引言：故障频频，行业“停飞风波”再起？
　　2023年9月，距离波音737MAX停飞事件四年多后，行业似乎再一次陷入了同样的情境：受制于生产缺陷，空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司，要求在全球范围内召回1800-1900台发动机检查维修，或将在24-26年再度导致一定数量飞机停场。随着事件的持续发酵，市场聚焦于普惠发动机“下发维修”事件对于行业存量与增量供给的影响。归根结底，我们认为普惠发动机的本次全球范围内“下发维修”事件，短期对存量供给影响有限，经营冲击微乎及微；中期导致增量供给难以释放，空客交付周期拉长，产能面临再收紧。
　　核心矛盾：强性能VS弱稳定
　　首先，PW1100G型发动机是追求高性能的技术革新：相较传统发动机具有推力强、低油耗、低噪音的特征，空客主要将其配置在最热门的窄体机A320NEO系列飞机上。然而，与之展现出的卓越性能背道而驰的是，PW1100G型发动机稳定性低于预期：从16年正式投入商业运营至今，故障频发。历史来看，发动机出现的问题与炎热、潮湿、污染和多尘的气候环境有关，故障更多发于环境更为恶劣的南亚地区，全球其他区域航司出现问题的频率则要低得多。
　　存量供给：运营几无影响，赔偿或因祸得福
　　对于中国市场，年化真实利用率影响1%，考虑赔偿或因祸得福。1）整体来看，PW1100G型发动机在中国市占率较低，整体占比约5.5%；分不同航司来看，国航绝对值最多，吉祥占比最高。相较于全球市场，中国市场的普惠发动机的大修能力领先，能够直接覆盖掉中国市场中71%的有问题飞机。2）影响来看，运力端，“下发维修”对真实利用率年化影响或在1%左右，运营几乎无影响，远低于19年B737MAX全面停场对于当时行业存量供给3%的冲击；盈利端，考虑巨额赔偿款，单机净收益约为1684万，远高于受影响航司2019年单机盈利。
　　增量市场：CFM独木难支，供给增速再下台阶
　　随着PW1100G型发动机问题的发酵，未来A320NEO型发动机的制造将面临较大瓶颈：一方面，受生产资料短缺影响，普惠的生产产能或面临挤兑风险，另一方面，普惠发动机稳定性存疑的情况，或导致更多航司转向选择CFM生产的LEAP型发动机，CFM发动机产能有限，同样将导致交付进度的放缓。飞机制造业作为典型的高端制造业，全球布局，供应链复杂难控，发动机制造环节的短板将导致机队交付周期的拉长；进一步来看，普惠发动机事项将持续压制中国航司供给引进的确定性，年化飞机引进增速或小于3.2%，再下台阶。
　　落地投资：格局走向改善，孕育周期机遇
　　追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈利弹性的钱。供给刚性收紧基础上，疫后行业最大“股东”强化对于经营改善的追求，航司走向协同定价，竞争格局大幅改善。从一个更长的视角来看，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约束以及格局改善的效应更为明显。航空需求增速与GDP增速高度相关，假设需求相较19年CAGR为5%，预计24年累积增速为25%，行业将于09与10年后再迎周期向上拐点，收益与客座率将大幅释放业绩弹性，困境反转之下有望迎来波澜壮阔的行情，推荐春秋、吉祥。
　　风险提示
　　1、疫情大规模反复；2、资本开支风险；3、油价大幅波动；4、汇率大幅波动

研究报告全文：research95579com行业研究丨深度报告丨航空TableTitle拨开迷雾见阳光从停飞风波再论行业供给1research95579com丨证券研究报告丨报告要点2023TableSummary年9月距离波音737MAX停飞事件四年多后行业似乎再一次陷入了同样的情境受制于生产缺陷空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司要求在全球范围内召回约1800台发动机检查维修或将在24-26年再度导致一定数量飞机停场随着这一事件的持续发酵市场聚焦于普惠发动机下发维修事件对于行业存量与增量供给的影响我们认为普惠发动机的本次全球范围内下发维修事件短期对于存量供给影响有限经营冲击微乎及微中长期导致行业增量供给难以释放空客交付进度拉长产能面临再收紧分析师及联系人TableAuthor韩轶超赵超张银晗SACS0490512020001SACS0490520020001SACS0490520080027请阅读最后评级说明和重要声明2252research95579com丨证券研究报告丨2023-10-09cjzqdt11111航空TableTitle拨开迷雾见阳光从停飞风波再论行业供2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持给TableStockData引言故障频频行业停飞风波再起TableSummary2行业内重点公司推荐2023年9月距离波音737MAX停飞事件四年多后行业似乎再一次陷入了同样的情境受公司代码公司名称投资评级制于生产缺陷空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司要求在全球范601021春秋航空买入围内召回1800-1900台发动机检查维修或将在24-26年再度导致一定