上半年锂电终端的动力、储能都在快速增长，但由于供需态势变化，板块盈利水平总体在收缩，另外受产业链去库影响，行业排产波动较大，部分材料环节盈利影响则更大。各环节来看，动力锂电池产品差异相对较大，格局也相对较稳定，而储能市场的竞争更激烈。锂电材料环节供需态势出现逆转，平均盈利水平向下回归较多，预计供需平衡表的修复还需要时间。锂电板块去年以来大幅调整，行业面临需求增速换挡、行业去库、企业扩产较无序等扰动因素，但是融资与减持新规等积极要素也在出现，对行业格局影响积极且深远。
　　电动车与储能市场高增长，但处于去库周期。2023H1全球电动车销量约636.5万辆，同比增长48%，渗透率提升至15.3%(Q2约17%)。中国市场PHEV与增程式拉动比较明显，欧洲市场也在逐步修复，美国市场实现高增长。整体上看全球电动车增速换挡，但仍在快速增长。同时。储能需求也维持高增速，但储能下游之前库存高，加上碳酸锂下行，影响了当前下游提货需求。目前动力锂电池产业链基本完成了去库，但储能电池可能还在去库存过程中。
　　动力锂电池产品差异仍相对明显，格局也相对稳定。高端动力电池对品质、性能要求更高，不同供应商的产品差距也相对较大，宁德时代等领先企业产品能力、综合盈利水平、市占率仍显著领先。相比之下，储能市场还不规范，当前对储能电池产品的要求较低，尽管行业在高增长，产业链参与者平均盈利水平普遍很低，近期铁锂电芯价格已跌至0.5+元/Wh。从供给端看，随着部分二线电池公司抓住过去的窗口期实现崛起，锂电池总体竞争态势更激烈，后续竞争是综合能力的较量，竞争和机会也将进一步集中到优势企业上。
　　电池材料盈利水平快速回归。各材料环节盈利在去年底开始普遍的显著下行，其供需态势修复还需要一定的时间；其中与碳酸锂关联更多的正极、电解液环节，上半年受碳酸锂减值影响大。材料产业分化在加剧，但部分领先公司优势体现的较明显：例如天赐材料、当升科技部分头部公司凭借一体化的成本优势、客户结构优势拉大了与二线厂商的差距。资产偏重的结构件、隔膜环节开工率指标影响比较大，科达利等公司盈利领先优势体现较明显。负极行业库存水平相对较高，但石墨化环节的价格可能接近触底。隔膜环节的装备供应等环节出现一些变化，盈利能力走势可能短期还难以改变。锂电材料的国际化布局是产业链发展的必由之路，容百科技等公司前瞻布局的海外产能中长期意义重大。
　　锂电行业展望。仅考虑电动化发展，预计全球电车仍有望维持一定的增长，而如果智能驾驶真正开始商业化，行业可能进入新一轮发展期。储能市场处于高速发展的早期阶段，空间较大。另外家居消费市场仍然保持中速的增长。综上，锂电产业需求仍在扩张，且远期潜力空间可观。行业高速发展带来更多的资本投入及竞争，近几年A股融资更便利，锂电相关企业普遍加速融资扩产，且地方政府普遍把锂电相关产业作为产业扶持重点，这些要素加剧了供给问题。但目前融资政策与政府财政状况的变化，将在锂电产业的供给方面较快产生积极变化，预计锂电产业企业后续分化可能加大，部分环节面临洗牌，未来伴随需求的增长会实现供需态势与盈利水平再修复，本轮格局重塑后，头部公司产业地位将更稳固。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；出现颠覆式新技术。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月08日电池与电气系统系列报告104推荐维持行业仍在较快增长产业链去库影响中游业绩表现中游制造电力设备及新能源上半年锂电终端的动力储能都在快速增长但由于供需态势变化板块盈利水平总体在收缩另外受产业链去库影响行业排产波动较大部分材料环节行业规模盈利影响则更大各环节来看动力锂电池产品差异相对较大格局也相对较占比稳定而储能市场的竞争更激烈锂电材料环节供需态势出现逆转平均盈利股票家数只29957水平向下回归较多预计供需平衡表的修复还需要时间锂电板块去年以来大总市值十亿元5226964幅调整行业面临需求增速换挡行业去库企业扩产较无序等扰动因素但流通市值十亿元4341661是融资与减持新规等积极要素也在出现对行业格局影响积极且深远电动车与储能市场高增长但处于去库周期2023H1全球电动车销量约6365万辆同比增长48渗透率提升至153Q2约17中国市场PHEV与行业指数增程式拉动比较明显欧洲市场也在逐步修复美国市场实现高增长整体上1m6m12m看全球电动车增速换挡但仍在快速增长同时储能需求也维持高增速但绝对表现00-168-203储能下游之前库存高加上碳酸锂下行影响了当前下游提货需求目前动力相对表现17-90-167锂电池产业链基本完成了去库但储能电池可能还在去库存过程中电力设备及新能源沪深300动力锂电池产品差异仍相对明显格局也相对稳定高端动力电池对品质性能要求更高不同供应商的产品差距也相对较大宁德时代等领先企业产品能20力综合盈利水平市占率仍显著领先相比之下储能市场还不规范当前10对储能电池产品的要求较低尽管行业在高增长产业链参与者平均盈利水平普遍很低近期铁锂电芯价格已跌至05元Wh从供给端看随着部分二线0电池公司抓住过去的窗口期实现崛起锂电池总体竞争态势更激烈后续竞争-10是综合能力的较量竞争和机会也将进一步集中到优势企业上-20电池材料盈利水平快速回归各材料环节盈利在去年底开始普遍的显著下行Oct22Jan23May23Sep23其供需态势修复还需要一定的时间其中与碳酸锂关联更多的正极电解液环节上半年受碳酸锂减值影响大材料产业分化在加剧但部分领先公司优势资料来源公司数据招商证券体现的较明显例如天赐材料当升科技部分头部公司凭借一体化的成本优势客户结构优势拉大了与二线厂商的差距资产偏重的结构件隔膜环节开工率相关报告指标影响比较大科达利等公司盈利领先优势体现较明显负极行业库存水平相对较高但石墨化环节的价格可能接近触底隔膜环节的装备供应等环节出1国内外装机态势与产业利润分现一些变化盈利能力走势可能短期还难以改变锂电材料的国际化布局是产配都显著变化光伏板块大幅调整但业链发展