双节期间海外风险反复，国内主动补库渐进
　　双节期间，海外震荡下港股再次进入分子分母角力期。国内分子端逐步企稳：①8月工业企业产成品存货同比指示主动补库渐进；②双节假期期间旅游出游收入修复水平强于五一/元旦，且人均消费超越2019年；③高线城市地产销售有所改善，但持续性有待观察。海外风险仍存，虽然本轮美债上行主要受到海外基本面及期限溢价影响，且美国经济韧性→国内出口修复→经济回暖，利好港股分子端，但美债上行过快或引发股债性价比处于极致位置的美股发生波动，港股/AH溢价的修复或较为波折。配置方面，建议关注景气爬坡顺周期行业（工业金属、钢铁）、独立景气行业（游戏、医药、电子）。
　　9月新增非农超市场一致预期，强劲就业市场对美国经济形成一定支撑
　　美国9月新增非农33.6万人，高于市场预期（17万），其余数据如JOLTS、初请失业金等数据均反映就业市场的韧性，较强的就业市场对经济形成了一定的支撑：9月ISM制造业PMI连续4个月抬升，为2022年11月以来的最高值，加息对利率敏感型行业的作用已有所钝化。但同时，美国移民就业人数增长→劳动力供给抬升&服务业就业需求动能减弱，就业市场的供需缺口持续弥合，叠加9月时薪降温，就业市场整体保持韧性中回落，大方向依然是下行，但速度偏缓。强势的非农数据公布后，Fed Watch显示市场对11月联储不加息预期小幅回落，同时美元指数、美债利率中枢上行。
　　海外基本面韧性&期限溢价抬升驱动美债利率上行，港股风险仍存
　　国庆假期期间，美元/美债走强。美元指数在美欧经济分化、油价回落下或仍难言趋势性回落。而美债利率上行或主要受到美国强劲基本面及期限溢价的推动：1）假期期间，10Y美债抬升23BP，其中实际利率提升25BP→利率上行源于经济基本面的韧性而非通胀预期；2）投资者所需风险补偿提升：①联合罢工仍在进行，但对整体经济影响有限；②政府关门暂时避免，短期临时支持法案通过可延长政府资金至11月中旬。本轮美债上行是把“双刃剑”，虽然美债利率指示美国经济韧性仍强→国内出口修复，但美债上行过快或将引发股债性价比处于极端位置的美股波动，进而影响港股。
　　7月或为本轮名义库存底部，双节期间人均消费金额超越疫情前水平
　　8月经济数据及高频消费数据指示补库临近，高频数据指示双节消费小幅超预期：1）8月工业企业产成品存货同比2.4%，环比回升0.8pct，结束了自去年4月以来的下行趋势，或意味7月可能是本轮名义库存的底部，但实际库存去化或仍会延续一段时间。2）双节假期期间，国内旅游消费的修复程度优于五一及元旦。双节期间，2023年国内旅游出游人数较2019年增长4.1%；国内旅游收入增长1.5%。单人次旅游消费恢复至2019年109.8%水平；而五一期间人均消费仅为2019年同期89.5%；元旦旅游人数/收入仅为疫情前的42.8%/35.1%。3）高线城市地产销售改善，但持续性有待观察。
　　电子、游戏及消费建材、工业金属等行业景气改善
　　9月港股景气中筑底和爬坡位品种向独立景气/顺周期行业聚集：1）独立景气：①电子：8月半导体销售额同比回升；②医药：新药审批收窄，但前瞻指标Q2全球医药投融资额显示拐点已现；③游戏：9月份下发了89款国产游戏版号，7月中国游戏销售收入同比+37.5%连续三个月为正。2）顺周期行业：①消费建材：8月竣工面积同比维持高增速，建材价格同比改善，开工端预期有所回升；②钢铁：钢材价格同比回升，毛利率走平；③工业金属：铜、铝价格同比均转正，全球铜新增产能有限，电解铝库存处于低位。目前市场处于“补库预期”交易前夕，顺周期配置逻辑强化。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期

研究报告全文：证券研究报告策略港股国内补库渐进海外风险扰动华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年10月08日中国内地策略双周报SFCNoBMQ373862128972228双节期间海外风险反复国内主动补库渐进双节期间海外震荡下港股再次进入分子分母角力期国内分子端逐步企稳8月工业企业产成品存货同比指示主动补库渐进双节假期期间旅游出游收入修复水平强于五一元旦且人均消费超越2019年高线城市地产销售有所改善但持续性有待观察海外风险仍存虽然本轮美债上行主要受到海外基本面及期限溢价影响且美国经济韧性国内出口修复经济回暖利好港股分子端但美债上行过快或引发股债性价比处于极致位置的美股发生波动港股AH溢价的修复或较为波折配置方面建议关注景气爬坡顺周期行业工业金属钢铁独立景气行业游戏医药电子9月新增非农超市场一致预期强劲就业市场对美国经济形成一定支撑美国9月新增非农336万人高于市场预期17万其余数据如JOLTS初请失业金等数据均反映就业市场的韧性较强的就业市场对经济形成了一定的支撑9月ISM制造业PMI连续4个月抬升为2022年11月以来的最高值加息对利率敏感型行业的作用已有所钝化但同时美国移民就业人数增长劳动力供给抬升服务业就业需求动能减弱就业市场的供需缺口持续弥合叠加9月时薪降温就业市场整体保持韧性中回落大方向依然是下行但速度偏缓强势的非农数据公布后FedWatch显示市场对11月联储不加息预期小幅回落同时美元指数美债利率中枢上行海外基本面韧性期限溢价抬升驱动美债利率上行港股风险仍存国庆假期期间美元美债走强美元指数在美欧经济分化油价回落下或仍难言趋势性回落而美债利率上行或主要受到美国强劲基本面及期限溢价的推动1假期期间10Y美债抬升23BP其中实际利率提升25BP利率上行源于经济基本面的韧性而非通胀预期2投资者所需风险补偿提升联合罢工仍在进行但对整体经济影响有限政府关门暂时避免短期临时支持法案通过可延长政府资金至11月中旬本轮美债上行是把双刃剑虽然美债利率指示美国经济韧性仍强国内出口修复但美债上行过快或将引发股债性价比处于极端位置的美股波动进而影响港股7月或为本轮名义库存底部双节期间人均消费金额超越疫情前水平8月经济数据及高频消费数据指示补库临近高频数据指示双节消费小幅超预期18月工业企业产成品存货同比24环比回升08pct结束了自去年4月以来的下行趋势或意味7月可能是本轮名义库存的底部但实际库存去化或仍会延续一段时间2双节假期期间国内旅游消费的修复程度优于五一及元旦双节期间2023年国内旅游出游人数较2019年增长41国内旅游收入增长15单人次旅游消费恢复至2019年1098水平而五一期间人均消费仅为2019年同期895元旦旅游人数收入仅为疫情前的4283513高线城市地产销售改善但持续性有待观察电子游戏及消费建材工业金属等行业景气改善9月港股景气中筑底和爬坡位品种向