核心观点：
　　地方化债持续演绎，助力环保资产价值重估。针对地方债务问题，7月中央政治局会议提出“一揽子化债”规划，9月底至今两周时间，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西已累计启动3197亿特殊再融资债券发行，加速偿还当地拖欠的企业账款。环保作为PPP历史遗留问题的重灾区，将充分受益于化债推进：（1）应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，截止2022年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超1500亿，相当于板块最新市值25%，其中相当大比例历史拖欠款项有望受益“化债”政策加速回流；（2）坏账计提有望冲回、增厚当期利润，截止2022年底板块坏账准备171亿元，相当于当年归母净利润的59%；（3）长期来看，环保盈利、回款保障力度提高下，当前2023年PE不足10倍的水务、固废运营资产有望迎来价值重估。
　　关注方向一：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的个股。环保板块2022年底应收账款/当前市值比值超30%的企业共计54家，主要以园林绿化、生态修复、水处理等细分方向为主，其中东方园林、棕榈股份、节能铁汉在内的7家企业应收账款/市值比值超100%，理论修复弹性突出。叠加财政压力较大地区为本次“化债”的支持方向，内蒙古、天津、云南等地环保企业有望率先受益，建议关注碧水源、蒙草生态等。
　　关注方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项。部分环保公司除去环保PPP业务之外，已经孵化出第二曲线。建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的公司：（1）聚光科技，第二曲线聚焦高端科学仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化龙头，2023年科技仪器设备自主可控战略高度不断提升、相关扶持政策有望进一步发力，公司作为国产带头人有望率先受益。（2）路德环境，第二曲线聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处快速扩张周期。
　　关注方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估。目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注2023年PE估值倍数仅10倍的固废、水务运营公司：（1）旺能环境（低估值、纯运营固废公司，再生业务盈利扭转）、瀚蓝环境（燃气盈利反转，资本开支收缩趋势明确）、三峰环境（国产焚烧设备龙头，三年股息率持续提升）；（2）洪城环境（南昌市公用事业平台，3年股息率超6%）、建议关注重庆水务（长期高分红标杆，可对标水电资产）。
　　风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析环保证券研究报告环保TableTitle化债策略专题一TableGrade行业评级买入前次评级买入化债东风将至环保企业乘风起报告日期2023-10-10TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点地方化债持续演绎助力环保资产价值重估针对地方债务问题7月15中央政治局会议提出一揽子化债规划9月底至今两周时间内蒙11古天津辽宁云南重庆广西已累计启动3197亿特殊再融资债7券发行加速偿还当地拖欠的企业账款环保作为PPP历史遗留问题2的重灾区将充分受益于化债推进1应收账款有望加速收回改善-21022122202230423062308231023资产及现金流质量截止2022年底环保各类应收款项应收账款合-6同资产超1500亿相当于板块最新市值25其中相当大比例历环保沪深300786255史拖欠款项有望受益化债政策加速回流坏账计提有望冲回2增厚当期利润截止2022年底板块坏账准备171亿元相当于当年分析师TableAuthor郭鹏归母净利润的593长期来看环保盈利回款保障力度提高下SAC执证号S0260514030003当前2023年PE不足10倍的水务固废运营资产有望迎来价值重估SFCCENoBNX688关注方向一应收坏账准备占比高边际弹性大的个股环保板块021-380036552022年底应收账款当前市值比值超30的企业共计54家主要以园guopenggfcomcn林绿化生态修复水处理等细分方向为主其中东方园林棕榈股份分析师陈龙节能铁汉在内的7家企业应收账款市值比值超100理论修复弹性SAC执证号S0260523030004突出叠加财政压力较大地区为本次化债的支持方向内蒙古天021-38003623津云南等地环保企业有望率先受益建议关注碧水源蒙草生态等shchenlonggfcomcn关注方向二第二曲线清晰化债改善拖累项部分环保公司除去环保请注意陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册PPP业务之外已经孵化出第二曲线建议关注通过本次化债改持牌人不可在香港从事受监管活动善存量PPP拖累项后第二主业有望快速发展的公司1聚光科技相关研究TableDocReport第二曲线聚焦高端科学仪器质谱仪已是国内质谱仪国产化龙头2023年科技仪器设备自主可控战略高度不断提升相关扶持政策有望进一环保行业深度跟踪CCER首2023-09-24步发力公司作为国产带头人有望率先受益2路德环境第二曲线批项目类型或明确关注科聚焦酒糟资源化品牌技术优势突出产能正处快速扩张周期学仪器高股息主线关注方向三低估值运营资产受益长期环保资产价值重估目前环保环保行业深度跟踪CCER管2023-09-17板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定理办法审议通过关注科学性倘若通过化债手段解决地方政府付费拖欠问题环保板块存量仪器高股息资产运营资产均有望迎