数量飞机停场随着事件的持续发酵市场聚焦于普惠发动机下发维修事件对于行业存量与增量供给的影响603885吉祥航空买入归根结底我们认为普惠发动机的本次全球范围内下发维修事件短期对存量供给影响有601111中国国航买入限经营冲击微乎及微中期导致增量供给难以释放空客交付周期拉长产能面临再收紧002928华夏航空买入核心矛盾强性能VS弱稳定首先PW1100G型发动机是追求高性能的技术革新相较传统发动机具有推力强低油耗市场表现对比图近12个月低噪音的特征空客主要将其配置在最热门的窄体机A320NEO系列飞机上然而与之展现出的卓越性能背道而驰的是PW1100G型发动机稳定性低于预期从16年正式投入商业运航空上证综合指数20营至今故障频发历史来看发动机出现的问题与炎热潮湿污染和多尘的气候环境有关11故障更多发于环境更为恶劣的南亚地区全球其他区域航司出现问题的频率则要低得多1-8存量供给运营几无影响赔偿或因祸得福2022-102023-22023-62023-9对于中国市场年化真实利用率影响1考虑赔偿或因祸得福1整体来看PW1100G型资料来源Wind发动机在中国市占率较低整体占比约55分不同航司来看国航绝对值最多吉祥占比最高相较于全球市场中国市场的普惠发动机的大修能力领先能够直接覆盖掉中国市场中71相关研究的有问题飞机2影响来看运力端下发维修对真实利用率年化影响或在1左右运TableReport拨云见日豁然开朗2023-07-16营几乎无影响远低于19年B737MAX全面停场对于当时行业存量供给3的冲击盈利端变与不变为何当前时点对出行更加乐观考虑巨额赔偿款单机净收益约为1684万远高于受影响航司2019年单机盈利出行链2023年度中期投资策略2023-07-02增量市场独木难支供给增速再下台阶CFM五一及全年出行需求展望2023-04-16随着PW1100G型发动机问题的发酵未来A320NEO型发动机的制造将面临较大瓶颈一方面受生产资料短缺影响普惠的生产产能或面临挤兑风险另一方面普惠发动机稳定性存疑的情况或导致更多航司转向选择CFM生产的LEAP型发动机CFM发动机产能有限同样将导致交付进度的放缓飞机制造业作为典型的高端制造业全球布局供应链复杂难控发动机制造环节的短板将导致机队交付周期的拉长进一步来看普惠发动机事项将持续压制中国航司供给引进的确定性年化飞机引进增速或小于32再下台阶落地投资格局走向改善孕育周期机遇追本溯源航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动赚的始终是供需扭转大幅释放盈利弹性的钱供给刚性收紧基础上疫后行业最大股东强化对于经营改善的追求航司走向协同定价竞争格局大幅改善从一个更长的视角来看需求终将迎来触底反弹而中期供给的约束以及格局改善的效应更为明显航空需求增速与GDP增速高度相关假设需求相较19年CAGR为5预计24年累积增速为25行业将于09与10年后再迎周期向上拐点收益与客座率将大幅释放业绩弹性困境反转之下有望迎来波澜壮阔的行情推荐春秋吉祥风险提示更多研报请访问1疫情大规模反复2资本开支风险3油价大幅波动4汇率大幅波动长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com行业研究深度报告目录引言故障频频行业停飞风波再起6核心矛盾强性能VS弱稳定7存量供给运营几无影响赔偿或因祸得福9增量市场CFM独木难支供给增速再下台阶15落地投资格局走向改善孕育周期机遇19风险提示24图表目录图1普惠PW1100G型发动机事件发展进程6图2GTF发动机技术的发展历程7图3PW1100G型发动机主要适配空客A320NEO型机队8图4相较经典涡扇发动机PW1100G型发动机具有更低的油耗与噪音8图52016年投用以来PW1100G出现的主要故障8图62021Q3全球窄体机主流发动机飞机数量10图72021Q3PW1100G发动机在全球窄体机中市占率约为6210图82021年全球交付发动机数量与市占率10图92021年全球A320系列交付发动机市占率10图102023年9月中国PW发动机影响机队比例11图11安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模12图12上市公司口径安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模12图13珠海摩天宇维修公司年度维修发动机产能台13图14中国有问题机队所属航空集团拥有普惠大修能力的占比情况13图152019年行业B737MAX飞机数量占全行业比重14图16RTX预计赔偿金额与分项占比15图17普惠商用发动机历史产量16图18CFMLEAP发动机历史产量16图192019年空客全球供货商数量达到4508个16图202021年未交付A320系列订单发动机市占率16图21空客主流机型月度制造产能架次17图22波音主流机型月度制造产能架次17图23空客月度交付量数据17图24波音月度交付量数据17图25三大航的资本开支计划及飞机引进数量单位架次18图26航司真实引进-计划引进数量18图27国内航司飞机引进的预期VS现实情况单位架次18图28年初以来行业国内平均票价水平相较2019年增幅1519图29年初以来行业国内客流量水平相较2019年增幅2419图30疫情之后行业面临大幅亏