美债波动风险中，把握三个核心交易逻辑
　　长假内大众消费亮眼，人均旅游消费首超19年同期；地产政策在高线城市初现效用。对于节后A股，积极的因素在于，8月产成品名义存货增速初现底部拐点（与我们判断Q4存货见底基本一致），机械/汽车等中游制造率先补库；压力为，宽财政+紧货币组合进一步推高美债利率，且非农强劲，11月联储加息预期升温；上述分母端的边际变化或更显著，但当前A股PETTM较低+节后或有资金回流支撑，无需过度悲观。本轮美债波动中，建议把握三个主逻辑：①剩余流动性拐点→景气驱动将更有效，②盈利视角切换→Q2业绩见底行业值得重视，③外资持股不高或较此前已充分下降的板块。
　　长假大众消费较火热，地产政策初有成效
　　总量上，据文旅部，23年双节出游人次较2019年增长4.1%、旅游收入增长1.5%（按可比口径，下同)，明显强于今年元旦（恢复至19年同期的43%和35%），与今年五一比（恢复至19年同期的119%和101%）旅游收入大致持平；人均消费量上，双节期间单人次旅游消费912元，恢复至2019年110%，较五一（人均消费较2019年同期下降10%）更强；考虑到境外出游强度显著强于元旦、五一，今年长假居民部门消费偏好有稳步修复。地产政策初见效用，9.29-10.6，30城商品房日均成交面积较22年国庆同期-4.8%，相对今年6-9月（-20%）回暖，但后续仍需观测政策效力持续性。
　　名义库存底部拐点初现，中游制造率先补库
　　此前我们判断（《大势不悲观，风格或均衡》23.7.23）4Q23或出现库存底部：①7~8月PPI连续回升，底部已基本确认于6月，PPI拐点通常领先存货拐点0~3个季度；②广义制造业存货周转率企稳，中游制造存货周转率拐点出现、且存货周转率拐点领先存货拐点1~2季度；③被动去库阶段平均时长7.6个月（《行至中局，伏击热点扩散》23.3.27）→三者推导的交集区间为4Q23（产成品存货增速底）。本次，8月工业企业名义库存增速初现拐点，且9月制造业PMI继续改善，或指引Q4主动补库能见度进一步上升。结构上，机械/汽车/化工/电子是库存企稳的核心贡献，集中于中游制造。
　　节内海外流动性环境趋紧，关注北向流出压力较小的行业
　　9月底美国两院通过短融法案，美债供给增加，海外流动性相对恶化。9月美国新增非农33.6万，显著高于彭博一致预期的17万人，不过后续联储是否进一步加息仍需更多数据支持。此外，近期中东局势生变、或将扰动石油价格。总量上，美元指数走高会对A股后续反弹空间带来一定制约，不过好在当前估值总体较低，且节后或有避险资金回流补充一定流动性；行业上，继续提防交易型外资的流出压力，我们倾向于：①外资低定价权行业；②过往外资具备影响力但此前流出压力已体现得较为充分的行业，如当前北向配置系数分位数(自18年)低于33%的外资偏好行业：医药、交运、农林牧渔。
　　配置建议：哑铃策略或向中点收敛，继续配置潜在困境反转品种
　　国内政策有效性待验证，美元美债扰动仍未消除，市场处于震荡中后期，波动或加剧。国内基本面和通胀阶段底大概率确认，剩余流动性回落、盈利视角切换至明年（且正值三季报期），中期困境反转品种中寻找新主线：①23H1盈利增速较23Q1跌幅较深；②分类，顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好；③资金面存量博弈未打破，在上述品种中筛选公募低筹码品种，对应医药/电子/建材/MDI/小金属。关注景气强催化、筹码压力小、有望困境反转的影视、免税、旅游，挖掘其中可能存在弹性预期差的细分标的。
　　风险提示：1）中国复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略美债风波中何处寻避风港华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年10月08日中国内地策略周报SFCNoBMQ373862128972228联系人张典美债波动风险中把握三个核心交易逻辑SACNoS0570123030057zhangdianhtsccom长假内大众消费亮眼人均旅游消费首超19年同期地产政策在高线城市862128972228初现效用对于节后A股积极的因素在于8月产成品名义存货增速初现底部拐点与我们判断Q4存货见底基本一致机械汽车等中游制造率先补库压力为宽财政紧货币组合进一步推高美债利率且非农强劲11月联储加息预期升温上述分母端的边际变化或更显著但当前A股PETTM较低节后或有资金回流支撑无需过度悲观本轮美债波动中建议把握三个主逻辑剩余流动性拐点景气驱动将更有效盈利视角切换Q2业绩见底行业值得重视外资持股不高或较此前已充分下降的板块长假大众消费较火热地产政策初有成效总量上据文旅部23年双节出游人次较2019年增长41旅游收入增长15按可比口径下同明显强于今年元旦恢复至19年同期的43和35与今年五一比恢复至19年同期的119和101旅游收入大致持平人均消费量上双节期间单人次旅游消费912元恢复至2019年110较五一人均消费较2019年同期下降10更强考虑到境外出游强度显著强于元旦五一今年长假居民部门消费偏好有稳步修复地产政策初见效用929-10630城商品房日均成交面积较22年国庆同期-48相对今年6-9月-20回暖但后续仍需观测政策效力持续性名义库存底部拐点初现中游制造率先补库此前我们判断大势不悲观风格或均衡237234Q23或出现库存底部78月PPI连续回升底部已基本确认于6月PPI拐点通常领先存货拐点03个季度广义制造业存货周转率企稳中游制造存货周转率拐点出现且存货周转率拐点领先存货拐点12季度被动去库阶段平均时长76个月行至中局伏击热点扩散23327三者推导的交集区间为4Q23产成品存货增速底本次8月工业企业名义库存增速初现拐点且9月制造业PMI继续改善或指引Q4主动补库能见度进一步上升结构上机械汽车化工电子是库存企稳的核心贡献集中于中游制造节内海外流动性环境趋紧关注北向流出压力较小的行业9月底美国两院通过短融法案美债供给增加海外流动性相对恶化9月美国新增非农336万显著高于彭博一致预期的17万人不过后续联储是否进一步加息仍需更多数据支持此外近期中东局势生变或将扰动石油价格总量上美元指数走高会对A股后续反弹空间带来一定制约不过好在当前估值总体较低且节后或有避险资金回流补充一定流动性行业上继续提防交易型外资的流出压力我们倾向于外资低定价权行业过往外资具备影响力但此前流出压力已体现得较为充分的行业如当前北向配置系数分位数自18年低于33的外资偏好行业医药交运农林牧渔配置建议哑铃策略或向中点收敛继续配置潜在困境反转品种国内政策有效性待验证美元美债扰动仍未消除市场处于震荡中后期波动或加剧国内基本面和通胀阶段底大概率确认剩余流动性回落盈利视角切换至明年且正值三季报期中期困境反转品种中寻找新主线23H1盈利增速较23Q1跌幅较深分类顺周期资产筛选供给侧减压成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏已有复苏迹象先行指标向好资金面存量博弈未打破在上述品种中筛选公募低筹码品种对应医药电子建材MDI小金属关注景气强催化筹码压力小有望困境反转的影视免税旅游挖掘其中可能存在弹性预期差的细分标的风险提示1中国复苏不及预期2美联储货币政策紧缩超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究10月日历效应图表110月上半月A股通常普涨201110120121012013101201410120151012016101201710120181012019101202010120211012022101胜率绝对收益CountAVGMED上涨概率201110152012101520131015201410152015101520161015201710152018101520