投资要点：
　　核心结论：①今年6月以来大类资产走势背离，信号紊乱，商品反映复苏，债市先反映衰退后反映复苏，股市反映衰退前期。②历史数据显示，资产表现整体符合投资时钟的统计规律，但在经济周期转换阶段，资产表现可能出现短暂背离。③去年四季度来投资时钟处于衰退到复苏的切换，资产价格信号紊乱源于疫后经济曲折式前进，随着稳增长政策落地、经济恢复，权益优势将凸显。
　　近期大类资产信号紊乱。基于投资时钟，大类资产轮动有规律。从实践角度看，综合流动性、经济增长和通胀的改进版投资时钟更加符合中国现实，较好地刻画了我国大类资产轮动的规律。经济周期从衰退-复苏-过热-滞胀，资产配置遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律。今年6月以来大类资产价格信号紊乱：从大宗商品价格看，6月以来国内不同类别的商品价格普遍上涨，表明投资时钟已走到复苏期或过热期。但从股市表现看，6月以来宽基指数整体下跌，市场似乎还在交易衰退前期。再看债市，6月以来债市先牛后熊的表现似乎又指示投资时钟已从衰退期转向复苏期。
　　大类资产信号紊乱的历史复盘。回顾历史，资产表现基本符合投资时钟的统计规律，比如2022年初，在“类滞胀”的宏观环境下，商品涨、股票跌、债券平。但资产表现有时会背离投资时钟的统计规律，这种情况主要发生在经济周期转换期，反映出各类投资者对投资时钟是否切向下个阶段的分歧较大。拉长时间看，随着数据的逐步披露，经济形势逐渐明朗，大类资产阶段性的信号紊乱也会修复，例如在2007年下半年过热-滞胀切换期、2012年下半年衰退-复苏切换期、2016年下半年复苏-过热切换期，部分资产表现都曾出现过短暂偏离投资时钟规律的现象，但随着数据披露、经济形势明确，异常情况最终得到修复。
　　如何理解当前资产轮动的信号？当前投资时钟处于衰退-复苏切换期，资产表现波折的背后是疫后经济曲折式前进。去年10月底以来大类资产表现一波三折，A股整体先涨后跌，债券先跌后涨，商品整体先涨后跌再涨。资产表现波折的背后是疫后经济呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。综合经济增长和通胀水平的走势，去年10月底以来投资时钟经历复苏-衰退-复苏的“N型”修复路径，反映了疫后经济“波浪式发展、曲折式前进”的特征，在此背景下，投资者对投资时钟是否切换至复苏期存在分歧，因此去年底以来的资产价格出现波折。未来随着稳增长政策密集落地，经济有望迈向复苏。当前部分资产价格走势已逐步呈现复苏期特征，未来权益市场的投资价值正逐步凸显。此外，历史经验表明，股债间存在“债市上涨-高股息股企稳上涨股市上涨”的传导规律，去年底以来债市、高股息股已先后上涨也预示着未来权益或是更优的大类资产。结合估值和情绪指标看，当前A股性价比也已高。相比股市，债市或偏区间震荡，票息仍可为。
　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo总量研究证券研究报告总量专题报告2023年10月11日TableTitle相关研究近期背离的分析权益终将胜出政策有为未来可期TableReportInfo7月中央政治局会议解读及对股债的影响2023072523Q4大类资产配臵展望中高端制造强于低端科创的力量TableSummary中国经济的几个背离思考420230723投资要点高风险资产更优23年中期大类资产配臵展望20230711核心结论今年6月以来大类资产走势背离信号紊乱商品反映复苏债市先反映衰退后反映复苏股市反映衰退前期历史数据显示资产表现整体符合投资时钟的统计规律但在经济周期转换阶段资产表现可能出现短暂背离去年四季度来投资时钟处于衰退到复苏的切换资产价格信TableAuthorInfo号紊乱源于疫后经济曲折式前进随着稳增长政策落地经济恢复权益优首席经济学家荀玉根势将凸显Tel02123185715近期大类资产信号紊乱基于投资时钟大类资产轮动有规律从实践角度Emailxyg6052haitongcom看综合流动性经济增长和通胀的改进版投资时钟更加符合中国现实较证书S0850511040006好地刻画了我国大类资产轮动的规律经济周期从衰退-复苏-过热-滞胀资分析师郑子勋产配臵遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律今年6月以来大类Tel02123219733资产价格信号紊乱从大宗商品价格看6月以来国内不同类别的商品价格Emailzzx12149haitongcom普遍上涨表明投资时钟已走到复苏期或过热期但从股市表现看6月以证书S0850520080001来宽基指数整体下跌市场似乎还在交易衰退前期再看债市6月以来债市先牛后熊的表现似乎又指示投资时钟已从衰退期转向复苏期分析师梁中华Tel02123219820大类资产信号紊乱的历史复盘回顾历史资产表现基本符合投资时钟的统Emaillzh13508haitongcom计规律比如2022年初在类滞胀的宏观环境下商品涨股票跌证书S0850520120001债券平但资产表现有时会背离投资时钟的统计规律这种情况主要发生在分析师孙丽萍经济周期转换期反映出各类投资者对投资时钟是否切向下个阶段的分歧较Tel02123185648大拉长时间看随着数据的逐步披露经济形势逐渐明朗大类资产阶段Emailslp13219haitongcom性的信号紊乱也会修复例如在2007年下半年过热-滞胀切换期2012年下证书S0850522080001半年衰退-复苏切换期2016年下半年复苏-过热切换期部分资产表现都曾出现过短暂偏离投资时钟规律的现象但随着数据披露经济形势明确异联系人陈菲常情况最终得到修复Tel02123185707Emailcf15315haitongcom如何理解当前资产轮动的信号当前投资时钟处于衰退-复苏切换期资产表现波折的背后是疫后经济曲折式前进去年10月底以来大类资产表现一波三折A股整体先涨后跌债券先跌后涨商品整体先涨后跌再涨资产表现波折的背后是疫后经济呈现波浪式发展曲折式前进的特征综合经济增长和通胀水平的走势去年10月底以来投资时钟经历复苏-衰退-复苏的N型修复路径反映了疫后经济波浪式发展曲折式前进的特征在此背景下投资者对投资时钟是否切换至复苏期存在分歧因此去年底以来的资产价格出现波折未来随着稳增长政策密集落地经济有望迈向复苏当前部分资产价格走势已逐步呈现复苏期特征未来权益市场的投资价值正逐步凸显此外历史经验表明股债间存在债市上涨-高股息股企稳上涨-股市上涨的传导规律去年底以来债市高股息股已先后上涨也预示着未来权益或是更优的大类资产结合估值和情绪指标看当前A股性价比也已高相比股市债市或偏区间震荡票息仍可为风险提示稳增长政策落地进度不及预期国内经济修复不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告2目录1近期大类资产信号紊乱62大类资产信号紊乱的历史复盘73如何理解当前资产轮动的信号10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告3图目录图1模型改进后我国大类资产轮动更加明显6图26月以来国内大宗商品价格持续上涨7图36月以来国内不同类别商品价格全面上涨7图46月以来宽基指数整体下跌7图56月以来10年期国债收益率先降后升7图62111-2204期间经济增速放缓8图72111-2204期间通胀水平维持高位8图8疫后海外大宗商品价格不断上涨8图92111-2204滞胀期内商涨股跌债跌8图102007年下半年投资时钟处于过热-滞胀切换期9图110703-0712期间央行持续加息9图122007-2008H1工业原料和居民消费品持续涨价9图130707-0709期间债市先涨后跌9图142012年下半年投资时钟处于衰退-复苏切换期10图15央行于1111-1206期间连续降准10图161209-1303期间股市先跌后涨10图172016年下半年投资时钟处于复苏-过热切换期10图18央行于1608重启逆回购标志进入过热期10图191606-1703期间债市先涨后跌10图20去年10月底以来股票先涨后跌债券先跌后涨11图21去年10月底以来商品先涨后跌再涨11图22去年底以来经济走出N型修复11图23去年底以来央行三次降准两次降息11图248月社消零售总额同比边际改善12图25PMI已经连续3个月好转12图26一线城市二手房销售边际回暖13图27一线城市新房销售回暖13图288月以来债市开始下跌13图292018年下半年高股息个股企稳回升后大盘开始走强13图302018-2019年债市先行走强后股市有机会13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告4图31去年10月底以来高股息个股陆续开始上涨13图32A股风险溢价率已高于05年以来均值1倍标准差13图33A股股债收益比已接近05年以来均值2倍标准差13图34近期市场换手率下滑明显14图35近期成交量萎缩较大14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告5表目录表1改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现6表2当前A股各大指数估值已回到历史低位14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告6今年6月以来大类资产价格信号似有矛盾商品价格上涨股价持续下跌而债券价格则是先涨后跌三种大类资产价格的走势似乎无法对应到同一个经济周期近期资产价格紊乱背后的原因是什么未来资产价格走势将如何演绎本文就此进行分析1近期大类资产信号紊乱基于投资时钟大类资产轮动有规律在理解大类资产表现时需要用到投资时钟我们曾在审时度势大类资产配臵框架-20230807中对传统的美林投资时钟进行改进在传统美林时钟仅考虑经济增长和通胀两个维度的基础上我们增加名义利率代表着货币政策如加息或降息和实际利率名义利率-通胀两个流动性指标将原本的四象限配臵模型改为了七象限配臵模型从实践角度看综合流动性经济增长和通胀的改进版投资时钟更加符合中国现实较好地刻画了我国大类资产轮动的规律以衰退-复苏为例随着经济进入衰退初期阶段通胀开始见顶回落债券市场的牛市启动在衰退的后期阶段政策明显转向股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心股市进入牛市同时债市开始下跌进入复苏初期阶段在经济持续向好的背景下股市持续上涨商品牛初见端倪债市继续回落而在复苏的后期阶段和过热期阶段随着通胀上升实际利率下降商品市场牛市开启若统计200412-202212期间改