损盈利显著承压20图312023Q1三大航司第一大股东国资持股比例20请阅读最后评级说明和重要声明4254research95579com行业研究深度报告图32航空板块2007-2019年ROE波动性市场第一21图33航空板块毛利率水平位居全市场后段21图34三大航与国企ROE水平对比21图352006Q2以来三大航的资产回报率中枢值远低于国企整体水平21图36截至2022年11月京沪线提价幅度已达73423图37国内上市航空公司历史峰值与疫情前座公里收益情况23表1相较经典涡扇发动机PW1100G型发动机具有更低的油耗7表2从投入使用至今PW1100G型发动机稳定性较差故障频发9表3PW1100G发动机对全球供给影响测算11表4安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模12表42022年普惠GTF全球MRO网络13表6PW1100G发动机对中国供给影响测算14表7PW1100G发动机对中国航司单机收益影响测算15表8国内航司截至2025年飞机引进计划梳理19表9长周期中航空周转量需求增速与GDP增速高度相关是GDP增速的15-2倍弹性系数22表10中性假设之下预计24年需求相较19年增长2522表11中性假设之下预计24年开始行业供需格局有望出现扭转22表12以2019年利润为基准中国国航与春秋航空扣汇后归属净利润敏感性测算23请阅读最后评级说明和重要声明5255research95579com行业研究深度报告引言故障频频行业停飞风波再起2023年9月距离波音737MAX停飞事件四年多后行业似乎再一次陷入了同样的情境受制于生产缺陷空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司要求在全球范围内召回1800-1900台发动机检查维修或将在24-26年再度导致一定数量飞机停场详细来看本次普惠发动机的下发检修事件主要由于特定时间周期下2015Q4-2021Q3PW1100G型号发动机在制造过程中发生了冶金粉末污染这一问题会导致部件的加速磨损普惠的母公司RTX在7月份首次发布公告提到这一事项并要求200台问题最为急迫的发动机在9月15号之前完场下发检修截至9月11日RTX共披露三次相关事项的进展公告预计全球范围内在23-26年需要下发检修的发动机数量达到1800-1900台2023年7月普惠母公司RTX首次披露粉末冶金材料罕见状况受影响发动机接近1200台2023年8月RTX要求1200台中首批近200台发动机在9月15日之前完成送检2023年9月11日RTX要求在1200台的基础上新增600-700台送检图1普惠PW1100G型发动机事件发展进程资料来源公司官网长江证券研究所随着这一事件的持续发酵市场聚焦于普惠发动机下发维修事件对于行业存量与增量供给的影响归根结底我们认为普惠发动机的本次全球范围内下发维修事件短期对于存量供给影响有限经营冲击微乎及微中长期导致行业增量供给难以释放空客交付进度拉长产能面临再收紧请阅读最后评级说明和重要声明6256research95579com行业研究深度报告基于此本篇报告试图抽丝剥茧从全球视野剖析普惠发动机产业链深度分析行业供给新变化指引投资思路核心矛盾强性能VS弱稳定追求高性能的技术革新推力强低油耗低噪音PW1000G系列发动机是普惠公司为适应绿色航空的要求于2008年开始决定再次发展的GTF发动机涡轮转动涡扇发动机其中2016年交付的PW1100G发动机被认为是第一台应用于干线飞机的GTF发动机相较传统的支线小型GTF发动机在推力以及涵道比上更具优势图2GTF发动机技术的发展历程资料来源航空动力长江证券研究所相较于传统的双转子涡轮风扇发动机GTF发动机的核心机没有根本变化但引入了最大变量减速齿轮箱它位于风扇和低压压气机之间由此既保证了低压转子在效率较高的高转速下工作以匹配高压转子的最佳转速又能让风扇在气动损失和噪声都较1小的较低转速下工作最终使得相较传统的涡扇发动机PW1100G型发动机燃油消耗下降16具有低油耗低噪音的优势基于此由于PW1100G型发动机推力强低油耗低噪音高性能空客主要将其配置在最热门的窄体机A320NEO系列飞机上力图为航司降低成本带来更高的经济效益表1相较经典涡扇发动机PW1100G型发动机具有更低的油耗PW1100G-JMPW1101G-JMAdvantage风扇直径81英寸涵道比1251推力磅24万至33万磅24万至34万磅燃油消耗降低16降低17发动机取证日期2014年12月2023年进入服役日期2016年1月2024资料来源航空产业网长江证券研究所1GTF发动机关键设计分析作者梁晶晶孙杨慧谭智勇请阅读最后评级说明和重要声明7257research95579com行业研究深度报告图3PW1100G型发动机主要适配空客A320NEO型机队图4相较经典涡扇发动机PW1100G型发动机具有更低的油耗与噪音资料来源航空产业网长江证券研究所资料来源TheFlyingEngineer长江证券研究所故障频发稳定性远低于预期与之展现出的卓越性能背道而驰的是PW1100G型发动机从2016年正式投入商业运营至今故障频发全球范围内运营稳定性远远低于预期概括来看2016年至今PW1100G型发动机主要面临四大主要故障随着问题逐步得到解决发动机的技术日益走向完善与成熟1高压转子的热弯