独立景气顺周期行业聚集1独立景气电子8月半导体销售额同比回升医药新药审批收窄但前瞻指标Q2全球医药投融资额显示拐点已现游戏9月份下发了89款国产游戏版号7月中国游戏销售收入同比375连续三个月为正2顺周期行业消费建材8月竣工面积同比维持高增速建材价格同比改善开工端预期有所回升钢铁钢材价格同比回升毛利率走平工业金属铜铝价格同比均转正全球铜新增产能有限电解铝库存处于低位目前市场处于补库预期交易前夕顺周期配置逻辑强化风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究美国就业市场呈现韧性放缓的特征9月非农数据超彭博一致预期图表19月非农就业高于彭博一致预期图表29月失业率较为稳定美国新增非农就业人数千人美国就业率1000美国劳动力参与率右轴63562美国失业率右轴16900611480063012700606006251059500858400620630057420061556100206105502023-072021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-092021-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3就业市场供需缺口整体仍在收窄美国职位空缺数非农总计季调月千人14000170000美国劳动力人口季调月千人右轴千人1200016800016600010000164000800016200060001600004000158000200015600001540002020-112022-032019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind华泰研究图表4美国9月工时环比下行图表5美国9月时薪环比下行工时小时时薪美元工时环比右轴时薪环比右轴352工时同比右轴3040时薪同比右轴10350253582034830156346251034420405342150023401005033810533615022022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042023-042023-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究实际利率抬升是美债利率上升的主要因素图表6实际利率抬升是10Y国债利率上升的主要因素图表7非农数据公布后美元指数美债利率上行通胀预期美国国债实际收益率10年期美元指数612050美国国债收益率10年5118美国国债收益率10年右轴116454114311240211010835110601043011021002522022-112023-022023-062023-092022-112022-122023-012023-012023-032023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-082023-102022-102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082020-12资料来源CME华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究港股景气概览图表8TMT及部分上游资源处于景气筑底位及爬坡位机场100筑顶位公路铁路媒体博彩高航空景气90港口位酒店免税煤炭汽零80餐饮电气设备中整车石油天然气电信运营高医疗器械物流服务景70家电创新药机械生物制品气燃气当前位建筑景气60保险纺服指中饮料数等2023券商景50房地产电商气年8位恒生科技月中概互联网港交所40食品黄金中低下坡位消费电子铜爬坡位景30半导体气银行软件服务位能源金属20电力低建材钢铁景10气海运位铝筑底位030201001020303M景气指数环比变化处理后pct资料来源Wind华泰研究图表9全球医药投融资额拐点或已现图表104月以来医药工业增加值降幅收窄医药利润亿元国内融资额120医药工业增加值海外融资额华泰策略医药生物景气指数右轴全球医疗健康投融资额同比右轴1004004003503508030030060250250200402001502015010050010002050-500-100402018Q12018Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062016-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表11消费建材价格回升图表12一线城市贝壳KMI尚未见拐点50城一线城市出厂价无碱玻璃纤维纱喷射合股纱2400tex泰山玻纤同比二线城市三线城市80中国现货价钛白粉金红石型国内同比80中国市场价普通硅酸盐水泥PO425袋装同比70604060205004020304060202020-112020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072022-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13国内移动游戏收入7月合计同比持续转正图表149月国产游戏审批数量92个维持高位中国移动游戏收入国产网络游戏审批个30华泰策略游戏景气指数右轴1008009070020806001070500060504001040300203020020301010040002023-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-052023-072023-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122017-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15铜8月铜价同比小幅回落仍处于上升通道中图表16铝铝价同比自7月转正长江有色市场平均价铜1长江有色市场平均价铝A0080华泰策略工业金属景气指数右轴10060华泰策略工业金属景气指数右轴10070905090608040805070703040606030205050201040401003003010102020201020103003002016-012019-05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