中游制造率先迈过库存拐点
　　近期外围扰动不断，但注意本轮美债利率的上行主由实际利率（宽财政推高供给）驱动，而非通胀预期，这与此前多数时间的逻辑不同，并未带来加息预期的明显升高。因此，我们更建议投资者关注分子端的边际变化，即工业企业产成品存货初现名义拐点，拉动板块为中游制造，这与中报中游制造库存周转率率先改善的信号形成交叉验证，也与全球及中国制造业PMI、近期高频产业数据的趋势一致——通用自动化、电子元器件、半导体、军工等中游核心领域正向边际变化显著。此外，3Q23全球医药投融资连续3个季度同比降幅收窄，一级市场回温是我们认为的第二投资主线。
　　综述及配置建议：继续推荐电子/医药/PPI链，新增机床/小家电
　　模型显示，9月全行业、全部非金融行业景气回升，筑底和爬坡位品种进一步增多，且近期由TMT和可选消费向周期和中游制造扩散。配置上，把握三条主逻辑：①剩余流动性拐点→景气驱动将更有效，②盈利视角切换→Q2业绩见底行业值得重视，③外资持股不高或较此前充分下降的板块。基于上述思路筛选：①23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的行业；②顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好；③资金面存量博弈未打破，筛选公募和北向筹码相对较低品种，对应电子/医药/机床/建材/涤纶/小金属/小家电。
　　拐点品种：通用自动化/医药/电子/军工等景气运行至“筑底位”
　　①通用自动化：8月金属加工机床产量同比降幅收窄，机器人海外四大家族+四小家族订单量同比改善，前瞻指标日本机床出口中国订单额同比拐点初现；②医药：3Q23全球医药投融资额同比连续3个季度降幅收窄；③电子：被动元件→面板→IC设计→消费电子→PCB景气拐点渐次出现，8月全球半导体销售额同比连续4个月回降幅收窄，设计、封测率先回升；PCB-存储-消费电子链继续改善，DXI指数9月同比连续2个月降幅收窄，拐点已现；④军工：航空装备上游军工级海绵钛9月价格同比降幅收窄，造船完工量、手持船舶订单量8月同比上行。
　　弹性品种：医美/铝、稀土/部分化工品/建材/小家电/游戏景气爬坡
　　①医美：8月化妆品、日用品零售额同比转正，新氧医美APP活跃人数、使用时长同比降幅收窄，北京成为继深圳后第二个明确发文支持医美化妆品产业的城市，政策拐点确认；②铝、稀土：9月铝价同比、稀土价格指数进一步回升，23-24年铝全球新增产能受限，稀土供给边际增量亦有限；③部分化工品：纯碱/氟化工/橡胶/膜材料价格、价差回升；④建材：竣工端钛白粉价格同比转正、玻璃价格连续3个月回升，开工端水泥库容率走平、出货率改善；⑤小家电：吸尘器、电磁炉销量同比降幅收窄，双节和大促拉动线上流量变现；⑥游戏：9月游戏版号89个，维持高位。
　　下行品种：光伏/基站设备景气或有下行压力
　　①光伏：8月光伏新增装机量同比高位走平，逆变器出口增速继续走弱；前瞻来看，光伏招标量增速领先新增装机增速1个季度左右，7-8月光伏招标量同比转正，但招标价格继续回落，持续性待验；②通信设备：基站链有下行风险，8月移动通信基站设备产量同比大幅下行；但服务器、光电子器件景气回升，8月光电子器件产量同比爬坡，服务器BMC芯片龙头信骅、服务器机壳龙头勤诚月度营收同比降幅收窄。
　　风险提示：国内经济不及预期；海外流动性超预期恶化；模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略制造业库存迎来拐点时刻华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年10月10日中国内地策略月报SFCNoBMQ373862128972228研究员王伟光中游制造率先迈过库存拐点SACNoS0570523040001wangweiguanghtsccom近期外围扰动不断但注意本轮美债利率的上行主由实际利率宽财政推高862128972228供给驱动而非通胀预期这与此前多数时间的逻辑不同并未带来加息联系人方正韬预期的明显升高因此我们更建议投资者关注分子端的边际变化即工业SACNoS0570122050097fangzhengtaohtsccom企业产成品存货初现名义拐点拉动板块为中游制造这与中报中游制造库862128972228存周转率率先改善的信号形成交叉验证也与全球及中国制造业PMI近期联系人孙瀚文高频产业数据的趋势一致通用自动化电子元器件半导体军工等中SACNoS0570122040006sunhanwenhtsccom游核心领域正向边际变化显著此外3Q23全球医药投融资连续3个季度862128972228同比降幅收窄一级市场回温是我们认为的第二投资主线综述及配置建议继续推荐电子医药PPI链新增机床小家电模型显示9月全行业全部非金融行业景气回升筑底和爬坡位品种进一步增多且近期由TMT和可选消费向周期和中游制造扩散配置上把握三条主逻辑剩余流动性拐点景气驱动将更有效盈利视角切换Q2业绩见底行业值得重视外资持股不高或较此前充分下降的板块基于上述思路筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的行业顺周期资产筛选供给侧减压成