曲问题使发动机效率降低2016年12月解决2轴承腔封严处泄漏激发滑油碎屑探测器报警等2017年4月解决3附件齿轮箱故障导致发动机的空中停车2019年解决4粉末冶金材料异常导致磨损加速预计23-26年解决图52016年投用以来PW1100G出现的主要故障2016年投用以来PW1100G出现的主要故障高压转子的热弯曲问题附件齿轮箱故障2016年12月解决2019年解决普惠的GTF发动机在刚投入运营附件齿轮箱内部的一体化驱动发电机IDG主滑油泵MOP驱动齿轮时出现了高压转子的热弯曲问题在发动机运行到特定转速时会产生共振在高周疲劳和共振的共同作用下导致驱动齿轮出现断裂轴承腔封严处泄漏粉末冶金材料导致加2017年4月解决速磨损2023-26年PW1100G发动机中所用的端面石制造某些GTF发动机零件的粉末冶金材墨密封装置在一定高度上密封处气料出现的罕见状况可能会造成部件加体压力不足使端面石墨不能和相速磨损将导致部分机队提前检查其2015应的密封面紧密接触才导致一些潜在影响涉及于年第四季度至2021年第三季度生产的粉末冶金零件金属碎屑进入滑油腔资料来源航空动力长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8258research95579com行业研究深度报告需要指出的是GTF发动机的问题与炎热潮湿污染和多尘的气候环境有关对发动机的工作造成了较严重的影响历史来看故障更多发于环境更为恶劣的南亚地区甚至间接导致了印度GoAir航空不堪维修重负最终走向破产但全球其他区域航司出现问题的频率则要低得多表2从投入使用至今PW1100G型发动机稳定性较差故障频发时间涉及航司具体故障2017年1月21日Indigo航空A320neo飞机因发动机故障中断起飞2017年2月8日Goair航空A320neo飞机发动机空中失效2017年7月31日汉莎航空A320neo发动机故障2017年8月16日Indigo航空A320neo飞机发动机空中失效2017年9月20日Indigo航空A320neo飞机发动机振动故障2017年9月21日Goair航空A320neo飞机发动机故障2017年12月31日Indigo航空A320neo飞机发动机故障2018年1月9日Indigo航空A320neo飞机发动机故障2018年1月28日Spirit航空A320neo飞机机上冒烟机组机能受到影响2018年1月29日Indigo航空A320neo飞机发动机故障2018年2月4日Spirit航空A320neo飞机发动机振动故障2018年2月24日Goair航空A320neo飞机发动机故障2018年3月1日Indigo航空A320neo飞机发动机空中失效2018年3月12日Indigo航空A320neo飞机发动机空中失效2018年3月13日泰国亚洲航空A320neo飞机发动机火警指示2018年3月18日Indigo航空A320neo飞机发动机故障2018年3月24日Indigo航空A320neo飞机航后发动机磁堵检查异常2018年3月30日Vistara航空A320neo飞机发动机空中失效2018年9月1日Goair航空A320neo飞机发动机空中失效2018年10月8日Indigo航空A320neo飞机发动机空中失效2018年12月10日Indigo航空A320neo飞机机上冒烟2018年12月23日Indigo航空A320neo飞机发动机故障2019年1月10日Goair航空A320neo飞机发动机振动故障2019年11月5日IndiGo和GoAir航空2020年1月底之前升级替换普惠PW1100G发动机2022年5月3日伊拉克航空A220-300引擎进气道材料老化剥落资料来源Aero中国航空新闻网长江证券研究所存量供给运营几无影响赔偿或因祸得福全球市占率较低每年影响运力或不及1存量市场上PW1100G市占率相对较低窄体机中占比约为6PW1100G作为2016年投入使用的新型发动机主要安装于A320NEO型飞机上处于市场逐步接收的过程中根据IBA数据2021Q3PW1100G型发动机在全球窄体机中的市占率约为62主流商用发动机赛道仍然被CFM所垄断而根据Flightglobal数据显示2021年全球请阅读最后评级说明和重要声明9259research95579com行业研究深度报告所交付的A320系列飞机中约有39的飞机装配普惠发动机成为A320系列飞机的核心供应商图62021Q3全球窄体机主流发动机飞机数量图72021Q3PW1100G发动机在全球窄体机中市占率约为62窄体机主流发动机飞机数量架次窄体机主流发动机飞机数量的市占率1600028140006270120004421000016980006000400023020000CFM56-5BCFM56-7BV2500-A5LEAP-1ALEAP-1BPW1100G在役待引进停场封存CFM56-7BCFM56-5BV2500-A5LEAP-1APW1100GLEAP-1B资料来源IBA长江证券研究所资料来源IBA长江证券研究所图82021年全球交付发动机数量与市占率图92021年全球A320系列交付发动机市占率2021年交付发动机数量台与市占率2021年交付A320系列发动机市占率12271468394782610665961CFMPWRRGECFMPW资料来源Flightglobal长