2022年人民币对美元贬值8.3%，创1994年以来最大年度跌幅。今年前三季度，人民币对美元汇率贬值4.8%。9月9日收盘价一度突破去年高点，创2008年以来新高。随着人民币汇率贬值压力加大，央行持续释放稳定汇率的政策信号，8月中旬以来多次强调“坚决防范汇率超调风险”。
　　影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上，2021年以来中国经济增速相对贸易伙伴追赶速度放缓，给实际有效汇率带来一定贬值压力。我国经常账户维持顺差，对于稳定人民币汇率发挥积极作用。但是受证券投资和直接投资拖累，过去两年非储备金融账户出现逆差。2017年以来，地缘政治因素给人民币造成的冲击加大。去年以来，美元升值给人民币汇率带来贬值压力。
　　央行稳定人民币汇率的政策工具包括外汇占款、中间价、逆周期调节因子、外汇存款准备金率、远期售汇业务外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸央票、外汇市场自律机制等。2018年央行基本退出常态式外汇干预以来，外汇占款变化不大。每日早上公布的中间价可以限制即期汇率日内波动区间，并起到政策信号作用。逆周期因子2020年10月淡出使用，央行未明确是否再次启用。下调外汇存款准备金率有利于增加境内外汇流动性。上调远期售汇业务的外汇风险准备金率可以抑制远期购汇需求。上调跨境融资宏观审慎调节参数有利于企业和金融机构增加跨境融资。离岸市场发行央票有利于离岸人民币汇率稳定。外汇市场自律机制可以协同商业银行稳定外汇市场，国内金融部门整体拥有较大规模外汇资产应对汇率波动风险。
　　往前看，美元兑人民币汇率2023年可能在7.3元/美元附近波动。2024年如果国内经济继续回升，汇率可能重回7以下；如果国内经济放缓，人民币仍有贬值压力。随着宏观政策调控力度进一步加大，国内经济开始企稳回升，全年有望实现5%左右的增长。经济企稳和央行稳汇率政策力度加大给人民币汇率带来支撑，我们预计2023年年内美元兑人民币汇率可能在7.3元/美元附近波动。展望2024年，国内经济增长仍面临挑战；经常账户顺差和非储备金融账户逆差格局可能延续；近期中美加强对话合作出现积极进展，两国关系仍然面临困难和挑战；美元未来走势仍有较大不确定性。我们预计2024年人民币汇率重回双向波动。
　　风险提示：国内经济放缓，地缘政治风险上升，美元大幅升值

研究报告全文：宏观专题报告重回双向波动证券研究报告2023年10月07日2024年人民币汇率展望核心结论分析师2022年人民币对美元贬值83创1994年以来最大年度跌幅今年前三季度人民币对美元汇率贬值489月9日收盘价一度突破去年高点创边泉水S08005220700022008年以来新高随着人民币汇率贬值压力加大央行持续释放稳定汇率13911826169的政策信号8月中旬以来多次强调坚决防范汇率超调风险bianquanshuiresearchxbmailcomcn刘鎏S0800522080001影响汇率的因素包括经济增长和通胀经常账户资本流动美元指数地13811378808缘政治等经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上liuliuresearchxbmailcomcn2021年以来中国经济增速相对贸易伙伴追赶速度放缓给实际有效汇率带相关研究来一定贬值压力我国经常账户维持顺差对于稳定人民币汇率发挥积极作9月非农强劲不改劳动力市场放缓9月用但是受证券投资和直接投资拖累过去两年非储备金融账户出现逆差美国非农点评2023-10-072017年以来地缘政治因素给人民币造成的冲击加大去年以来美元升制造业延续回升态势9月PMI数据点评2023-09-30值给人民币汇率带来贬值压力三因素支撑工业企业盈利继续修复8月工业企业利润数据点评2023-09-27央行稳定人民币汇率的政策工具包括外汇占款中间价逆周期调节因子年底加息的概率上行9月美联储FOMC会议点评2023-09-21外汇存款准备金率远期售汇业务外汇风险准备金率跨境融资宏观审慎调近期一线城市房地产市场有什么新变化节参数离岸央票外汇市场自律机制等2018年央行基本退出常态式外认房不认贷全面落地后的五个问题2023-09-18汇干预以来外汇占款变化不大每日早上公布的中间价可以限制即期汇率日内波动区间并起到政策信号作用逆周期因子2020年10月淡出使用央行未明确是否再次启用下调外汇存款准备金率有利于增加境内外汇流动性上调远期售汇业务的外汇风险准备金率可以抑制远期购汇需求上调跨境融资宏观审慎调节参数有利于企业和金融机构增加跨境融资离岸市场发行央票有利于离岸人民币汇率稳定外汇市场自律机制可以协同商业银行稳定外汇市场国内金融部门整体拥有较大规模外汇资产应对汇率波动风险往前看美元兑人民币汇率2023年可能在73元美元附近波动2024年如果国内经济继续回升汇率可能重回7以下如果国内经济放缓人民币仍有贬值压力随着宏观政策调控力度进一步加大国内经济开始企稳回升全年有望实现5左右的增长经济企稳和央行稳汇率政策力度加大给人民币汇率带来支撑我们预计2023年年内美元兑人民币汇率可能在73元美元附近波动展望2024年国内经济增长仍面临挑战经常账户顺差和非储备金融账户逆差格局可能延续近期中美加强对话合作出现积极进展两国关系仍然面临困难和挑战美元未来走势仍有较大不确定性我们预计2024年人民币汇率重回双向波动风险提示国内经济放缓地缘政治风险上升美元大幅升值1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日索引内容目录一人民币汇率连续两年贬值4二影响人民币汇率的因素51经济增长和通胀52经常账户53资本流动74美元指数95地缘政治10三人民币汇率政策工具101外汇占款112人民币汇率中间价113逆周期因子124外汇存款准备金率135远期售汇业务的外汇风险准备金率