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M8农商行1000500城商行0股份行-500-1000国有行-1500020406080100国有行股份行城商行农商行资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部广义基金四季度配债展望债券基金机构委外需求不减关注金融债配置机会9月利率调整放大债基净值波动对更看重短期收益的个人投资者影响更大但对中长配置型机构投资者的影响有限对比两类纯债基金2022年以来的规模变化短期债基负债端个人投资者更多截至23Q2个人投资者比例为5259这使其负债端资金对净值波动更为敏感赎回潮中22Q4单季度规模下跌3115但在23Q2的债牛行情中又快速修复而中长债基主要以机构投资者为主截至23Q2机构投资者比例为9630由于银行保险等配置型机构的投资策略倾向于获得长期稳定收益因此短期市场波动对其委外基金投资的意愿影响有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市聚焦系列2023109图31中长债基规模及环比增速图32短期债基规模及环比增速中长债基存续规模亿元环比右轴短期债基存续规模亿元环比右轴5600080012000500040005400060010000300052000400800020005000020010006000480000000004000-100046000-200-2000200044000-400-300042000-6000-4000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部重点观察中长债基中的摊余类债基其规模于22Q4的赎回潮中逆势增长23年上半年加杠杆配债意愿进一步上升背后驱动力是银行保险等配置型机构的委外需求资管新规落地后满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量并计入FVTPL账户的公募产品其长久期稳收益的特点仍使其成为银行保险等风险偏好较低资金规模较大的配置型机构进行风险下沉或拉长久期策略的首选22Q4理财赎回引发债市大幅调整债基市场整体规模出现较大萎缩但中长摊余债基资产净值反而环比上涨405至约125万亿元观察23H1新开放的产品42只中长摊余债基对应基金资产自期初22Q41793亿元增至期末23Q22445亿元环比上涨3640而债券投资市值自期初22Q42032亿元增至期末23Q23099亿元环比上涨5248加杠杆配债的意愿上升明显图33中长摊余债基的资产净值与存续数量图3423H1开放的中长摊余债基资产净值和债券投资变动亿元资产净值亿元存续数量只右轴期初期末环比右轴14000002503500601200000200300050100000025008000001504020006000001003040000015005020200000100000005001000基金资产净值债券投资市值2021Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部期初为22Q4期末为23Q2以银行自营为例其通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势对各类信用品的实际收益提升更大银行自营通过公募委外投资债券不仅本身享有3增值税和所得税豁免优势同时其委托费率较其他资管产品更低而持仓透明度也更符合资本新规的要求经我们测算公募委外投资3Y5Y国开债收益优势相对有限但投资1Y-5Y的AAA-二级资本债可获得11-28bps的实际收益抬升投资1Y-5Y的AAA商业银行普通债可获得7-15bps的实际收益抬升投资1Y-5Y的AAA中票可获得9-22bps的实际收益抬请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市聚焦系列2023109升测算中各券名义收益率为中债公布的到期收益率9月均值银行平均负债成本为我们通过内部模型测算资本充足率及ROE均为金管局官方公布的23Q2全市场水平表2银行自营和公募委外债券投资的实际收益率对比1Y商业3Y商业5Y商业1Y二级3Y二级5Y二级1Y中期3Y中期5Y中期3Y国开5Y国银行普银行普银行普银行自营资本债资本债资本债票据票据票据债开债通债通债通债AAA-AAA-AAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA名义收益率245256264305322247271278255284303平均负债成本210210210210210210210210210210210税收成本009012029042047024031034027036041所得税率2525252525252525252525增值税率00666666666资本占用成本000000213213213057057057142142142风险权重00150150150404040100100100资本充足率14661466146614661466146614661466146614661466ROE967967967967967967967967967967967信用风险000000014014014132132132132132132派生存款收益资本收益率1236245008036048034051055-045-025-012实际收益率1236245235263275223239244229249262公募委外假设不考虑所得税完全穿透不新增资本占用增值税减半为3管理费为10bps新税收成本000000008009010007008008008009009管理费成本010010010010010010010010010010010资本收益率2235246019059076041064071-036-008010实际收益率2235246246286302230252259238266284实际收益率抬-121123287131591722升bp资料来源Wind中信证券研究部测算名义收益率取9月均值商业银行普通债的风险权重统一按A级银行3个月期限以上债权计量23Q4将有43只中长摊余债基开放同时部分银行自营也会委外非摊余类中长债基和货基进行投资预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金品种上则以金融债为主23Q4合计共有43只中长摊余债基开放剔除C类基金后其23Q2的合计资产净值为1664亿元覆盖2241亿元的债券持仓大量新开放中长摊余债基有望为以银行自营为首的大量配置型机构资金提供入场债市的时机其中城农商行等中小银行的委外需求可能更高参考22H2及23H1最新开放的中长摊余债基规模增长情况考虑到少部分在23Q3完成开放的产品也将完成重新建仓而部分银行也会委外非摊余类中长债基和货基进行债券投资预计后续两季度银行自营通过委外将为债市带来至少5000亿元以上稳定的配置盘资金进而