来价值重估重点关注2023年PE估值倍数仅10科学仪器系列报告三2023-09-11倍的固废水务运营公司1旺能环境低估值纯运营固废公司攻坚战号角已吹响国再生业务盈利扭转瀚蓝环境燃气盈利反转资本开支收缩趋势明产企业蓄势待发确三峰环境国产焚烧设备龙头三年股息率持续提升2洪城环境南昌市公用事业平台3年股息率超6建议关注重庆水务TableContacts长期高分红标杆可对标水电资产风险提示政策变动风险分红率不及预期风险回款不及时风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127TablePageText深度分析环保重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E聚光科技300203SZCNY161120230428买入3107047075342821481060902600860旺能环境002034SZCNY153620230904买入282418821281772533831612101200三峰环境601827SHCNY73220230904买入117307809193880457149712001220瀚蓝环境600323SHCNY169720230818买入271018122593875440233811901290洪城环境600461SHCNY88120230822买入110609210095888127125212401190路德环境688156SHCNY273020230801买入29070731373740199315369688501390数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText深度分析环保目录索引一化债政策持续加码环保企业受益显著5一一揽子化债政策启动特殊再融资债券优化地方隐性债务5二违规PPP是地方隐性债务重要组成环保是重灾区之一7三化债优化报表立竿见影长期助力环保资产价值重估9二化债下的环保企业梳理三类公司值得关注11一方向一应收坏账准备占比高边际弹性大的个股11二方向二第二曲线清晰化债改善拖累项15三方向三低估值运营资产受益长期环保资产价值重估17三重点推荐聚光科技旺能环境三峰环境等21一聚光科技国产科学仪器带头人研发蓄能静候风来21二旺能环境固废业务稳定增长股息特性逐步凸显22三三峰环境经营性现金流改善显著业绩稳健增长22四洪城环境稳健增长的高股息水务资产积极发展管道直饮水23五瀚蓝环境燃气持续盈利固废稳健放量期待并购扩张加速24六路德环境环保业务拖累业绩期待生物发酵饲料扩产提效24四风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText深度分析环保图表索引图1化债手段及对于政府企业的作用6图2部分核查不通过PPP示范项目的数量占比8图3部分核查不通过PPP示范项目的投资额占比8图4化债手段及对于政府企业的作用8图5PPP项目在环保公司报表科目中的体现9图6蒙草生态资产结构情况9图7碧水源资本结构情况9图8环保板块总资产及PPP相关资产科目占比10图9环保板块PPP相关资产科目体量情况10图10碧水源应收账款体量及坏账准备持续提高10图11碧水源应收账款的账龄结构持续拉长10图12化债对于环保企业的作用11图1323H1聚光科技仪器业务实现营收839亿元15图1423H1聚光科技仪器业务营收占比提升至7015图15聚光科技三大主营业务情况2023H1仪器相关业务营收占比7016图16谱育科技23H1营收同比58717图17谱育科技23H1亏损101亿元17图1820202021年谱育科技的净利率可达9512917图19AH股2018至2022年分红率情况20图20AH股2018至2022年股息率情况20表12023年下半年至今化债相关政策及动态5表2三轮特殊再融资债券发行情况6表3隐性债务的具体分类7表430个调出示范并退库清单中的环保项目8表52022年期末各类应收账款当前市值超30的环保上市公司梳理12表6截止2022年环保企业累计计提坏账准备与归母净利润比值13表7典型地区对应的部分公开存在当地应收账款的环保企业15表8截至2022年底公司共有14个PPP项目大部分进入运营收尾阶段16表9环保A股高股息资产梳理收盘日202310918表10环保H股高股息资产梳理收盘日202310919表11部分A股高股息公司分红承诺明细20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText深度分析环保一化债政策持续加码环保企业受益显著一一揽子化债政策启动特殊再融资债券优化地方隐性债务一揽子化债靴子落地特殊再融资债券率先启动自2023年7月24日中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案以来针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地根据中国债券信息网披露9月27日内蒙古自治区政府率先宣布拟发行6632亿特殊再融资债券用于偿还2018年之前认定的地方政府有偿还责任的拖欠企业账款通过特殊再融资债券的方式正式打响了一揽子化债的第一枪10月6日至今天津辽宁云南重庆广西亦陆续启动发债规划含内蒙古在内已累计启动3197亿特殊再融资债券发行将加速当地存量债务的清缴根据广发宏观团队如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响测算2023年特殊再融资债券的理论发行上限为258万亿元可期待后续更多省份通过发行特殊再融资债券优化隐性负债助力环保上市公司应收账款加速收回表12023年下半年至今化债相关政策及动态时间部门主题文件名相关核心内容内蒙古天津辽宁云20239272023109合计发行3197亿特殊再融资海泉用于偿还存量债务南重庆广西地方政府强化地方政府债务管理开好前门严堵后门持续较大规模2023年上半年中国财政政策执行情安排新增地方政府债券建立健全防范化解地方政府债务风险的2023830财政部况报告制度体系坚决查处各类违法违规举债行为牢牢守住不发生系统性风险的底线制定实施一揽子化债方