146跨境融资宏观审慎调节参数147离岸央票158外汇市场自律机制16四人民币汇率前瞻17五风险提示18图表目录图表1人民币汇率连续两年贬值4图表2人民币汇率一度突破去年高点4图表3央行8月提出坚决防范汇率超调风险4图表4中国REER升值趋势和中国经济追赶有关5图表5中国REER增速和经济追赶速度相关5图表62011年以来经常账户顺差相对GDP比例平均176图表7经常账户顺差主要来自货物贸易顺差6图表8服务贸易逆差主要来自旅行逆差7图表9初次收入逆差主要来自投资收益逆差7图表102012年以来非储备性质金融账户逆差增多8图表11历史上非储备金融性质金融账户顺差主要来自直接投资8图表12今年以来直接投资再次出现逆差8图表13去年以来证券投资出现逆差主要来自债券投资逆差82请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日图表14去年以来中美利率快速下降并且出现大幅倒挂8图表15去年以来其他投资实现顺差8图表16人民币汇率和美元指数负相关9图表172010年6月以来人民币汇率对美元弹性约为039图表18人民币对一篮子货币近期回升10图表19今年以来人民币对一篮子货币贬值幅度不大10图表20美国对中国出口商品征收关税税率大幅上升10图表212018年以来中国占美国进口比重下降10图表22央行基本退出常态式外汇干预11图表23去年底今年初外汇占款上升11图表24央行逐步放宽即期汇率波动区间12图表25引入逆周期因子降低人民币中间价和美元之间的相关性13图表269月央行再次下调外汇存款准备金率13图表27去年以来外汇存款有所减少13图表28提高远期售汇业务风险准备金率增加银行远期售汇成本14图表29银行远期代客售汇未到期额大幅下降14图表30跨境融资宏观审慎参数上调至1515图表31去年以来外债余额有所下降15图表32过去两个月央行各增发100亿元离岸央票16图表33香港市场离岸人民币资金利率大幅上升16图表342014年后央行外汇占款下降商业银行国外净资产增长16图表352018年以来央行和商业银行外国净资产回升163请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日一人民币汇率连续两年贬值人民币汇率连续两年贬值2022年人民币对美元贬值83创1994年以来最大年度跌幅今年前三季度人民币对美元贬值48连续两年贬值图表19月9日美元兑人民币即期汇率收盘价734元美元一度突破2022年11月3日收盘价732元美元创2008年以来新高图表2央行持续释放稳人民币汇率的政策信号7月24日中央政治局会议指出要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定8月17日央行发布2023年第2季度货币政策执行报告提出坚决防范汇率超调风险此后央行多次重申坚决防范汇率超调风险图表3人民币汇率有所企稳截至9月末美元兑人民币汇率收于73元美元图表1人民币汇率连续两年贬值图表2人民币汇率一度突破去年高点人民币对美元升贬值幅度美元兑人民币汇率元美元8856482075-27-4-665-8-101995199719992001200320052007200920112013201520172019202120236Q1-32005200720092011201320152017201920212023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表3央行8月提出坚决防范汇率超调风险日期政策会议政策表述2023-09-27中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革引导企业和金融机构坚持风险中性理念综合施策校正背离稳定预期坚决年第三季度例会对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2023-09-20国新办举行经济形势和政策国务院政策人民银行外汇局将坚决贯彻落实党中央国务院决策部署以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定例行吹风会文字实录为目标立足长远发轫当前综合施策校正背离稳定预期坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险2023-09-11全国外汇市场自律机制专题会议在京召在党中央国务院的坚强领导下金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定该出手开时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险2023-08-172023年第二季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度综合施策稳定预期保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定坚决防范汇率超调风险2023-08-01中国人民银行国家外汇管理局召开密切关注跨境资金波动情况加强宏观审慎管理和预期引导保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定2023年下半年工作会议2023-07-24中央政治局会议要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2023-07-142023年上半年金融统计数据新闻发布会人民银行将按照党中央国务院决策部署以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标以预期管文字实录理为核心综合施策稳定预期必要的时候对