重要战略金属，我国拥有资源优势。和稀土类似，钨是重要战略金属，也是我国的资源优势品种。钨具备熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定等优点。然而，钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均，开采和提纯难度大。凭借着资源和开采成本优势，我国钨行业发展迅速，是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的47%，产量占全球的84%。
　　开采实行配额制，未来产量增长率有限。我国对钨开采实行配额制，2023年我国钨精矿的开采指标为11.1万吨（标吨），2015年至今指标增长2万吨，增幅约21.58%，折年复合增速2.47%、近5年复合增速约1.40%。但实际生产中，部分矿山开采能力不足，浪费了部分配额；另有部分矿山存在着超配额甚至无证开采现象，因此配额制度仍有完善空间。未来全球新增钨矿个数有限，且矿山建设年限较。根据测算，到2028年全球新增钨精矿产能约2.9万吨（标吨），相比22年的全球产量增长约18%，对应年复合增速2.8%。考虑到矿山开发不确定性和老矿山产量下滑等因素，预计未来实际产量或低于2.8%。
　　终端需求呈明显周期性特征，光伏和硬面材料潜力较大。钨的直接下游主要是硬质合金、钨特钢和钨材等领域。终端需求领域有交通运输、采掘、工业制造、耐用零件、能源、军工等。终端需求和整个宏观经济密切相关，由此呈明显周期性特征，增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝。因成本占比较低，终端对钨价的上涨敏感性较低。根据我们测算，2023年全球钨消费量约12.4万吨（金属吨），预计未来3年需求复合增速约1.9%。对应23年需求约12.4万吨，供应缺口约2645吨，未来几年缺口会减小。
　　行业去库或已完成，供应面临产能极限。泛亚交易所的2.83万吨APT在2019年被司法拍卖流入市场，在接下来的2年多时间内，被市场消化完毕，这其中又伴随着价格上涨，或反映钨供应已经短缺。在当前需求周期性走弱的背景下，钨精矿的供应或已处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化。
　　钨产业链企业。1）具备完整钨产业链的领先企业：中钨高新、章源钨业、厦门钨业和翔鹭钨业。中钨高新凭借大股东五矿集团的资源优势，拥有充足钨资源保障。章源钨业和翔鹭钨业在精深加工领域具有显著的市场份额和技术优势。厦门钨业业务较为多元，在钨板块深耕细钨丝和切削工具等重点产品，细分领域拥有领先地位。2）专注于硬质合金数控刀片研发和销售的企业：华锐精密和欧科亿，这两家企业都重视研发投入，业务增长速度迅猛。
　　投资建议：未来钨行业将面临一定的供需缺口，钨价中枢有望上移。标的方面，推荐中钨高新、章源钨业、厦门钨业等布局较早，拥有成本和技术优势的全产业链企业，建议关注欧科亿（机械）、华锐精密（机械）等专注于硬质合金数控刀片公司。综上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。
　　风险提示：原材料成本波动的风险、经营过程中的风险、产业政策的风险、财务风险、技术及研发的不确定性风险、下游消费不及预期的风险

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月09日高钨建瓴绘宏图锐意创新迎未来推荐首次钨行业深度报告周期金属及材料重要战略金属我国拥有资源优势和稀土类似钨是重要战略金属也是我国q行业规模的资源优势品种钨具备熔点高密度高硬度高耐腐蚀性强化学性质稳定占比等优点然而钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均开采和提纯难度大凭借股票家数只22543着资源和开采成本优势我国钨行业发展迅速是全球最大的钨矿储藏国和开采总市值十亿元3693645国储量占全球的47产量占全球的84流通市值十亿元3321546q开采实行配额制未来产量增长率有限我国对钨开采实行配额制2023年我国行业指数钨精矿的开采指标为111万吨标吨2015年至今指标增长2万吨增幅约2158折年复合增速247近5年复合增速约140但实际生产中部1m6m12m绝对表现16-150-211分矿山开采能力不足浪费了部分配额另有部分矿山存在着超配额甚至无证开相对表现33-73-174采现象因此配额制度仍有完善空间未来全球新增钨矿个数有限且矿山建设金属及材料沪深300年限较根据测算到2028年全球新增钨精矿产能约29万吨标吨相比2022年的全球产量增长约18对应年复合增速28考虑到矿山开发不确定性10和老矿山产量下滑等因素预计未来实际产量或低于280终端需求呈明显周期性特征光伏和硬面材料潜力较大钨的直接下游主要是硬q-10质合金钨特钢和钨材等领域终端需求领域有交通运输采掘工业制造耐-20用零件能源军工等终端需求和整个宏观经济密切相关由此呈明显周期性Oct22Jan23May23Sep23特征增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝因成本占比较低终端对钨资料来