外资已经成为A股市场的重要参与者。自2002年QFII开放起，我国金融市场对外开放的进程不断推进。其中陆股通是外资进入A股的主要渠道，截至2023年6月末，A股中北向资金持股市值达到2.3万亿元，占流通市值比重为3.3%，体量在机构投资者仅次于公募基金位列第二。
　　行业配置方面：当前外资偏好中游制造与消费板块。截至2023年6月末，北向资金配置中游制造与必须消费比重分别达到24.7%与22.7%。细分行业来看，外资对食品饮料、家电等消费板块保持长期超配。
　　重仓股角度：外资整体偏好大市值、估值和盈利回报较高的股票。外资前百大重仓股的平均市值、估值倍数以及资产回报率均高于A股平均水平。且与国内公募基金相比，外资更偏重价值投资——体现在外资重仓股市值更大、PB、PE估值相对偏低，同时在ROE回报率上略低于公募基金重仓股。
　　市场对于北向资金有哪些疑问：
　　1.北向资金净流入进程已经结束了吗？
　　长期来看，当前中国的外资持股占比远低于周围东亚国家和地区的平均水平。未来国内市场外资增配A股仍有巨大空间。短期来看，近期外资流入放缓主要与外部环境如海外利率飙升、人民币汇率贬值压力较大以及海外风险事件频发有关。展望未来，上述风险有望边际趋弱，外资流入阻力有望缓解。
　　2．外资现在还是“聪明钱”吗？
　　过去外资是A股市场的主导增量资金，对于市场风格影响较大。但从2020年开始，国内公募基金和私募先后开始大幅净流入A股市场，代替外资成为了市场的主导增量资金。此外近期外资与内资市场操作逐步趋同，逆向交易的频率下滑，外资获取超额收益能力下行。
　　3.北向资金可以完全代表外资吗？
　　外资包括北向资金、QFII和RQFII以及外资私募等多个渠道。据央行数据，我们测算出外资通过QFII和RQFII渠道持有股票市值占比达29%，比重不容小觑。从这一层面来看，陆股通的数据并不能完全代表外资行为。
　　4.在哪些行业外资更具有话语权？
　　1.外资重仓行业。外资持股市值较高的行业如食品饮料、家用电器领域行业外资往往更具备话语权。
　　2.周期性行业。外资和周期性行业对于经济敏感性均较高，外资流入往往与周期行业表现较好时点趋同。
　　

研究报告全文：策略专题报告北向资金的特征和几点疑问证券研究报告2023年09月27日机构投资者研究系列专题二核心结论分析师外资已经成为A股市场的重要参与者自2002年QFII开放起我国金融市场对外开放的进程不断推进其中陆股通是外资进入A股的主要渠道易斌S0800521120001截至2023年6月末A股中北向资金持股市值达到23万亿元占流通市15821350001值比重为33体量在机构投资者仅次于公募基金位列第二yibinresearchxbmailcomcn联系人行业配置方面当前外资偏好中游制造与消费板块截至2023年6月末张泽恩北向资金配置中游制造与必须消费比重分别达到247与227细分行业来看外资对食品饮料家电等消费板块保持长期超配15927409308zhangzeenxbmailcomcn重仓股角度外资整体偏好大市值估值和盈利回报较高的股票外资前百大重仓股的平均市值估值倍数以及资产回报率均高于A股平均水平且与国内公募基金相比外资更偏重价值投资体现在外资重仓股市值更大PBPE估值相对偏低同时在ROE回报率上略低于公募基金重仓股市场对于北向资金有哪些疑问1北向资金净流入进程已经结束了吗长期来看当前中国的外资持股占比远低于周围东亚国家和地区的平均水平未来国内市场外资增配A股仍有巨大空间短期来看近期外资流入放缓主要与外部环境如海外利率飙升人民币汇率贬值压力较大以及海外风险事件频发有关展望未来上述风险有望边际趋弱外资流入阻力有望缓解2外资现在还是聪明钱吗过去外资是A股市场的主导增量资金对于市场风格影响较大但从2020年开始国内公募基金和私募先后开始大幅净流入A股市场代替外资成为了市场的主导增量资金此外近期外资与内资市场操作逐步趋同逆向交易的频率下滑外资获取超额收益能力下行3北向资金可以完全代表外资吗外资包括北向资金QFII和RQFII以及外资私募等多个渠道据央行数据我们测算出外资通过QFII和RQFII渠道持有股票市值占比达29比重不容小觑从这一层面来看陆股通的数据并不能完全代表外资行为4在哪些行业外资更具有话语权1外资重仓行业外资持股市值较高的行业如食品饮料家用电器领域行业外资往往更具备话语权2周期性行业外资和周期性行业对于经济敏感性均较高外资流入往往与周期行业表现较好时点趋同风险提示监管政策变动风险股市波动导致资产配置变动的风险1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日索引内容目录一综述外资已经成为A股市场的重要参与者4二大类配置看多中国外资持续流入中国证券市场8三行业配置外资的审美偏好与影响力10四市场对于北向资金有哪些疑问1541北向资金净流入进程已经结束了吗1542外资现在还是聪明钱吗1843北向资金可以完全代表外资吗2044在哪些行业外资更具有话语权21五风险提示22图表目录图12014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化5图2陆股通开通后累积成交金额不断提升5图3陆股通当前持股行业数量分类截至2023年7月末7图4陆股通当前各申万一级行业持股情况截至2023年7月末7图5境外机构和个人持有金融资产结构8图6外资资金占A股流通市值比重8图7外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金8图8近年外资持债各种类比重变化9图9外资持债以国债和政策银行债为主9图10北向资金行业大类仓位趋势11图11外资在家电美容护理电新等板块持仓占市值比例较大12图12外