的必由之路容百科技等公司前瞻布局的海外产能中长期意义重大积极因素在出现光伏系列报告锂电行业展望仅考虑电动化发展预计全球电车仍有望维持一定的增长而762023-09-27如果智能驾驶真正开始商业化行业可能进入新一轮发展期储能市场处于高绿证全覆盖及年电力消纳速发展的早期阶段空间较大另外家居消费市场仍然保持中速的增长综上22023锂电产业需求仍在扩张且远期潜力空间可观行业高速发展带来更多的资本责任权重政策分析光伏系列报告投入及竞争近几年A股融资更便利锂电相关企业普遍加速融资扩产且752023-08-08地方政府普遍把锂电相关产业作为产业扶持重点这些要素加剧了供给问题3复合集流体产业化进一步加速但目前融资政策与政府财政状况的变化将在锂电产业的供给方面较快产生积电池与电气系统系列报告103极变化预计锂电产业企业后续分化可能加大部分环节面临洗牌未来伴随2023-07-21需求的增长会实现供需态势与盈利水平再修复本轮格局重塑后头部公司产业地位将更稳固风险提示下游需求不及预期原材料价格波动出现颠覆式新技术游家训S1090515050001重点公司主要财务指标youjxcmschinacomcn市值十亿23EPS24EPS23PE24PEPB评级宁德时代892810613819155强烈推荐亿纬锂能923233320143强烈推荐天赐材料520182315124强烈推荐当升科技2134446992强烈推荐容百科技203233418122强烈推荐科达利259517219133未有评级璞泰来591172417124强烈推荐尚太科技12639511292未有评级中伟股份340314316122强烈推荐华友钴业64135501182强烈推荐恩捷股份586364717132强烈推荐德方纳米214-1762-46123未有评级湖南裕能276283513103强烈推荐星源材质168081116122未有评级资料来源公司数据招商证券注部分公司参考Wind一致预期敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一终端销量快速增长产业链去库影响较大511电车行业增速换挡但仍快速增长512储能行业高速增长竞争进一步加剧7132022Q4以来锂电产业链在快速去库存814行业融资与扩产情况10二材料盈利能力快速向下回归锂电中游企业分化加大1221动力和储能电池的格局与盈利趋势走势不同1222材料盈利水平快速回归企业间分化进一步加大17221正极17222负极19223电解液19224结构件20225隔膜2023锂电新技术稳步发展21三锂电产业展望2531终端需求仍保持一定速度增长2532行业分化可能加大等候供需态势逐步修复2633部分头部企业估值水平已相对合理29图表目录图1全球主要市场电动车渗透率演变6图2全球新能源车销量及增速6图3中国新能源车销量同比增速变化6图4中国新能源车EVPHEV销量结构变化6图5美国新能源车销量分布2023年3月7图6中国储能招标情况8图7中国储能电芯系统价格变化8图82019-2023中国新能源乘用车销量和碳酸锂产量同比增速9图92019-2023碳酸锂月度产量万吨和碳酸锂月度均价元吨9敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告图10各环节存货周转天数10图112011-2023年锂电企业在A股的募资统计亿元家11图12月度方形电池包价格情况13图13月度电芯价格情况13图14负极材料石墨化季度价格走势19图15负极材料季度价格走势19图16电解液月度价格变化元吨20图17六氟磷酸锂月度价格变化元吨20图18锂电正极技术演变21图19刀片电池21图20宁德时代CTP电池包结构示意图22图21特斯拉大圆柱电池22图22三元铁锂电池月度装机量占比22图23三元铁锂电池季度装机量占比22图24LFPLMFPLMP的比容量和能量密度23图25LFPLMFPLMP电压和比容量23图26锂电池需求测算需求26图27FSD售价与付费比例统计26图28特斯拉软件服务及其他收入26图29锂电池板块884039WIPE-TTM29表1全球新能源车销量情况6表2全球主要市场电动车季度渗透率演变6表3储能行业价格数据变化8表4全球储能装机出货比8表5A股锂电部分公司固定资产在建工程变化情况11表6电动车中游标的营收亿元13表7电动车中游标的归母净利润14表8各电池企业出货量15表9动力电池厂年度装机量GWh15表10宁德时代业务拆分16表11主要电池公司财务数据16敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告表12三元正极企业年度出货量18表13三元正极企业年度单吨盈利18表14三元正极企业季度出货量18表15三元正极企业季度单吨扣非盈利18表16铁锂正极企业出货量18表17铁锂正极企业季度单吨盈利18表18天赐材料单季度业绩拆分19表19隔膜企业业绩对比20表20上海恩捷业绩情况20表21首批搭载锰铁锂的车型23表22复合集流体订单进展23表23电池厂快充电池24表24锂电池需求测算需求25表25电动车中游标的ROE27表26电动车中游标的在手现金28表27各环节盈利能力变化情况28表28电动车中游标的估值情况30表29电动车中游标的PB30表30重点公司主要财务指标部分参照wind一致预期32敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告一终端销量快速增长产业链去库影响较大11电车行业增速换挡但仍快速增长电动车市场增速换挡但仍快速增长2021-2022年全球电动车销量分别为6561064万辆分别同比大幅增长115622023H1全球新能源车销量约6365万辆同比增长48从渗透率上看2021年全球电动车渗透率约82022年接近13523年H1渗透率提升至153其中23Q2渗透率达17整体上看尽管全球电动车销售增速较前几年的水平回落但仍在快速增长