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现可以发现从衰退-复苏-过热-滞胀资产配臵确实遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律图1模型改进后我国大类资产轮动更加明显资料来源海通证券研究所表1改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现平均资产表现对应指数年化涨跌幅经济阶段债券股票商品以中债总全价指数刻画以万得全A刻画以南华商品指数刻画衰退前期10-50-28衰退后期528-12复苏前期35012复苏后期-38013过热期-35724滞胀前期0-1825滞胀后期-4-37-5资料来源Wind海通证券研究所整体回测区间为0412-2212请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告7今年6月以来大类资产价格信号紊乱商品反映复苏债市反映衰退到复苏股市反映衰退前期从大宗商品价格看6月以来国内不同类别的商品价格普遍上涨截至2023928南华综合指数累计上涨189南华农产品价格指数累计上涨128工业品价格指数累计上涨190其中金属能化价格指数分别累计上涨92269按照大类资产轮动规律国内商品价格的全面大幅上涨表明投资时钟已经走到复苏期或过热期但从国内股市表现看6月以来宽基指数整体下跌万得全A沪深300创业板指的累计跌幅分别为282986从股票来看投资时钟还未走到复苏期市场似乎还在交易衰退前期再看债券市场表现6月以来10年期国债收益率先一路跌至8月21日的25随后又开始回升这种债券先牛后熊的表现似乎又指示投资时钟已从衰退期转向复苏期当然投资时钟所揭示的大类资产运行规律是一种统计规律并不意味着时时刻刻资产表现都必然和投资时钟所指示的方向完全一致因为资产价格除了受到经济周期这类基本面因素影响还会受到其他多种因素扰动那如何理解当前的资产表现下文会先对历史上同样的情况进行复盘然后进一步分析当前的形势图26月以来国内大宗商品价格持续上涨图36月以来国内不同类别商品价格全面上涨南华综合指数6月以来南华商品细分指数涨跌幅270030269260025189190250020151282400921023005220002100南华南华南华南华南华230123022303230423052306230723082309综合指数工业品指数农产品指数金属指数能化指数资料来源Wind海通证券研究所截至2023928资料来源Wind海通证券研究所截至2023928图46月以来宽基指数整体下跌图56月以来10年期国债收益率先降后升主要宽基指数走势202313100010年期国债收益率301150万得全A创业板指1100291050281000950279002685080025230123022303230423052306230723082309230123022303230423052306230723082309资料来源Wind海通证券研究所截至2023928资料来源Wind海通证券研究所截至20239282大类资产信号紊乱的历史复盘上文我们从改进版投资时钟出发发现6月以来大类资产价格信号似有矛盾而回顾历史大类资产价格信号紊乱的情况并不多见即便发生每次持续时间也不长这种紊乱的情况往往发生在投资时钟切换时期绝大多数情况下资产表现基本符合投资时钟的统计规律如前述投资时钟论述的那样在不同的经济周期内总能找到稳定存在超额收益的大类资产品种比如最近一次便是2022年初在类滞胀的宏观环境下商品涨股票跌债券平202111-202204期间我国宏观经济呈现经济增速向下通胀水平向上的类滞胀特征一方面受疫情双限双控三道红线等因素影响2021年三季度开始国内经济增速明显放缓GDP不变价累计同比增速从21Q2的130一路下滑至22Q2的25另一方面受请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告8疫情俄乌冲突和美联储前期无限量化宽松政策影响海内外大宗商品价格大幅上涨202110PPI同比达到创历史新高的135直至2204PPI同比一直维持在8以上的高位水平同期CPI同比也小幅上升根据改进版投资时钟下大类资产的轮动规律这种类滞胀环境商品应该走牛股市债市均走熊从实际资产价格表现来看2111-2204期间大类资产价格走势基本符合投资时钟下大类资产的轮动规律南华综合指数代表的国内商品价格上涨323同期万得全A代表的股市跌幅达19710年期国债利率整体偏震荡图62111-2204期间经济增速放缓图72111-2204期间通胀水平维持高位GDP不变价当季同比GDP不变价累计同比CPI当月同比左轴PPI当月同比右轴20615515104103552001-5-50-10-1-1019071910200721042201221023011901190420012004201021012107211022042207230423071812190920032009210621122303190619122006201221032109220322062209221223061903资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图8疫后海外大宗商品价格不断上涨图92111-2204滞胀期内商涨股跌债跌南华综合指数