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征中位数14图1321年之后外资持股和成交占比增速放缓15图14境外机构和个人持有A股与债券规模变动16图15外资净流入与人民币汇率16图16海外风险事件会导致外资大幅回流17图17万得全A偏股基金和北向资金年化收益率比较18图18外资净流入与偏股基金股票混合月度净流入对比19图19近年外资逆向交易行业外资净流入与当月涨跌幅为反向的概率逐步下降20图20陆股通和QFIIRQFII持股占比21图21家电食品饮料非银与银行等行业外资净流入与市场表现相关性非常高222请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日表1外资流入A股的渠道方式4表2最新陆股通标的调入调出规定6表3债券市场对外开放相关文件9表4北向资金持股大类风格分布10表5北向资金持股结构与变化12表6北向资金前20大重仓股13表72016年至今陆股通前十大重仓股变化14表8北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况17表92017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况193请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日一综述外资已经成为A股市场的重要参与者自2002年QFII开放起我国金融市场对外开放的进程不断推进互联互通机制的开通以及A股纳入重要国际指数国际资本对A股市场的配置正在不断增加成为了A股市场的重要增量资金来源目前境外资金主要可以通过陆股通沪股通深股通QFIIRQFII战略投资外资私募等渠道进入A股市场表1外资流入A股的渠道方式类型细分类型成立时间解释投资范围投资者通过香港本地券商开户通过香港交易所交易在上海证券交易所上市沪股通2014沪股通标的的股票陆股通投资者通过香港本地券商开户通过香港交易所交易规定范围内的深圳证券深股通2016深股通标的交易所上市股票允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外机构投资者管理的基金进入股票存托凭证债券债券回购资产支持QFII2002我国A股市场进行投资证券新三板挂牌股票等证券公募证券投资基金允许符合规定的境外机构投资者可以使用境外募集的离岸人民币投资境内银行间债券市场交易的产品以及债券类利率RQFII2011证券市场面向的是境内基金管理公司和证券公司在香港设立的香港子公类外汇类衍生品司金融期货合约商品期货合约期权基于套期保值目的的外汇衍生品资料来源证监会上交所深交所西部证券研发中心合格境外投资者投资制度我国先后于2002年和2011年分别实施合格境外机构投资者QFII制度和人民币合格境外机构投资者RQFII制度12002年QFII制度正式出台2001年12月我国正式加入WTO2002年11月7日证监会和央行联合发布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法该办法自12月1日起施行这是我国QFII制度的正式出台允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外机构投资者管理的基金进入我国A股市场进行投资22011年RQFII制度正式出台2011年12月16日中国证监会中国人民银行以及国家外汇管理局联合发布基金管理公司证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法正式开始RQFII试点工作允许符合规定的境外机构投资者使用境外募集的离岸人民币投资境内证券市场尽管2014年陆股通的推出导致外资渠道分流QFII持股出现下滑但2019年9月外汇局决定全面取消合格境外投资者投资额度限制QFII规模进一步提升截至2023年8月已有逾790家机构获批QFIIRQFII资格较2022年末增加46家截至2023年一季度QFII持仓A股重仓股数量约106亿股较年初提升近35亿股4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日图12014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化120持股数量亿股持股市值亿元右轴3000100陆股通开通北向2500资金分流导致QFII80持股规模下降2000601500全面取消合格境外投资401000者投资额度限制QFII持股规模提升2050000201420152016201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心陆股通制度我国先后于2014年底和2016年底启动了沪港通和深港通制度允许境内和香港两地的投资者通过当地的证券公司直接投资对方交易所股票是对QFIIRQFII制度的重要补充2018年5月沪股通和深股通每日额度从130亿提升至520亿元额度上限对交易量的限制基本消失同时陆股通相比起QFIIRQFII制度具有成本低交易便捷等优势逐步成为外资进入A股的主要渠道据央行数据截至2023Q2外资持有A股总市值333万亿其中北向资金237万亿元占比近70鉴于陆股通是更具代表性的外资持股方式同时考虑到数据的可得性与频率我们多采用北向资金数据对外资资金配置进行分析图2陆股通开通后累积成交金额不断提升陆股通累计买入成交净额亿元2000018000160001400012000100008000600040002000020142016201820202022资料来源Wind西部证券研发中心5