23H1中国销量超预期PHEV含增程式拉动明显2022年中国市场电动车销量约688万辆同比增长97继续超预期渗透率提升到2562023H1中国新能源车销量约374万辆同比增长45仍然高增长并超预期从销量结构上看上半年PHEV含增程式销量约103万辆同比增长92EV同比增速约32占比提升至274而2022年该比例约22PHEV含增程式拉动明显欧洲市场逐步修复欧洲市场供给端芯片紧缺影响放缓俄乌冲突影响也在减弱汽车市场的好转也进一步拉动新能源车市场的回暖23H1欧洲新能源车销量约132万辆同比增长25其中23Q2销量71万辆同比增长34环比增长15电动车渗透率23Q2也恢复到了20以上Q1约184美国市场处于快速增长期近期渗透率变化趋缓但潜力大23H1美国电动车销量约699万辆同比增长48低于之前市场预期其中23Q2总销量37万辆同比增长43环比增长11同比增速有所放缓Q2渗透率约87环比Q1基本持平市场所预期的在IRA法案刺激下渗透率的快速增长情况暂时还没有出现我们分析美国电动车市场潜力大但当前有几个问题1区域新能源车渗透率分布差异大美国新能源车销量主要分布在加州哥伦比亚华盛顿州俄勒冈等西海岸地区其中加州销量占比约40渗透率超过20已经处于全球渗透率的第一梯队2新能源车基建建设仍需加速截至2023年Q1美国约有134万个公共充电站和334万辆电动汽车保有量车桩比较低且主要集中在加州地区相关基建建设的落后影响了美国中部大部分地区电动车用户使用的便利性3IRA覆盖面积较小根据美国汽车创新联盟的数据目前美国市场上97款电动汽车中只有18款有资格享受IRA税收抵免IRA对矿物和电池组件产地的限制也使得这一方案对美国新能源车渗透率的促进作用大打折扣不过这个未来可能会有变化4在不考虑IRA限制放宽以及政策变化的情况下美国在短期内新能源车渗透率的增长可能较为平缓从欧洲中国等国家历史的新能源车渗透率的变化来看当地区渗透率超过5的节点时往往呈现出渗透率加速的态势而美国接近一半的州渗透率均低于5从中期的角度看随着美国新能源车市场基建建设的快速发展以及新车型的涌现特别是电动皮卡产品的发展估计美国2024-2025年可能迎来电动车渗透率的快速提升敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告表1全球新能源车销量情况新能源车万辆2018年2019年2020年2021年2022年2023年H123H1同比欧洲363541125121632463132525美国35632033266798369948中国12561206136734996887374845全球新能源车总量207921633057656210640636548资料来源Marklines中汽协招商证券图1全球主要市场电动车渗透率演变图2全球新能源车销量及增速资料来源Marklines中汽协招商证券资料来源Marklines中汽协招商证券表2全球主要市场电动车季度渗透率演变渗透率2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q2欧洲187181196276184205美国637170758987中国192242266313261287全球新能源车总量107120142171135171资料来源Marklines中汽协招商证券图3中国新能源车销量同比增速变化图4中国新能源车EVPHEV销量结构变化800100600804006020040020-20002020-052020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05总销量同比EV销量同比PHEV销量同比资料来源中汽协招商证券资料来源中汽协招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图5美国新能源车销量分布2023年3月资料来源AllianceforAutomotiveInnovation招商证券12储能行业高速增长竞争进一步加剧储能行业高增长但竞争显著加剧储能行业延续高速增长态势国内上半年储能项目新增投运规模167GWh已超过去年全年的159GWh根据统计的公开招标情况今年上半年国内储能相关的公开项目招标量同比大幅增长233但另一方面锂电光伏产业的财富效应刺激相关参与方普遍积极进行储能业务扩张也吸引了大量新进入者从2021年起储能电芯产能便开始大规模投建2022年因为俄乌冲突刺激海外户储爆发需求激增并出现较多的中间环节囤货2022年储能电芯缺处于供不应求的状态2023年1-8月已有超过100多家储能产业链相关企业推出储能电池系统集成逆变器方面的项目规划计划投资金额超过5700亿元新增产能规划甚至超15TWh随着大量在建工程投运储能电芯的供需状态迅速逆转叠加碳酸锂价格大幅波动及海外部分大储项目并网延迟影响铁锂电芯价格一路下探从年初接近1元Wh大幅跌至05元Wh储能普遍选用磷酸铁锂电池而铁锂电池自身的产品差异较三元电池也小一些由于新投运产能大我们分析尽管储能行业仍有望保持高速增长但当前阶段储能产品的竞争激烈程度可能有增无减部分环节公司可能还面临库存减值的压力敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告图6中国储能招标情况图7中国储能电芯系统价格变化2521510502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3LFP电芯元Wh储能系统元Wh储能EPC元Wh资料来源北极星储能网招商证券资料来源鑫椤锂电招投标网招商证券表3储能行业价格数据变化电碳万元吨LFP正极万元吨LFP电芯元Wh储能系统元Wh储能EPC元Wh2021Q173442021Q289522021Q3110582021Q4205882022Q14191451071471632022Q24741591081481702022Q34861571011461