191015202010152021101520221015vs全A881001WI全A2960613581221358242197-10363024750352771222426092000001SH上证指数306060270041935197124-898296355012157121551779217000016SH上证50360-001080-043707149154-745406430306-097121421516733000300SH沪深300281008243053886162220-908319461135099121631919233399001SZ深证成指142-0662181461243182281-1139239556075318121832008342399006SZ创业板指4941791600311545206317-1142205634098635122802069258399905SZ中证5003330735191461315223161-1253243432-112454122112338342000852SH中证10004221394301561399292166-1260274468-074460122392838358000688SH科创50247-0411663124166670HSIHI恒生指数517148209090979-027335-843158298307-369121501837542HSTECHHI恒生科技947045725-1502538640356-70681304477550HSCEIHI恒生国企749553344-0251220020559-793293388275-482122593197542HSHK35HI恒生香港35689-050226267851-053154-758055088043-242121060726733801811SI大盘指数281007197033879137239-860330496184083121671909242801812SI中盘指数3020424131501254197174-1200212395009343121912059233801813SI小盘指数3861115571481366272148-1277247482-180487122292598367801821SI高市盈率指数3130095050791018309121-1234213536147471122072619250801822SI中市盈率指数2730892931481326246192-1048269639151370122462589250801823SI低市盈率指数323044291058834109209-794474450-070018121621598333801831SI高市净率指数2090582201231487245348-1199309517192183122242159258801832SI中市净率指数3330955440961336246290-1249257405-100533122322748350801833SI低市净率指数389114299141757151071-825475280-158089121491468342801841SI高价股指数171025136040795257412-969299577264150121802149242801842SI中价股指数4500283151031297215109-1095250412-073455122052338317801843SI低价股指数3941743313111092264183-1127268230-210225121782478333801851SI亏损股指数3611875161551268304107-1223269352012450122302869250801852SI微利股指数3920316231931301393255-1257283420119616122813379258801853SI绩优股指数1241120690141164084418-941352549040142121771189250801863SI新股指数4240104222341569573350-1131237753036505123323869275801271SI周期283-0224061301176277050-914237461-308258121702477533801272SI先进制造2770765700961413323171-1255180736185585122802319258801273SI消费196072665-0301079186412-908317451310-130122182537550801274SI医药医疗3713182375081011253420-1109429557-116730123013968367801275SI科技TMT378-0061980121368316258-1392100399125381121782288350801276SI金融地产451068095099850053126-898491372118-002121521098342资料来源Wind华泰研究图表2历史上10月整月上证指数港股医药表现较好201110120121012013101201410120151012016101201710120181012019101202010120211012022101胜率绝对收益CountAVGMED上涨概率201110312012103120131031201410312015103120161031201710312018103120191031202010312021103120221031vs全A881001WI全A431-091-2802071710315111-914082105034-2551212109367000001SH上证指数462-083-1522381080319133-775082020-058-433120690515867000016SH上证50638-161-073232777336454-597197148220-1204120812086775000300SH沪深300441-167-1472341034255444-829189235087-778120832126767399001SZ深证成指183-241-0821801560129253-1093200255099-354120911556742399006SZ创业板指779029-968-1791900046015-962269315327-104121220386758399905SZ中证500370-099-4111431570196-065-1100-048-131-11416312039-056428000852SH中证1000421-049-4461331890288-269-1176041-160-027274120770075025000688SH科创50-17520175532602016767HSIHI恒生指数1292385152464860-156251-1011312276326-1472121402947567HSTECHHI恒生科技938-037688-1965923630450-17328-0135406350HSCEIHI恒生国企17897633014321054-024548-798326386270-1649122833567575HSHK35HI恒生香港351263167188602788-053-013-1069411079270-1229121171776750801811SI大盘指数459-146-1382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