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日近年陆股通投资标的范围不断扩大陆股通成立初期其投资标范围较为有限相比之下当时较为成熟的QFII投资范围更为广泛但随着联互通机制的成熟化当前深股通和沪股通标的已经覆盖了A股大多数核心公司投资范围上基本与QFII接近具体来看2023年3月3日上交所发布修订后的上海证券交易所沪港通业务实施办法2023年修订根据办法沪股通标的由此前的上证180指数成份股上证380指数成份股扩展至为上证A股指数成份股覆盖将由沪市大中盘股票进一步拓展至中小盘股票并且每个行业可选取的股票不再受数量等限制成份股数量大幅提高而同时深港通业务实施办法也将深股通标的扩容至1定期调整截止日前6个月a股日市值不低于60亿元人民币的深证成指深证中小创指成份股2在深交所上市的H股上市公司的a股但不包括被深交所风险警示暂停上市的股票进入退市盘整期以外币交易的股票表2最新陆股通标的调入调出规定内容沪股通上证A股指数不包括风险警示股票和退市整理股票标的基本指数深股通深证综合指数AH股上市公司在深交所上市的A股不包括风险警示股票和退市整理股票在股票调整考察日前6个月符合50亿人民币日均市值3000万人民币日均成交金额停牌天数占比低调入要求于50AH股上市公司在深交所上市的A股在深股通不做要求符合条件的当月被调入或者被撤销风险警示的深证综合指数成份股在月度定期调整时纳入调入时点符合条件的其他深证综合指数成份股在半年度定期调整时纳入月度定期调整考察日为每月最后一日半年度定期调整考察日为每年5月31日和11月30日半年度定期调整考察时股票存在日均市值低于40亿元或者日均成交金额低于2000万元或者全天调出条件停牌交易日天数占比50以上的调出陆股通股票资料来源上交所深交所西部证券研发中心根据Wind口径截至2023年7月末陆股通持股的股票个数达3142支较去年初提升695支其中从申万一级行业分类来看医药生物电子和电力设备三个行业股票数量最多分别为336只268只和239只从持股市值口径来看陆股通系统持股市值最多的行业为食品饮料市值达2986亿元其次为电力设备持股市值达2974亿元6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日图3陆股通当前持股行业数量分类截至2023年7月末各申万一级行业数量40035033630026823925022621220620015012310310298959510087878583816965656147464443423950343119130电子汽车传媒通信环保银行钢铁煤炭综合计算机房地产医药生物电力设备机械设备基础化工有色金属公用事业交通运输国防军工食品饮料建筑装饰非银金融商贸零售轻工制造农林牧渔建筑材料家用电器社会服务纺织服饰石油石化美容护理资料来源Wind西部证券研发中心图4陆股通当前各申万一级行业持股情况截至2023年7月末申万一级行业持股市值亿元300025002000150010005000银行电子汽车传媒通信煤炭钢铁环保综合计算机房地产食品饮料电力设备医药生物家用电器非银金融机械设备有色金属基础化工交通运输公用事业建筑材料建筑装饰石油石化商贸零售农林牧渔国防军工轻工制造美容护理社会服务纺织服饰资料来源Wind西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日二大类配置看多中国外资持续流入中国证券市场境外资金在华资产以股票和债券为主2016年以后伴随汇改后汇率逐步修复债券通以及陆股通渠道开通外资流入规模显著扩容根据央行口径境外主体持有境内人民币资产主要包括股票债券存款和贷款等从趋势上来看2014年以来外资持有金融资产中股票债券比例最多取而代之的是存款占比出现下滑根据央行数据截至2023年6月末外资持有的金融资产中债券和股票规模最大分别达33341亿元和33296亿元占金融资产总规模的342和341图5境外机构和个人持有金融资产结构股票债券贷款存款10090807060504030201002016-062016-092014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062013-12资料来源Wind西部证券研发中心近年外资在中国金融市场中的话语权明显提升股票方面自陆股通成立以来A股外资持股占流通市值比重开始逐步提升并于2021年上半年达到4的高点截至2023年6月末A股中北向资金持股市值达到23万亿元占流通市值比重为33体量在机构投资者仅次于公募基金图6外资资金占A股流通市值比重图7外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金1305外资持股占A股流通市值比例6745公募基金24044外资陆股通QFII险资保险社保351693非金融类上市公司25479阳光私募2券商资管23915银行1信托公司05其他0201420152016201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日债券方面我国债券市场对外开放已走过了20年历程外资所持债券规模也在不断提升根据中央结算公司数据截至2023年7月末境外机构持有银行间市场债券324万亿元约占银行间债券市场总托管量的25共有1102家境外机构主体入市境外机构在中央结算公司托管债券总量289万亿元分券种来看境外机构主要持有国债210万亿元占比7281持有政策性银行债7079亿元占比2450其余债券种类如企业债和地方政府债则比例较小分渠道来看全球通渠道托管量为231万亿元债券通渠道托管量为5799亿元全球通渠道占比为7993图8近年外资持债各种类比重变化图9外资持债以国债和政策银行债为主记账式国债地方政府债企业债资产支持