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率大起大落2023-06-30中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革引导企业和金融机构坚持风险中性理念综合施策稳定预期坚决防范汇率大年第二季度例会起大落风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2023-06-09中国人民银行行长易纲赴上海调研金融综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币信贷总量适度节奏平稳推动实体经济综合支持实体经济和促进高质量发展工作融资成本稳中有降保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定2023-05-19中国外汇市场指导委员会CFXC自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定坚决抑制汇率大起大落2023年第一次会议在京召开2023-05-152023年第一季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定2023-04-202023年一季度金融统计数据新闻发布会人民银行将继续完善以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场化的文字实录改革方向增强人民币汇率弹性2023-04-14中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革增强人民币汇率弹性引导企业和金融机构坚持风险中性理念优化预期管理年第一季度例会保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定资料来源新华社中国人民银行西部证券研发中心4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日二影响人民币汇率的因素影响汇率的因素包括经济增长和通胀经常账户资本流动美元指数地缘政治等这些因素之间并非完全独立1经济增长和通胀经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上实际汇率是用两国价格水平对名义汇率进行调整后的汇率1瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔提出了购买力平价2的概念根据购买力平价两种货币之间的实际汇率存在均值回归的特性但现实中实际汇率向购买力平价回归非常缓慢3过去三十年中国实际汇率存在长期升值趋势可以用巴拉萨-萨缪尔森效应解释根据巴拉萨-萨缪尔森效应45本国劳动生产率相对外国劳动生产率的提升会带来本国实际汇率升值1994年以来中国人均GDP相对于贸易伙伴增长5倍多BIS估算的中国实际有效汇率累计升值73左右图表4过去三年中国经济相对增速放缓给人民币实际汇率带来一定贬值压力过去三十年中国人均GDP相对贸易伙伴增速和实际有效汇率增速之间总体上存在正相关关系2021年以来中国经济增速相对贸易伙伴经济增长放缓人民币实际有效汇率同比增速也出现了回落图表5图表4中国REER升值趋势和中国经济追赶有关图表5中国REER增速和经济追赶速度相关中国人均GDP相对贸易伙伴左轴中国人均GDP相对贸易伙伴同比左轴20201001992100700中国REER右轴11014中国REER同比右轴25122060010015500109010400880530060702004-5601002-100500-15199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源BIS世界银行CEIC西部证券研发中心资料来源BIS世界银行CEIC西部证券研发中心2经常账户过去三十年我国年度经常账户均实现顺差1994年以来经常账户顺差相对GDP比例年均292001年中国加入WTO后经常账户顺差大幅上升2007年经常账户顺差相对GDP比例达到历史峰值99之后回落2011年以来我国经常账户顺差相对1如果用e表示名义汇率并且采用直接标价法一单位外国货币兑换的本国货币P和P分别表示本国和外国价格水平则实际汇率为ePP2CasselGustavAbnormalDeviationsinInternationalExchangesEconomicJournalVol28December1918pp413153RogoffKenneth1996ThePurchasingPowerParityPuzzleJournalofEconomicLiterature34647-684BalassaBelaThePurchasing-PowerParityDoctrineAReappraisalJournalofPoliticalEconomy72no61964584965SamuelsonPaulATheoreticalNotesonTradeProblemsTheReviewofEconomicsandStatistics46no21964145545请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日GDP比例年均17图表62022年经常账户顺差占GDP比例222023年上半年经常账户顺差占GDP比例17基本接近2011年以来均值水平经常账户顺差主要来自于货物贸易顺差经常账户包括货物服务初次收入和二次收入目前货物贸易为顺差服务贸易和初次收入为逆差二次收入顺差规模较小1994年以来我国货物贸易均实现顺差2007年国际收支口径贸易顺差相对GDP比例达到85的峰值2020年疫情以来我国出口占全球比重上升货物贸易顺差再次扩大2022年国际收支口径货物贸易顺差