案进一步压实地方和部门责任严格落实省负总责地方各级党委和政府各负其责的要求中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作督促地方统筹各类资2023828国务院关于今年以来预算执行情况的报告金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县加大工作力度妥善化解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金融风险中国人民银行国家外汇监测评估与防控体系继续推动重点地区和机构风险处置强202381中国人民银行国家外汇管理局管理局化风险早期纠正丰富防范化解系统性风险的工具和手段牢牢守住不发生系统性金融风险的底线2023724中共中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案数据来源中国政府网财务部国务院等政府官网Wind广发证券发展研究中心什么是特殊再融资债券根据证券时报报道传统的再融资债券主要用于偿还到期的地方政府债券本金而2020年12月开始部分再融资债券的资金用途发生改变从原来的偿还债券本金变更为偿还存量债务此类债券称之为特殊再融资债券其主要用于化解隐性债务实现地方隐性债务显性化加速存量隐性债务的清偿并有利于后续对于地方债务的监管识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText深度分析环保历史特殊再融资债券发行情况12020年12月至2021年9月用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行完毕规模合计6128亿2与前述特殊再融资债券主要帮助高风险地区化解债务风险不同2021年10月后特殊再融资债券用于奖励债务管控好的地区2021年至2022年北京上海广东三省份合计发行了5042亿该类债券用于置换隐性债务助力三省份隐性债务清零3本轮化债2023年9月启动两周内内蒙古天津辽宁云南重庆广西已累计启动3197亿特殊再融资债券发行可期待后续更多省份通过发行特殊再融资债券优化隐性负债表2三轮特殊再融资债券发行情况第一轮第二轮第三轮时间2020年12月至2021年9月2021年至2022年2023年8月起阶段已结束已结束启动中规模6128亿元5042亿元-发行对象建制县区隐性债务风险化解试点隐性债务清零试点偿债压力较大的省份和地方具体地区辽宁贵州内蒙古湖南甘肃云南北京上海广东天津贵州云南陕西和重庆等12省促进隐性债务显性化支持财力强或债务压力小的区域隐债清零并扶持财力弱且债务压力大的尾部区域缓释风险在不新增债目的务的硬约束下压降债务成本平滑短期债务风险数据来源证券时报网Wind广发证券发展研究中心企业视角特殊再融资债券直接作用为加速政府拖欠账款的清偿改善企业现金流及经营质量以本次内蒙古计划发行的特殊再融资债券为例根据其债券信息披露细节九期至十一期合计6632亿元的特殊再融资债券其资金用途均为偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款在助力地方政府优化负债结构降低隐性债务风险的同时作为此类隐性债务实际债权人的环保企业本次债券的发行有望加速其历史政府拖欠账款的回收现金流及经营情况有望改善图1化债手段及对于政府企业的作用数据来源广发固收城投解惑系列之三十八隐性债务问责通报历史当前和未来Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText深度分析环保二违规PPP是地方隐性债务重要组成环保是重灾区之一PPP及政府购买是产生的主要途径根据地方政府投融资研究中心披露隐性债务特指地方政府在法定债务预算之外直接或间接以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务而根据财政部的说明隐性债务的融资方式分为两类1国有企事业单位等机构为政府举债并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务2在政府投资基金PPP政府购买服务过程中政府方约定通过回购本金承诺保底收益等明股实债形式的债务支出违规PPP项目及政府购买服务是隐性债务的重要组成表3隐性债务的具体分类隐性债务类型说明2015年开始实施的新预算法规定地方政府只能在国务院确定的限额内通过发行债券的方式进行举债即政府通违规以金融方式直接举债过向地方企业违规借款通过银行贷款融资租赁明股实债等金融方式违规举债通过企事业单位违规举债等形成的债务均属于地方政府隐性债务违规担保指地方政府以财政性资金国有资产等为企业单位个人的融资提供担保承诺其形式主要包括向债权人出违规担保具担保函承诺函安慰函或制发内部文件通知会议纪要等政府购买服务是指把政府直接提供的一部分公共服务事项以及政府履职所需服务事项按照一定的方式和程序交由具违规进行政府购买服务备条件的社会力量和事业单位承担并由政府根据合同约定向其支付费用2018年国务院下发关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见明确表示规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务违规的PPP项目视为隐性债务而2019年财政部出台的关于推进政府和社会资本违规PPP项目合作规范发展的实施意见财金201910号明确了规范的PPP项目应当具备的条件包括项目属于公共服务领域合作期限10年以上通过两评责任风险划分对等建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制项目资本金符合规定签约主体层级要求以及按项目应按规定纳入全国PPP综合信息平台项目库并按要求披露项目信息等违规设立地方政府投资基规范的政府投资基金并不会导致隐性债务在实操中政府违规行为包括但不限政府投入资金为债务性资金政府出具金回购承诺或保证社会资本方最低收益率等数据来源地方政府投融资研究中心Wind广发证券发展研究中心环保项目是PPP的重要组成历史上部分不规范的项目可能存在政府付费拖欠情况首先不规范