证券政策性银行债商业银行债记账式国债100政策性银行债90258070商业银行债605040资产支持证券30201073地方政府债0企业债2019-012020-042021-072018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心表3债券市场对外开放相关文件日期文件内容意义提出对外发债实行审核制境内机构发行外债的资格需要由原国家计委会同人民银行2000年3月关于进一步加强对外发债管理意见的通知和有关主管部门评审后报国务院批准自此境外机构可以通过合格境外机构投资者QFII的方式参与交易所债券市场拉2002年11月合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法开了中国债券市场对外开放的序幕关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投标志着我国银行间债券市场正式对外开放由此开启了境外投资者投资我国债券市场2010年8月资银行间债券市场试点有关事宜的通知的全球通模式允许境外各类金融机构投资银行间债券市场开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券借贷债券远期远期利率协议利率互换等交易并取消了额度限制此2016年2月中国人民银行公告2016第3号外境外央行国际金融组织主权财富基金和境外人民币业务清算行人民币结算境外参加行还可开展债券回购交易境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实银行间市场直接结算代理模式正式建立境外机构投资者准入由审核制简化为备案制2016年5月施细则同时对投资主体的限制也进行了松绑开通债券通境外投资者得以通过内地和香港债券市场基础设施的连接一点接入2017年6月内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法参与银行间债券市场此次全面取消合格境外投资者投资额度限制是国家外汇管理局在合格境外投资者外取消合格境外投资者QFIIRQFII投资额度限制汇管理领域的又一重大改革举措今后具备相应资格的境外机构投资者只需进行2019年9月扩大金融市场对外开放登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升中国债券市场和股票市场也将更好更广泛地被国际市场接受2021年9月内地与香港债券通南向通业务正式运行自2021年9月24日起内地与香港债券市场互联互通南向合作以下简称南向通9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日日期文件内容意义正式上线运行南向通通过加强两地债券市场基础服务机构合作为内地机构投资者投资香港及全球债券市场提供便捷通道互换通业务通过两地金融市场基础设施连接使境内外投资者能够在不改变交易2023年5月开展香港与内地利率互换市场互联互通合作习惯有效遵从两地相关市场法律法规的前提下便捷地完成人民币利率互换的交易和集中清算不仅有利于投资者管理利率风险也有利于巩固香港国际金融中心地位资料来源中国人民银行证监会中央结算公司西部证券研发中心三行业配置外资的审美偏好与影响力风格层面当前外资偏好中游制造与消费板块近年对中游制造显著增配我们统计了陆股通资金的持股仓位并按行业与风格进行划分可以看出当前外资仍主要持仓中游制造与消费板块仓位北向资金主要持仓必选消费和中游制造截至2023年6月末北向资金配置中游制造与必须消费比重分别达到247与227相比之下对中游材料与上游资源板块配置比重均在5左右超低配情况北向资金主要超配必选消费可选消费和中游制造相比起A股流通市值结构截至2023年6月末外资显著超配必需消费51可选消费40与中游制造39板块低配金融地产等板块趋势变化金融地产和必选消费仓位下滑中游制造和TMT仓位提升陆股通开通以来外资的配置趋势偏好从最开始的偏好金融地产和必选消费板块逐步转向到中游制造和TMT板块金融地产和必选消费的持股仓位分别从2016年末的221和317下滑至2023年6月末的124和227而中游制造和TMT的持股仓位则从16年初的131和44上升至23年6月末的247和145其余板块如上游资源中游材料和可选消费仓位的变化幅度则较小表4北向资金持股大类风格分布持股市值亿元板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源5196162300569106612991331中游材料851433026791064160112241135中游制造21045273115723883656453555596可选消费2241119107623043691330127732742必须消费5051469184240507385683355355145金融地产353795131928803169339729872803TMT7058550014212505367124023280其他98206248341350603587653持股市值结构板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源3220262225395959中游材料5329495047595550中游制造13193118116172243242247可选消费14023017417016312212512110请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日必须消费317302298299327253250227金融地产221163213213140126135124TMT4