2020121000左轴RJCRB商品价格指数万得全A2020121000左轴350180010年期国债利率右轴22243001600262501400逆28序2001200301501000321008003420102101210421072110190119041907191020012004200722012204220722102301230423072310210422072210230120042007201021012107211022012204230423072001资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所但资产表现有时背离投资时钟的统计规律主要发生在周期转换期用投资时钟来把握大类资产表现实质上是把握了经济周期这个主要矛盾但是经济周期是一种模糊的规律追求的是一种大概的正确而在某些投资时钟的拐点时刻各类投资者对投资时钟是否切向下个阶段分歧较大相应地大类资产阶段性的表现难以自圆其说的情况也就此发生当然拉长时间来看随着数据的逐步披露经济形势逐渐明朗大类资产阶段性的信号紊乱也会修复以下是三个例子2007年下半年过热-滞胀切换期2007年初经济增速维持高位在上游工业品下游消费品不断涨价的背景下央行于0703开始持续加息经济走向过热随后受美国次贷危机爆发的影响国内经济受到冲击GDP增速在2007Q2见顶后回落而通胀继续走高下半年经济逐步由过热走向滞涨理论上在投资时钟从过热期切换至滞胀期的过程中股票应该处于牛市末期商品走牛债券走熊实际上本轮切换期内股市商品市场走势符合规律但债市走势略有波折0707-0708期间10年期国债利率下行看起来是违背了资产轮动规律但如果拉长时间看0709以来10年期国债利率再次上行随后债市表现与资产轮动规律相符因此从2007年全年看资产表现与理论一致下半年投资时钟切换期债券市场表现波折是正常的是投资者对投资时钟是否切换下个阶段进行反复博弈的结果随着2007年三季度经济数据逐步披露经济下滑的趋势得到确认最终债市异常情况得到修复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告9图102007年下半年投资时钟处于过热-滞胀切换期图110703-0712期间央行持续加息GDP不变价累计同比左轴存款准备金率左轴GDP不变价当季同比左轴1年期存款基准利率右轴CPI当月同比右轴201年期贷款基准利率右轴816PPI当月同比右轴15714101561255101004538-5持续加息26-10010609061207030806080909120512060306060706070907120803081209030906090906060612070908060812090906030609070307060712080308090903090609120512资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图122007-2008H1工业原料和居民消费品持续涨价图130707-0709期间债市先涨后跌布伦特原油期货结算价美元桶左轴南华综合指数2007141000左轴万得全A2007141000左轴22个省市猪肉平均价元千克右轴16030300010年期国债利率右轴2514025003012025100200035逆20序8015004060151000454020105005009030905090909110701070307050707070907110801080308050807080908110901090707090711080309010909060906110701070307050707080108050807080908110903090509070607资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2012年下半年衰退-复苏切换期2012年前三季度经济增速和通胀水平持续下降投资时钟处于衰退阶段随后由于央行在1111-1206期间连续降息衡量经济增速的克强指数于1209见底回升标志着投资时钟逐步由衰退期走向复苏期理论上在投资时钟从衰退期切换至复苏期的过程中股票应该转牛商品转牛债券转熊实际上本轮切换期内商品市场债券市场走势符合规律但股市转牛时点却偏晚在经济增速刚开始回升的1210-1211股市仍在下跌但拉长时间事后看股市从1212开始触底反弹至此修复至与资产轮动规律一致的表现因此从2012年全年看大类资产表现与理论相符而下半年投资时钟切换期股市表现短暂违背规律主要原因是股市投资者对投资时钟是否切向下个阶段分歧较大随着2012年四季度数据逐步披露股市投资者对经济走势的分歧渐消股市异常表现得到修复2016年下半年复苏-过热切换期2016年上半年在供给侧改革的影响下国内经济持续复苏克强指数从1512的15升至1608的52同期PPI也从底部回升经济周期处于复苏阶段随后1608央行在确认经济复苏后重启逆回购货币政策的收紧标志着经济周期逐步由复苏转换至过热阶段理论上在投资时钟从复苏期切换至过热期的过程中股票应该继续走牛商品走牛债券走熊实际上本轮切换期内股市商品市场走势符合规律但债市在1606-1610期间出现与规律相悖的上涨但看后续资产价格表现10年期国债收益率于1610跌至265的低点后回升随后债市走势均与