市场概况
　　过去一个月，国内各资产指数少数上涨。股票方面各指数均有所下跌，其中上证50跌幅最小，为-0.06%，中证1000、中证500、万得全A和沪深300的涨跌幅分别为-0.40%、-0.82%、-1.09%和-1.96%。债券方面，9月份各期限债券指数多为负收益。其中，1年以下信用债月涨幅为0.11%，中长期债券均有所下跌，7-10年信用债指数和7-10年国债指数分别下降1.15%和0.85%。商品方面，南华各分类商品指数中，商品资产上涨种类较少，能化涨幅最大为5.90%，黑色金属上涨1.74%，而贵金属、有色金属和农产品均有所下跌，涨跌幅分别为-1.55%、-1.94%和-2.50%。
　　经济增长方面，整体景气度有所改善。8月的工业增加值同比和社零同比都出现了触底回升的情况，较上个月分别上涨0.8%和2.1%。进出口数据负增长幅度也有所收窄，8月进口同比报-8.8%，较上个月上行5.7;而出口同比报-7.3%，较上个月上行5.1%。作为景气领先指标的中采制造业PMI重新回到枯荣线，9月数据报50.2，较上个月上涨0.5个百分点。拆解到细项去看，我们可以发现，生产细项连续4个月维持在枯荣线以上；代表需求的新订单分项也继续上升；并且代表经营者对未来6个月经营景气判断的生产经营活动预期数据也保持较高水平。另外代表价格端数据的主要原材料购进价格和出厂价格都保持上涨趋势，可以预期9月PPI数据能有所改善。
　　货币方面，利率整体有所收紧，长短端国债利率都有所上抬，但短端利率上行更明显，1个月国债和10年国债利率较上月末分别上涨27个基点。如果我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话，发现DR007利率20个交易日移动平均值上升明显，整体的短端流动性有所收紧。
　　在中期估值方面，股债利差目前处于90.89%分位点，股票的中期配置价值仍然较高。然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算，目前市场又回到底部附近。目前出现了短期击穿底部的情况，但是整体还是围绕着底部区域震荡，另外我们也发现这次的击穿，其实有伴随着M2增速的下滑。不过目前在没有出现系统性风险的情况下，大概率不会出现市场巨幅下跌的可能，股市中期配置价值良好。
　　月度股债配置模型观点及表现
　　根据其中宏观择时模块给出的信号10月份的权益配置观点为中性偏多，配置比例为50%，与9月份持平。拆分来看，模型对10月份经济增长层面发出看多观点，信号强度为100%，与9月份相同；模型对货币流动性层面信号强度维持9月份的0%。
　　然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出。进取型股债权重为50%：50%，稳健型股债权重为13.97%：86.03%和保守型股债权重为6.96%：93.04%。而对应的基准权重分别为40%:60%，25%:75%和10%:90%。
　　9月份配置模型表现良好，进取型、稳健型和保守型月涨跌幅分别为-0.73%、-0.47%和-0.42%，其中稳健型、保守型策略和进取型策略均跑赢基准。历史表现方面，从2005年1月至2023年9月，进取型、稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为21.26%、11.45%、6.13%，同期股债64年化收益率为8.78%。稳健和进取型从收益的角度都稳稳跑赢基准；保守型虽然收益没有跑赢，但是在四者中年化波动率和最大回撤最低、夏普比率和收益回撤比最高，适合风险偏好较低的投资者，而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准。从年初至今，进取型、稳健型和保守型三个策略收益率分别为-0.45%、0.98%、2.87%，同期股债64收益率为0.60%。
　　风险提示
　　以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险

研究报告全文：市场概况过去一个月国内各资产指数少数上涨股票方面各指数均有所下跌其中上证50跌幅最小为-006中证1000中证500万得全A和沪深300的涨跌幅分别为-040-082-109和-196债券方面9月份各期限债券指数多为负收益其中1年以下信用债月涨幅为011中长期债券均有所下跌7-10年信用债指数和7-10年国债指数分别下降115和085商品方面南华各分类商品指数中商品资产上涨种类较少能化涨幅最大为590黑色金属上涨174而贵金属有色金属和农产品均有所下跌涨跌幅分别为-155-194和-250经济增长方面整体景气度有所改善8月的工业增加值同比和社零同比都出现了触底回升的情况较上个月分别上涨08和21进出口数据负增长幅度也有所收窄8月进口同比报-88较上个月上行57而出口同比报-73较上个月上行51作为景气领先指标的中采制造业PMI重新回到枯荣线9月数据报502较上个月上涨05个百分点拆解到细项去看我们可以发现生产细项连续4个月维持在枯荣线