412081105111136108145其他6242402515222629超配低配比例板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源-67-77-70-52-33-34-24-26中游材料-22-44-21-16-22-10-13-10中游制造-53-72-40-3401272839可选消费49139898872353940必须消费191163153129106605751金融地产-36-105-72-65-71-45-42-52TMT-7201-31-33-33-14-27-28其他10-04-07-17-21-19-17-14资料来源Wind西部证券研发中心图10北向资金行业大类仓位趋势10090其他80TMT70金融地产60必须消费50可选消费4030中游制造20中游材料10上游资源02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind西部证券研发中心细分行业层面外资对食品饮料家电等消费板块保持长期超配根据申万一级行业口径截至2023年6月末外资主要持仓集中在电力设备食品饮料和医药生物行业占比分别达到141131和85超配角度来看对比A股流通市值结构外资长期超配食品饮料家用电器和医药生物等消费行业且自2020年起对电力设备与机械设备等科技成长行业也开始超配但长期低配银行石油石化和国防军工等周期行业截至2023年6月末外资超配比例最多的三个行业分别为电力设备70食品饮料51和家用电器4611请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日表5北向资金持股结构与变化外资持股市值结构外资超配低配行业比例行业2016-12-31行业2023-06-30行业2016-12-31行业2023-06-30食品饮料244电力设备141食品饮料208电力设备70银行111食品饮料131家用电器40食品饮料51非银金融97医药生物85交通运输34家用电器46交通运输72银行71汽车30机械设备11汽车70电子67非银金融28医药生物09医药生物70家用电器66公用事业27建筑材料06家用电器60机械设备52建筑材料16美容护理04公用事业58非银金融45医药生物11有色金属03建筑材料31计算机40美容护理-01传媒02建筑装饰26有色金属34钢铁-06综合-02石油石化16汽车33环保-06商贸零售-02传媒14基础化工27社会服务-07社会服务-03房地产13公用事业27通信-09钢铁-04基础化工13交通运输25国防军工-09汽车-04国防军工12传媒25轻工制造-10纺织服饰-05机械设备12建筑材料16传媒-10农林牧渔-05计算机11石油石化15煤炭-11轻工制造-05电子10建筑装饰14综合-12环保-05有色金属10通信13建筑装饰-13公用事业-07商贸零售09商贸零售11纺织服饰-13通信-07钢铁09煤炭10商贸零售-14煤炭-08电力设备09农林牧渔09农林牧渔-15电子-08通信08国防军工09有色金属-20建筑装饰-08煤炭06房地产07电力设备-20基础化工-12环保04美容护理07银行-22房地产-12农林牧渔02钢铁07计算机-25交通运输-12轻工制造01轻工制造06电子-28计算机-15纺织服饰01社会服务04基础化工-33国防军工-17社会服务01环保02机械设备-35非银金融-18美容护理00纺织服饰02石油石化-36石油石化-21综合00综合00房地产-41银行-22资料来源Wind西部证券研发中心外资在家用电器美容护理电力设备等行业持仓占比更高从外资持仓占流通市值的比重来看北向资金在家用电器行业持仓占行业流通市值比重超过了10在美容护理电力设备食品饮料三个行业持仓占行业流通市值比重超过了5表明外资在这些行业中对市场资金变化有更深的影响力图11外资在家电美容护理电新等板块持仓占市值比例较大外资持仓占流通市值比例121086420传媒电子汽车银行通信钢铁煤炭环保计算机房地产公用事业家用电器美容护理电力设备食品饮料建筑材料机械设备医药生物有色金属商贸零售非银金融基础化工交通运输农林牧渔建筑装饰社会服务轻工制造石油石化国防军工纺织服饰资料来源Wind西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日从重仓股角度来看北向资金偏好大市值估值和盈利回报较高的股票截至2023年6月末前百大外资重仓股按持股市值排名与基金2022年年报前百大重仓股重合率达到55通过对比外资和公募前百大重仓股和A股整体的市值估值指标等数据我们发现外资和公募基金皆青睐大市值龙头股且ROE回报率更高的标的表6北向资金前20大重仓股代码个股名称持有市值亿元占流通股比重PETTMPBMRQROE所属行业600519SH贵州茅台164666162032069731806食品饮料300750SZ宁德时代106773187725755351238电力设备000333SZ美的集团80597295213602721260家用电器300124SZ汇川技术40762325239298201016机械设备600036SH招商银行38732925587096788银行600900SH长江电力3800518292478292479公用事业300760SZ迈瑞医疗378702920360810491967医药生物000858SZ五粮液34795124222355021479食品饮料600406SH国电南瑞3279641532815430588电力设备601318SH中国平安32425660833092786非银金融600309SH万华化学28828180218493411086基础化工600887SH伊