大类资产轮动规律相符因此从2016年全年看大类资产表现与理论相符下半年投资时钟切换期债市表现出现波折主要原因是债市投资者对投资时钟切向下个阶段的时点存在分歧随着2016年四季度数据逐步披露债市异常表现得到修复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告10图142012年下半年投资时钟处于衰退-复苏切换期图15央行于1111-1206期间连续降准克强指数累计值左轴CPI当月同比右轴人民币存款准备金率大型存款类金融机构16PPI当月同比右轴9221472152012319101188-1176-3164-5151006110311091206121210091012110611121203120913031306110111031109111112051207130313111107120112031209121113011305130713091105资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图161209-1303期间股市先跌后涨图172016年下半年投资时钟处于复苏-过热切换期南华综合指数2012141000左轴克强指数累计值左轴万得全A2012141000左轴CPI当月同比右轴12503010年期国债利率右轴15PPI当月同比右轴107115035104逆105040序15-295045-5850500-8120112111301130313051307120312051207120913091311150315071601160717011707171115051509151116031605160916111703170517091501资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图18央行于1608重启逆回购标志进入过热期图191606-1703期间债市先涨后跌南华综合指数2015711000左轴逆回购数量28天亿元左轴逆回购数量14天亿元右轴万得全A2015711000左轴40001800160010年期国债利率右轴25350016002714001400300029120025001200逆1000312000序800331500100060010003540080050020037006003916051611170717091603160716091701170317051711150915111601160316051607160916111701170317051507资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3如何理解当前资产轮动的信号当前投资时钟处于衰退-复苏切换期资产表现波折的背后是疫后经济曲折式前进去年10月底以来大类资产表现一波三折其中A股整体先涨后跌受益于稳增长政策落地防疫政策优化后经济快速修复去年10月底至今年1月底A股走出底部第一波上涨行情但随后A股上涨动能逐步弱化在国内基本面和海外资金面的双重压力下5月上旬以来A股开始显著回调债券先跌后涨在经济修复快速推进的背景下市场风险偏好显著提升去年10月底至今年1月底10年期国债利率快速上行但随后受经济增长动能放缓美联储加息预期升温海外金融风险频发影响市场风险偏好再次回落10年期国债利率随之下请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告11行商品整体先涨后跌再涨受上游工业原料涨价叠加疫后经济复苏预期影响去年10月底至今年1月底南华商品综合指数小幅上涨但1月底以来工业品农业品价格回落导致南华指数明显下跌5月初至今在海外加息预期趋缓国内宽松政策加码地产利好政策频出的背景下国内商品价格全面上涨资产表现波折的背后是疫后经济呈现波浪式发展曲折式前进的特征若以制造业PMIPPI当月同比衡量经济增速通胀水平2021年底以来通胀水平持续下行PPI同比从2110的135降至2306的-54直到最近两个月2307-2308通胀水平才开始回落制造业PMI则显示经济增速自去年底以来走出N型受益于去年底防疫政策优化制造业PMI在2212见底回升并在2302达到526的阶段性高点但随后经济复苏动能弱化制造业景气度再次回落近期受益于稳增长政策持续出台落地经济活跃度明显提升制造业PMI从2306开始再次上行综合上述经济增长和通胀水平的走势去年10月底以来投资时钟经历复苏-衰退-复苏的N型修复路径主要反映了疫后经济波浪式发展曲折式前进的特征在此背景下投资者对未来经济增速是否进入上行通道投资时钟是否切换至复苏期存在分歧而去年底以来股债商表现一波三折正是市场对投资时钟是否迈向下一个阶段进行博弈的结果图20去年10月底以来股票先涨后跌债券先跌后涨图21去年10月底以来商品先涨后跌再涨万得全A左轴10年期国债收益率右轴南华期货商品指数2022103110001300530025南华综合指数南华工业品指数5200南华农产品指数2651001200500027逆11004900序4800284700100029460045003090022112301230223042306230822102212230123032303230523052307230723092210221123052305230623072307230123012