852022Q45601710991521922023Q13951360911371732023Q2255880691271692023Q324785062111152资料来源SMM鑫椤锂电招投标网招商证券表4全球储能装机出货比2017201820192020202120222023H1全球储能装机合计GWh296748699119521833523储能电池出货GWh117714101720270064801540911020差额88166210211505429811886装机出货比255341443423资料来源EVTankEIACNESA招商证券132022Q4以来锂电产业链在快速去库存动力电池产业链去库备库周期与终端新能源车需求以及碳酸锂价格走势紧密相关今年以来考虑终端需求状况与材料价格走势电池厂与下游整车厂普遍倾向压低库存一方面电池企业在持续大幅扩产后产能利用率普遍下降结合需求态势也都减少了提前采购和生产备货的行为另一方面碳酸锂产业链前几年的暴利吸引大量产业参与者加大投入碳酸锂的供给逐步释放在2022年年底碳酸锂产敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告量同比增速已超过电动车销售增速再加上中间商囤货的处理碳酸锂价格大幅波动在4月份大幅反弹后目前又快速下跌到16万元吨附近碳酸锂的扰动给不少正极六氟电池公司带来较大的损失在业界对碳酸锂价格中期走势仍然总体普遍看跌的情况下产业链后续围绕锂等上游资源品的库存管理会普遍比较谨慎图82019-2023中国新能源乘用车销量和碳酸锂产量同比增速250200150100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月-50月277891345689123456101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202220222021202120212022202220222022202220222022202320232023202320232023202120212021202220222022中国新能源乘用车销量同比增速碳酸锂月度产量同比增速资料来源iFind招商证券图92019-2023碳酸锂月度产量万吨和碳酸锂月度均价元吨资料来源同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图10各环节存货周转天数资料来源公司公告招商证券14行业融资与扩产情况产业通过直接融资实现产能供给大幅度增长锂电行业在2019-2022年的高景气刺激了市场参与者的热情在二级市场也广受关注特别在2020年融资新规之后融资更便利解禁期减半可转债兴起新能源企业融资节奏显著加速在行业主流参与者纷纷融资扩产之时也有大量二三线企业和跨界企业在A股融资2015年以来电动车相关企业在A股直接融资总额接近3000亿元不含整车2020-2023年H1融资额分别为5724071160205亿元今年披露的拟融资计划还有730亿元叠加地方政府招商引资的优惠政策带来了锂电及其相关上游产业大幅度的产能扩张加速了材料等环节的阶段性供给过剩而供需平衡的修复还需要一定的时间大额融资反应了市场需求景气但也进一步加剧了企业间的竞争如果后续融资行为能给与制度性约束对行业供需态势竞争格局都将是长期的重大利好敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告图112011-2023年锂电企业在A股的募资统计亿元家140030116012002510007312080057215600407104002052009150020192020202120222023年1-6月2023年拟募集募集资金亿元募集家数家资料来源wind招商证券注以上统计截至2023年6月表5A股锂电部分公司固定资产在建工程变化情况在建工程2019年2020年2021年2022年2023H1同比增速亿元电池661124140756947770134正极27824848811221481100前驱体351420126421693137144负极3062755991134143861电解液243271286650893116结构件473511417422137隔膜314222225567909138铜铝箔14516415036448575固定资产2019年2020年2021年2022年2023H1同比亿元电池345044187516133591557258正极751102416502946326255前驱体865110417523563428854负极970120917142481262436电解液5906579381435152138结构件19925332765673074隔膜661115614241796182019铜铝箔7097528851148123425资料来源公司公告招商证券注电池包含宁德时代亿纬锂能国轩高科孚能科技鹏辉能源欣旺达正极包含当升科技容百科技振华新材长远锂科厦钨新能湖南裕能德方纳米万润新能前驱体包含中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份负极包含璞泰来中科电气杉杉股份贝特瑞翔丰华尚太科技电解液包含天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份结构件包含科达利震裕科技隔膜包含恩捷股份星源材质铜铝箔包含嘉元科技诺德股份鼎胜新材敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告二材料盈利能力快速向下回归锂电中游企业分化加大21动力和储能电池的格局与盈利趋势走势不同动力电池产品差异仍较明显头部企业维持较好的盈利能力2018-2022年终端持续高速增长行业洗牌后一批二线公司快速成长而2022年海外户用储能爆发储能