利股份23552157618923371265食品饮料002594SZ比亚迪2306811273770651950汽车601899SH紫金矿业22394121115463121097有色金属000651SZ格力电器2151613658352021254家用电器002027SZ分众传媒20647279935105501391传媒603259SH药明康德20158129919803741102医药生物601888SH中国中免1844718504796452774商贸零售002050SZ三花智控18314309239928201040家用电器601012SH隆基绿能18299115313773331403电力设备资料来源Wind西部证券研发中心注财务指标数据截至2023年中报市场数据截至2023年9月4日外资企业更偏重价值投资与国内公募基金前百大重仓股相比我们发现外资更偏重价值投资体现在外资重仓股市值更大PBPE估值相对偏低同时在ROE回报率上略低于公募基金重仓股13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日图12外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征中位数外资公募基金全部A股302712572442520151079788668465342629030流通市值百亿元PETTMPBROE资料来源Wind西部证券研发中心注财务指标数据截至2023年二季报市场数据截至2023年6月30日外资偏好中长期投资重仓股变化频率较低通过对比2016年至今陆股通前十重仓股的变化情况我们发现前十重仓股变化幅度较小截至2023年9月外资10大重仓股中仅有3支在2022年之后进入前十其余股票长期持仓均维持高位外资偏好中长期投资的特点凸显从行业分类来看前10大权重股中以消费和金融行业龙头股蓝筹股居多表72016年至今陆股通前十大重仓股变化年份20162017201820192020202120222023重仓股1贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台重仓股2恒瑞医药海康威视中国平安格力电器美的集团宁德时代美的集团宁德时代重仓股3长江电力美的集团美的集团立讯精密恒瑞医药美的集团宁德时代美的集团重仓股4中国平安中国平安恒瑞医药宁德时代五粮液招商银行招商银行宁波银行重仓股5上海机场恒瑞医药海康威视恒瑞医药格力电器隆基绿能宁波银行汇川技术重仓股6伊利股份格力电器伊利股份工商银行中国平安五粮液中国中免招商银行重仓股7宇通客车伊利股份长江电力平安银行中国中免中国中免隆基绿能迈瑞医疗重仓股8福耀玻璃长江电力格力电器伊利股份招商银行迈瑞医疗迈瑞医疗长江电力重仓股9海螺水泥上海机场招商银行五粮液宁德时代伊利股份五粮液五粮液重仓股10海尔智家海尔智家五粮液招商银行海天味业长江电力汇川技术中国平安资料来源Wind西部证券研发中心注2023年时间点为9月4日其余年份均为12月31日黄色代表消费股灰色代表周期股绿色代表成长股蓝色代表金融股14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日四市场对于北向资金有哪些疑问41北向资金净流入进程已经结束了吗自14年陆股通开通以来外资持续流入中国市场成为了市场最为重要的增量资金之一但从2021年开始北向资金无论是持股市值占比还是成交额占比增速都出现放缓甚至停滞截至2023年9月外资成交占比和持股占比分别为124和34均小幅低于21年初的127和42因此市场不禁疑问国内市场的外资大幅配置进程是否已经结束图1321年之后外资持股和成交占比增速放缓北向资金成交占比北向资金持股市值占流通市值占比右轴164514401235301025820615421年-23年外资持股和成交占比10呈区间震荡2050002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind西部证券研发中心首先对于结论长期来看我们认为国内市场的外资净流入进程仍未结束当前中国的外资持股占比远低于周围东亚国家和地区的平均水平以韩国为例根据韩国金融监督院数据截至2023年5月底外国投资者持有韩国股票总量达6933万亿韩元占韩国股市总市值的271远高于国内同期的268水往低处流逻辑并不会改变未来国内市场外资增配A股仍有巨大空间21年后外资流入放缓主要与外部环境有关与国内资金相比北向资金作为海外资金会受到国债利差人民币汇率以及海外事件的影响根据利率平价理论中美利差收窄或人民币汇率承压往往会影响外资在国内市场的投资收益进而导致外资流出而从实际情况来看复盘过去10年外资持有资产变动与中美利差的走势我们也发现在中美利差走扩的阶段外资倾向于增持中国资产而当前中美信用周期错位时外资流入出现放缓15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日图14境外机构和个人持有A股与债券规模变动外资持有股票变动亿元外资持有债券变动亿元中美利差右轴500034000253000220001510001005-10000-2000-05-3000-1-4000-15-5000-22017-092022-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012023-052014-01201520162017201820192020202120222023H1北向资金净流入亿元185607199729423517208943229001833外资持有股票变动央行口径亿元4315055255-2299501130475354-74601336上证指数涨跌幅9-127-2