源公司数据招商证券价的上涨敏感性较低根据我们测算年全球钨消费量约万吨金属2023124相关报告吨预计未来3年需求复合增速约19对应23年需求约124万吨供应缺口约2645吨未来几年缺口会减小1金属3D打印行业深度报告传统技术的革新高成长与高壁垒q行业去库或已完成供应面临产能极限泛亚交易所的283万吨APT在20192023-07-28年被司法拍卖流入市场在接下来的2年多时间内被市场消化完毕这其中又2电解铝行业深度报告风起周伴随着价格上涨或反映钨供应已经短缺在当前需求周期性走弱的背景下钨期谷底扶摇指日可待2023-07-26精矿的供应或已处于实际产能极限一旦需求好转钨精矿短缺的局面将被激化3锗镓行业点评实施出口管制q钨产业链企业1具备完整钨产业链的领先企业中钨高新章源钨业厦门钨关注中下游投资机会2023-07-10业和翔鹭钨业中钨高新凭借大股东五矿集团的资源优势拥有充足钨资源保障章源钨业和翔鹭钨业在精深加工领域具有显著的市场份额和技术优势厦门钨业刘文平S1090517030002业务较为多元在钨板块深耕细钨丝和切削工具等重点产品细分领域拥有领先liuwenpingcmschinacomcn地位2专注于硬质合金数控刀片研发和销售的企业华锐精密和欧科亿这两贾宏坤S1090522090001家企业都重视研发投入业务增长速度迅猛jiahongkuncmschinacomcnq投资建议未来钨行业将面临一定的供需缺口钨价中枢有望上移标的方面刘伟洁S1090519040002推荐中钨高新章源钨业厦门钨业等布局较早拥有成本和技术优势的全产业liuweijiecmschinacomcn链企业建议关注欧科亿机械华锐精密机械等专注于硬质合金数控刀赖如川S1090523060003片公司综上首次覆盖给予行业推荐评级lairuchuancmschinacomcnq风险提示原材料成本波动的风险经营过程中的风险产业政策的风险财务风险技术及研发的不确定性风险下游消费不及预期的风险重点公司主要财务指标公司简称公司代码市值22EPS23EPS23PEPB投资评级中钨高新000657SZ13003803923723强烈推荐章源钨业002378SZ6901701831835强烈推荐厦门钨业600549SH24210211814523强烈推荐资料来源公司数据招商证券备注市值单位为十亿元敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一我国优势稀有金属应用领域广阔71钨性能优异中国占据资源优势72钨产业崛起从小众市场到军事战略地位8二供给端钨资源集中度短期新增项目有限91我国钨矿资源世界领先配额制下开采逐渐规范92我国钨矿产量居首全球新增项目短期难落地123我国钨品进口持续上升出口欧美增势明显14三需求端硬质合金占主导光伏钨丝逐步量产151上游采选黑钨矿重选为主产能集中度较高162中游冶炼行业利润率偏低产能较分散183下游高端刀具国产化替代加速新兴领域助推钨需求2131硬质合金硬质合金切削工具崛起国产数控刀片追求替代突破2132钨丝硅片切割助推钨丝效益光伏钨丝提质增效2833热喷涂料耐磨抗蚀涂层材料表面工程赋能产品3034其他钨制品融合单一金属优势复合材料应用广泛31四钨成本持续上升再生钨回收潜力大321钨精矿生产成本面临上行压力322中国再生钨回收率低挖掘资源回收潜力成为发展关键333需求有望复苏带动钨价上涨344行业去库存或已完成供给处于产能极限37五行业公司分析381中钨高新钨行业龙头企业矿山注入或增厚业绩382章源钨业国内精深加工领域行业龙头粉末制品销量领先市场393厦门钨业细钨丝需求激增定增计划赋能钨业务扩展414华锐精密追求数控刀具优化提升聚焦优化研发与销售425欧科亿聚焦数控刀具国产化推进产品结构升级集成436翔鹭钨业稳定产品市场认可持续创新驱动发展457利润对钨价弹性分析46五投资建议47六风险提示47敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图表目录图12022年全球钨储量分布7图22022年全球钨产量分布7图3全球钨业发展历程8图4我国钨资源金属量产储量在全球占比的变化10图52015-2023年钨矿开采总量控制指标情况11图62022年各省市钨精矿开采总量指标11图7近年钨精矿折三氧化钨65开采产量及超限比11图82022年中国钨精矿产量分布13图9江西省钨产量及开采指标变化单位万吨13图102018-2022年钨品进口量吨14图112022年国内钨矿进口主要国家分布14图12我国钨品出口国家变化趋势吨15图13我国不同钨品出口量及总额变化15图14钨业生产流程图15图152022年钨工业营收情况16图162022年钨工业利润情况16图17黑钨矿实物图16图18白钨矿实物图16图19厦门钨业下属钨矿企业营收情况单位亿元17图20厦门钨业下属钨矿企业净利率情况17图212022年国内钨消费占比18图222022年国内原钨废钨消费占比18图23钨酸铵溶液结晶处理得到APT18图24钨粉制取过程18图25APT885主流均价单位万元吨19图26国内APT冶炼省市分布19图27厦门钨业APT产量变动19图28近年钨粉碳化钨粉均价变化单位元千克20图29我国近年钨粉产量变化20敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