以上代表需求的新订单分项也继续上升并且代表经营者对未来6个月经营景气判断的生产经营活动预期数据也保持较高水平另外代表价格端数据的主要原材料购进价格和出厂价格都保持上涨趋势可以预期9月PPI数据能有所改善货币方面利率整体有所收紧长短端国债利率都有所上抬但短端利率上行更明显1个月国债和10年国债利率较上月末分别上涨27个基点如果我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话发现DR007利率20个交易日移动平均值上升明显整体的短端流动性有所收紧在中期估值方面股债利差目前处于9089分位点股票的中期配置价值仍然较高然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算目前市场又回到底部附近目前出现了短期击穿底部的情况但是整体还是围绕着底部区域震荡另外我们也发现这次的击穿其实有伴随着M2增速的下滑不过目前在没有出现系统性风险的情况下大概率不会出现市场巨幅下跌的可能股市中期配置价值良好月度股债配置模型观点及表现根据其中宏观择时模块给出的信号10月份的权益配置观点为中性偏多配置比例为50与9月份持平拆分来看模型对10月份经济增长层面发出看多观点信号强度为100与9月份相同模型对货币流动性层面信号强度维持9月份的0然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出进取型股债权重为5050稳健型股债权重为13978603和保守型股债权重为6969304而对应的基准权重分别为40602575和10909月份配置模型表现良好进取型稳健型和保守型月涨跌幅分别为-073-047和-042其中稳健型保守型策略和进取型策略均跑赢基准历史表现方面从2005年1月至2023年9月进取型稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为21261145613同期股债64年化收益率为878稳健和进取型从收益的角度都稳稳跑赢基准保守型虽然收益没有跑赢但是在四者中年化波动率和最大回撤最低夏普比率和收益回撤比最高适合风险偏好较低的投资者而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准从年初至今进取型稳健型和保守型三个策略收益率分别为-045098287同期股债64收益率为060风险提示以上结果通过历史数据统计建模和测算完成在政策市场环境发生变化时模型存在失效的风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务金融工程月报内容目录一市场概况411各类资产月度表现4二市场环境解析421经济增长分析422货币流动性分析723中期估值分析8三最新配置观点与配置策略表现8四动态宏观事件股债配置策略构建与细分指标当期选用事件1041动态宏观事件股债配置模型框架10风险提示11图表目录图表1各资产过去一个月涨跌幅截至202309304图表2股票资产过去一个月净值走势截至202309304图表3债券资产过去一个月净值走势截至202309304图表4商品资产过去一个月净值走势截至202309304图表5工业增加值社零和固定资产投资完成额同比5图表6进出口同比走势下行5图表7中采制造业PMI细项数据5图表8工业企业利润总额累计同比6图表9PPI同比和环比6图表10CPI同比和环比6图表11M1与M2同比7图表12境内存款住户存款同比7图表13社会融资规模存量同比7图表14新增社会融资规模和新增人民币贷款细项亿元7图表15中国国债利率走势7图表16中国国债利率期限结构变化7图表17逆回购利率与银行间质押式回购加权利率8图表181天与7天银行间质押式回购加权利率8图表19股债利差分位点90898图表20Wind全A预估M2底8图表21宏观择时模块最新观点截至9月30日9敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务金融工程月报图表22不同风险偏好的股债配置模型权重9图表23不同风险偏好的股债配置模型近期月度表现9图表24各细分因子信号展示9图表25宏观事件因子配置策略净值10图表26宏观事件因子配置策略表现10图表27事件因子构建流程图10图表28动态宏观择时策略选用的宏观指标11图表29择时框架股票仓位确定流程图11敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务金融工程月报一市场概况11各类资产月度表现过去一个月国内各资产指数少数上涨股票方面各指数均有所下跌其中上证50跌幅最小为-006中证1000中证500万得全A和沪深300的涨跌幅分别为-040-082-109和-196债券方面9月份各期限债券指数多为负收益其中1年以下信用债月涨幅为011中长期债券均有所下跌7-10年信用债指数和7-10年国债指数分别下降115和085商品方面南华各分类商品指数中商品资产上涨种类较少能化涨幅最大为590黑色金属上涨174而贵金属有色金属和农产品均有所