江证券研究所资料来源Flightglobal长江证券研究所根据普惠披露受本次冶金粉末事项影响共有1800台左右发动机需要返厂维修对应约900台飞机一台A320NEO型飞机装配2台发动机需要在23Q4-26年参考使用时间分批次返厂维修而非一次性全部停飞考虑本次下发维修是滚动的而非如MAX停飞一样一次性完全停场我们假设这些飞机均匀地分三年左右完成下发检修意味着平均每年需要返厂维修的数量约为277架飞机截至目前全球有约26万架商用客机每年受影响的运力占比约为11若考虑备用发动机的储备受影响的运力或低于11请阅读最后评级说明和重要声明102510research95579com行业研究深度报告表3PW1100G发动机对全球供给影响测算PW1100G发动机对全球供给影响测算受影响PW1100G型发动机数量台数1800受影响客机数量架次9002023Q4-2026每年平均受影响飞机数量架次277全球客机数量架次25700整体受影响客机数量占比352023Q4-2026每年平均受影响飞机数量占比11资料来源公司公告Cirium长江证券研究所测算中国真实利用率影响1考虑赔偿则因祸得福中国市占率较低整体占比约55落地中国市场截至2023年9月安装有PW1100G型发动机的飞机数量为237架市占率约为55其中交付周期处于2015-2021Q3之间的飞机数量为182架市占率约为43图102023年9月中国PW发动机影响机队比例中国PW发动机影响机队比例65554343210所有装配PW发动机的飞机装配21Q3及之前交付PW发动机的飞机资料来源Planespotters民航资源网长江证券研究所分不同航司来看国航绝对值最多吉祥占比最高对应上市公司层面1整体来看国航装配有PW1100G型发动机的飞机绝对值数量最多达到78架飞机占自身机队规模比重为9吉祥航空PW1100G型发动机机队占自身机队规模比重最高共有28架受影响飞机占比为24春秋与东航不受任何影响2更进一步的对于交付周期处于2015-2021Q3之间的飞机国航为68架占比为8吉祥为17架占比为15请阅读最后评级说明和重要声明112511research95579com行业研究深度报告图11安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模图12上市公司口径安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模中国航司安装有PW1100G发动机的机队规模中国航司安装有PW1100G发动机的机队规模6054709070078498050616061600705050040605429284050400302422304029302829300203024242213122020018181516201213161013613610101091004000300四川航空中国国航深圳航空吉祥航空南方航空青岛航空天津航空华夏航空西部航空中国国航南方航空吉祥航空华夏航空四川航空青岛航空天津航空西部航空PW发动机机队规模占比右PW发动机机队规模占比右资料来源Planespotters民航资源网长江证券研究所注图中为非上市航司资料来源Planespotters公司公告民航资源网长江证券研究所注图中前口径四家航司为上市航司口径机队规模采用8月份运营数据公告的机队规模总数表4安装有PW1100G型发动机中国航司的机队规模装配PW发动机装配2021Q3及之前交付航空公司航司机队规模架次占机队比重占机队比重飞机数量架次PW发动机的飞机数量架次中国国航7890187688南方航空2490127243吉祥航空281152431715华夏航空126717957四川航空541892863720青岛航空22366111644天津航空1310112999西部航空638158616行业合计23742725518243资料来源Planespotters民航资源网公司公告长江证券研究所注表中前四家为上市航司口径机队规模采用8月份运营数据公告的机队规模总数相较于全球市场中国市场的普惠发动机的大修能力领先其中南航控股的珠海摩天宇航空发动机维修有限公司以及国航控股的北京飞机工程维修有限公司均属于普惠GTF型发动机的MRO体系能够直接覆盖掉中国市场中71的有问题飞机请阅读最后评级说明和重要声明122512research95579com行业研究深度报告图13珠海摩天宇维修公司年度维修发动机产能台图14中国有问题机队所属航空集团拥有普惠大修能力的占比情况800珠海摩天宇维修公司年度维修发动机产能台有问题机队所属航空集团拥有普惠大修能力的占比情况7007006002915004504003003007092001501000200320122025PW2020年底所属航空集团拥有大修能力的机队占比其他资料来源航空维修与工程长江证券研究所资料来源Planespotters长江证券研究所注图中为上市航司口径表52022年普惠GTF全球MRO网络普惠GTFMRO全球网络包含即将上线公司地址控股股东普惠西棕榈滩美国佛罗里达州普惠哥伦比亚发动机中心美国佐治亚州普惠航线维护服务美国德克萨斯州达美技术公司美国佐治亚州MTU航空发动机德国汉诺威汉莎技术公司德国阿尔蔡汉莎技术公司德国汉堡EngineMaintenanceEuropeAero波兰热舒夫OGMA葡萄牙里斯本北京