的数量情况我们可以参考2018年财政部披露的示范项目筛查结果根据关于进一步加强政府和社会资本合作PPP示范项目规范管理的通知共计筛选出173个示范项目存在执行走样等问题其主要细分领域包括市政工程污水固废等环保项目生态建设及环境保护交通运输和医疗卫生等领域其数量占比分别为38618和6对应的总投资额占比分别为362411而具体到环保项目来看30个调出示范并退库清单中的PPP项目中环保项目数量达9个占比30对应总投资4281亿元占比14类型以生态环境治理园林绿化修复黑臭水体治理等盈利回款保障机制较差的项目为主而此类不规范的PPP项目落地后后续由于缺乏合理可靠的付费机制部分项目可能存在政府支付拖欠的情况导致部分环保公司应收账款现金流极度恶化极大拖累了环保企业的经营稳定性和发展积极性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText深度分析环保图218年部分核查不通过PPP示范项目数量占比图318年部分核查不通过PPP示范项目投资额占比市政工程市政工程2214生态建设和环境保护1生态建设和环境保护338水利建设36水利建设交通运输6交通运输文化4文化医疗卫生医疗卫生2187其他4135其他数据来源财政部关于进一步加强政府和社会资本合作数据来源财政部关于进一步加强政府和社会资本合作PPP示范项目规范管理的通知广发证券发展研究中心PPP示范项目规范管理的通知广发证券发展研究中心表430个调出示范并退库清单中的环保项目项目名称地区总投资亿元一级行业山东省泰安市岱岳区天颐湖水生态环境综合治理项目山东省501生态建设和环境保护湖南省益阳市中心城区黑臭水体整治工程PPP项目湖南省1617生态建设和环境保护陕西省铜川市印台区王石凹煤矿工业遗址公园生态修复项目陕西省339文化西咸国际文化教育园沙河海绵型生态修复项目陕西省800生态建设和环境保护甘肃省甘南州黄河上游玛曲段生态治理工程PPP项目甘肃省222生态建设和环境保护甘肃省武威市民勤县红沙岗镇生活污水处理工程及污水处理厂配甘肃省166市政工程套中水回用贮水池工程PPP项目甘肃省武威市民勤县城东区给排水工程PPP项目甘肃省154市政工程甘肃省武威市民勤县石羊河国家湿地公园建设项目甘肃省175生态建设和环境保护喀什开发区垃圾分类处理焚烧项目新疆维吾尔自治区308市政工程数据来源财政部关于进一步加强政府和社会资本合作PPP示范项目规范管理的通知Wind广发证券发展研究中心分地区来看云南省河南省甘肃省等部分偿债压力较大的省份其历史核查出现问题的PPP示范项目数量较多与本次化债的聚焦地区相匹配图4化债手段及对于政府企业的作用调出示范并退库项目数个调出示范项目数个限期整改项目数个302520151050数据来源财政部关于进一步加强政府和社会资本合作PPP示范项目规范管理的通知Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText深度分析环保三化债优化报表立竿见影长期助力环保资产价值重估根据企业会计准则解释第14号对于PPP项目会计处理的介绍PPP项目在资产负债表层面最终将沉淀在应收账款合同资产无形资产长期应收款其他非流动资产等科目中以蒙草生态碧水源为例2022年底上述四类资产科目合计规模达12572和52913亿元占总资产的比重高达7873其中应收账款合同资产作为短期政府理论需要支付的部分其体量账龄减值指标能够侧面反映出地方政府对于部分环保PPP项目的拖欠情况值得重点关注图5PPP项目在环保公司报表科目中的体现数据来源财政部企业会计准则解释第14号Wind广发证券发展研究中心图6蒙草生态资产结构情况图7碧水源资本结构情况蒙草生态截止2022年末资产结构碧水源截止2022年末资产结构13222427应收账款5应收账款合同资产2合同资产3长期应收款长期应收款无形资产无形资产9其他非流动资产其他非流动资产1324其他其他2929数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心环保板块PPP相关资产科目体量逐年攀升各类应收款项超1500亿元我们统计了环保板块2016年至今PPP相关资产科目无形资产应收账款其他非流动资产合同资产长期应收款的规模变化整体呈现持续增长的态势占总资产比重由2016年360提升至2022年的5272022年末环保板块应收账款规模达1217亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText深度分析环保合同资产357亿元合计1573亿元PSPPP项目体量的扩张会导致上述科目的规模提高但并不意味着环保板块此类资产的增长完全来自于PPP项目亦包括BOTBOO等历史回款经营稳定项目但PPP作为重要的构成部分上述指标可作为环保潜在PPP资产规模的一个参考图8环保板块总资产及PPP相关资产科目占比图9环保板块PPP相关资产科目体量情况无形资产亿元应收账款亿元环保板块资产规模亿元左轴其他非流动资产亿元合同资产亿元PPP相关科目资产占比右轴长期应收款亿元6000120005185276010000452504800357401409284360375800040360022112176000301051101632400861994828634000728020812763526861761200643200041651048500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注PPP相关资产科目包括无形资产应收账款其他非流动资产合同资产和长期应收款碧水源为例应收账款规模提高的同时账龄结构加速恶化地方政府付费情况不容乐观以碧水源报表为例我们看到伴随着公司PPP相关业务的快速扩张公司应收账款由2013年的1277亿元提升至2022年的9548亿元但更值得关注的是账龄一年以内应收账款占比由2013年的82下降至2022年的41坏账计提比例由651提升至1458历史地方政府付费拖欠程度不容乐观图10碧水源应收账款体量及坏账准备持续提高图11碧水源应收账款的账龄结构持续拉长应收账款左轴亿元1年以内含1年1至2年2至3年3年以上坏账准备左轴亿元100计提比例右轴8012020601001