302230323032304230823092212资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928图22去年底以来经济走出N型修复图23去年底以来央行三次降准两次降息制造业PMI左轴CPI当月同比右轴人民币存款准备金率大型存款类金融机构左轴54PPI当月同比右轴15151年期LPR右轴44N型修复53144252105113405054912384847011364645-510341904191020042107220122072301190119072001200720102101210421102204221023042307200421012110220723012304200720102104210722012204221023072001资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所稳增长政策落地下经济有望迈向复苏未来关注权益市场机会上文我们指出判断投资时钟是否切换至复苏期的关键是要确定经济增速的修复情况那么展望未来经济增速将如何变化我们认为在稳增长政策密集落地下经济增速有望持续回暖当前积极变化已经出现724政治局会议释放了明确的稳增长信号对经济和政策定调颇为积极会后稳增长政策密集落地8月以来部分经济数据已出现环比修复例如8月社消零售总额同比为46超过Wind一致预测的35较7月边际改善9月制造业PMI回升至502环比上升05个百分点延续了自5月以来的回暖态势此外高频数据显示地产已有改善迹象8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升深圳北京请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告12等一线城市二手房成交当周同比4周平均分别上升至410一线城市新房成交面积也边际回暖往后看随着稳增长政策继续落地我国经济有望持续回升我们预计全年GDP同比增速有望达53随着经济增速不断修复投资时钟有望逐步完成从衰退期到复苏期的切换部分资产价格走势已逐步呈现复苏期特征未来权益市场机会凸显近期商品债券资产表现已逐步过渡至复苏期具体而言今年6月以来商品价格一路上涨商品市场率先开始交易复苏期随后8月中旬以来债券市场也逐步转向复苏期交易10年期国债收益率上行债市开始下跌商品市场债券市场走势印证经济正迈向复苏展望未来随着投资时钟由衰退期切换至复苏期权益市场的投资价值逐步凸显拉长时间看去年10月底以来中国石化大秦铁路中国银行等高股息个股已开始上涨至今截至2023928累计涨幅分别为570212326远高于同期上证指数70的涨幅历史经验表明股债间存在债市上涨-高股息股企稳上涨-股市上涨的传导规律例如2018年初10年期国债收益率开始下跌债市先行走强随后2018年下半年宁沪高速建设银行金地集团等高股息标的陆续企稳回升在债市高股息股陆续走强后大盘于2019年初触底反弹参考上述规律去年底以来债市高股息股已先后上涨也预示着未来权益或是更优的大类资产此外结合估值和情绪指标看当前A股性价比已高从整体估值看尽管当前多数指数估值水平与去年10月底仍有一定差距但也都回到了历史低位从大类资产比价指标看当前A股风险溢价率已高于05年以来均值1倍标准差3年滚动A股股债收益比已接近05年以来均值2倍标准差3年滚动可见市场对股市的风险偏好已处在低位从交易指标看当前交易热度出现明显下滑周度年化换手率全部A股五日平滑成交量均已接近去年10月底的水平相比股市债市或偏区间震荡票息仍可为经济基本面和政策方面四季度GDP名义增长同比或改善年底债市机构止盈动力或将增强叠加对明年政策预期将扰动债市利率但流动性有望偏松降息等宽松政策落地或仍可期因此展望四季度债市利率债方面十年国债利率或偏区间震荡中枢或较Q3小幅抬升中短久期高等级套息策略或仍占优信用债方面关注后续化债政策落地效果把握政策受益地区的城投债投资价值周期性行业目前景气度仍偏低可观察后续地产板块数据表现关注龙头煤炭钢铁央国企信用债配臵机会二永交易性机会仍存REITs增量资金入场可期关注新发项目和储备消费类项目可转债方面目前转债估值处于年内偏低位臵震荡建议关注回调较多的弹性标的另一方面在市场没有主线且存在不确定性的时候关注交易机会以及次新券中规模较大且定位合理的品种行业中短期均衡配臵全年关注科技等图248月社消零售总额同比边际改善图25PMI已经连续3个月好转8社会消费品零售总额当月同比53中国制造业PMI526514504924847046-245210521072109211123012303210121032201220322052207220922112305230723042307180418071810190119041907191020012004200720102101210421072110220122042207221023011801资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告13图26一线城市二手房销售边际回暖图27一线城市新房销售回暖深圳二手房成交面积当周同比4周平均新房每周成交面积平方米北京二手房成交面积当周同比4周平均1000000北京上海广州深圳100800000506000004000000200000-50021032105210721