图30章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比20图31章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动20图322022年钨应用领域占比21图33近三年钨各下游领域消费量变化单位金属吨21图342022年硬质合金下游应用22图352010-2022年中国硬质合金产量变化23图3657家硬质合金企业总营收单位亿元23图37国内切削刀具产品市场结构202223图38全球切削刀具产品市场结构202223图39硬质合金刀具企业三级阶梯24图40全国金属切削机床生产量及同比25图41我国机床数控化率不断提升25图42华锐精密数控刀片细分产品毛利率26图432021-2025年中钨高新数控刀片产量及预测26图44全球PCB市场规模趋势单位百万美元27图45我国PCB市场规模趋势单位亿元27图46PCB用精密微钻铣刀27图47微钻制作27图48硬质合金顶锤28图49顶锤在压机中的作用28图502020-2026年全球人造金刚石产量单位万克拉及预测28图512022年硅片在光伏电池片成本占比最大29图52钨丝在金刚线产业链中的地位29图53热喷涂层原理示意图30图54章源钨业粉末制品毛利率水平31图55高比重钨合金冶炼工艺流程图32图56回收再生钨循环过程33图572015-2022年国内钨金属再生利用率及增长率34图58我国原钨废钨消费占比变化单位金属吨34图592017年2月至2023年9月钨精矿折三氧化钨65价格元吨35图60国内主要钨制品产量增速37图61中钨高新公司发展历程38敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图62中钨高新2018-2023H1营业走势39图63中钨高新2018-2023H1归母净利润走势39图64中钨高新主营业务结构2023H139图65中钨高新公司整体毛利率变化单位39图66章源钨业2018-2023H1营收走势40图67章源钨业2018-2023H1归母净利润走势40图68章源钨业主营业务结构2023H141图69公司主要深加工产品毛利率41图702022年厦门钨业部分产品产销情况41图71厦门钨业2018-2023H1营收及同比42图72厦门钨业2018-2023H1归母净利润及同比42图73厦门钨业2018-2023H1营收结构单位42图74厦门钨业2018-2023H1主营业务毛利率42图75华锐精密2018-2023H1营收走势43图76华锐精密2018-2023H1归母净利润走势43图77华锐精密主营业务结构202243图78华锐精密主营业务毛利率变化单位43图79欧科亿2018-2023H1营收走势44图80欧科亿2018-2023H1归母净利润走势44图81欧科亿主营业务营收结构变化44图82欧科亿主营业务毛利率变化单位44图83翔鹭钨业产品结构示意图45图84翔鹭钨业2018-2023H1营收走势45图85翔鹭钨业2018-2023H1归母净利润走势45图86翔鹭钨业2018-2023H1营收走势46图87翔鹭钨业2018-2023H1归母净利润走势46表1钨与其他材料的物理参数对比7表2钨合金成分组成特性及应用8表3钨的主要应用领域9表4近两年全球钨资源金属量储量分布变化及占比情况10表5中国特大型钨矿梳理11敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告表6国内钨精矿项目13表7海外钨精矿在建项目13表82022年钨矿采选主要企业情况16表9部分企业钨粉碳化钨粉产能项目梳理21表10硬质合金特性22表11硬质合金刀具市场规模测算24表12数控刀片国产化率测算26表13光伏用钨丝市场空间测算29表14主要钨丝投产项目29表15碳化钨喷涂在实际应用中的例子30表16单位黑钨精矿WO365成本测算32表17我国钨金属吨供需平衡表测算单位万吨35表18全球钨供需平衡表及未来测算单位金属吨36表19章源钨业产品产能及销量情况2023H140表20各公司2022年毛利率和销售净利率同比变化情况46表21各公司利润敏感性分析以65黑钨矿12万元吨为基础47敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告一我国优势稀有金属应用领域广阔钨是一种重要的战略金属熔点高密度高硬度高耐腐蚀性强化学性质稳定钨在实际应用中以各类合金以及合金深加工产品为主其需求相当广泛在制造业新能源汽车电子等领域都发挥了重要作用并且具有不可替代性尽管起步较晚但经过短短几十年的发展我国已经成为全球最大的钨生产国和消费国产量和出口量常年位居全球之首开采效率和加工水平取得了显著提升1钨性能优异中国占据资源优势钨化学符号W原子序数74是一种金属元素自然条件下主要以黑白钨矿的形式存在钨的熔点高达3422是熔点最高的金属之一密度为193gcm3是铁的17倍硬度接近莫氏硬度9仅次于钻石莫氏硬度10此外钨还具有出色的化学稳定性耐高温性和耐腐蚀性这些优异的物理化学性能使得其成为航空航天国防军工切削工具等领域的理想材料表1钨与其他材料的物理参数对比材料熔点密度gcm