6686亿美元创历史新高但2022年货物贸易顺差相对GDP比例只有372023年上半年回落至34图表72009年以来我国服务贸易出现逆差主要来自旅行服务逆差疫情前服务贸易逆差规模较大2014-2018年连续五年服务贸易逆差相对GDP比例达到22018年服务贸易逆差达到历史峰值2922亿美元疫情期间出入境受到限制服务贸易逆差明显回落2022年服务贸易逆差降至923亿美元相对GDP比例降至05今年随着防疫政策放开服务贸易逆差再度扩大上半年服务贸易逆差相对GDP比例扩大至12图表8我国初次收入项目多数年份为逆差主要来自投资收益逆差由于外国对华投资收益主要来自直接投资我国对外投资收益主要来自外汇储备我国对外投资回报率低于外国对华投资回报率2022年初次收入逆差1936亿美元相对GDP比例112023年上半年初次收入逆差相对GDP比例回落至07图表9我国二次收入之前为逆差2018年下半年以来转为顺差但金额较小2022年二次收入顺差191亿美元主要来自个人经常转移相对GDP比例只有01左右经常账户顺差对人民币汇率起到支持作用我国经常账户顺差相对GDP比例较高的时期曾经给人民币实际有效汇率带来升值压力2005年721汇改以前人民币盯住美元一定程度上抑制了人民币实际有效汇率升值721汇改后人民币实际有效汇率升值速度加快汇率升值压力得到释放2008年金融危机后经常账户顺差相对GDP比例回落但仍然维持顺差总体上发挥稳定人民币汇率的积极作用图表62011年以来经常账户顺差相对GDP比例平均17图表7经常账户顺差主要来自货物贸易顺差经常账户左轴经常账户GDP右轴经常账户差额相对GDP比例亿美元45001212货物服务初次收入二次收入10103500882500664150042250000-2-500-2-4-1500-4-619821985199019952000200520102015202023H119821985199019952000200520102015202023H1资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日图表8服务贸易逆差主要来自旅行逆差图表9初次收入逆差主要来自投资收益逆差服务贸易差额相对GDP比例初次收入差额相对GDP比例21旅行运输知识产权使用费其他雇员报酬投资收益其他初次收入05100-05-1-1-2-15-3-219821985199019952000200520102015202023H119821985199019952000200520102015202023H1资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心3资本流动资本流动在国际收支中主要体现为非储备性质的金融账户的变化1994年以来我国非储备性质金融账户多数年份为顺差但2012年以来逆差增多2020年疫情以来非储备性质金融账户持续逆差2022年非储备性质金融账户逆差2110亿美元相对GDP比例122023年上半年非储备性质金融账户逆差相对GDP比例1图表10非储备性质金融账户包括直接投资证券投资金融衍生工具和其他投资我国非储备性质金融账户多数年份为顺差主要由直接投资贡献近年来直接投资顺差相对GDP比例减小甚至出现逆差证券投资顺差年份多于逆差年份但去年以来为逆差其他投资逆差年份多于顺差年份去年以来实现顺差金融衍生工具差额规模较小图表111992年后直接投资顺差相对规模上升过去几年回落今年第二次出现逆差1992年邓小平南巡讲话后改革开放力度加大外商直接投资大幅增长1992-2014年直接投资顺差相对GDP比例年均322015年以来随着中国对外直接投资增加外商对华直接投资相对规模下降直接投资顺差相对GDP比例明显回落2016年直接投资首次出现逆差今年上半年再次出现逆差图表12去年以来证券投资出现逆差证券投资按投资工具划分为股权和债券投资历史上债券投资差额波动大于股权投资去年以来证券投资出现逆差主要来自债券投资逆差图表13去年以来美联储累计上调联邦基金利率525个基点中国央行累计下调公开市场操作利率40个基点中美利差出现较大幅度倒挂图表14一方面境外主体减持人民币债券另一方面境内主体增加境外债券配置去年以来其他投资实现顺差历史上其他投资经常出现较大规模逆差如2015-2016年非储备性质金融账户逆差主要来自其他投资逆差但去年以来其他贸易投资实现顺差主要是货币和存款投资以及贷款投资从逆差转为顺差2022年其他投资顺差相对GDP比例03今年上半年为05图表15去年以来非储备性质金融账户逆差主要受证券投资和直接投资拖累去年以来中美利差出现倒挂并且幅度加大导致债券投资出现逆差受国内经济下滑地缘政治等因素影响今年上半年直接投资再次出现逆差但其他投资实现顺差边际上减轻了资本流出压力7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日图表102012年以来非储备性质金融账户逆差增多图表11历史上非储备金融性质金融账户顺差主要来自直接投资非储备性质金融账户差额左轴非储备性质金融账户差额相对GDP比例亿美元84000比右轴8GDP直接投资证券投资金融衍生工具其他投资30006620004410002200-1000-20-2000-4-2-3000-6-4-4000-8-5000-10-619821985199019952000200520102015202023H119821985199019952000200520102015202023H1资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表12今年以来直接投资再次出现逆差图表13去年以来证券投资出现逆差主要来自债券投资逆差直接投资相对GDP比例证券投资差额相对GDP比例72对外直接投资外商直接投资差额股权投资债券投资证券投资6154032-11-20-1-3-2-3-419821985