双节假期期间，海外股、债、商各大类资产整体承压，背后原因可能在于美国经济的相对韧性、对美联储降息预期时点的后移以及美国政治周期的波动。预计节后，A股市场和国内商品市场短期内可能会在一定程度上受到海外资产表现的拖累，而债券市场的表现更多取决于国内经济复苏和流动性的变化。
　　▍双节假期期间（9.29-10.06），全球大类资产整体承压，美股和港股表现相对出色，铜、黄金和原油等大宗商品价格大幅下跌。债市方面，在美国就业市场强劲表现的催化下（8月美国JOLTS职位空缺数和9月新增非农就业人数双双超出市场预期），10年期美债收益率飙升近20bps至4.78%左右的金融危机后历史高位。美债利率上行带动德、法、英、日等发达国家国债收益率均出现不同程度的上行，但其上行幅度整体弱于美债。股市方面，美债利率快速上行时期，全球权益资产往往表现不佳，此次也不例外，德、法、英、日、韩等国股市普遍取得负收益，而美股市场表现相对出色，纳斯达克指数涨幅居前，香港股市同样承受住了压力，恒生指数和恒生科技指数假期期间分别上涨0.65%和1.01%。商品市场方面，铜、铝、黄金等全球主要大宗商品价格集体下跌，布伦特原油成为了假期表现最差的主要大类资产之一，跌幅高达9.95%。
　　▍假期全球市场的波动对应着哪些逻辑主线？1）美国经济表现依旧强劲，不宜过早期待美国经济衰退。假期期间，美国ISM制造业PMI和新增非农就业人数等重要经济数据先后公布，其中，9月美国ISM制造业PMI回升至49%，虽仍低于荣枯线，但这既是去年11月以来的最高值，也是自今年6月以来连续3个月出现环比边际改善；9月美国新增非农就业人数录得33.6万人，远高于17.0万人的市场预期水平，且7月和8月新增非农就业人数均有所上修。PMI的改善和劳动力市场的韧性预示了短期内美国难以陷入大幅衰退。2）经济韧性和通胀粘性或决定美联储难以快速转向降息。经济韧性之下，美联储可能依旧将抗击通胀作为货币政策的第一目标，而从当前通胀走势来看，一方面，美国核心通胀同比增速降幅持续偏低，另一方面，前期推动美国通胀下行的主要力量——能源项近几个月也开始反弹，布伦特原油价格已经从6月末的74美元/桶左右上行至10月初的85美元/桶附近。在联邦基金利率已经处于较高水平的情况下，后续美联储进一步加息的空间可能有限，不过美联储可能将较长时间维持高利率以推动通胀进一步下行，美联储或难以快速开启降息周期。3）美国财政政策和政治周期逐步进入关键时点，其对于全球大类资产的影响可能更为显著。9月末，美国政府关门危机再起，尽管短期来看，美国政府关门危机已经暂时得到解决，但中长期而言，美国财政压力和维持财政支出强度之间的矛盾依旧存在。尤其是明年为美国大选之年，美国政治周期的演化路径以及美国政府的财政政策强度可能将成为影响美国经济、美联储货币政策与全球大类资产走势的重要变量。除此之外，美国及其盟友的地缘政治环境变化也值得高度关注，短期内建议关注美国和沙特关系缓和以及沙特原油产量变动的可能性。
　　▍假期全球大类资产的波动将如何反映到国内资产中？1）对于A股而言，假期前后公布的8月工业企业利润同比增速转正，9月制造业PMI也回升至荣枯线以上，经济向好的趋势已经明确，叠加A股估值已经处于历史低位，预计A股进一步下跌空间有限，当前A股已经处于底部区域。但近期美债利率出现大幅上行，作为全球资产定价之锚，美债利率走高可能会压制全球股市的表现，短期A股同样可能承压，且假期期间海外股市普遍表现不佳，一定程度上同样可能会对A股造成冲击，因此，预计A股在反弹之前可能还会经历较短时间的低位震荡阶段；2）对于国内债市而言，近年来，我国货币政策独立性明显提高，中美利差也已经长时间摆脱所谓的“舒适区间”，海外经济周期和货币周期对国内债市的扰动已经有所弱化，预计假期海外市场波动对国内债市影响有限，债市定价的主线可能在于国内经济复苏速度和流动性宽松程度，预计长端利率可能先维持一段时间的高位震荡以定价假期前后公布的工业企业利润和PMI等数据，随后随着流动性重新迈向宽松而转为下行；3）对于国内商品市场而言，自今年5-6月以来，商品市场已经出现明显上涨，而在国内地产市场尚未出现明显好转的前提下，国内黑色系等主要商品价格进一步上涨动能可能不足，加之近期原油等国际大宗商品快速走弱，也可能对国内主要商品价格产生一定冲击。
　　▍风险因素：宽货币政策落地速度不及预期；国际地缘政治形势变化超预期；OPEC原油产量变化超预期；美联储货币紧缩力度不及预期。
　　