3莫氏硬度钨342219359钢150078178565铜10834893银96193104925石英17502657钻石381535110资料来源中钨在线金森达公司官网招商证券整理钨的储量稀少在地壳中含量仅约为0001开采和提炼难度大我国是钨的主要储藏国和生产国产量和出口量常年位居全球之首具有独特的行业地位得益于政府的政策引导和对技术创新的鼓励近年来我国钨的开采效率和加工水平取得显著提升图12022年全球钨储量分布图22022年全球钨产量分布中国俄罗斯越南西班牙其他国家中国越南俄罗斯玻利维亚卢旺达奥地利西班牙葡萄牙其他国家资料来源翔鹭钨业2022年年度报告USGS招商证券资料来源翔鹭钨业2022年年度报告USGS招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告2钨产业崛起从小众市场到军事战略地位钨起初用于灯丝钨丝电极等领域市场规模相对较小1927年德国研制出了以碳化钨为主成分的硬质合金为钨的冶金工业带来了生产和发展的契机二战期间随着军工需求的增加钨行业迎来了历史性的机遇钨制品由于各种军事和经济需求开始被大规模生产和使用在20世纪60年代以前全球钨市场主要由美国英国德国法国等西方国家垄断而此时中国的钨产业还处于起步阶段随着中国的崛起和西方国家对环保要求的提高中国逐渐成为全球最大的钨生产国和消费国图3全球钨业发展历程资料来源江西省钨与稀土研究院招商证券钨在实际消费应用上以各类合金系产品为主包括硬质合金合金钢耐磨合金和强热合金等硬质合金广泛应用于工业领域中的刀具制造被誉为工业牙齿合金钢有钨铬钴等元素组成具备高硬度韧性和耐磨性广泛应用于制造高速切削工具机床零件发动机缸套等领域耐磨合金由钨铬钴镍等元素组成具备优良的耐磨性和耐腐蚀性广泛用于制造耐磨零件和设备强热合金由钨钴铬铁镍等元素组成具有出色的高温强度和耐腐蚀性能广泛应用于航空航天和核工业等领域表2钨合金成分组成特性及应用合金制品组成特性应用9-24的钨强化回火温度合金钢38-46的铬1-5700-800下能特种钢的钒4-7钴自动淬火在07-15碳600-650能保持高在的硬度和耐磨性1000-1100下85-95的碳化钨切削工具矿山工具碳化钨基硬质合金仍具有高的硬度和耐5-14的钴和拉丝模磨性切削速度极快敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告合金制品组成特性应用3-15的钨25-35航空发动机的活门热强和耐磨合金的铬45-65的钴强烈耐磨压模热切刀的工作05-075的碳部件涡轮机叶轮挖掘设备犁头的表90-95的钨1-6制造陀螺仪的转面涂层子触头材料和高比重的镍1-4的铜的高良好的导电性导热性飞机控制舵的平衡合金比重合金以及用铁和钨的耐磨性锤放射性同位素的代铜5的合金放射护罩和料筐资料来源中国有色网招商证券除合金类产品以外钨在新能源航空航天汽车医疗电子等领域都发挥了重要作用例如硅片切割线高压电极钨丝灯等产品这些领域的不断发展推动了需求的增长为钨产业的发展带来了机遇和挑战表3钨的主要应用领域领域作用示例合金硬度和密度高高速钢钨钢可塑性强蒸发速度小熔点电子灯泡灯丝如白炽灯碘钨灯高电子发射能力强化工耐磨耐腐蚀油漆颜料油墨润滑剂和催化剂医疗硬度和密度都很高X射线以及辐射防护军事无毒环保硬度较强和耐高温钨合金子弹动能穿甲弹耐腐蚀低膨胀高抗蠕变性航天钨合金转子叶片高速飞行器外壳高抗疲劳性能新能源耐腐蚀高强度太阳能电池板风力发电叶片资料来源中钨在线招商证券二供给端钨资源集中度短期新增项目有限我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国储量占全球的4737产量占全球的7795为了整治过度开采解决钨矿资源消耗速度过快的问题我国从2002年起开始实行配额制度对开采量实施了严格约束同时积极推进勘探工作寻找新的矿藏未来几年全球钨矿产能有所增加但由于矿山的建设期普遍较长短期供给增量预计有限从进出口情况来看我国是钨品出口大国同时也存在着少量进口需求但我国出口钨品普遍以中低端产品为主附加值较低中高端产品较多依赖进口1我国钨矿资源世界领先配额制下开采逐渐规范根据美国地质调查局USGS的数据2022年全球钨储量以钨金属量计算敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告下同为380万吨同比增长270中国和俄罗斯是全球主要的钨资源分布国家其中中国的钨储量为180万吨占比4737俄罗斯的钨储量为40万吨占比1053国内的钨主要分布在江西湖南和河南等地占比均超过国内总储量的20需要注意的是USGS测算的钨矿产储量以钨金属量计算与国内机构测算的钨矿产储量以折合成65三氧化钨计算在钨矿品位上存在一定差异因此数据水平存在不一致的情况国际上的钨金属量可以通过将65的三氧化钨乘0515来计算表4近两年全球钨资源金属量储量分布变化及占比情况2021年2022年国家储量万同比占比储量万同比占比吨吨中国1900005135180-5264737俄罗斯400001081400001053越南1052627010000263西班牙52-37014156769147朝鲜2900007829000076奥地利10000271000026葡萄牙0516452014031-3922008