下跌涨跌幅分别为-155-194和-250图表1各资产过去一个月涨跌幅截至20230930图表2股票资产过去一个月净值走势截至20230930上证50-006104中证1000-040中证500-082102股票万得全A-109沪深300-1961信用债1年以下011国债1-3年-013098信用债3-5年-019债券国债3-5年-029信用债7-10年-062096国债7-10年-068能化590黑色174贵金属-155商品有色金属-194万得全A上证50沪深300农产品-250中证500中证1000-400-200000200400600800来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注债券指数用的是中债总财富系列指数商品用的是南华商品指数图表3债券资产过去一个月净值走势截至20230930图表4商品资产过去一个月净值走势截至20230930108106110410209951098099096094国债1-3年国债3-5年国债7-10年信用债1年以下能化农产品黑色信用债3-5年信用债7-10年有色金属贵金属来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二市场环境解析21经济增长分析经济增长方面整体景气度有所改善8月的工业增加值同比和社零同比都出现了触底回升的情况较上个月分别上涨08和21进出口数据负增长幅度也有所收窄8月进口同比报-88较上个月上行57而出口同比报-73较上个月上行51作为景气领先指标的中采制造业PMI重新回到枯荣线9月数据报502较上个月上涨05个百分点拆解到细项去看我们可以发现生产细项连续4个月维持在枯荣线以上代表需求的新订单分项也继续上升并且代表经营者对未来6个月经营景气判断的生产经营活动预期数敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务金融工程月报据也保持较高水平另外代表价格端数据的主要原材料购进价格和出厂价格都保持上涨趋势可以预期9月PPI数据能有所改善图表5工业增加值社零和固定资产投资完成额同比图表6进出口同比走势下行5015040130301102090107005030-1010-20-10-30-30-50工业增加值当月同比社会消费品零售总额当月同比出口金额当月同比进口金额当月同比固定资产投资完成额累计同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7中采制造业PMI细项数据大类名称2023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30差额生产生产49650350251952708新订单48348649550250503需求新出口订单47246446346747811在手订单461452454459453-06采购量4948949550550702采购进口48647468489476-13主要原材料购进价格4084552456559429价格出厂价格4164394865253515产成品库存489461463472467-05库存原材料库存47647448248448501供货商配送时间505504505516508-08其他生产经营活动预期541534551556555-01从业人员4844824814848101来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务金融工程月报图表8工业企业利润总额累计同比200150100500-50工业企业利润总额累计同比来源Wind国金证券研究所通胀方面通胀整体依然保持在低位运行8月PPI同比报-30较上个月上行14如果我们用PMI主要原材料购进价格12个月移动平均值走势趋势来预估8月份的PPI数值的话9月份PPI同比应该会持续向上另外8月CPI同比上涨01较上个月上行048月CPI环比上涨03图表9PPI同比和环比图表10CPI同比和环比1568103251063858256531504481-5432050-10380-05-2-1-4-15PPI环比PPI同比CPI环比CPI当月同比PMI主要原材料购进价格MA12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所而信用方面8月的信用扩张程度有所回升但仍需有更多的数据确认社会融资规模存量同比数据在政府端发力之后有所企稳8月份报90较上月上行018月份M1同比报22较上个月下行018月份M2同比报106较上个月下行01M1-M2剪刀差为-84与上个月相比保持不变敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务金融工程月报图表11M1与M2同比图表12境内存款住户存款同比2000352515001510005500-5-150002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