研究报告全文：假期全球大类资产波动的三条线索速观资产配置2023108中信证券研究部核心观点双节假期期间海外股债商各大类资产整体承压背后原因可能在于美国经济的相对韧性对美联储降息预期时点的后移以及美国政治周期的波动预计节后A股市场和国内商品市场短期内可能会在一定程度上受到海外资产表现的拖累而债券市场的表现更多取决于国内经济复苏和流动性的变化双节假期期间929-1006全球大类资产整体承压美股和港股表现相对出色铜黄金和原油等大宗商品价格大幅下跌债市方面在美国明明中信证券首席经济就业市场强劲表现的催化下8月美国JOLTS职位空缺数和9月新增非农学家就业人数双双超出市场预期10年期美债收益率飙升近20bps至478S1010517100001左右的金融危机后历史高位美债利率上行带动德法英日等发达国家国债收益率均出现不同程度的上行但其上行幅度整体弱于美债股市方面美债利率快速上行时期全球权益资产往往表现不佳此次也不例外德法英日韩等国股市普遍取得负收益而美股市场表现相对出色纳斯达克指数涨幅居前香港股市同样承受住了压力恒生指数和恒生科技指数假期期间分别上涨065和101商品市场方面铜铝黄金等全球主要大宗商品价格集体下跌布伦特原油成为了假期表现最差余经纬的主要大类资产之一跌幅高达995大类资产配置首席假期全球市场的波动对应着哪些逻辑主线1美国经济表现依旧强劲不分析师宜过早期待美国经济衰退假期期间美国ISM制造业PMI和新增非农就S1010517070005业人数等重要经济数据先后公布其中月美国制造业回升至9ISMPMI49虽仍低于荣枯线但这既是去年11月以来的最高值也是自今年6月以来连续3个月出现环比边际改善9月美国新增非农就业人数录得336万人远高于170万人的市场预期水平且7月和8月新增非农就业人数均有所上修PMI的改善和劳动力市场的韧性预示了短期内美国难以陷入大幅衰退2经济韧性和通胀粘性或决定美联储难以快速转向降息经济韧性之下美联储可能依旧将抗击通胀作为货币政策的第一目标而从当前通胀走势来看一方面美国核心通胀同比增速降幅持续偏低另一方面前期推动美国通胀下行的主要力量能源项近几个月也开始反弹布伦特原油价格已经从6月末的74美元桶左右上行至10月初的85美元桶附近在联邦基金利率已经处于较高水平的情况下后续美联储进一步加息的空间可能有限不过美联储可能将较长时间维持高利率以推动通胀进一步下行美联储或难以快速开启降息周期3美国财政政策和政治周期逐步进入关键时点其对于全球大类资产的影响可能更为显著9月末美国政府关门危机再起尽管短期来看美国政府关门危机已经暂时得到解决但中长期而言美国财政压力和维持财政支出强度之间的矛盾依旧存在尤其是明年为美国大选之年美国政治周期的演化路径以及美国政府的财政政策强度可能将成为影响美国经济美联储货币政策与全球大类资产走势的重要变量除此之外美国及其盟友的地缘政治环境变化也值得高度关注短期内建议关注美国和沙特关系缓和以及沙特原油产量变动的可能性假期全球大类资产的波动将如何反映到国内资产中1对于A股而言假期前后公布的8月工业企业利润同比增速转正9月制造业PMI也回升至荣枯线以上经济向好的趋势已经明确叠加A股估值已经处于历史低位预计A股进一步下跌空间有限当前A股已经处于底部区域但近期美债利率出现大幅上行作为全球资产定价之锚美债利率走高可能会压制全球股市的表现短期A股同样可能承压且假期期间海外股市普遍表现不佳一定程度上同样可能会对A股造成冲击因此预计A股在反弹证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明速观资产配置2023108之前可能还会经历较短时间的低位震荡阶段2对于国内债市而言近年来我国货币政策独立性明显提高中美利差也已经长时间摆脱所谓的舒适区间海外经济周期和货币周期对国内债市的扰动已经有所弱化预计假期海外市场波动对国内债市影响有限债市定价的主线可能在于国内经济复苏速度和流动性宽松程度预计长端利率可能先维持一段时间的高位震荡以定价假期前后公布的工业企业利润和PMI等数据随后随着流动性重新迈向宽松而转为下行3对于国内商品市场而言自今年5-6月以来商品市场已经出现明显上涨而在国内地产市场尚未出现明显好转的前提下国内黑色系等主要商品价格进一步上涨动能可能不足加之近期原油等国际大宗商品快速走弱也可能对国内主要商品价格产生一定冲击风险因素宽货币政策落地速度不及预期国际地缘政治形势变化超预期OPEC原油产量变化超预期美联储货币紧缩力度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中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