其他国家1203636324314016673684世界合计37088210003802701000资料来源USGS招商证券近年来我国钨矿资源消耗过快的问题日益凸显全国钨矿山的原矿平均品位已从2004年的042下降至2020年的028有12个矿山的开采历史超过100年根据USGS数据统计2022年全球钨矿总储量同比增长270然而国内钨矿总储量却同比下降526图4我国钨资源金属量产储量在全球占比的变化储量占比产量占比908070605040302010020182019202020212022资料来源国家统计局iFinD招商证券为防止过度采掘和盲目竞争确保钨供应的稳定性和持续性自2002年起我国实施了钨矿开采配额制度每年自然资源部和工信部会公布两批开采指标具体而言2023年我国钨精矿的开采指标为111万吨标吨与2022年同比增加了183近年来钨精矿的总体控制指标变化不大对矿石产量有较严格的限制敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图52015-2023年钨矿开采总量控制指标情况图62022年各省市钨精矿开采总量指标主采万吨综合利用万吨钨精矿主采指标吨钨精矿综合利用指标吨总计同比450001212400003500010103000088250002000066150004410000500022000201520162017201820192020202120222023江西湖南河南云南广西广东福建陕西甘肃新疆湖北浙江安徽内蒙古黑龙江资料来源自然资源部USGS招商证券资料来源自然资源部USGS招商证券然而我国的钨矿开采配额制度在实际执行中面临不少的挑战首先是配额分配的不合理有部分矿山面临资源枯竭运营成本高或者当地环保政策等限制实际开采能力有限但该部分矿山却被分配了较多的配额导致了部分配额的浪费其次是监管漏洞部分矿山采取非法开采违规操作或利用其他矿业权等手段绕过配额限制产生了大量的超限开采量这种超限开采的钨矿产量大约占全国总产量的三分之一因此除了提高配额分配的效率以外对违规开采的监管力度还需要进一步加大图7近年钨精矿折三氧化钨65开采产量及超限比钨精矿产量万吨超限比15601455014401353013201251210115020152016201720182019202020212022资料来源自然资源部招商证券注超限比实际开采产量-配额开采产量配额开采产量100除了加强开采约束和矿山管理以外我国还在积极勘探新的矿山全国目前已发现并探明有储量的矿区共计252处累计探明储量WO3下同为6375万吨其中ABC级储量占364达到232万吨分省区来看湖南和江西分别占据全国总储量的338和2072016年江西省国土资源厅发现的超大型钨铜矿朱溪钨铜矿是迄今为止世界上发现的资源量最大的钨铜矿其三氧化钨资源量达到344万吨是先前全球最大钨矿大湖塘钨矿的33倍表5中国特大型钨矿梳理氧化钨平均品位矿床产地查明资源量万吨朱溪钨矿江西344064大湖塘钨矿江西10602敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告柿竹园钨多金属矿湖南71034麻栗坡钨矿云南53043三道庄钼钨矿河南42012川口钨矿湖南33037新田岭钨钼铋矿湖南32037行洛矿福建30023杨林坳钨矿湖南29046瑶岗仙钨矿湖南22029香炉山钨矿江西22075塔儿沟钨矿甘肃21074资料来源华经情报网中钨在线国家地质调查局招商证券2我国钨矿产量居首全球新增项目短期难落地自1994年起中国的钨矿产量便占据全球第一根据中国钨业协会的数据2022年全球钨折三氧化钨65计算下同的产量为1633万吨其中中国的产量达到1273万吨占比约7795江西湖南和河南是中国主要的钨精矿产区2022年这三个省份的产量合计达到1107万吨占国内总产量的8696同比增长15个百分点江西是我国钨矿开采大省之一也是开采历史最为悠久的省份距离1907年正式发现钨矿以来已有116年的开采历史全省目前保有钨资源储量占全国第二其中黑钨储量居世界第一是名符其实的世界钨都然而江西世界钨都的地位正越来越受到威胁当地的钨矿冶炼加工属于粗放型产业技术水平普遍较低造成了大量的资源浪费其中大余县甚至在2011年被国务院列为资源枯竭型城市之一2021年江西省钨精矿产量为506万吨2022年上半年产量为22万吨同比下降12除去疫情影响外产量下降的主要原因在于钨矿资源的枯竭加大了开采成本和难度另一方面随着矿石开采行业的逐步整顿和规范超出开采指标的违规开采量也有了显著下降同时根据江西省矿产资源总体规划2021-2025年的规定到2025年钨矿的年开采量要达到5万吨以下约束性指标预计未来江西省钨矿产量将维持逐年下降的态势注由于官方并未公布全年钨矿产量的完整数据因此图9中产量数据为根据公布的月度或者季度数据估计得出敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图82022年中国钨精矿产量分布图9江西省钨产量及开采指标变化单位万吨江西湖南河南其他钨精矿产量钨精矿开采指标产量同比变化710156553740123-52-101360-1520182019202020212022H1资料来源中钨协会招商证券资料来源江西省工信厅观研天下钨钼云商招商