国金融机构人民币资金来源各项存款境内存款住户存款M1同比M2同比M1-M2剪刀差同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表13社会融资规模存量同比图表14新增社会融资规模和新增人民币贷款细项亿元330001817280001623000151800014130001312800011300010-2000982023-05-312023-06-302023-07-312023-08-31社会融资规模存量同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22货币流动性分析货币方面利率整体有所收紧长短端国债利率都有所上抬但短端利率上行更明显1个月国债和10年国债利率较上月末分别上涨27个基点如果我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话发现DR007利率20个交易日移动平均值上升明显整体的短端流动性有所收紧图表15中国国债利率走势图表16中国国债利率期限结构变化33252251512151个月3个月6个月9个月11年2年3年5年1个月3个月6个月9个月1年2年3年5年7年10年7年10年现在1个月前3个月前6个月前来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务金融工程月报图表17逆回购利率与银行间质押式回购加权利率图表181天与7天银行间质押式回购加权利率4554544353533252521521150510逆回购利率7天DR007MA20DR007MA20DR001MA20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23中期估值分析在中期估值方面股债利差目前处于9089分位点股票的中期配置价值仍然较高然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算目前市场又回到底部附近目前出现了短期击穿底部的情况但是整体还是围绕着底部区域震荡另外我们也发现这次的击穿其实有伴随着M2增速的下滑不过目前在没有出现系统性风险的情况下大概率不会出现市场巨幅下跌的可能股市中期配置价值良好图表19股债利差分位点9089图表20Wind全A预估M2底800006300700005580060005300500014000154800430030002200038001000253300032800万得全A股债利差万得全AM2底来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注股债利差1万得全APE-十年期国债收益率注假设2018年10月18日的底部为杠杆出清的底部结合M2每月环比增速计算的预估市场底部三最新配置观点与配置策略表现根据国金金融工程团队发布的Beta猎手系列基于动态宏观事件因子的股债轮动策略我们构建了基于动态宏观事件因子的三个不同风险偏好的股债配置策略保守稳健和进取型根据其中宏观择时模块给出的信号10月份的权益配置观点为中性偏多配置比例为50与9月份持平拆分来看模型对10月份经济增长层面发出看多观点信号强度为100与9月份相同模型对货币流动性层面信号强度维持9月份的0从细分指标来看经济增长因子内部本次共有5个指标参与打分4个指标看多PPI同比PPI-CPI剪刀差工业增加值同比产量发电量当月值MA3环比1个指标看空国债利差10Y-1M合成经济增长大类因子信号为100货币流动性因子内部本次共有4个指标参与打分4个指标均看空M1-M2剪刀差中美国债利差10Y银行间质押利率7天和逆回购7天-银行间质押利率7天MA20合成货币流动性大类因子信号为0然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务金融工程月报进取型股债权重为5050稳健型股债权重为13978603和保守型股债权重为6969304而对应的基准权重分别为40602575和10909月份配置模型表现良好进取型稳健型和保守型月涨跌幅分别为-073-047和-042其中稳健型保守型策略和进取型策略均跑赢基准历史表现方面从2005年1月至2023年9月进取型稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为21261145613同期股债64年化收益率为878稳健和进取型从收益的角度都稳稳跑赢基准保守型虽然收益没有跑赢但是在四者中年化波动率和最大回撤最低夏普比率和收益回撤比最高适合风险偏好较低的投资者而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准从年初至今进取型稳健型和保守型三个策略收益率分别为-045098287同期股债64收益率为060图表21宏观择时模块最新观点截至9月30日观察维度当前信号上月信号经济增长100100货币流动性00股票仓位5050配置观点中性偏多中性偏多来源Wind国金证券研究所图表22不同风