680124082386084020408620400020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心化债持续演绎地方政府加速企业拖欠款偿还下将对环保企业呈现显著影响短期直观影响1应收账款规模有望大幅减少改善公司资产及现金流质量截识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText深度分析环保止2022年底环保各类应收款项应收账款合同资产超1500亿相当于板块最新市值的25其中相当大比例的历史拖欠款项与PPP有关有望受益化债政策加速回流2坏账准备有望冲回增厚当期利润截止2022年底板块坏账准备171亿元相当于当年归母净利润的59长期潜在影响目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性倘若通过化债手段解决地方政府付费拖欠问题环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产金融资产均有望迎来价值重估对板块估值及后续盈利现金流预期均有望迎来扭转图12化债对于环保企业的作用数据来源Wind广发证券发展研究中心二化债下的环保企业梳理三类公司值得关注一方向一应收坏账准备占比高边际弹性大的个股众多环保企业应收体量大相当比例部分来自PPP等政府付费项目回款加速后相较市值边际改善弹性突出通过统计截止2022年末环保上市公司的各类应收款项合计应收账款合同资产并筛选出各类应收账款当前市值的比值超30的企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText深度分析环保数量共计54家占165家环保样本股的33其中企业类型主要以园林绿化生态修复水处理等工程PPP类公司为主其中有7家企业的2022年末应收账款当前市值的比值超100包括园林绿化4家东方园林棕榈股份等生态修复企业2家ST京蓝节能铁汉表52022年期末各类应收账款当前市值超30的环保上市公司梳理截止2022年末各类应收账款对比当前市值弹性公司名称主营业务公司地区主要欠款地区最新市值各类应收账款各类应收账款市值亿元亿元东方园林园林绿化北京内蒙古山东湖北四川等671419986298棕榈股份园林绿化河南省河南江苏等46058335181ST京蓝生态修复黑龙江省内蒙古天津山东江苏等19763477176东珠生态园林绿化江苏省河南江苏河北新疆广西等38546415166ST美尚园林绿化广东省-12001615135节能铁汉生态修复广东省-69688014115武汉控股水务运营湖北省湖北等45554649102博世科水处理广西壮族自治区-3090298296正和生态生态修复北京河北湖北山西上海等2250208393启迪环境固废处置湖北省-4846437490蒙草生态生态修复内蒙古自治区内蒙古6385529583维尔利水处理江苏省-3314249875文科园林园林绿化广东省贵州安徽山东福州湖北等2451183375中再资环再生资源陕西省废旧家电拆解基金6485477474渤海股份水务运营北京-2165157273碧水源水处理北京四川天津湖北北京等185921301870万德斯生态修复江苏省天津江苏山东辽宁河北等1564109470建工修复生态修复北京天津云南山西安徽重庆等3063210869首创环保水处理北京-208471405967清新环境大气治理北京-7488502767福龙马环卫福建省-4032265266节能国祯水处理安徽省安徽山东内蒙古等4683303365菲达环保大气治理浙江省河南山西河北山东等4338279965中持股份水处理北京-2477145959美丽生态园林绿化广东省湖南山西青海贵州等3737217758远达环保大气治理重庆贵州新疆江西山西等4685265857新安洁环卫重庆河南河北内蒙古山东等72338253长青集团生物质广东省-4073212652天域生态园林绿化重庆贵州山东湖北安徽四川等2002103252太和水生态修复上海陕西成都河南江西江苏等162781850雪浪环境大气治理江苏省-2115104249通源环境固废处置安徽省黑龙江安徽等193891147华光环能水处理江苏省-9776458747侨银股份环卫广东省云南河北安徽等4614216547识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText深度分析环保中兰环保固废处置广东省武汉陕西等176381746中建环能水处理四川省四川等3345152446京源环保生态修复江苏省-146264944ST交投园林绿化云南省重庆云南青海贵州等146662843绿茵生态生态修复天津-2727115342天奇股份再生资源江苏省-4480188142海峡环保水务运营福建省福建天津等3318137441ST星源水处理广东省江西江苏内蒙古153560639中材节能环保装备天津-4316168039兴源环境水处理浙江省-5190197138冠中生态生态修复山东省山东广西等217081538玉禾田环卫安徽省天津辽宁海南等6238234138卓锦股份生态修复浙江省-122145337ST博天水处理北京江苏陕西山西湖北等2905107837鹏鹞环保水处理江苏省-4565165936盈峰环境环卫浙江省-15834572736同兴环保大气治理安徽省-247787535创业环保水务运营天津天津云南安徽陕西等7981274534金科环境水处理北京山西河北等223866230数据来源Wind广发证券发展研究中心备注主要欠款地区根据各个公司最新披露的前五大欠款客户明细统计得出从坏账准备规模来看上述应收账款规模较大的公司同样累计计提更多坏账以碧水源为例公司2022年末坏账准备1630亿元相当于2022年708亿归母净利润的230倍倘若后续政府回款加速公司坏账计提部分有望冲回的话将对当期的利润产生显著影响表6截止2022年环保企业累计计提坏账准备与归母净利润比值2022年坏账准备与归母净利润比值公司名称主营业务公司地区主要欠款地区归母净利润累计坏账准备坏账准备归母净利润亿元亿元东方园林园林绿化北京内蒙古山东湖北四川等-58524305-棕榈股份园林绿化河南