证券据中钨在线预测未来几年全球钨矿产能有所增加但短期增量有限国内方面预计未来钨精矿新增产能合计164万标吨包括陕西省镇安县东阳钨矿项目6000吨广西省博白县油麻坡钨钼矿项目3200吨广东省翁源县红岭钨矿项目3460吨以及江西省于都县小东坑钨矿项目1719吨除此之外大湖塘和大雾塘钨矿累计储量达到120万吨但短期内难以投产表6国内钨精矿项目新增钨精矿产能项目名称进展标吨陕西省镇安县东阳钨矿新批采6000建成投产矿权项目广西省博白县油麻坡钨钼矿新3200预计建设期48个月批采矿权项目广东省翁源县红岭钨矿资源接3460正在建设替技改项目1719江西省于都县小东坑钨矿新批黑钨矿1617吨白预计建设期三年采矿权项目钨矿102吨广西省博白县三叉冲钨钼矿钨2055预计建设期两年矿新批采矿权项目大湖塘大雾塘120万吨储量远期资料来源中钨协会江西钨业广东省发改委赣州市行政审批局招商证券海外方面预计未来钨精矿新增产能256万标吨主要有英国TungstenWestLtd的Hermerdon钨矿项目预计年产量为3500吨WO3品位018中国土木公司在哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目预计年产量为15万吨WO3品位023AlmontyIndustriesInc的韩国SangdongMine项目预计年产量为3600吨WO3品位044澳大利亚KingIslandSheelite公司的Dolphin钨矿项目预计年产量为3500吨WO3品位09其中韩国和澳大利亚项目的具体投产时间尚未确定表7海外钨精矿在建项目计划年产公司项目时间WO3品位标吨敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告计划年产公司项目时间WO3品位标吨TungstenWestHermerdon钨2023年四季度0183500Ltd矿改造复产哈萨克斯坦巴库2020年11月中国土木公司开工年02315万塔钨矿项目20238月投产韩国Almonty原计划2022年0443600IndustriesIncSangdongMine三季度投产项目澳大利亚KingDolphin钨矿项IslandSheelite2019年重建093500目公司资料来源中钨在线招商证券3我国钨品进口持续上升出口欧美增势明显尽管我国是钨矿开采和出口大国但同时也有少量进口需求2022年我国钨品进口总量为641565吨其中钨矿进口量为3039吨呈逐年增长态势主要是近几年我国开采指标变化不大供给端增量有限部分企业需要通过一定数量的进口来满足需求2022年我国硬质合金进口量为1300吨近几年保持相对稳定其他钨制品的进口量为207666吨同比有所增长2022年我国钨矿进口国集中度较高朝鲜是最大的进口国占比为5458其次是缅甸占比为1482多民族玻利维亚国占比为812其他一些国家如卢旺达西班牙泰国和越南等也有一定的进口份额但相对较小图102018-2022年钨品进口量吨图112022年国内钨矿进口主要国家分布进口钨矿进口硬质合金进口其他钨品朝鲜缅甸多民族玻利维亚国7000卢旺达西班牙泰国6000越南蒙古英国5000俄罗斯联邦4000300020001000020182019202020212022资料来源中钨协会海关总署招商证券资料来源海关总署铁合金现货网招商证券我国的钨制品出口集中度较高2022年中国钨品的出口总量249万吨同比增长36主要出口国家为日本韩国欧洲和美国出口量合计占比8611具体而言我国对日韩的出口量分别为574527和462049吨分别同比下降1035和2110对欧洲和美国的出口量分别为868264和284831吨分别同比增长1803和4675增长趋势明显按产品类型分2022年中国钨品出口中原料级钨品约222万吨同比增长282硬质合金约8900吨同比增长723受贸易摩擦和新冠疫情的影响自2018年起中国的钨品出口量大幅下降并在2020年和2021年暂停了钨矿敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告矿砂及其精矿的出口直至2022年一季度才恢复需要注意的是虽然我国钨品出口总量是进口总量的54倍但出口总额仅为进口总额的11倍主要是我国钨行业起步较晚技术含量整体较低出口产品以低附加值产品为主而高端市场则更多地被外国进口产品占据部分硬质合金类产品甚至是我国的卡脖子行业之一近年来随着我国制造业的不断升级中高端产品的国产化取得明显进展预计未来我国出口钨品附加值能够不断提升中高端产品的出口量有望持续增长图12我国钨品出口国家变化趋势吨图13我国不同钨品出口量及总额变化20182019202020212022原料级钨品出口量吨钨材出口量吨14000钨丝出口量吨硬质合金出口量吨12000出口总额亿美元100004000020800030000156000200001040002000100005000日本韩国欧洲美国其他国家20182019202020212022资料来源中钨在线有色金属网招商证券资料来源中钨协会招商证券三需求端硬质合金占主导光伏钨丝逐步量产钨产业链上游的黑白钨矿勘探采选是钨行业的基础也是钨资源开发的关键环节中游是从钨精矿中提取仲钨酸铵APT和钨粉进行冶炼常用的冶炼工艺有酸法碱法氧化铵法等下游包括钨材钨丝硬质合金