522145-154外资持有债券变动亿元8011009346258654776107217554-6322-1241中国10YR国债收益率337286358362318294303277279美国10YR国债收益率214184233291214089145295364中美利差123102125071104205158-018-084资料来源Wind西部证券研发中心从人民币汇率走势与北向资金变动来看在短期内人民币升贬值趋势与北向资金净流入保持一致历史上外资的大幅流入和流出常伴随着人民币升值和贬值压力的释放通过复盘过去前十大北向资金净流入和净流出月份人民币汇率的变化情况我们发现在10大北向资金净流入月份中有9个月份人民币汇率保持升值而在10大北向资金净流出月份同样有9个月份人民币汇率出现贬值表明在人民币汇率升值期间北上资金有较强的净买入的特点而在人民币汇率贬值期间北上资金往往会倾向流出图15外资净流入与人民币汇率北向资金累计净流入近一个月滚动亿元美元兑人民币右轴逆序100060625006466068-5007072-1000742021-012019-012020-012022-012023-012018-01资料来源Wind西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日表8北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况前十大流出月份前十大流入月份北向资金月度净流入人民币兑美元离岸汇率北向资金月度净流入人民币兑美元离岸汇率日期日期亿元月度涨跌幅亿元月度涨跌幅2023-0114128973282023-08-896826-102021-128899192022020-03-678727-052019-127299385022022-10-573001-242022-067295988042019-05-536737-232019-096466245-042022-03-45083-022019-016068809132020-09-327733162019-1160438102022-07-21069-062019-026039152072019-04-17997002022-116009485032023-05-121368-152020-115792915172022-09-112306-302023-0114128973282023-08-896826-10资料来源Wind西部证券研发中心此外当海外出现风险事件导致外资风险偏好下行时外资也会倾向撤除海外资本市场而回流本土市场例如2019年4-5月的中美贸易冲突2020年2-3月新冠疫情在海外爆发2022年3月俄乌冲突爆发都导致海外资金出现大幅回流图16海外风险事件会导致外资大幅回流北向资金净流出M20亿元中美利差右轴1500325100021515000500-05-1-500中美贸易冲突爆发19年4-5月20年2-3月20年7-9月22年2-3月-15中美冲突再起-2俄乌冲突爆发-1000海外疫情爆发-252016-032018-062014-122015-032015-062015-092015-122016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind西部证券研发中心而考虑到当前环境受美联储大幅加息影响10年期美债收益率屡创新高中美利差持续收窄甚至出现倒挂人民币汇率也持续承压此外俄乌冲突中美关系紧张等海外风险事件也导致外资风险偏好降低各种客观因素导致海外资金流入意愿不强这也是导致21年以来外资持股占比放缓的主要原因之一17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日展望未来上述风险有望边际趋弱一方面美联储加息进程已经接近尾声中美利差难以进一步倒挂人民币汇率贬值压力也有望降低另一方面9月22日中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组两个工作组将定期不定期举行会议就经济金融领域相关问题加强沟通和交流中美关系趋缓各种利空因素正在边际趋弱我们认为随着阻碍外资流入因素逐步消除考虑到当前海外增配A股空间巨大未来外资有望进一步流入42外资现在还是聪明钱吗在陆股通开通之后外资凭借多次准确布局实现低买高卖被投资者称为聪明钱北向资金也被市场视为股市重要风向标但近年来外资收益率较市场整体优势逐步消失根据我们测算2017-2020年北向资金表现往往较市场甚至公募偏股基金表现更优但从2021年以来外资表现与内资出现分化收益持续低于市场平均表现截至2023年9月25日北向资金2023年整体收益率仅为-653低于公募偏股基金的027也低于万得全A的-175外资是否还是聪明钱成为市场较为关注的话题图17万得全A偏股基金和北向资金年化收益率比较万得全A涨跌幅偏股基金年化收益率北向资金年化收益率50403020100-10-20-30-40201720182019202020212022至今2023资料来源Wind西部证券研发中心过去外资是A股市场的主导增量资金首先从历史数据来看在2017年-2019年公募基金银行理财等机构资金持续外流的背景下北向资金持续净流入市场成为当时市场的主导增量资金而增量资金可以决定市场风格随着外资持续流入外资在消费蓝筹等占比较高领域的定价权也持续提升因此那几年跟着外资买茅台所获得的超额收益极为显著近年外资市场主导权下滑从2020年开始国内公募基金和私募先后开始大幅净流入A股市场代替外资成为了市场的主导增量资金市场风格开始向科技成长转变而2022年-23年市场流入由增量博弈转为存量博弈公募和北向资金流入同时放缓市场风格快速轮动在这一背景下外资获