199019952000200520102015202023H119821985199019952000200520102015202023H1资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心图表14去年以来中美利率快速下降并且出现大幅倒挂图表15去年以来其他投资实现顺差中美2年期利差中美10年期利差其他投资差额相对GDP比例53货币和存款贷款贸易信贷其他应付款其他4231201-10-2-1-3-2-3-4-4-52002200420062008201020122014201620182020202219821985199019952000200520102015202023H1资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日4美元指数2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度2015年8月11日央行进一步完善人民币汇率中间价形成机制做市商在提供中间价报价时更多参考上日银行间外汇市场收盘汇率2016年2月明确收盘价一篮子货币汇率变化的人民币对美元汇率中间价形成机制人民币汇率和美元指数存在负相关关系2005年7月21日以来人民币汇率开始参考一篮子货币进行调节因此人民币汇率和美元之间存在负相关关系美元升值时人民币汇率往往对美元贬值美元贬值时人民币则对美元升值图表162008年金融危机期间人民币汇率再次盯住美元2010年6月19日中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革增强人民币汇率弹性从2010年6月以来月度数据看人民币汇率对美元指数弹性约为03美元指数上升1个百分点人民币汇率对美元平均贬值03个百分点图表17图表16人民币汇率和美元指数负相关图表172010年6月以来人民币汇率对美元弹性约为03美元兑人民币汇率左轴美元指数右轴人民币汇率vs美元指数2010年6月至2023年9月元美元19733100561154y03196x-00067110R01651升值3651052100719509075-6-4-20246-185-288075-3人民币兑美元汇率月涨跌幅8570-42005200720092011201320152017201920212023美元指数月涨跌幅资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心今年以来人民币对一篮子货币贬值幅度不大今年以来截至9月22日人民币对CFETS货币篮子升值02对BIS货币篮子贬值03对SDR货币篮子贬值25图表18和19对CFETS货币篮子和BIS货币篮子相对平稳对SDR货币篮子贬值幅度较大主要是因为SDR货币篮子中美元权重较高根据2022年12月30日中国外汇交易中心发布的公告6CFETS货币篮子中美元占比1983BIS货币篮子中美元占比1968SDR货币篮子中美元占比49456httpswwwchinamoneycomcndqsrestcm-s-securitydealPathpathJnw5ofpjlbE253DuZ9TuHgZHBAAf1R6YB58X05d252BgZUOBeJroJoMdvdUxrf504bJIitK3wfaw1BmxB1cngsIlBluOWiLoFSgsHoQw253D253D9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日图表18人民币对一篮子货币近期回升图表19今年以来人民币对一篮子货币贬值幅度不大CFETS货币篮子BIS货币篮子SDR货币篮子人民币对一篮子货币汇率指数年涨跌幅2014123110011310CFETS货币篮子BIS货币篮子SDR货币篮子8108641032098-2-493-6-88820152016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023YTD资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心5地缘政治2017年以来地缘政治给人民币汇率造成的冲击增多美国于2018年7月6日8月23日和9月24日分别对约340亿美元160亿美元和2000亿美元中国进口产品加征了2525和10的关税2019年8月15日美国对从中国进口的约3000亿美元商品加征10关税2018年以来美国对中国出口商品关税税率大幅上升图表20中国商品占美国进口比例明显下降图表21除了加征关税美国还将一些中国企业列入实体清单进行制裁图表20美国对中国出口商品征收关税税率大幅上升图表212018年以来中国占美国进口比重下降美国对中国出口商品加征关税比例左轴中国商品占美国进口份额70美国对中国出口商品关税税率右轴2526602420502215402030101820165101400122018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源PIIE西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心三人民币汇率政策工具央行在2023年2季度货币政策执行报告中表示总的看当前人民币汇率没有偏离基本面人民银行外汇局有充足的政策工具储备有信心有条件有能力维护外汇市场平稳运行10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日央行和外管局稳定人民币汇率的政策工具包括外汇占款中间价逆周期调节因子外汇存款准备金率远期售汇业务的外汇风险准备金率跨境融资宏观审慎调节参数离岸央票外汇市场自律机制等1外汇占款2018年以前外汇占款变化对于稳定人民币汇率发挥了重要作用2014年以前央行外汇占款大幅