飞机工程维修有限公司中国北京中国国际航空股份有限公司持股75珠海摩天宇航空发动机维修有限公司中国珠海中国南方航空股份有限公司持股50中华航空公司中国台湾雄鹰服务亚洲新加坡石川岛播磨重工宇航日本瑞穗川崎重工日本大阪三菱重工航空发动机日本小牧资料来源航空产业网天眼查长江证券研究所运力端真实利用率年化影响或在1左右运营几乎无影响考虑本次下发维修是滚动的而非一次性完全停场我们假设这182台受影响的飞机均匀地分三年左右完成下发检修意味着中国市场平均每年需要返厂维修的数量约为56架飞机每年受影响的运力占比约为13若考虑航司备用发动机的储备并且选择在淡季进行维修利用率真实受到的影响或在年化1左右远低于B737MAX全面停场对于行业存量供给3的冲击实际运营几乎无较大影响请阅读最后评级说明和重要声明132513research95579com行业研究深度报告表6PW1100G发动机对中国供给影响测算PW1100G发动机对中国供给影响测算2015-2021Q3期间受影响客机数量架次1822023Q4-2026每年平均受影响飞机数量架次56全球客机数量架次4272整体受影响客机数量占比432023Q4-2026每年平均受影响飞机数量占比13资料来源Planespotters长江证券研究所测算图152019年行业B737MAX飞机数量占全行业比重2019年B737MAX飞机的占比3B737MAX其它飞机资料来源Planespotters民航局长江证券研究所盈利端考虑巨额赔偿款单机净收益约为1684万远高于2019年单机盈利根据RTX的电话会议针对本次下发维修事件雷神公司共储备60-70亿美金善后其中80即56亿美金为用来进行客户支持我们认为其中大头即为900架飞机停飞所需的赔偿款假设56亿美金中80用以支付赔偿则对应单机的赔偿为3584万人民币左右剔除掉A320NEO型发动机每年接近2000万的折旧成本项支出则停飞导致的航司单机净收益为1684万元每架远高于受影响航司2019年单机盈利水平请阅读最后评级说明和重要声明142514research95579com行业研究深度报告图16RTX预计赔偿金额与分项占比RTX赔偿金额亿美金与占比14205680客户支持生产材料资料来源公司公告长江证券研究所表7PW1100G发动机对中国航司单机收益影响测算测算PW1100G发动机对中国航司盈利影响测算普惠公告整体赔偿金额亿美金45普惠公告整体赔偿金额亿人民币323全球整体受影响客机数量架次900对应平均单机赔偿万元3584测算A320NEO单机每年折旧支出万元1900单机获利单机赔偿-单机每年折旧支出万元1684资料来源公司公告长江证券研究所测算注假设美元兑人民币汇率为72增量市场CFM独木难支供给增速再下台阶全球CFM独木难支供应链面临冲击随着PW1100G型发动机问题的发酵我们认为未来A320NEO型发动机的制造将面临较大瓶颈一方面普惠的生产产能或面临挤兑风险主要来源于核心原材料首先需要用来保障维修产能或出现明显短缺现存的接近1600台发动机订单的交付周期或明显拉长另一方面普惠发动机稳定性存疑的情况或导致更多航司转向选择安装CFM生产的LEAP型发动机CFM发动机产能有限同样将导致交付进度的放缓请阅读最后评级说明和重要声明152515research95579com行业研究深度报告图17普惠商用发动机历史产量图18CFMLEAP发动机历史产量普惠商用发动机产量台CFMLEAP发动机产量台180017008007467121600700623140054611366001200110050010009003588154008003006002004001002000020192020202120222023H20182019202020212022资料来源公司公告长江证券研究所资料来源中国科协航空发动机产学联合体长江证券研究所正如我们在深度报告抽丝剥茧供给如何走向台前中强调的飞机制造业作为典型的高端制造业人才与技术投入密集具有三个典型的特征1流程长制造复杂繁琐2资金与技术壁垒高企3全球布局供应链复杂难控全球布局供应链复杂难控发动机制造环节的短板将导致机队交付周期的拉长与传统的制造业不同航空制造业产业链多采用全球布局的模式以核心制造商为中心下设多级供货商层层递进根据空客官网披露2019年其全球范围内的供货商数量达到4508个遍布世界主要高端制造国家波音与空客编织了一张密集又广阔的制造生产网络将全球范围内数千家供货商串联在一起通过高密度高精细化的供应链衔接产品生产与制造的各环节集全球制造业之力实现生产与制造效率的最大化同时过于分散的全球生产网络同样决定了飞机制造业在面临外部风险冲击时的脆弱性单一环节问题在全产业链中被无限放大损耗最终生产效率我们预计本次发动机制造环节的短板将导致机队交付周期的拉长图192019年空客全球供货商数量达到4508个图202021年未交付A320系列订单发动机市占率空客前五大部门全球合格供货商数量个2021年未交付A320系列订单发动机数量与市占率1400120017913110002453428006004001595272000材料零件制造结构建造印刷设备和系统工业服务维护CFMPW未确认资料来源公司官网长江证券研究所资料来源Flightglobal长江证券研究所2020年新冠疫情爆发冲击全球航空市场正常经济生产活动受到长期影响劳动力与核心零部件持续面临