电芯也出现供不应求状态锂电池制造环节过去总体都处在供需态势比较紧的状态从产品差异上看动力电池相对明显不止是车规级产品对品质的要求高消费者将其对比的是续航补能等客观指标这使得高端动力电池对品质性能要求更高消费者也更能给出一定的溢价相比之下储能电池有一定差异但差异相对较小产品同质化特点更明显从锂电池自身的路线而言储能电池绝大多数选择循环性能经济性安全性占优的磷酸铁锂电池这和三元电池相比制造环节的难度也略低一些从财务结果上看过去动力电池的头部企业一直保持着比较好的盈利能力尽管供需紧张但二三线企业盈利水平和头部公司的差距一直比较大过去一个时期动力电池总体是有效供给比较紧张这几年尽管有部分二线企业快速崛起并具有了一定的产业地位但头部公司的综合优势从成本等方面来看仍然比较明显并且去年下半年到今年上半年动力电池头部公司的盈利水平还出现了一定的恢复主要系a碳酸锂等价格下跌b材料环节盈利压缩c终端价格传导滞后储能电池盈利水平快速回归格局形成尚需时间储能行业过去体量较小商业化发展也是近几年才开始最早是中国铁锂电池的竞争与迭代使得海外户外移动储能市场在前几年快速崛起国内在2019-2020年开始从政策端强推新建风电光伏的配套储能建设创造了国内大储市场尽管盈利回报一般但是快速增长且体量较大而在2022年由于欧洲的能源危机加上俄乌冲突的刺激户储市场从快速发展转换到爆发状态欧洲南非等地区的户储业务获得非常强劲的商业回报在以上因素影响下2022年储能电芯总体处于供不应求状态储能电芯的盈利水平大幅提升但是随着大量磷酸铁锂电池供给投产以及其配套的磷酸铁锂正极及上游碳酸锂的扩产及盈利水平收缩储能电芯的价格及盈利水平出现回归储能电芯价格从去年底接近085-095元Wh迅速下跌到目前05元Wh左右从储能的下游细分市场来看体量最大的大储市场下游比较集中并且国内的大储没有以运行效果考核这套商业机制下容易形成敲门砖式的建设模式及最低价中标的生态而工商业储能是作为生产资料的模式理论上对品质成本的综合要求会比较高目前国内该市场可能快速增长但体量比较小因此如果户储等toC端的市场占比下降储能电芯的总体盈利水平也会下移理论上长期安全稳定运行的储能电池壁垒并不低但终端市场对产业的认知和摸索也有一个过程但在当下状态国内大储为代表的市场对储能产品性能要求是要明显低一些综上在当前的终端市场商业框架下储能电芯的壁垒和差异相对略较小过去几年各个细分市场的陆续爆发吸引了大量的供给扩张储能电芯的盈利能力目前出现回归并可能进一步向下回归其市场格局还不清晰形成下一阶段的稳态敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告可能还需要时间另外大量行业参与者的市场策略比较激进短期可能有比较普遍的减值压力二三线电池公司的发展黄金窗口期告一段落过去动力电池市场的有效供给总体处于比较紧张的状态能做到局部产品路线有特色的公司有较好的外部条件和机会获得业务而海外国内的电动车大客户当时也都有比较确实的供应链培养需要同时锂电过去技术路线变化三元与铁锂圆柱与方形动力与储能还有较多变化在相关方向有沉淀和准备的公司有获得远超行业增长的机会此外资本市场对锂电产业的热情高行业参与者都有比较好的融资条件以上等要素促使了国内一些二三线公司的快速发展亿纬锂能等公司在这个阶段抓住机会实现了更快的成长并且在技术与研发制造管控工艺体系客户关系供应链管理等多个维度都实现了管理升级但是向后展望这个黄金窗口期的众多要素正在明显衰减类似的机会更少后续的竞争可能更多是靠前的企业之间围绕综合能力的竞争宁德时代近期财报分析23Q2营收归母扣非净利润分别环比增长131125继续维持高增长且扣非利润增速显著高于营收增速主要系a供应链管理优秀中游材料产能释放价格逐步下行公司市场份额遥遥领先有较大议价权b出货继续高增长估算Q2总出货超90GWh同比增超50环比增约24高增长有效摊薄了固定成本cQ2汇兑收益增长亿纬锂能近期财报分析公司受消费电池投资收益影响较大思摩尔Q2贡献投资收益约13亿元剔除后公司Q2本部归母净利润约881亿元同比增长约56环比下滑16非经常性损益数额占比较大主要来自政府研发项目补贴摊销Q2公司本部投资收益明显下滑估算亏损约3700万元分别系aQ2碳酸锂均价下滑兴华锂盐投资贡献收窄上半年合计贡献约16亿元Q2环比持平b德枋亿纬合资公司由于库存损失等原因亏损较大上半年合计亏损2亿元大部份发生在Q2图12月度方形电池包价格情况图13月度电芯价格情况2500120000915000810000750006005月月月月月月月月月月月月月月月月043816492753816111210月月月月月月月月月月月月月月月月月月年年年年年年年年年年年年年399157913571357年年年111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年201720172018201820192019202020202021202220222023202320182020202120212022202020212021202120212022202220222022202320232023202320212022方形三元电池包元KWh2020铁锂电芯元三元电芯元方形铁锂电池包元KWhWhWh资料来源鑫椤锂电招商证券资料来源鑫椤锂电招商证券表6电动车中游标的营收亿元营收亿元2021年2022年2023H1H1同比2023Q2Q2同比Q2环比电池宁德时代13036328591892568100215613敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告营收亿元2021年2022年2023H1H1同比2023Q2Q2同比Q2环比亿纬锂能169036302298541179445孚能科技350115969834325-12-13鹏辉能源5699074378188-22-25欣旺达37365216222421176612国轩高科103623