增长央行通过投放外汇占款回收外汇抑制人民币汇率升值2015年8月11日汇改后人民币面临贬值压力央行外汇占款减少增加了外汇供给缓解人民币贬值压力2018年之后央行基本退出常态式外汇干预根据2018年2季度货币政策执行报告央行已基本退出常态式外汇干预这从官方外汇储备和央行外汇占款变化上也能反映出来2018年以来央行外汇占款基本保持稳定图表222022年末至2023年初央行外汇占款再次增长并非央行主动干预外汇市场2022年11月至2023年3月外汇占款累计增长4756亿元央行解释7外汇占款增长主要是因为部分商业银行将外汇资金置换回人民币形式来交存存款准备金的结果图表23图表22央行基本退出常态式外汇干预图表23去年底今年初外汇占款上升央行外汇占款央行外汇占款变化亿元亿元3000006000400025000020002000000150000-2000100000-400050000-60000-800020002002200420062008201020122014201620182020202220102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心2人民币汇率中间价人民币汇率中间价和浮动区间限制日内即期汇率波动范围人民币汇率中间价每天早上由外汇交易中心发布当天银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率只能在限定的波动区间进行交易2007年以来即期汇率的浮动幅度逐步扩大2007年5月21日从03扩大至052012年4月16日从05扩大至12014年3月15日从1扩大至2图表242015年811汇改前多次出现即期汇率持续单方向偏离中间价2015年8月11日央行完善人民币兑美元汇率中间价报价当天人民币兑美元汇率中间价对前一日中间价贬7httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694755614indexhtml11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日值近2中间价与市场汇率的点差进行了一次性校正此后即期汇率持续单方向偏离中间价的情形明显减少811汇改后即期汇率和中间价之间主要有三次较大幅度偏离分别是2019年2022年和当前前两次最后都通过即期汇率升值消除了对即期汇率对中间价的偏离今年6月以来人民币兑美元汇率即期汇率和中间价之间再次出现较长时间的大幅偏离8月11日以来即期汇率对中间价偏离幅度持续超过1我们认为中间价不能完全决定汇率走势但是起到一定的政策信号作用此次即期汇率偏离中间价持续时间可能超过2019年和2022年未来即期汇率能否回归中间价仍然取决于经济基本面等其他因素图表24央行逐步放宽即期汇率波动区间即期汇率波动区间即期汇率对中间价偏离220143152015年扩大至12811汇改12007521201241603扩大至0505扩大至10-1-220072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心3逆周期因子根据央行和外汇交易中心逆周期因子于2017年5月引入2018年初调整至中性同年再次引入2010年淡出使用2017年5月末外汇市场自律机制秘书处宣布将中间价报价模型由原来的收盘价一篮子货币汇率变化调整为收盘价一篮子货币汇率变化逆周期因子逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化外汇市场顺周期程度等设定2018年1月随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断陆续将逆周期因子调整至中性2018年8月受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响外汇市场出现了一些顺周期行为基于自身对市场情况的判断8月份报价行陆续主动调整了逆周期系数以适度对冲贬值方向的顺周期情绪2020年10月逆周期因子从人民币对美元中间价报价模型中淡出使用从前两段引入逆周期调节因子的经历看在中间价模型中加入逆周期调节因子会降低人民币中间价对收盘价涨跌幅和前一日美元涨跌幅之间的相关性2022年8月至今年初以及12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日今年7月以来中间价涨跌幅和前一日美元涨跌幅相关性再次下降但央行和外汇交易中心并没有公布是否再次启用了逆周期因子图表25图表25引入逆周期因子降低人民币中间价和美元之间的相关性中间价对前收盘涨跌幅vs美元前涨跌幅90日移动相关性1是否再次启用引入逆周期重启逆周期因子逆周期因子08调节因子0604逆周期因子逆周期因子调整至中性淡出使用020-0220162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心4外汇存款准备金率调节外汇存款准备金率会影响境内外汇流动性影响人民币汇率供求关系根据央行发布的金融机构外汇存款准备金管理规定境内金融机构吸收外汇存款需要向人民银行交准备金下调外汇存款准备金率可以释放境内外汇流动性缓解人民币汇率贬值压力上调外汇存款准备金率可以收紧境内外汇流动性缓解人民币汇率升值压力去年以来央行三次下调外汇存款准备金率今年9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点将外汇存款准备金率从6下调至4降至2007年以来最低水平图表26根据8月末外汇存款余额7954亿美元图表27估计大约释放境内外汇流动性159亿美元图表269月央行再次下调外汇存款准备金率图表27去年以来外汇存款有所减少外汇存款准备金率外币存款亿美元1012000910000878000656000440003220001002005