省河南江苏等-691992-ST京蓝生态修复黑龙江省内蒙古天津山东江苏等-1356653-东珠生态园林绿化江苏省河南江苏河北新疆广西等035198568ST美尚园林绿化广东省--687251-节能铁汉生态修复广东省--866535-武汉控股水务运营湖北省湖北等00456512964博世科水处理广西壮族自治区--449479-正和生态生态修复北京河北湖北山西上海等-339484-启迪环境固废处置湖北省--9641538-蒙草生态生态修复内蒙古自治区内蒙古185531287维尔利水处理江苏省--450386-文科园林园林绿化广东省贵州安徽山东福州湖北等-3691677-识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText深度分析环保中再资环再生资源陕西省废旧家电拆解基金0640000渤海股份水务运营北京-0160000碧水源水处理北京四川天津湖北北京等7081630230万德斯生态修复江苏省天津江苏山东辽宁河北等022056251建工修复生态修复北京天津云南山西安徽重庆等098132135首创环保水处理北京-315444214清新环境大气治理北京-44643698福龙马环卫福建省-261266102节能国祯水处理安徽省安徽山东内蒙古等40517343菲达环保大气治理浙江省河南山西河北山东等153269176中持股份水处理北京-120134112美丽生态园林绿化广东省湖南山西青海贵州等-536596-远达环保大气治理重庆贵州新疆江西山西等-028151-新安洁环卫重庆河南河北内蒙古山东等-053109-长青集团生物质广东省-076128167天域生态园林绿化重庆贵州山东湖北安徽四川等-279499-太和水生态修复上海陕西成都河南江西江苏等-164271-雪浪环境大气治理江苏省--117153-通源环境固废处置安徽省黑龙江安徽等046090199华光环能水处理江苏省-72943159侨银股份环卫广东省云南河北安徽等31512239中兰环保固废处置广东省武汉陕西等028058205中建环能水处理四川省四川等192200104京源环保生态修复江苏省-053086164ST交投园林绿化云南省重庆云南青海贵州等0111361276绿茵生态生态修复天津-154255166天奇股份再生资源江苏省-198316159海峡环保水务运营福建省福建天津等14808054ST星源水处理广东省江西江苏内蒙古-156081-中材节能环保装备天津-157213135兴源环境水处理浙江省--552372-冠中生态生态修复山东省山东广西等056063112玉禾田环卫安徽省天津辽宁海南等49410020卓锦股份生态修复浙江省--094065-ST博天水处理北京江苏陕西山西湖北等159755435鹏鹞环保水处理江苏省-233281121盈峰环境环卫浙江省-419584140同兴环保大气治理安徽省-12008672创业环保水务运营天津天津云南安徽陕西等75121529金科环境水处理北京山西河北等07705369数据来源Wind广发证券发展研究中心备注主要欠款地区根据各个公司最新披露的前五大欠款客户明细统计得出财政压力较大地区为本次化债支持方向内蒙古天津等地环保企业有望率先识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText深度分析环保迎来政府回款加速本次计划允许地方政府发行的特殊再融资债券将主要用于帮助天津贵州云南陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地方偿还债务意味伴随着地方财政压力较大地区启动化债工作后历史上在当地积攒较大应收账款的企业有望率先受益以本次内蒙古率先规划的6632亿的特殊再融资债券为例预计蒙草生态东方园林节能国祯等在内蒙古地区拥有较多应收账款的企业或率先迎来应收账款改善表7典型地区对应的部分公开存在当地应收账款的环保企业地区部分历史存在较大应收账款的公司内蒙古蒙草生态东方园林ST京蓝节能国祯新安洁ST星源等天津ST京蓝碧水源万德斯建工修复海峡环保玉禾田创业环保等云南ST交投建工修复创业环保侨银股份等贵州文科园林远达环保天域生态美丽生态ST交投等河南棕榈股份东珠生态菲达环保新安洁太和水等山东冠中生态天域生态节能国祯东方园林等新疆东珠生态远达环保等数据来源Wind广发证券发展研究中心二方向二第二曲线清晰化债改善拖累项方向一的思路更多为一次性的边际改善除此之外我们亦建议关注通过本次化债改善存量PPP拖累项后第二主业有望快速发展的公司1聚光科技第二曲线聚焦高端科学仪器质谱仪已是国内质谱仪国产化龙头2路德环境第二曲线聚焦酒糟资源化品牌技术优势突出产能正处快速扩张周期以聚光科技为例仪器收入占比提升至70环境治理装备工程收入占比下降分业务来看我们看到公司2023H1收入结构持续优化环境工程业务压缩向科学仪器制造商转型仪器业务营收占比由2022年的68提升至2023H1的70环境治理装备工程业务占比由2022年的16收缩至2023H1的10图1323H1聚光科技仪器业务实现营收839亿元图1423H1聚光科技仪器业务营收占比提升至70其他百万元环境治理装备及工程百万元环境治理装备及工程运营服务检测服务及咨询服务仪器相关软件及耗材运营服务检测服务仪器相关软件及耗材百万元100及咨询服务百万元10201614450026268015111317360011156042227004554364057467686470605618002026072465208623539002301760859839020192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText深度分析环保图15聚光科技三大主营业务情况2023H1仪器相关业务营收占比70数据来源公司官网广发证券发展研究中心聚光科技PPP梳理暂停新合同签订着手剥离部分在手项目PPP对公司未来影响可控根据2023年半年报披露公司已停止签订PPP新合同并组织专门团队处置剥离部分PPP项目截至2022年底公司共有PPP项目14个其中6个项目已进入运维期4个项目正处验收或收尾阶段内黄县总投资100亿元金沙县项目总投资125亿元因融资问题处于暂停状态