利好整体债市品种上为满足银行收益要求中长摊余债基主要配置票息相对更高的中长期政金债但近几个季度出现明显增配信用债的趋势其中以商业银行债为代表的普通金融债兼具票息和安全性优势符合银行的资负管理需求是中长摊余债基主要增配的信用品而中等期限国股行二级资本债也具备类利率属性根据我们测算在公募委外投资模式下收益提升幅度也最高可能成为银行通过非摊余类公募委外配置的首选请务必阅读正文之后的免责条款和声明17债市聚焦系列2023109图35中长摊余债基债券投资结构图36中长摊余债基细分券种各季度变动规模亿元国债政策性金融债普通金融债2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1企业债短期融资券中期票据2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同业存单其他债券80060010040080200060-200-40040-600200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部此外理财对基金的委外配置需求持续上升9月调整后债市赔率上升叠加理财10月季节性冲量预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金赎回潮加重了理财机构对流动性的偏好而公募基金产品由于具备申赎灵活的优势能实现极端情况下资产的快速变现同时基金公司更专业的投研团队也弥补了理财子在主动管理能力上的劣势这也使得公募基金委外在银行理财资产配置中的地位持续上升根据银行业理财登记托管中心披露的理财半年报数据截至23H1银行理财较22H2增持公募基金规模达1000亿元占比由27大幅提高至32而根据理财产品季报披露的前十大持仓信息理财重仓公募基金以债券型基金为主其中中长债基和短期债基的合计占比为5902较23Q1上升1365向前看9月调整过后10年国债收益率在双节假期前收于268超出1Y-MLF利率18bps债市赔率上升叠加理财10月再迎季节性冲量且考虑到稳增长宽地产政策短期内可能加剧债市波动理财子通过公募委外配置债券的需求或继续上升届时也能为债市带来更多增量资金图37理财投资公募基金规模及占比图38理财前十大持仓中各类型公募基金占比变化投资基金规模万亿元占比右轴2023Q22023Q1占比变化右轴14045035001500400300012010003501002500300200050008025015000000602001501000040-500100500020050000-1000000000短债货基其他股票QDIIREITs可转债二级债基一级债基灵活配置被动知己偏债混合中长期纯债资料来源银行业理财登记托管中心中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18债市聚焦系列2023109银行理财跨季后再迎冲量行情关注短久期信用债和存单9月银行理财整体规模或有下降但跨季后将再次迎来季节性的冲量行情预计10月单月增量规模或在8000亿元年末存量规模或达28万亿元经我们测算截至2023年8月末银行理财市场规模为2734万亿元环比上涨1200亿元受母行季度考核理财产品到期设置等因素影响历年9月银行理财规模均面临较大的市场波动我们预计理财子9月规模或下降4000亿元但随着跨季结束后资金从表内回转理财叠加权益市场风险资产表现不及预期以及传统存款利率不断压降理财产品性价比继续提升而10月银行理财有望再次迎来一轮季节性的冲量行情根据银行业理财登记托管中心的官方披露和我们的测算数据自2013年以来10月银行理财规模全部实现增长如剔除赎回潮端倪初现的2022年和资管新规尚未落地的2013-2017年2018-2021年10月银行理财市场规模平均增长8900亿元10月作为四季度最关键的冲量窗口我们预计单月增量或达8000亿元推动全年理财规模修复至28万亿元届时增量资金也将利好四季度债市表现图39各月银行理财全市场规模净变动万亿元20132014201520162017201820192020202120222023300200100000-100-200-300M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12资料来源银行业理财登记托管中心中信证券研究部测算2013-2021年统一为银行业理财登记托管中心披露的官方数据2022年以后则为中信证券研究部FICC团队测算配债选择上理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理短久期品种已成为主要增配品种此外近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升截至23H1银行理财对债券及同业存单的投资比例较22H2的6370降至5832同时现金及银行存款的储备占比达到237除加强现金储备外赎回潮后理财子债券投资也优先配置期限较短等级较高流动性好的品种截至9月末2023年以来理财子在现券市场净买入债券中期限在1年以内的品种占比高达10541此外为回避净值波动的不利影响年初理财子一度加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财发行力度而近期伴随理财净值波动加剧9月以来封闭式净值型产品的发行数量再度上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明19债市聚焦系列2023109图40理财子现券市场各期限债券净买入规模亿元图41新发封闭净值型理财产品规模及数量1Y1Y-3Y3Y-5Y5Y-10Y初始募集规模亿元封闭净值型新发产品数量右轴只50004000120056010005403000520800200050060048010004004600440200420-10000400-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部参考今年4月及7月理财子的配债逻辑10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会参考今年4月及7月理财子现券交易数据季初月理财子在利率债中多配政金债信用债中多配短融及超短融期限上则均以短久期为主10月增量资金的买盘力量有望推动相关券种进一步走强同时考虑到跨季考核结束后银行资金融出大概率转松锚定资金价格的存单利率在高位下行的确定性较高叠加现金理财规模回暖对存单需求大幅上升同业存单也有望获得较好的配置机会图42理财子各月现券市场细分券种净买入规模亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月300025002000150010005000-500-1000-1500ABS中期票据企业债短融超短融同业存单其他国债地方政府债政金债资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20