200720092011201320152017201920212023200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日5远期售汇业务的外汇风险准备金率2015年811汇改后为抑制外汇市场过度波动人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架8对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金上调远期售汇业务的外汇风险准备金率可以增加远期购汇成本抑制远期购汇需求2015年以来央行三次上调远期售汇业务的外汇风险准备金率每次央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率上调至20银行远期贷款售汇签约额都会大幅下降每当远期售汇业务的外汇风险准备金率下调至0银行远期贷款售汇签约额则会回升图表282022年9月央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20银行远期代客售汇签约额从2022年9月699亿美元下降至2022年10月以来月均136亿美元银行远期代客售汇未到期额从2022年2048亿美元降至2023年8月1013亿美元图表29图表28提高远期售汇业务风险准备金率增加银行远期售汇成本图表29银行远期代客售汇未到期额大幅下降远期售汇业务的外汇风险准备金率右轴远期售汇业务的外汇风险准备金率右轴亿美元亿美元900银行远期代客售汇签约额左轴252500银行远期代客售汇未到期额左轴258007002020002060015150015500400101000103002005500510000002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心6跨境融资宏观审慎调节参数人民银行从2016年5月3日起开始对全国范围内的金融机构和企业实施全口径跨境融资宏观审慎管理9根据宏观调控需要和宏观审慎评估结果设置并调节相关参数对金融机构和企业的跨境融资进行逆周期调节金融机构和企业跨境融资风险加权余额上限与资本或净资产挂钩企业的跨境融资风险加权余额上限净资产跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数银行类金融机构的跨境融资风险加权余额上限一级资本跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数非银行金融机构的跨境融资风险加权余额上限资本实收资本或股本资本公积跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数8httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134692947919indexhtml9httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134693055696indexhtml14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日上调宏观审慎调节参数可以提高跨境融资风险加权余额上限鼓励境内企业和金融机构跨境融资有利于跨境资金流入下调宏观审慎调节参数则降低跨境融资风险加权余额上限抑制境内企业和金融机构跨境融资减少跨境资金流入2020年以来央行和外管局五次调整跨境融资宏观审慎调节参数2020年3月12日全口径跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1252020年12月11日金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125下调至12021年1月7日企业的跨境融资宏观审慎调节参数由125下调至12022年10月25日企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1252023年7月23日企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15为历史最高水平图表30去年以来我国外债水平总体回落截至2023年2季度我国外债余额约243万亿元其中企业和金融机构外债余额约195万亿元图表31上调跨境融资宏观审慎调节参数可以放松企业和金融机构借外债的限额但企业和金融机构是否借更多外债仍然取决于自身需求以及融资成本去年以来美联储加息大幅后美元融资成本上升可能是造成去年以来外债下降的更重要的原因图表30跨境融资宏观审慎参数上调至15图表31去年以来外债余额有所下降跨境融资宏观审慎参数外债分借债主体亿美元企业金融机构广义政府中央银行1530000其他接受存款公司其他部门12525000公司间贷款外债120000150000751000005500002500123412341234123412341234123412341220162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023资料来源中国人民银行西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心7离岸央票央行从2018年开始在香港市场发行离岸央票2019年9月开始离岸央票存量规模基本维持在800亿元的水平今年8月和9月央行在香港市场连续两个月各增发100亿元央票图表32发行央票起到回收离岸市场人民币流动性的作用8月以来香港市场离岸人民币资金利率大幅上升图表33当人民币面临贬值压力时离岸人民币汇率往往比在岸人民币汇率更加偏向贬值的一边收紧离岸市场人民币流动性有助于维护离岸人民币汇率稳定15