短缺难供应链紊乱问题难解波音与空客产能相较疫情前均大幅下滑以波音与空客最受欢迎的窄体机型号B737与A320为例截至2023年两款型请阅读最后评级说明和重要声明162516research95579com行业研究深度报告号飞机的月度产能分别下滑46和25产能迟迟难以恢复到疫情前波音与空客的月度交付量仍然处于爬升过程图21空客主流机型月度制造产能架次图22波音主流机型月度制造产能架次波音主流机型月度制造产能架次空客主流机型月度制造产能架次57706060605050454031403030201420106101034333352006600500A320A330A350A380B737B767B777B787B7472023年最新情况2019年2023年最新情况2019年资料来源彭博长江证券研究所资料来源彭博长江证券研究所图23空客月度交付量数据图24波音月度交付量数据80空客的月度交付量架80波音的月度交付量架707060605050404030302020101000201701201707201710201804201810201901201907202001202004202010202104202107202201202207202210202304202307201704201801201807201904201910202007202101202110202204202301201701201704201710201804201807201901201907201910202004202007202101202107202201202204202210202301202307201707201801201810201904202001202010202104202110202207202304B737B747B767B777B787A320A330A350A380资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公司官网长江证券研究所中国供给不确定性增加增速或再下台阶新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅体现在利润表还体现在资产负债率的提升疫情后航司资本开支大幅放缓客观上限制飞机引进速度叠加飞机引进需要2-3年的窗口期新一轮周期已经处于酝酿阶段本次普惠发动机事项将进一步冲击行业脆弱的供给交付能力飞机引进不确定性增加周期或进一步拉长展望未来我们认为2-3年的时间内中国民航业供给将大概率出现重大变化供给整体将显著收紧飞机年引进速度将从过去年化10的中枢水平大幅下移请阅读最后评级说明和重要声明172517research95579com行业研究深度报告图25三大航的资本开支计划及飞机引进数量单位架次图26航司真实引进-计划引进数量4000三大航的资本开支计划及飞机引进数量32080真实净引进-计划净引进单位架次603000240402000160200100080-202012201320142016201720192021202220152018202000-40-602006A2007A2009A2010A2011A2012A2014A2015A2017A2018A2019A2008A2013A2016A2020A2021A三大航资本开支承诺亿元左三大航飞机引进数量T-2中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图27国内航司飞机引进的预期VS现实情况单位架次中国国航20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E真实净引进数量2039293643503332143083916期末飞机数量393432461497540590623655669699707746762770803831计划净引进数量B1YEAR373944502938325533532483328真实净引进-计划净引进-8-3-104-6-18-25-25-14-8南方航空20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E真实净引进数量2043477051553552862251116期末飞机数量40144449156161266770275484086286787889495210071059计划净引进数量B1YEAR414340568669495259585552真实净引进-计划净引进47701012-5-40-47-44-41-43中国东航20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E真实净引进数量2022515037364541554202420期末飞机数量355377428478515551596637692734734758778800827825计划净引进数量B1YEAR422934465552594534342227-2真实净引进-计划净引进51882-1-143-17-45-10-14春秋航空201520162017201820192020202120222023E2024E2025E真实净引进数量614105129113期末飞机数量465266768193102113