051524768067112正极当升科技8262126840-8371-30-21容百科技10263012128912453-29-46振华新材5511394326-40125-56-38长远锂科6841798489-36296-3053厦钨新能15572875812-43454-4626湖南裕能7074279231864100025-24德方纳米484225688918395-6-20万润新能22312355787026844-14前驱体中伟股份200730341727219361918华友钴业35326303333581424-20-26芳源股份207294143516215-22帕瓦股份8616646-4722-53-12负极璞泰来900154678113411911尚太科技234478197-11101-106中科电气21952622310119215杉杉股份20702170947-12502-1313贝特瑞104925681342326669-2翔丰华11223699543-11-22电解液天赐材料11092232799-23367-30-15新宙邦695966343-31179-228瑞泰新材520613207-3895-30-16多氟多7811236527-13279-1713天际股份225327107-3462040结构件科达利447865492452594211震裕科技303575240-5133624隔膜恩捷股份7981259557-3300-517星源材质18628813626934铜铝箔嘉元科技28046420871091311诺德股份445471224910916-5鼎胜新材18172161922-19471-194辅料天奈科技13218464-3236-2130壹石通426022-2611-223资料来源公司公告招商证券表7电动车中游标的归母净利润归母净利润亿元2021年2022年2023H1H1同比2023Q2Q2同比Q2环比电池宁德时代15933073207215410896311亿纬锂能2913512155810121-11孚能科技-95-93-80-400-45-62627鹏辉能源186325307-55-62欣旺达92106441860118-466国轩高科1031212241331277正极当升科技10922693149-615容百科技9113538-4807-85-78振华新材41127-04-105-11-133-251长远锂科7014906-9106-866741敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告归母净利润亿元2021年2022年2023H1H1同比2023Q2Q2同比Q2环比厦钨新能5611225-5214-5720湖南裕能118301124-249652241德方纳米80238-104-182-33-163-54万润新能3596-84-270-81-4082283前驱体中伟股份94154771643525华友钴业390391209-810614芳源股份0700-01-603-02-400-1528帕瓦股份081502-7701-5746负极璞泰来175310130-760-21-14尚太科技5412940-4217-49-24中科电气3736-12-14801-92-108杉杉股份334269101-3944-48-23贝特瑞14423185-8551989翔丰华101607-2501-74-73电解液天赐材料221571129-5659-58-15新宙邦13117652-4927-4510瑞泰新材607828-4415-2915多氟多12619527-8116-7645天际股份755302-9501-8629结构件科达利54905148275311震裕科技171003-6702-6022隔膜恩捷股份272400140-3076-3216隔膜星源材质287238320-27铜铝箔嘉元科技555202-93-02-114-142诺德股份413509-5804-53-29鼎胜新材4313835-4120-4927辅料天奈科技304209-5605-5226壹石通111501-8600-102-108资料来源公司公告招商证券表8各电池企业出货量出货量GWh亿只2018年2019年2020年2021年2022年2023H1宁德时代-动力21240344511672420134中创新航-动力16399322512动力电池GWh亿纬锂能-动力储能15275213729022国轩高科-动力储能41498315828520孚能科技-动力192312441036宁德时代-储能01072416747034储能电池GWh中创新航-储能020307253派能科技-储能030607153518资料来源公司公告招商证券注出货量为研究员估算值表9动力电池厂年度装机量GWh排名2020202120222023H11宁德时代34宁德时代967宁德时代1916宁德时代1122LG新能源31LG新能源602LG新能源704BYD4773松下25松下361BYD704LG新能源4414比亚迪10比亚迪263松下38松下2285三星SDI8SKOn167SKOn278SKOn1596SKOn7三星SDI132三星SDI243CALB137远景动力4中创新航79CALB20三星SDI1268国轩高科3国轩高科64国轩高科141亿纬锂能66敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告排名2020202120222023H19中创新航3远景动力42欣旺达92国轩高科65总计137296851793043资料来源SNEresearch招商证券表10宁德时代业务拆分宁德时代亿元2018年2019年2020年2021年2022年2023H1营业收入296114578850319130356328594189246营业成本19