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日图表32过去两个月央行各增发100亿元离岸央票图表33香港市场离岸人民币资金利率大幅上升离岸央票CNHHIBOR亿元亿元400120012净发行左轴余额右轴隔夜1周1个月3001000103个月6个月1年2008008100600604004-100-2002002-30000201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源中国人民银行西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心8外汇市场自律机制外汇市场自律机制于2016年6月24日成立外汇市场自律机制由外汇及相关市场参与者组成对人民币汇率中间价报价行为银行间外汇市场交易行为和银行柜台外汇及跨境人民币展业行为进行自律管理外汇自律机制成员分为核心成员基础成员和普通成员核心成员由14家金融机构组成包括工农中建交等9家中资银行和5家外资银行基础成员和普通成员分别包括42家和567家机构2014年以来央行外汇占款下降的同时商业银行国外净资产实现增长2014年4月至2023年7月央行外汇占款累计减少了55万亿元而其他存款性公司国外净资产增加了59万亿元图表34尽管2014年以来央行外汇占款有所下降但是央行和商业银行合计拥有的国外净资产并没有减少图表35外汇市场自律机制可以协同商业银行稳定外汇市场国内金融部门整体仍然拥有较大规模的外汇资产应对汇率波动风险图表342014年后央行外汇占款下降商业银行国外净资产增长图表352018年以来央行和商业银行外国净资产回升央行外汇占款其他存款性公司国外净资产存款性公司国外净资产万亿元万亿元30352530252020151510105500200620082010201220142016201820202022200620082010201220142016201820202022资料来源中国人民银行西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日四人民币汇率前瞻今年以来人民币汇率贬值受国内经济增长放缓美元升值中美利差倒挂地缘政治等方面因素影响7月政治局会议召开后宏观政策调控力度进一步加大国内经济企稳回升8月以来央行再次降息降准房地产政策明显放松包括首套房贷采取认房不认贷政策降低首套房和二套房首付比例下调存量房贷利率各地进一步放松限购等居民贷款有所回升财政赤字开始较去年同期扩张8月国内经济企稳回升109月制造业PMI继续回升并进入扩张区间11我们预计4季度经济延续回升态势全年有望实现5左右的增长目标与此同时稳定汇率政策力度加大7月20日央行和外管局宣布决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至158月中旬开始人民币汇率中间价对市场价偏离幅度超过1个百分点8月17日央行2季度货币政策执行报告提出坚决防范汇率超调风险9月1日央行宣布决定15日起将金融机构外汇存款准备金率由现行6下调至48月和9月央行连续两个月在香港市场增发离岸央票近期央行稳汇率政策频率和力度明显增加经常账户顺差和非储备金融账户逆差格局可能延续今年出入境政策放松后服务贸易逆差进一步扩大但人民币实际有效汇率明显贬值给货物贸易顺差带来支持预计经常账户顺差总体保持稳定中美货币政策未到拐点中美利差大幅倒挂可能延续证券投资逆差压力可能持续缓解直接投资逆差压力需要进一步加大对外开放力度改善营商环境加强知识产权保护中美加强对话合作出现积极进展两国关系仍然面临困难和挑战9月22日财政部发布新闻12为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识根据国务院副总理中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特耶伦达成的共识中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组两个工作组将定期不定期举行会议就经济金融领域相关问题加强沟通和交流9月29日中国驻美国大使谢锋表示13中美关系出现了一些止跌企稳的积极迹象两国加强对话合作取得了一些积极进展同时指出中美关系仍然面临严重困难和严峻挑战稳定和改善两国关系任重道远美元走势仍面临不确定性美联储9月暂停加息但美联储公布的点阵图显示年内可能还有一次加息9月非农就业数据显示美国经济仍然有韧性通胀仍然远高于2的长期目标美联储加息接近尾声何时开始降息仍不确定利率可能在较长时间内维持较高水平2024年美元走势仍有较大不确定性预计2023年底人民币汇率73元美元左右2024年重回双向波动考虑短期经济企稳回升央行稳汇率政策力度加大我们预计人民币汇率可能有所企稳年内可能会在73元美元附近波动展望2024年如果国内经济回升汇率可能重回7以下如果国内经济继续放缓人民币仍有贬值压力10参见9月15日宏观经济报告经济企稳回升有望延续到4季度8月经济数据点评11参见9月30日宏观经济报告制造业延续回升态势9月PMI数据点评12httpswwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202309t202309223908769htm13httpswwwnewscn2023-0930c1129894390htm17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日五风险提示国内经济放缓地缘政治风险上升美元大幅升值18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年10月07日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明