险偏好的股债配置模型权重保守型稳健型进取型股票债券股票债券股票债券上月权重69993011422857850005000当前权重69693041397860350005000来源Wind国金证券研究所图表23不同风险偏好的股债配置模型近期月度表现进取型稳健型保守型策略基准策略基准策略基准2023531-331-094-176-034018025202363010008906107105105420237311431220710910540602023831-248-185-027-0910210032023930-073-081-047-066-042-052来源Wind国金证券研究所图表24各细分因子信号展示大类因子细分因子23-May23-Jun23-Jul23-Aug23-SepM1同比NANANANANAPPI同比NANA111PPI-CPI剪刀差11111经济增长工业增加值同比01011国债利差10Y-1MNA0NANA0产量发电量当月值MA3环比01101M1-M2剪刀差00000中美国债利差10Y10000货币流动性中国国债美国TIPs利差10年NANANANANA银行间质押利率7天11100逆回购7天-银行间质押利率7天MA2010000来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务金融工程月报图表25宏观事件因子配置策略净值图表26宏观事件因子配置策略表现945012005-092023进取稳健保守股债64840735年化复合收益率21261145613878630525年化波动率14738563321692420315-1372-4624210最大回撤-677-3551500夏普比率131118147052收益回撤比155169173019稳健保守股债64进取右轴年初至今收益率-045098287060来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四动态宏观事件股债配置策略构建与细分指标当期选用事件41动态宏观事件股债配置模型框架本模型使用收益率胜率对宏观指标每期因子事件进行筛选构建出每个宏观指标的择时净值曲线再用开仓波动调整收益率作为确定宏观指标择时效果数据回看滚动时间窗口和数据处理方式的评价指标具体的事件因子和评判指标构建详见Beta猎手系列基于动态宏观事件因子的股债轮动策略基于样本内时间段的开仓波动调整收益率确定了最终选用的择时指标然后构建了我们的宏观择时模块在构建了宏观择时模块之后我们在择时模块的基础上衍生出三类不同风险等级的股债轮动模型1进取型根据构建的股指择时模型来搭建股票仓位变动范围0-100使用股指择时模型的股票仓位作为策略的股票仓位剩余的仓位分配给债券2稳健型基于风险预算模型来搭建每期权益的风险贡献度为90-100具体的变动数值90100-90股指择时模型的股票仓位3保守型基于风险预算模型来搭建每期权益的风险贡献度为60-90具体的变动数值6090-60股指择时模型的股票仓位图表27事件因子构建流程图来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务金融工程月报图表28动态宏观择时策略选用的宏观指标因子分类因子名称数据处理方法滚动窗口M1同比原始数据84PPIYoY原始数据48PPI-CPI剪刀差X1348经济增长工业增加值同比X1372国债利差10Y-1M原始数据84产量发电量当月值MA3环比X13-HP84M1-M2剪刀差HP72中美国债利差10年原始数据84货币流动性中国国债美国TIPs利差10年X1396银行间质押式回购加权利率7天原始数据48逆回购利率7天-银行间质押式回购加权利率7天MA20原始数据96来源国金证券研究所图表29择时框架股票仓位确定流程图来源国金证券研究所风险提示1以上结果通过历史数据统计建模和测算完成若历史数据产生环境发生变化可能出现模型失效风险2政策环境发生变化资产与相关风险因子失去稳定关系的模型风险3市场环境发生变化国际政治摩擦升级等带来各大类资产同向大幅波动风险敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务金融工程月报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-80234211电话010-85950438电话0755-83831378邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮编201204邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn地址上海浦东新区芳甸路1088号地址北京市东城区建内大街26号邮编518000紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806小程序公众号国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明12