取超额收益能力减弱18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日表92017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况资金流入流出情况亿元类别资金渠道2017201820192020202120222023前5月资金流入项偏股基金新发行规模242347214950201502214648041655公募基金偏股基金净流入份额-3209-882505183561541428901858股票型ETF净申购-4287114001251177528151657外资北上资金净流入199729423517208943229001693社保基金权益资产配置411-1043362351-35236100基本养老基金持股市值0014965886430社保企业年金权益资产配置22234770533359个人养老金-----178银行理财银行理财产品股票投资规模2832-6111-4173-5407-2801-801-1021杠杆资金融资净流入860-2726256547652300-2675744保险保险运用余额股票和基金56686651455457-31623241631券商资管券商资管持股市值56-4762-6-1799-112信托资金信托余额证券3870-4840-2513141882-570350私募基金私募基金证券管理规模-4803-46721121315923585-56253746资金流出项合计-15879-12071-15618-17002-18965-17479-6029IPO募资-2296-1378-2532-4793-5426-5869-1628增发-12541-7538-6900-8349-9086-7230-3328股权融资配股-163-228-134-513-493-615-22其中优先股-200-1350-2550-18700-50可转债-603-1073-2478-2475-2744-2736-729回购-76-504-1024-684-1215-1029-273产业资本产业资本增减持-384-865-3288-6441-5628-4337-1677交易佣金万分之二-225-180-252-400-495-425-170交易费用过户费-44-37-53-67-84-78-29印花税千分之一-1125-902-1274-2067-2580-2245-911资金合计净流入-15096-24673-37841418818499-248561926注号代表净流入-号代表净流出资料来源Wind西部证券研发中心外资市场操作逐步内资化另一方面外资被称为聪明钱的背后也在于外资较为擅长进行逆向操作左侧布局而公募基金的份额变化更与过去一段时间的市场表现相关度更高以月度数据来看外资与公募基金资金曾有过数次行为上的背离比如在2016年3月2017年5-69月2019年1-3611-12月2020年4-6月2020年12月2021年12月2022年6月以及2023年1月和3月出现过公募基金大幅流出但外资显著流入的情形在2015年111月2020年39月和2023年的8月均出现过公募基金明显流入但外资显著流出的情形图18外资净流入与偏股基金股票混合月度净流入对比北向资金月度净流入亿元偏股基金老基金份额变动亿元2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000202020152016201720182019202120222014资料来源Wind西部证券研发中心19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券策略专题报告2023年09月27日而近年外资逆向交易的频率开始出现下滑2017年-2020年区间外资流入和市场表现的平均趋同度仅为616而2020年-2023年6月这一数值大幅提升至793我们认为外资与内资市场操作逐步趋同也是导致外资难以获得超额收益的一大原因图19近年外资逆向交易行业外资净流入与当月涨跌幅为反向的概率逐步下降逆向交易趋同交易10090807060504030201002019-062020-032017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062016-12资料来源Wind西部证券研发中心注数据选用申万一级行业43北向资金可以完全代表外资吗在日常讨论中我们经常将北向资金简称为外资但北向资金能否完全代表外资我们认为需要从两个角度来分析外资包括北向资金QFII和RQFII以及外资私募等多个渠道外资除了可以通过陆股通流入A股市场同样也可以通过QFII和RQFII等渠道进入国内资本市场因为北向资金数据可以日频披露QFIIRQFII往往是季频披露且只披露重仓股数据具体规模需要估算因此部分投资者为实现高频追踪外资行为将陆股通等同于外资随着我国资本市场的制度逐步完善对外开放程度不断提高近年来外资申请和获批QFII和RQFII资格的速度持续加快2020年到2022年每年平均有87家机构获批QFII和RQFII资格而在2023年上半年有40家机构获得了批准相比之下2010年到2020年的十年间每年平均获批的机构数量仅为42家近3年平均获批机构数量较前10年平均提升近一倍根据持股占比来看据央行数据截至2023Q2外资持有A股总市值333万亿其中北向资金237万亿元据此估算出外资通过QFII和RQFII渠道持有股票市值约096万亿元占比达29比重不容小觑从这一层面来看陆股通的数据并不能完全代表外资行为20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明