潮州项目总投资573亿元因政府未完成项目入库与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式项目已基本实施完毕盘县项目总投资183亿元因土地问题暂未开工表8截至2022年底公司共有14个PPP项目大部分进入运营收尾阶段序号PPP名称总投资亿元阶段1黄山市黄山区浦溪河城区段综合治理工程PPP项目788运营2高青艾李湖生态湿地公园及美丽乡村道路建设PPP项目818运营3池州市贵池区生活污水综合整治PPP项目351运营4石台县城乡污水厂网一体PPP项目303运营5东至县农村污水处理PPP项目490运营6淮南市潘集区村镇污水处理PPP项目175运营验收阶段争取23年完成7饶平县村镇生活污水处理设施PPP项目684并进入运营验收阶段争取23年完成8宣城市宣州区乡镇污水处理PPP项目325并进入运营9林州市淇淅河国家湿地公园及配套工程PPP项目428验收阶段10龙潭水库供水工程及库区周边区域生态保护修复工程PPP项目257收尾因政府未完成项目入库与政府协商拟将项目从PPP11潮州市枫江流域水环境综合整治二期项目枫溪段PPP项目573模式转为EPC模式项目已基本实施完毕12内黄县新区水系及景观带和城市公园绿地建设PPP项目1004因融资问题处于暂停状态识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText深度分析环保13金沙县西洛河岩孔河偏岩河河道治理项目1252因融资问题处于暂停状态14盘县鸡场坪龙湖湿地景区基础设施建设PPP项目1833暂未开工数据来源定期报告广发证券发展研究中心聚光科技23H1谱育收入同比增长近60静待订单需求释放根据公司22年报核心子公司谱育科技2022年新签合同额约212亿元同比约582但当期仅确认营收1052亿元同比94根据公司23年中报2023年以来虽然订单层面依旧疲软23H1谱育科技新签合同额约53亿元同比-1167但22年被延期的订单逐步确认收入谱育科技23H1实现营业收入475亿元同比5869而上半年谱育费用支出仍处于高位导致净利润亏损101亿元考虑到谱育科技在20202021年的净利率可达95129伴随后续政府采购需求修复科学仪器国产化持续推进订单好转有望带动盈利快速释放图16谱育科技23H1营收同比587图17谱育科技23H1亏损101亿元净利润百万元左轴增长率右轴营业收入百万元左轴增长率右轴120014015012402144137810517596118960112906530558712201087205878430725888563247460480563036299082475890-14402409411428717410100150-3620192020202120222022H12023H120192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心图1820202021年谱育科技的净利率可达95129净利率50264309512910-68-10-249-213-30-5020192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心三方向三低估值运营资产受益长期环保资产价值重估除方向一二外长期来看环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性倘若通过化债手段解决地方政府付费拖欠问题环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产金融资产均有望迎来价值重估环保低估值高股息的运营资产投资潜力值得关注识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText深度分析环保我们对环保百余家AH上市公司分红情况进行梳理1梳理出50余家分红潜力较为突出的公司AH股2022年平均股息率分别可达327和504且股息分红率持续提升22022年AH分别有11家和7家公司股息率超过4分别有18家和3家股息率达243高股息细分行业以固废水务等运营板块为主从具体个股来看1水务板块洪城环境2022年股息率624下同重庆水务526首创环保459北控水务集团785粤海投资768已保持数年高股息2固废板块其中军信股份569光大环境688股息率突出三峰环境旺能环境瀚蓝环境等公司股息率提升趋势显著表9环保A股高股息资产梳理收盘日2023109总市值历史分红总额亿元历史分红比例历史股息率细分领域公司名称亿元202020212022202020212022202020212022军信股份67-104369-236792--569三峰环境124252373373349301327181249345旺能环境67211129215403199298314174277固废绿色动力78279139167554200225232096177城发环境71062096106100100100082142174瀚蓝环境140179179179170154156089105119上海环境107095112112152163216078079112洪城环境96399520475601634502623613624重庆水务266122412341296690594679498401526首创环保207514734954349321303247293459中原环保74244244146491479341357391237水务创业环保79171208226300301301177207236兴蓉环境159297305334229204207208161229江南水务52075084084307305300205141134钱江水利45053053053382351307148119122绿城水务45080090049324306302170190106金达莱39276276276714721909303389722鹏鹞环保46046046119120148510087096300水处理节能国祯47082082123246223303134153291中持股份24014049049103300403064171