902324833634996094262050148306归上净利润338745605583159313072920717扣非净利润312839154265134422821317553毛利率328291278263203216归上净利率11410011112294109动力电池亿元营业收入24515385843942691491236593139418营业成本16155276052895671362195965111040毛利率3412852662201722035储能电池亿元营业收入1896101943136244498027985营业成本153379124397393732722018毛利率190379360285170213资料来源公司公告招商证券表11主要电池公司财务数据营业收入亿元2019年2020年2021年2022年2023H1宁德时代45795032130363285918925亿纬锂能含消费641816169036302298孚能科技2451123501159698国轩高科496672103623051524中创新航17328368220381230鹏辉能源331364569907437欣旺达动力432961292516归母净利润亿元宁德时代456558159330732072亿纬锂能含消费思摩尔152165291351215孚能科技13-33-95-93-80国轩高科0515103121中创新航-1201146915鹏辉能源1705186325欣旺达动力-71-105-109-39净利率宁德时代2928262022亿纬锂能含消费思摩尔3029221616孚能科技2316-382国轩高科3325191815中创新航51461010鹏辉能源2417161919毛利率宁德时代101112911亿纬锂能含消费242017109孚能科技5-30-27-8-11国轩高科12111中创新航-70231鹏辉能源51376敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告营业收入亿元2019年2020年2021年2022年2023H1欣旺达动力-163-35-8-8资料来源公司公告招商证券22材料盈利水平快速回归企业间分化进一步加大电池材料环节总体盈利水平从2019-2020年开始爬坡在2022年见顶并开始向下回归总体反应的是供需态势的演变同时2023年受到下游电池厂去库上游碳酸锂供应波动的影响材料公司的库存减值扰动加大导致部分环节公司的盈利情况明显恶化但在利润率下行的过程中各环节一二线企业盈利能力显著分化221正极正极环节H1受碳酸锂价格波动影响较大导致大部份企业在库存管理和订单波动的影响下盈利水平波动加大23Q1碳酸锂价格大幅且快速下跌部分正极厂由于出现库存策略误判下游客户订单出现波动使得部分企业出现较大碳酸锂减值损失一二线正极厂拉开了较大盈利差距部分企业出现亏损并延续至Q2下半年碳酸锂价格仍处于下行周期储能等市场的可能有减值压力而三元环节出货环比有望迎来阶段性修复铁锂电池装机占比继续显著提升受到下游电动车补贴退坡影响电动车降价压力倒逼整车厂电池厂在2023年追求极致的降本以及性价比这使得铁锂电池在性价比安全性占优的情况下占比进一步提升而在Q1行业去库存的情况下部分三元正极企业受到大客户影响Q1出货量同比出现明显下滑同时订单加工费波动叠加减值影响大部份三元正极厂单位盈利均出现大幅下滑Q2-Q3开始三元正极出货出现一定修复容百Q2订单波动下盈利能力出现大幅下滑而Q3预告显示其出货环比增长超50单位盈利也恢复至正常水平整体上来看三元正极厂下半年出货水平将逐步恢复正常值上半年当升科技盈利表现优异估算23Q2正极材料出货约16万吨同比略有增长估算单吨归母净利润约3万元环比基本持平单吨扣非净利润约39万元吨环比增长约1万元吨单吨盈利依然大超预期大幅领先同行主要系a海外客户占比高公司客户结构以海外为主海外占比超70每月的订单量相对稳定加工费也未出现大幅波动这使得公司在库存管理生产节拍稼动率等方面都更加优秀b上半年汇兑收益超2亿元其中Q2约186亿元主要系人民币贬值的汇兑损益c此外海外客户定价模式锚定海外镍钴价格国内外存在一定价差对单位盈利也有一定正贡献锂盐库存减值加大铁锂正极公司盈利波动23H1德方纳米湖南裕能万润新能3家营收合计约378亿同比增长51归母净利润合计约-64亿元除湖南裕能外均亏损湖南裕能经营较为稳健库存策略控制优秀同时下游客户订单保持稳定上半年基本实现满产预计出货约216万吨其中Q2归母扣非净利润环比分别增长240256业绩超预期可能主要系aQ1碳酸锂价格快速下跌资产减值损失约132亿元Q2仅016亿元b碳酸锂价格在4月触底后快速反弹公司与宁德比亚迪两大战略客户加强碳酸锂原采购的合作可能有益c公司产能利用率产销率大幅领先行业敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告表12三元正极企业年度出货量出货量吨2019年2020年2021年2022年2023H1当升科技1515724006472146349430000容百科技2646027979540319018045100长远锂科2321218630453926607422000振华新材182099020340834509413000厦钨新能3950349348761128363827000资料来源公司公告招商证券注出货量为研究员估算值表13三元正极企业年度单吨盈利单吨扣非净利润万元2019年2020年2021年2022年2023H1当升科技141132164359355容百科技05906415014607长远锂科081043150218014振华新材010-215118277-027厦钨新能018049067117084资料来源公司公告招商证券注出货量为研究员估算值表14三元正极企业季度出货量出货量吨2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