092111220122032205220722092211230123032305230723092101资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图288月以来债市开始下跌图292018年下半年高股息个股企稳回升后大盘开始走强中债总全价指数左轴10年期国债收益率右轴18Q3-19Q1高股息个股及上证累计涨跌幅1333050宁沪高速建设银行金地集团上证指数40132293013128201302710129260-1012825-202212230123032305230723092211230123022303230423052306230723082210180718081809181018111812190119021903资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928图302018-2019年债市先行走强后股市有机会图31去年10月底以来高股息个股陆续开始上涨上证指数左轴10年期国债收益率右轴22年10月底以来高股息个股及上证累计涨跌幅36003080中国石化大秦铁路31中国银行上证指数3400326532003334逆50300035序353628003720260038395240040-1017051707170918051807180919051907190917031711180118031811190119031911170122102211221223012302230323042305230623072308资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928图32A股风险溢价率已高于05年以来均值1倍标准差图33A股股债收益比已接近05年以来均值2倍标准差A股风险溢价均值3年滚动A股股息率十年期国债收益率均值1倍标准差均值2倍标准差均值3年滚动均值倍标准差-4-021均值2倍标准差-20002004206408610080109011201130114011601170118012201060107011001110115011901200121012301120115011601180119012001210122012301070108010901100111011301140117010601资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告14图34近期市场换手率下滑明显图35近期成交量萎缩较大周换手率左轴沪深右轴全部A股成交量亿股五日平滑成交量亿股50030060001300450550012001100400500010003509004500800300700250400060050020035004002107220722102307210121042110220122042301230421092201220322072209230121032105210721112205221123032305230723092101资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所数据截至2023928表2当前A股各大指数估值已回到历史低位PETTM倍PETTM自05年来分位数PBLF倍PBLF自05年来分位数指数20221031最新20221031最新20221031最新20221031最新上证508310181376111206217创业板指374294126194840411179科创50400390694644393416沪深30010311510922312130742上证综指11413113231412130063万得全A15817323232615162344资料来源Wind海通证券研究所截至20230928注创业板指数据自2010年开始风险提示稳增长政策落地进度不及预期国内经济修复不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告15信息披露分析师声明Table荀玉根Analyst首席经济学家s郑子勋策略研究团队梁中华宏观经济研究团队孙丽萍固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告16海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123185717luyinghaitongcom02123185718dengyonghaitongcom02123185715xyg6052haitongcom余文心所长助理汪立亭所长助理孙婷所长助理075582780398ywx9461haitongcom02123219399wanglthaitongcom01050949926st9998haitongcom涂力磊所长助理021-23185710tll5535haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123185605niythaitongcom应镓娴02123185645yjx1272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