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏已有复苏迹象先行指标向好资金面存量博弈未打破筛选公募和北向筹码相对较低品种对应电子医药机床建材涤纶小金属小家电拐点品种通用自动化医药电子军工等景气运行至筑底位通用自动化8月金属加工机床产量同比降幅收窄机器人海外四大家族四小家族订单量同比改善前瞻指标日本机床出口中国订单额同比拐点初现医药3Q23全球医药投融资额同比连续3个季度降幅收窄电子被动元件面板IC设计消费电子PCB景气拐点渐次出现8月全球半导体销售额同比连续4个月回降幅收窄设计封测率先回升PCB-存储-消费电子链继续改善DXI指数9月同比连续2个月降幅收窄拐点已现军工航空装备上游军工级海绵钛9月价格同比降幅收窄造船完工量手持船舶订单量8月同比上行弹性品种医美铝稀土部分化工品建材小家电游戏景气爬坡医美8月化妆品日用品零售额同比转正新氧医美APP活跃人数使用时长同比降幅收窄北京成为继深圳后第二个明确发文支持医美化妆品产业的城市政策拐点确认铝稀土9月铝价同比稀土价格指数进一步回升23-24年铝全球新增产能受限稀土供给边际增量亦有限部分化工品纯碱氟化工橡胶膜材料价格价差回升建材竣工端钛白粉价格同比转正玻璃价格连续3个月回升开工端水泥库容率走平出货率改善小家电吸尘器电磁炉销量同比降幅收窄双节和大促拉动线上流量变现游戏9月游戏版号89个维持高位下行品种光伏基站设备景气或有下行压力光伏8月光伏新增装机量同比高位走平逆变器出口增速继续走弱前瞻来看光伏招标量增速领先新增装机增速1个季度左右7-8月光伏招标量同比转正但招标价格继续回落持续性待验通信设备基站链有下行风险8月移动通信基站设备产量同比大幅下行但服务器光电子器件景气回升8月光电子器件产量同比爬坡服务器BMC芯片龙头信骅服务器机壳龙头勤诚月度营收同比降幅收窄风险提示国内经济不及预期海外流动性超预期恶化模型失效风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录综述及配置建议继续推荐电子医药PPI链新增机床小家电5中观重点边际变化11拐点品种通用自动化医药电子军工等景气运行至筑底位11弹性品种医美铝稀土部分化工品建材小家电游戏景气爬坡21下行品种光伏基站设备景气或有下行压力27通信设备基站链有下行风险服务器光电子器件景气回升28风险提示29图表目录图表1华泰策略中观产业景气指数全行业和全部非金融行业5图表28月工业企业产成品存货初现名义拐点5图表3中报中游制造板块存货周转率拐点已率先出现5图表4全球制造业PMI和新订单指数回升6图表53Q23全球医药投融资连续3个季度同比降幅收窄6图表6筑底爬坡位品种进一步增多且近期由TMT和可选消费向周期和中游制造扩散6图表7盈利预期视角向2024年切换下新主线大概率从困境反转品种中产生7图表8申万一级行业公募北向配置系数分位数及景气指数16年以来7图表9华泰策略中观产业链景气指数申万一级行业8图表10华泰策略中观产业链景气指数申万二级行业上游资源中游材料中游制造TMT9图表11华泰策略中观产业链景气指数申万二级行业必选消费可选消费金融地产公共产业10图表12金属加工机床产量8月同比降幅收窄拐点初现11图表13机床进口量8月同比再度回落11图表14日本机床出口至中国订单额领先国内机床产量2-7个月8月同比降幅收窄至-36311图表15机器人本体工业机器人产量8月同比降幅进一步走阔12图表16海外龙头订单量同比伺服系统降控制器变频器升12图表17日本机器人订单量7月同比-358拐点待验12图表188月医药工业增加值医药利润同比降幅扩大但仍处于年初以来的上升通道中13图表19主流化学药价格小幅下行或走平13图表20国内外新药审批节奏回升13图表213Q23全球医药投融资连续3个季度同比降幅收窄14图表22截至2Q23化药产能缺口回升14图表238月全球半导体销售额连续4个月同比降幅收窄14图表248月中国集成电路产量同比大幅回升14图表258月日本半导体设备出货额同比降幅走阔15图表268月半导体材料台股营收台股四大硅片厂营收同比继续下行15图表278月台股半导体月度营收同比设计封测升制造降15图表28存储器9月DXI指数同比降幅进一步收窄15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究图表29电源管理信号链8月矽力杰营收同比降幅大幅收窄16图表30射频8月立积营收同比小幅回落仍处于上升通道中16图表31功率器件8月台湾三大功率厂合计营收IGBT销售额同比转正16图表328月全球CMOS传感器销售额原相营收同比回升16图表33海外半导体龙头彭博一致预测营收同比Q2见底17图表34费城半导体指数PETTM领先半导体基本面周期1-2个季度17图表35费半指数标普500同比领先半导体基本面周期0-2个季度17图表36费半指数PSTTM领先全球半导体周期1-2个季度17图表37被动元件8月台股被动元件营收同比降幅进一步收窄17图表38PCB8月台股PCB营收同比拐点初现17图表39北美PCBBB值MA3同比持续回升18图表409月DXI指数同比降幅进一步收窄DRAM存储器价格同比降幅连续5个月收窄18图表41手机7月国内智能手机出货量同比降幅收窄18图表42