等材料的加工图14钨业生产流程图资料来源中钨协会招商证券钨行业利润呈现两头高中间低的特点上游的钨矿采选和下游的高端硬质合金尤其是高精度高性能刀具具有较高的利润水平而冶炼制粉中低档硬质合金及钨钢钨材的利润率较低主要以赚取加工费为主我们选取了行业内的22家钨矿山企业26家钨冶炼企业51家硬质合金企业和11家钨材企业作为样本进行统计总体而言2022年中国钨行业的总营业收入90895亿元同比增长707其中钨矿山在子行业中的利润率最高达敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告到2198而钨冶炼和硬质合金的利润率分别为429和879图152022年钨工业营收情况图162022年钨工业利润情况营业收入亿元同比增速利润总额亿元利润率350353025300302520250252020020151515015101010010550550000钨矿山钨冶炼硬质合金钨材钨矿山钨冶炼硬质合金钨材资料来源中钨协会招商证券资料来源中钨协会招商证券1上游采选黑钨矿重选为主产能集中度较高钨矿采选包含开采破碎磨矿和浮选等工序选矿方法包括手工选矿航模选矿重选浮选磁选和静电分离等多种技术手段我国的钨矿以黑钨矿和白钨矿为主其中黑钨矿主要采用重选方法回收率可达92-93而白钨矿的选矿方法较为多样化回收率可达90-96图17黑钨矿实物图图18白钨矿实物图资料来源中钨在线招商证券资料来源中钨在线招商证券国内钨矿采选行业集中度较高根据中钨协会数据我国钨精矿折三氧化钨65下同2022年总产量合计约1273万吨排名前四的是中钨高新厦门钨业洛阳钼业和章源钨业2022年合计产量约44万吨CR4达到3457表82022年钨矿采选主要企业情况钨精矿年产量公司名称介绍吨65WO3敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告钨精矿年产量公司名称介绍吨65WO3公司受托管理的钨矿山拥有118万吨钨资源占全国钨资源量的11目前柿竹园中钨高新25000瑶岗仙香炉山远景和新田岭五座矿山已完成改革改制时机合适将启动注入程序公司下属宁化行洛坑都昌金鼎和洛阳豫鹭等四家矿山子公司公司计划投资86亿元13592-15534用于博白县油麻坡钨钼矿项目建设期4年厦门钨业根据金属吨折算预计在第6年达产计划年产量3240吨公司积极参与大湖塘钨矿项目扩大废钨回收利用以提高原材料保障能力公司旗下三道庄钼钨矿是世界上最大的在产14581单体钨矿山之一公司于2021年11月获得洛阳钼业根据金属吨折算了矿山采矿许可证矿区面积为20031平方公里年生产规模为990万吨公司目前拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区截至2022年公司的矿权下钨资源章源钨业4000储量达到946万吨钨矿开采配额为5480吨资料来源公司公告招商证券头部企业钨矿盈利能力都较为出色以厦门钨业为例其旗下拥有的三家在产钨矿企业2022年共实现收入1312亿元净利润470亿元其中2022年洛阳豫鹭的净利率高达4542宁化行洛坑为3376都昌金鼎为3147图19厦门钨业下属钨矿企业营收情况单位亿元图20厦门钨业下属钨矿企业净利率情况宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭14801260104082060420152016201720182019202020212022-202-40020152016201720182019202020212022-60资料来源厦门钨业年报招商证券资料来源厦门钨业年报招商证券2022年我国钨精矿总消费量约63万吨同比下降218主要是疫情影响下游需求其中硬质合金是主要的钨消费领域占比达到58钨材和特钢的消费也占比较大分别为206和172近年来国外为了节省钨的资源消耗大力推广钨二次资源的回收利用近年来废钨再生利用率平均在35左右而目前我国钨的回收利用率不高2022全年废钨消费占比1738同比增长19个百分点相比国外仍然有一定的差距敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图212022年国内钨消费占比图222022年国内原钨废钨消费占比硬质合金特钢钨材钨化工废钨消费原钨消费资料来源厦门钨业公司年报安泰科招商证券资料来源厦门钨业公司年报安泰科招商证券2中游冶炼行业利润率偏低产能较分散钨的中游冶炼包括精矿分解提纯和钨粉制备等关键步骤精矿分解是将钨精矿中的钨化合物转化为钨酸或仲钨酸铵溶液为后续工序奠定基础提纯步骤致力于去除钨酸或钨酸铵溶液中的杂质以获得高纯度的钨化合物钨粉制备步骤常采用氢还原碳还原或金属热还原等方法将钨化合物还原为钨粉最后钨粉大多会进一步经过球磨过筛和合批处理用于制备碳化钨粉而碳化钨粉则是硬质合金和热喷涂的主要原料之一在实际冶炼过程中具体的工艺选择主要取决于矿石性质产品要求和生产规模等因素由于中游冶炼端的市场竞争较为激烈且技术门槛较高中游企业通常需要投入更高的成本和应用更复杂的技术该行业整体盈利水平较低图23钨酸铵溶液结晶处理得到APT图24钨粉制取过程资料来源中钨在线招商证券资料来源中钨在线招商证券敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