210危废丛麟科技37--298--1703--793卓越新能57098138186406400412135197267循环再生华宏科技55047058116207109285088041134宇通重工51-187204-475528-257427玉禾田61155071189246150383121084374环卫福龙马40156104104353305398236174290盈峰环境158372312348269428832147136242雪迪龙480742822464951271866195539479监测检测谱尼测试111038064201232289627064059215大气龙净环保167192-462274-574203-294识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText深度分析环保景津装备152286330577556509692381172339环保装备三联虹普53047051153282266636102067316物产环能87-335446-331420-238494富春环保40130173173435521668261337461其他南大环境36048073093364785753107176324迪森股份26054-0571673-808260-263数据来源Wind广发证券发展研究中心备注深红色标注代表股息率大于4浅红色标注代表股息率24股息率报告期分红金额当年年末市值表10环保H股高股息资产梳理收盘日2023109总市值历史分红总额亿港元历史分红比例历史股息率细分领公司名称亿港域202020212022202020212022202020212022元光大环境164184320891474306307320685543688绿色动力环保85279163183562191220736291522固废粤丰环保109210263266199199200259262259中国光大绿色环保16310227074206205219439375171上海实业环境29026220225198255258567570824北控水务集团1661623158815833883781152519518785水务粤海投资370385339694010854845842422613768天津创业环保股份86208245249307289296377400485大众公用92197173097321467-259298343282数据来源Wind广发证券发展研究中心备注深红色标注代表股息率大于4浅红色标注代表股息率24股息率报告期分红金额当年年末市值分红股息率不断提高2022年后存量时代股息投资策略愈发有效伴随着环保行业二十余年的扩张周期步入尾声固废水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势12018年至2022年A股样本股平均分红比率由319提升至503股息率由193提升至32722018年至2022年H股样本股平均分红比率维持30以上股息率由34提升至503尤其重要的是结合环保公司新签项目订单情况梳理行业资本开支在2022年迎来重要收缩转折A股分红股息率正加速提高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText深度分析环保图19AH股2018至2022年分红率情况图20AH股2018至2022年股息率情况A股股息率H股股息率A股分红率H股分红率75010060050480453398450605028341352395634703323363030040327150203191311534343245325519319721821100002018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注样本股为表1表2列举公司备注样本股为表1表2列举公司公司章程明确分红比例承诺商业模式及发展阶段构造高股息选股策略部分公司将自身的分红比率写入公司章程中承诺未来三年分红比率其中洪城环境重庆水务两家高股息代表承诺最低分红比例不低于50和60而从高股息选股策略来看我们聚焦在两大核心要素1商业模式是否足够稳定不受经济周期扰动盈利的稳定性是高股息品种的基础要求2是否进入成熟阶段不再需要高额的资本开支及融资规划能够拥有充裕的自由现金流用于分红基于上述两大要素我们在后文做了更加详细的分析和比较得出水务固废运营企业具备盈利稳定投资收缩两大特性在绝对收益的高股息策略中值得重点关注其中聚焦当前高股息可关注洪城环境重庆水务中原环保等水务资产聚焦未来分红提高预期可关注瀚蓝环境三峰环境旺能环境等固废资产表11部分A股高股息公司分红承诺明细细分总市值承诺最低2022年公司名称分红承诺领域亿元分红比率分红率股息率2009-2021年度公司以现金形式分配的股利均不低于公司当期实现的可重庆水务267600679526供股东分配利润的百分之六十2021-2023年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表洪城环境92500502624归属母公司股东净利润的50每年以现金方式分配的利润不少于当年可供股东分配利润的百分之三十水务首创环保222但有前提要求除特殊情况外公司在当年盈利且累计未分配利润为正的300303459情况下采取现金方式分配股利2022-2024年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分中原环保72配利润的百分之三十除特殊情况外公司在当年盈利且累计未分配利润300341237为正的情况下采取现金方式分配股利连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润旺能环境67300298277的30固废2022-2024年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分三峰环境124300327345配利润的30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027