116123137147计划净引进数量B1YEAR1014114914121171410真实净引进-计划净引进-40-113-5-1-8吉祥航空201520162017201820192020202120222023E2024E2025E真实净引进数量1016962120期末飞机数量556581909698110110117127138计划净引进数量B1YEAR151599517771011真实净引进-计划净引进0-510-3-3-5-7资料来源公司公告长江证券研究所注引进数据使用2022年年报披露根据国内上市航司2022年年报披露的未来3年飞机引进计划预计24年行业相较19年累积供给增速为168CAGR为32预计25年行业相较19年累积供给增速为208CAGR为32相较疫情前出现大幅下降进一步来看普惠发动机事项将进一步压制供给引进的确定性年化飞机引进增速或小于32请阅读最后评级说明和重要声明182518research95579com行业研究深度报告表8国内航司截至2025年飞机引进计划梳理航司20192020202120222023E2024E2025E2419年累计增长与CAGR2519年累计增长与CAGR国航699707746762770803831149189东航734734758778800827825127124南航86286787889495210071059168229春秋93102113116123137147473581吉祥9698110110117127138323438五大航合计2484250826052660276229013000168208合计增加24975510213999417516增速1039213850343232资料来源公司公告长江证券研究所注引进数据使用2022年年报披露落地投资格局走向改善孕育周期机遇追本溯源航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动赚的始终是供需扭转大幅释放盈利弹性的钱供给刚性收紧基础上疫后行业最大股东国资委强化对于利润的追求航司走向协同定价竞争格局大幅改善从一个更长的视角来看需求终将迎来触底反弹而中期供给的约束以及格局改善的效应更为明显航空需求增速与GDP增速高度相关假设需求相较19年CAGR为5约为疫情前的一半预计24年累积增速为25行业将于09与10年后再迎周期向上拐点收益与客座率将大幅释放业绩弹性困境反转之下有望迎来波澜壮阔的行情格局竞争大幅改善走向协同定价2023年至今出行需求恢复拾级而上展示出更陡的修复斜率更强的信心年初以来运价表现亮眼平均相较2019年同比增幅突破15获益于运量与运价的迅速修复2023H行业盈利修复超预期图28年初以来行业国内平均票价水平相较2019年增幅15图29年初以来行业国内客流量水平相较2019年增幅242023年国内客流量相较19年七天移动平均恢复比例16002023年国内票价七天移动平均变动比例元40120客流量平均价1400相较19年7日移动平均变动比例3011012002010001008001090600040080-10200700-201月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日601月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日资料来源CADAS长江证券研究所资料来源CADAS长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明192519research95579com行业研究深度报告追本溯源行业经营层面亮眼表现主要获益于运价的大幅上涨扎根自行业最大股东对于经营改善的追求走向协同定价行业竞争格局大幅改善一方面三年的巨额亏损之下传统手段难以为继利润追求成为核心历史情况来看三大航获益其国资背景在其运营困难阶段均通过定向增发的形式获得了三大航集团的注资支持例如08年金融危机后东方航空获东航集团注资70亿元南方航空获南航集团注资30亿元中国国航同样获中航集团注资66亿元其本质是公司的大股东国资委通过注资手段兜底资产的流失然而疫情期间三大航累积亏损2000亿左右传统的兜底手段难以为继倒逼行业最大股东追求经营改善用以弥补疫情期间的巨额亏损图30疫情之后行业面临大幅亏损盈利显著承压图312023Q1三大航司第一大股东国资持股比例疫情之后行业面临大额亏损亿元国有三大航第一大股东持股比例60202020212022520504139-50040-402-431-67130-1000-79420-1188-1500100-2000-1800三大航净利润行业利润总额南方航空中国国航中国东航资料来源Wind民航局长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所另一方面历史情况来看航空板块盈利波动大能力差三大航的资产回报率远低于国企整体水平长期具备向上修复空间2007-2019年间航空板块的ROE波动性领跑全市场从内部经营以及外部因素两方面来看产品同质化高经营杠杆油汇风险敞口是航空板块业绩脆弱及波动的主要原因最终导致作为行业内国央企的代表三大航的历史ROE水平远低于央企与国企中枢值长期具备向上修复空间请阅读最后评级说明和重要声明202520