告1仲钨酸铵APT泛亚库存完全消耗行业仍面临低盈利挑战以泛亚事件为转折点我国APT行业的发展可大致分为先扬后抑的两个阶段在此之前我国APT产能扩张迅速导致了比较严重的产能过剩泛亚事件之后我国APT行业整体进入了去产能的阶段行业产能逐年下降2011-2014年泛亚国际集团通过大规模购入仲钨酸铵APT的方式积累大量库存相当于当时国内APT企业一个季度的产量由于被控非法经营该公司于2015年被立案调查涉案的283万吨APT也被于2019年9月17日被洛钼集团以1153万元吨的单价竞拍得到由于最终的成交价格高于市场预期一定程度上起到了提振市场信心的作用为价格提供了较强支撑泛亚APT库存逐渐出清并最终完全消耗后市场信心开始恢复从2020年到2022年APT的均价呈现了持续上涨的趋势图25APT885主流均价单位万元吨2520151050Jul-17Jul-18Apr-13Apr-17Oct-18Jan-19Feb-14Feb-15Feb-16Mar-18Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Aug-13Nov-13Aug-14Nov-14Aug-15Nov-15Sep-16Nov-17Aug-19Nov-19Aug-20Nov-20Aug-21Nov-21Aug-22Nov-22May-14May-15May-16May-19May-20May-21May-22May-23资料来源iFinD安泰科招商证券根据百川盈孚数据2022年我国APT产量为121万吨同比增长256有效产能约为176万吨主要集中在江西湖南等省份近年来随着部分产能的退出和部分新产能的技改扩建我国APT产能呈现逐渐下降趋势但产能过剩现象依然明显2022年的产能利用率仅6875大量落后产能仍有待出清严重过剩的产能也带来了行业内耗和同质化竞争降低了行业整体效益根据百川盈孚数据2022年行业平均吨毛利仅为016万元按照当年APT均价计算毛利率仅为092部分头部企业凭借着自有矿山优势能有效提高盈利能力例如章源钨业2022年APT业务毛利率为876远高于行业平均水平图26国内APT冶炼省市分布图27厦门钨业APT产量变动江西湖南福建其他产量吨同比350006000300005000400025000300020000200015000100000010000-10005000-20000-300020152016201720182019202020212022资料来源中钨协会招商证券资料来源iFinD招商证券敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告2钨粉末价格呈上涨趋势头部企业产能逐步扩张自2017年以来钨粉和碳化钨的价格总体呈现震荡上涨的趋势2022年钨粉的均价为26574元千克同比增长1079碳化钨粉的均价为26348元千克同比增长10752022年我国钨粉产量约为7万吨同比下降276碳化钨粉产量约66万吨同比下降706行业整体开工率仅50-60主要是由于粉末企业当地的限电政策和下游硬质合金市场需求疲软钨粉冶炼企业面临着上游原材料价格上涨和下游需求不足的双重压力导致其整体开工意愿降低图28近年钨粉碳化钨粉均价变化单位元千克图29我国近年钨粉产量变化钨粉碳化钨粉产量万吨同比3009408250307200620515010410030250-10100-20201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源中钨在线Wind招商证券资料来源中钨协会招商证券类似于APT钨粉和碳化钨粉行业的利润主要来自于加工费根据百川盈孚的测算目前碳化钨行业的毛利约为每吨15万元按照2022年碳化钨粉的均价计算毛利率为57部分行业龙头凭借着自有矿山取得原料成本优势并通过内部结转分配矿山开采所得利润来提高相关中下游业务的毛利率以章源钨业为例2022年公司的钨粉与碳化钨粉产量分别位列全国第一和第二毛利率分别为943和1048明显高于行业的平均水平图30章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比图31章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动钨粉营收万元碳化钨粉营收万元钨粉毛利率碳化钨粉毛利率钨粉同比碳化钨粉同比181200008016141000006012800004010600002086400000420000-2020-400201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券我国钨粉行业的产能集中度相对较低章源钨业和株洲硬质合金集团是全国碳化钨产能排名前两位的企业其中章源钨业的钨粉年产能为15万吨碳化钨粉年产能为131万吨株洲硬质合金集团的碳化钨粉年产能为075万吨近年来行业内的头部企业正逐步扩大产能有望不断提高行业集中度章源钨业的超高性能钨粉智能制造项目一期已于2023年1月正式投入生产株洲硬质合金集团有限公司也正在进行技改扩建项目预计2024年7月投产届时将实现年产1万吨碳化钨的生产规模钨粉方面厦门钨业在积极扩建钨粉产能预计2024敬请阅读末页的重要说明20