手机8月台股手机营收同比小幅回升19图表43PC7-8月笔记本电脑销售额台股PC营收同比降幅收窄19图表44碳纤维8月碳纤维进口额同比再度回落19图表45海绵钛9月0级海绵钛价格同比回升19图表46元器件台股MLCC营收同比降幅收窄20图表478月造船完工量手持船舶订单量同比回升20图表489月新船VLCC价格同比小幅回落但拐点或已出现20图表499月三大运价指数SCFIBDIBDTI均值同比降幅进一步收窄21图表508月化妆品零售额同比转正21图表518月化妆品日用品零售额同比转正21图表528月新氧医美APP活跃人数使用时长同比降幅收窄22图表539月铝价同比进一步回升22图表549月稀土价格指数进一步回升22图表552Q23工业金属库存缺口回升产能缺口下行23图表569月华泰策略基础化工景气指数363爬坡斜率扩大23图表579月纯碱价格及价差进一步回升24图表589月氟化工价格及价差进一步回升24图表599月橡胶价格及价差进一步回升24图表609月膜材料价格及价差进一步回升24图表61截至2Q23基础化工产能缺口库存缺口仍下行24图表629月钛白粉价格同比转正25图表639月玻璃价格连续3个月回升25图表649月水泥价格同比降幅扩大25图表659月水泥库容率走平出货率改善25图表669月贝壳KMI指数回升至荣枯线上方10月数据受到双节假期扰动26图表678月吸尘器销量同比降幅收窄26图表688月电磁炉销量降幅收窄26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表69中国移动游戏收入7月同比大幅回升27图表709月国产游戏审批数量89个维持高位27图表718月光伏新增装机量同比高位走平27图表72电池片组件出口同比改善逆变器出口同比降幅扩大27图表73光伏招标量增速领先新增装机增速1个季度左右7-8月光伏招标量同比转正持续性待验28图表748月移动通信基站设备产量同比大幅下行28图表758月光电子器件产量同比爬坡29图表76服务器芯片信骅机壳龙头勤诚月度营收同比降幅收窄29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究综述及配置建议继续推荐电子医药PPI链新增机床小家电9月全行业全部非金融行业景气回升筑底和爬坡位品种进一步增多且近期由TMT和可选消费向周期和中游制造扩散近期外围扰动不断但注意本轮美债利率的上行主由实际利率宽财政推高供给驱动而非通胀预期这与此前多数时间的逻辑不同并未带来加息预期的明显升高因此我们更建议投资者关注分子端的边际变化即工业企业产成品存货初现名义拐点拉动板块为中游制造这与中报中游制造库存周转率率先改善的信号形成交叉验证也与全球及中国制造业PMI近期高频产业数据的趋势一致通用自动化电子元器件半导体军工等中游核心领域正向边际变化显著此外3Q23全球医药投融资连续3个季度同比降幅收窄一级市场回温是我们认为的第二投资主线图表1华泰策略中观产业景气指数全行业和全部非金融行业全行业全部非金融行业全A营收季累同比右轴653560302555205015451040535030-525-1020-152021-032021-072016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092016-01资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署工信部百度指数华泰研究图表28月工业企业产成品存货初现名义拐点图表3中报中游制造板块存货周转率拐点已率先出现工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比中游制造电力设备国防军工机械设备汽车存货周转率工业企业产成品存货同比中游制造电力设备国防军工机械设备汽车存货增速右轴50650604060050304020550301050002010450108月工业企业产成品存货初现名义拐点2040002000-012023-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012022-082006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092005-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表4全球制造业PMI和新订单指数回升图表53Q23全球医药投融资连续3个季度同比降幅收窄全球制造业PMI全球制造业PMI新订单亿元国内融资额海外融资额65全球医疗健康投融资额同比右轴400400603503005530050250200452001501004010003550300-1002012Q12015Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022009-10资料来源Wind华泰研究资料来源动脉橙华泰研究图表6筑底爬坡位品种进一步增多且近期由TMT和可选消费向周期和中游制造扩散100高筑顶位航空机场院线景游戏气90位社服80中贵金属高调味品中药啤酒航海装备医疗器械景70铁路公路小金属煤炭航运港口当气石化