2当升科技140001500016000184941400016000容百科技180001800023000311802610019000长远锂科15074150001800018000700015000振华新材105009200140001139470006000厦钨新能183512200022000170001000017000资料来源公司公告招商证券注单位盈利为研究员估算值表15三元正极企业季度单吨扣非盈利单吨扣非利润万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2当升科技244406415361297400容百科技165237082130114014长远锂科184297195202-030034振华新材322345239225102-178厦钨新能081141144121098076资料来源公司公告招商证券注单位盈利为研究员估算值表16铁锂正极企业出货量出货量吨2020年2021年2022年2022Q32022Q42023Q12023Q2湖南裕能3135112132732388090000119810100000116000万润新能18813400369220630000400002500038123德方纳米306579122617230848000536453500054000资料来源公司公告招商证券注出货量为研究员估算值表17铁锂正极企业季度单吨盈利单吨扣非利润万元2022Q32022Q42023Q12023Q2湖南裕能053074040082万润新能099039-017-213德方纳米108120-210-063资料来源公司公告招商证券注铁锂企业盈利受碳酸锂价格波动影响大单位盈利为研究员估算值敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告222负极石墨化价格触底负极环节仍有库存压力22年负极材料主要企业总营收3392亿同比增长10归母净利311亿同比下滑28而今年部分企业受到产品价格大幅下滑影响Q2已处于亏损边缘其中尚太科技凭借石墨化成本优势盈利能力领先负极石墨化价格持续下行23Q2石墨化价格已降至11万元吨环比下滑19Q3石墨化价格继续下探至9000元吨跌破上一轮周期底部价格现已回升至1万元吨图14负极材料石墨化季度价格走势图15负极材料季度价格走势资料来源百川盈孚招商证券资料来源百川盈孚招商证券223电解液电解液头部企业开始展露较强的领先优势电解液及其上游的六氟磷酸锂的单价在2022年Q2就开始回归盈利水平也随之收缩2023年电解液产业链价格及盈利继续下移估算下半年除天赐材料外大部分电解液厂可能处于微利甚至更低水平预计后续多数二三线厂商可能会继续亏损天赐材料财务分析估算Q2电解液出货9万吨环比增长125估算Q2单吨利润近06万环比下滑约1000元估算公司全球市占率超过35相较于去年仍有所提升公司六氟磷酸锂LiFSI自供比例已达92以上部分核心添加剂自供比例达到80以上公司一体化优势正在快速显现同时公司正在加速推进LiFSI在铁锂电解液中的应用预计在下半年将给大客户批量供应公司市占率有望持续提升同时公司碳氮氢磷硫氟锂等元素循环也基本完成搭建表18天赐材料单季度业绩拆分天赐材料2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入百万元514906521437606539588812431400367260营业成本百万元288139302120387178406901299695255930归上净利润百万元1497921408381454171353976947759359扣非净利润百万元1494561391921368061284876859058504锂电池材料2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2电解液营收百万元443363378584504779535398339823270796单吨利润估算万元吨2091651311007906资料来源公司公告招商证券注单位盈利为估算值敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告图16电解液月度价格变化元吨图17六氟磷酸锂月度价格变化元吨资料来源鑫椤锂电招商证券资料来源鑫椤锂电招商证券224结构件结构件环节资产偏重固定成本较高综合的制造能力与产线稼动率对盈利影响都比较大在该环节结构件厂商也出现明显的盈利能力分化科达利H1毛利率净利率分别约23104各季度间基本持平盈利能力在行业内显著领先且营收同比增长45显著高于行业增速主要系公司大客户份额总体可能仍有提升并且保持了较高的开工率二线厂商普遍处于盈亏平衡线附近个别良率稼动率提升较明显的可能盈利水平也有望提升225隔膜隔膜是过去材料中格局最好的环节但近几年竞争加大一方面是过去一直紧张或者偏紧的供需态势有所放缓这体现为隔膜价格与盈利水平的不断下降另一方面是二线公司的自动化水平与专业装备能力提高一定程度的缩小了企业间差距三是隔膜资产较重开工率变化也会影响公司盈利情况表19隔膜企业业绩对比营业收入亿元2022Q22023Q12023Q2Q2环比Q2同比恩捷股份31625730017-5星源材质67666943中材科技5264268129154沧州明珠81636911-15归母净利润亿元2022Q22023Q12023Q2Q2环比Q2同比恩捷股份110657616-32星源材质2018207-2中材科技1144297133-14沧州明珠1008080-19毛利率2022Q22023Q12023Q2恩捷股份512460413星源材质501463454中材科技273281239沧州明珠185158180资料来源公司公告招商证券表20上海恩捷业绩情况2018年2019年2020年2021年2022年2023H1敬请阅读末页的重要说明20