前家居位风电消费建材景60光伏家电气中汽车指工业金属数等医疗服务保险纺服光电商贸2023景50银行通用设备气位电商年840月中公用事业基化低化药玻璃医美下坡位钢铁爬坡位30景电池气建筑半导体位物流环保军工电子20计算机白酒农业工程机械消电通信设备饮料乳品自动化低地产景食品元件10能源金属气航空装备水泥位造纸通信服务筑底位0医药商业302520151050510152025303M景气指数环比变化pct资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署工信部百度指数华泰研究配置上把握三条主逻辑剩余流动性拐点景气驱动将更有效盈利视角切换Q2业绩见底行业值得重视外资持股不高或较此前充分下降的板块基于上述思路筛选23H1盈利增速较23Q1跌幅较深的行业顺周期资产筛选供给侧减压成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏已有复苏迹象先行指标向好资金面存量博弈未打破筛选公募和北向筹码消化相对较充分的品种继续推荐电子医药PPI链建材小金属涤纶新增机床小家电免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究图表7盈利预期视角向2024年切换下新主线大概率从困境反转品种中产生资料来源华泰研究图表8申万一级行业公募北向配置系数分位数及景气指数16年以来120传媒100纺服通信基化机械建筑石化有色煤炭80医美汽车电新年以来电子201660银行环保钢铁公用气泡大小表示景气度高低家电轻工40红色蓝色灰色分别表非银示景气周期向上不明确食饮或分化向下的行业农业交运北向配置系数分位数20建材军工医药地产计算机0社服商贸2020020406080100120公募配置系数分位数2016年以来资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署工信部百度指数华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表9华泰策略中观产业链景气指数申万一级行业景气指数2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-093M变化石油石化68655755616580797662656165煤炭82828385818384837771666567有色金属29293441423731283344515958基础化工46434244423528201923293536钢铁6789142020151521283232建筑材料121089162225272425252625机械设备44383323303636302722292731电力设备64615550394147494947434240国防军工62585149423333303028282931农林牧渔71726552423429262515212222食品饮料41373026263032313030282928医药生物23253937404136242324242320纺织服饰41312218175659605648414252汽车60605731272639567359533958家用电器33252113364461576665676761轻工制造37343230364342393533343434商贸零售18181717213039474952485150社会服务40323040598186919186858384美容护理25282721243452584820171634电子24211713111213171921263138计算机18161723191920202022222020传媒23172026303740637482788382通信293027251581113181613118港股互联网710911152127385158555756银行51515251515150494847474747非银金融30353840384452555758585852房地产30282616283344383021171716公用事业33282823212024313540404038交通运输24221921233242464038383837资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署工信部百度指数华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究图表10华泰策略中观产业链景气指数申万二级行业上游资源中游材料中游制造TMT景气指数2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-093M变化油气开采油服工程77747372727070676368717477炼化及贸易524627224356981009950537492动力煤93939399898786847770646566焦煤80838685848278777571676366无烟煤85909395989787797672717473工业金属27293338383427202438445554贵金属851941463635505968717977小金属48485358605752444655697170能源金属6466666355382281119191612金属新材料6146251352014981112化学原料21171620242526221920253539化学制品43423837373024191925354850化学纤维51444142343028272628323433塑料23253034322824252530374145橡胶46454562636565656764717882农化制品3941485655473411510273740非金属材料575250533684123057新能源材料827976716550351727302110冶钢原料7223647433327201735495958普钢6678142020151520283131水泥16933612161711101085玻璃玻纤3283941282829373743403333装修建材7669314142434549525862通用设备45333023344738261919413946工程机械44443523302534303226191719自动化设备41383424193140463620131516光伏设备72716560617280817566565760风电设备54494138344043495660616161电池59564835343037343733302928电网设备68666362323234404144423931航海装备73727170606063686966677072航空装备716146473923201096544军工电子26282922181115121314172023半导体45393527252425232219212226元件5242241313895557912光学光电子1011957914192834424853消费电子42373126242728262522171920通信服务11141215902176554通信设备64615444252229363936272216计算机设备33252141105691010121314软件开发12152023283029282934373232IT服务12872141722201714697游戏4111621161622426783819090影视院线597194875669599100979896出版59606162646464646464646464广告营销1914923204359849086787575数字媒体11153743515961656870645852互联网电商11141112182631424648444343资料来源WindBloombergDatayesiFind海关总署工信部百度指数华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究图表11华泰策略中观产业链景气指数申万二级行业必选消费可选消费金融地产公共产业景气指数2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-093M变化乘用车86858140342739577863553964汽车零部件1215141181320486649432342摩托车及其他410231730485037383546商用车58555446495287788379747168白色家电32252112384665627374757466黑色家电67413821363642282210621小家电27252613222227221617233134厨卫电器10766324867666354606379一般零售24222016152134414549465148旅游零售351727517585888572676872酒店餐饮62534955608389939185807774旅游及景区1691023587982909187919095纺织制造40282121233831312830313739服装家纺21181717213447514640414342饰品6449271679697959274524577家居用品18161516324750525355596364文娱用品34251516171310954103造纸60595551454539291912954化妆品9103253467807122211751个护用品35384330352631291685813医疗美容55686869676771767462534140养殖业65706548343234302118232629动物保健76787251211110957172227饲料8589868361401541629464135农产品加工6865534139353334356779白酒181814119811131217202220非白酒26161729336169727469727372饮料乳品42342519212626272624201917休闲食品756963505644383125190613调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